投资评级 - 报告对仙鹤股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩表现符合预期，第三季度毛利率实现环比提升 [1][6] - 公司作为特种纸行业龙头，正稳步推进广西、湖北、四川三大百亿级别扩产项目，未来有望通过多元化产品布局、产品出海和定制高端产品，持续抢占全球市场份额，驱动业绩长期增长 [8] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入90.6亿元，同比增长24.8%；归母净利润7.8亿元，同比减少4.8% [5] - 分季度看，2025年第一季度/第二季度/第三季度营收分别为29.9亿元/30.0亿元/30.7亿元，同比增长35.4%/25.3%/15.5%；归母净利润分别为2.4亿元/2.4亿元/3.0亿元，同比变化-12.1%/-15.4%/+13.9% [5] - 第三季度收入增长主要由新增产能投产带来的产销量提升，以及对欧洲、东南亚和中东等海外市场的开拓所驱动 [6] 盈利能力 - 2025年前三季度毛利率为14.0%，同比下降2.5个百分点；但第三季度单季毛利率为14.6%，同比持平，环比提升1.8个百分点 [6] - 第三季度毛利率环比改善主要得益于木浆库存成本走低以及湖北基地产能利用率提升 [7] - 分业务估算，仙鹤本部第一季度/第二季度/第三季度特种浆纸吨净利分别约为460元/420元/560元，第三季度环比提升140元 [7] 费用与运营 - 2025年前三季度期间费用率为6.4%，同比上升0.8个百分点 [8] - 第三季度单季期间费用率为6.7%，同比上升1.5个百分点，其中财务费用率同比上升1.3个百分点至3.0%，主要原因是固定资产贷款项目转固导致利息费用化 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.9亿元/13.2亿元/15.9亿元 [8] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.55元/1.86元/2.24元 [8] - 以当前股价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍/12倍/10倍 [8] - 预测公司2025年营业收入将达到128.36亿元，同比增长24.94% [10]

进口情况 - 2025年8月进口数量为337万吨，同比下降10% [1] - 2025年8月进口金额为20.12亿美元，同比下降20.6% [1] 出口情况 - 2025年8月出口数量为162万吨，同比增长9.4% [1] - 2025年8月出口金额为25.6亿美元，同比增长0.1% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月纸浆供强需弱，库存高位压制反弹，双胶纸需求淡季提价难落地；11月关注纸浆港口去库速度，双胶纸价格或低位徘徊，库存去化依赖纸厂减产 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 纸浆行情回顾 - 10月国内现货浆价“分化震荡、针弱阔稳”，针叶浆跌幅最大，阔叶浆小幅抬升，本色浆和化机浆横盘整理，国产化机浆下半月拉涨，非木浆窄幅波动 [10] - 10月纸浆期货01合约“先抑后扬”，上旬下跌，中旬因巴西工厂检修等因素反弹，下旬短暂回调后月末回升，全月涨幅约1.5%，日内振幅约1.2% [15][17] 纸浆供应 - 进口端：9月纸浆进口295.2万吨，为历史同期峰值，1 - 9月累计2706万吨；10月到港预报约300万吨，全年预计突破3600万吨 [21] - 国产端：10月国内纸浆产量238万吨，阔叶浆和化机浆产量增加，针叶浆变化不大；11 - 12月计划检修少，国产量预计维持230 - 240万吨/月 [21][22] - 港口库存：截至10月23日，主流港口样本库存205.5万吨，连续三周下降，但仍高于往年同期；11月进口若回落，库存有望小降但难破190万吨 [23][24] 纸浆需求 - 文化纸：10月表观消费量约120万吨，环比降2%，同比降6%；对针叶浆采购量降约6万吨，阔叶浆配比提至65%；11 - 12月需求或继续下滑 [27] - 包装纸：白卡纸10月产量155万吨，阔叶浆采购量环比增约7万吨；白板纸产量77万吨，对浆料需求影响不大；食品/快餐包装纸产量约28万吨，带动浆料需求增2万吨；11 - 12月白卡纸对阔叶浆消耗或再增5% [28][29] - 生活用纸：10月产量125万吨，产能利用率64.6%；表观消费量121万吨，环比增0.7%，同比增7%；针叶浆消耗环比增1万吨，阔叶浆增3万吨；11 - 12月行业负荷预计维持65% [30] 文化纸行情回顾 - 双胶纸：10月均价4643元/吨，环比跌100元，部分品牌跌破现金成本，亏损面扩大；11月纸价仍存下探风险 [32] - 铜版纸：10月均价4975元/吨，环比大跌200元，行业毛利接近盈亏平衡线；11月价格预计低位徘徊 [32][34] 文化纸价格供需 - 产量：10月双胶纸产量89万吨，产能利用率52.3%；铜版纸产量35.3万吨，利用率58.8%；11月预计双胶纸排产91万吨、铜版纸36万吨 [36][37] - 库存：10月末双胶纸企业库存134.1万吨，环比增7.3%；铜版纸库存37.1万吨，环比增6.4%；11月若涨价函落地不畅，库存将继续攀升 [38] - 利润：10月双胶纸吨纸毛利-250元，铜版纸利润降至187元；11月涨价函落地幅度预计50 - 100元，难扭转亏损 [39] - 成本：10月木浆“针跌阔稳”，能源价格上涨，成本端刚性叠加纸价下滑，吨纸亏损扩大；11月成本仍有上升压力 [40] - 进出口：9月双胶纸和铜版纸进出口量均下降，10月出口报价下滑，预计出口量维持低位 [40][41] - 下游需求：10月出版订单空档，社会印刷需求淡；11月春季教材招标总量预计降5 - 8%，需求端难支撑纸价，库存去化依赖纸厂减产 [42] 后市展望及策略推荐 - 纸浆基本面：10月针叶浆供强需弱，高库存和老仓单压制上限，外盘报价和白卡涨价托底下限；11月关注港口去库速度 [46] - 纸浆期货策略：单边SP2511合约逢高做空，SP2601合约逢低做多；套利12 - 1反套思路为主；期权观望 [47][49] - 双胶纸基本面：10月供需宽松，库存高位，亏损扩大；11月出版订单空档，价格预计低位徘徊，库存去化依赖纸厂减产 [50] - 双胶纸策略：单边OP2601合约逢高做空；套利观望；期权观望 [51][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 软商品板块 - 白糖：全球食糖供应过剩预期压制国际糖价，巴西中南部地区10月上半月食糖产量仍预期增加，北半球泰国、印度等2025/26榨季产量均有望增加，印度已提前开榨且有望重回全球出口市场，供应端压力暂难缓解，短期原糖预计延续偏弱走势；国内进口高位回落，糖浆及预混粉进口收紧，对郑糖存利多支撑，但新糖上市且现货交投平淡，期价中长期仍面临压力，郑糖反弹空间有限 [3] - 纸浆：中美领导人谈判及国内政策宽松预期提振市场风险偏好，但阔叶浆外盘涨势放缓，针叶浆外盘仍有下调，国内现货跟涨有限，全球木浆供应偏高，中国供应压力可能仍较高，需求端成品纸旺季产量增加但价格提涨乏力，纸浆估值不高但基本面改善有限，上涨高度受限 [4] - 双胶纸：成品纸需求好转有限，对盘面支撑偏弱，晨鸣纸业复产后供应压力或加大，成本端纸浆期货反弹有一定支撑，但木浆上涨高度受限，四季度需求有回暖空间，但产能宽松下季节性好转难带来价格明显走强，近期外部利好消息或支撑价格 [6] - 棉花：中美贸易谈判关税调整对国内纺织品服装出口形成支撑，外盘北半球高产局面延续，集中供应压力仍在释放，但存在潜在支撑，短期或低位震荡；国内新疆棉花收获接近尾声，产量增长基本落定，季节性压力仍在，但谈判消息偏利好收敛供应端压力，短期期价维持低位区间预期 [8] 生鲜果品板块 - 苹果：新季果个偏小及优果率偏低影响兑现，收购价同比上涨且走势稳定，构成期价支撑，但消费端增量驱动不足，制约上行空间，短期期价预期震荡偏强波动 [9] - 红枣：本周红枣期价延续高位回落，现货价格跟跌，10月农产品板块偏弱运行，四季度红枣陆续下树，市场对减产预期降温，期价突破未果后震荡回落，期货对现货仓单升水收敛，当前现货库存去化速度放缓，新枣下树增加，干果消费渐入季节性旺季，关注新枣开秤价格 [9] 根据相关目录分别进行总结 第一部分板块策略推荐 |品种|推荐策略|主要逻辑|支撑区间|压力区间|推荐星级| |----|----|----|----|----|----| |苹果2605|多单谨慎持有|新季果个偏小以及优果率偏低，期价重心上移|7900 - 8000|9700 - 9800|*| |红枣2601|逢高做空|期货升水偏高，期现存在回归压力|10000 - 12000|11000 - 11300|*| |白糖2601|反弹空配|短时郑糖利好消息提振下小幅反弹，但新糖即将上市且全球供需走弱预期偏强，期价上方空间预计有限|5380 - 5400|5530 - 5500|*| |纸浆2601|区间偏空|估值不高，但供应压力仍存在，外加成品纸价格整体涨幅有限，压制纸浆空间|4800 - 4900|5200 - 5300|*| |双胶纸2601|反弹空配|近期木浆小幅上涨，成本支撑有所增强，但供应弹性较高的情况下，需求对价格的压制仍将持续|4100 - 4200|4400 - 4500|*| |棉花2601|空单减持|新棉增产幅度略不及预期，中美贸易关系缓和，期价运行区间微幅上移|13200 - 13300|13700 - 13800|*|[19] 第二部分市场消息变化 苹果市场情况 - 基本面信息：2025年9月鲜苹果出口量约为7.08万吨，环比增加3.50%，同比减少6.32% [20] - 现货市场情况：本周产地苹果主流行情基本维持稳定，山东交易高峰期，西北产区进入下树后期；山东产区新季纸袋富士价格稳定，条纹货价格略高于片红货，总体质量一般，好货成交少，统货成交价格区间略高于上周，后期部分市场客商减少低质量货源采购，冷库入库进度偏慢，入库量低于去年同期；陕西产区苹果库外好货收购基本结束，当前库外多交易低质量货源，今年苹果出残率偏高，冷库存储量不及往年同期，仍有部分其他产区外运货源发往陕西存储；销区本周市场到货量增加，好货销售良好，主流成交价格维持稳定 [20][21] 红枣市场情况 本周36家样本点物理库存在9103吨，较上周增加94吨，环比减少1.04%，同比增加109.22%，样本点库存小幅增加；新季红枣尚未集中下树，内地枣商已陆续前往产区采购货源，部分商家积极订购新季原料，部分枣商采购部分陈货，和田、且末地区收购进度较快，新枣原料正在陆续下树并运输中，市场对新货的接受度值得关注 [22] 白糖市场情况 - 泰国农业与合作部常务办公室宣布自10月27日起中国暂停所有糖浆和预混粉的进口 [24] - NFCSF报告预计2025/26榨季印度糖产量将达到3490万吨，较上一榨季同比增长19% [24] - 欧盟作物监测机构MARS上调欧盟今年甜菜作物单产预估至76.3吨/公顷，上月预估为74.8吨/公顷 [24] - 主产区白糖现货报价基本持稳，总体成交一般 [24] 纸浆市场 - 截止到10月27日，样本地区周度纸浆库存为265.18万吨，较上周减少4.25万吨，环比下降1.58% [26] - 截止到2025年10月28日，保定地区热电厂气耗为530蒸吨，保定地区生活用纸开工率折算为70.7%，较上期减少1.3% [26] 双胶纸市场 截至10月29日，本月双胶纸行业平均理论毛利率为 - 6.57%，较上月下降1.38个百分点，本月降幅环比收窄5.16个百分点；10月份双胶纸市场下跌，以高白双胶纸为例，截至10月29日，当月均价较上月下跌1.37%；月内上游木浆市场中，针叶浆和化机浆市场均价下跌，阔叶浆市场均价上涨，综合作用下，主要原料成本月内均值较上月下跌0.13%，成本端跌幅窄于收入端，双胶纸理论盈利水平继续下降 [27] 棉花市场 - 2025年9月，日本服装进口进入旺季，进口额为3722.76亿日元（折合25.24亿美元），同比增加7.52%，环比增加13.12%，进口量为11万吨，同比增加5.13%，环比增加21.91%；1 - 9月日本服装累计进口额为26854.47亿日元（折合181.03亿美元），同比增加5.1%，累计进口量为71.32万吨，同比增加6.69% [28] - 中美贸易谈判纺织服装产品出口美国的关税降至20%左右，与越南、孟加拉国拉平，略高于巴基斯坦、印度尼西亚的19%，低于印度当前的50%（有望下降），出口竞争力将得到恢复 [28] 第三部分行情回顾 期货行情回顾 |品种|收盘价|日涨跌|日涨跌幅| |----|----|----|----| |苹果2601|9268|70|0.76%| |红枣2601|10225|-270|-2.57%| |白糖2601|5472|-22|-0.40%| |纸浆2511|4846|10|0.21%| |棉花2601|13600|-20|-0.15%|[29] 现货行情回顾 |品种|现货价格|环比变化|同比变化| |----|----|----|----| |苹果（元/斤）|3.75|0.00|0.55| |红枣（元/公斤）|9.40|-0.10|-5.30| |白糖(元/吨）|5750|0|-790| |纸浆（山东银星）|5500|0|-700| |双胶纸（太阳天阳 - 天津）|4450|0|-450| |棉花（元/吨）|14843|3|-593|[34] 第四部分基差情况 未提及具体内容 第五部分月间价差情况 |品种|价差|当前值|环比变化|同比变化|预判|推荐策略| |----|----|----|----|----|----|----| |苹果|1 - 5|-456|172|264|震荡回落|逢高做空| |红枣|9 - 1|-80|-75|-175|区间震荡|观望| |白糖|1 - 5|65|1|53|震荡波动|观望| |棉花|1 - 5|-10|-5|55|区间波动|逢高做空|[52] 第六部分期货持仓情况 未提及具体总结内容 第七部分期货仓单情况 |品种|仓单量|环比变化|同比变化| |----|----|----|----| |苹果|0|0|0| |红枣|0|0|0| |白糖|7541|-84|-2359| |纸浆|224942|-486|-146925| |棉花|2434|-26|-865|[80] 第八部分期权相关数据 未提及具体总结内容

机构持股情况 - 截至2025年10月30日，共有5个机构投资者持有公司A股股份，合计持股量达2388.26万股，占公司总股本的1.68% [1] - 机构持股比例相较于上一季度合计上涨了1.20个百分点 [1] - 机构投资者包括UBS AG、高盛公司、摩根士丹利、J.P.摩根和中金公司 [1] 公募基金持股 - 本期较上一季度未再披露的公募基金共计12个 [1] - 主要公募基金包括万家国证2000ETF、中证2000、南方中证2000ETF、国联鑫价值混合A、富国中证2000ETF等 [1] 外资机构持股 - 本期较上一季度新披露的外资机构有4家，包括UBS AG、高盛公司、摩根士丹利和J.P.摩根 [1] - 本期较上一季度未再披露的外资机构为BARCLAYS BANK PLC [1]

公司股东结构 - 截至2025年10月30日，共有3个机构投资者持有华泰股份A股股份，合计持股量达6.20亿股，占公司总股本的40.88% [1] - 主要机构投资者包括华泰集团有限公司、香港中央结算有限公司、保宁资本有限公司-保宁新兴市场中小企基金(美国) [1] - 相较于上一季度，机构投资者合计持股比例下跌了0.04个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期较上一季度未再披露持仓的公募基金共计17个 [1] - 未再持仓的公募基金主要包括景顺长城沪深300指数增强A、招商品质生活混合A、汇添富上证综合指数A、景顺长城量化精选股票A、景顺长城中证500指数增强A等 [1]

公司股东结构 - 截至2025年10月30日，共有2个机构投资者持有山鹰国际A股股份，合计持股量为14.41亿股，占公司总股本的24.79% [1] - 主要机构投资者包括福建泰盛实业有限公司和香港中央结算有限公司 [1] - 与上一季度相比，机构投资者合计持股比例下降了2.04个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期较上一季度未再披露持仓的公募基金共计15个 [1] - 未再披露持仓的公募基金主要包括创金合信竞争优势混合A、创金合信文娱媒体股票发起A、中信建投量化进取A、鑫元国证2000指数增强A、国富兴海回报混合A等 [1]

股价与交易表现 - 10月30日公司股价下跌1.58%，成交额为2587.17万元 [1] - 当日融资买入额为210.51万元，融资偿还额为237.86万元，融资净买入额为-27.36万元 [1] - 截至10月30日，公司融资融券余额合计为3260.43万元，融资余额占流通市值的比例为2.18%，处于近一年来的低位水平 [1] - 融券方面，当日融券偿还和卖出均为0股，融券余量为0股，融券余额为0元，处于近一年来的高位水平 [1] 公司基本面与股东结构 - 公司于2023年8月22日上市，主营业务为特种纸原纸的研发、生产和销售，产品以医疗和食品包装原纸为主，该部分收入占比达86.45% [1] - 截至9月30日，公司股东户数为6481户，较上期减少5.72%，人均流通股为7106股，较上期增加6.06% [2] - 2025年1月至9月，公司实现营业收入7.96亿元，同比增长6.54%，实现归母净利润5486.64万元，同比增长3.25% [2] 分红与机构持仓 - 公司A股上市后累计派发现金红利8075.57万元 [3] - 截至2025年9月30日，建信灵活配置混合A（基金代码000270）新进成为公司第六大流通股东，持股数量为25.85万股 [3]

公司治理结构变更 - 公司董事会审议通过取消监事会设置 相关职权将由董事会审计委员会行使 [11] - 公司计划修订《公司章程》及部分治理制度 包括股东会议事规则、董事会议事规则和独立董事制度 [11][14] - 上述关于取消监事会和修订治理制度的议案尚需提交2025年第二次临时股东大会审议表决 [13][16] 资产收购交易 - 公司子公司江苏博汇纸业有限公司拟向关联方汶瑞机械（山东）有限公司采购化机浆升级改造新设备 交易金额不高于人民币4600万元（不含增值税）[25][28] - 该交易合同总价为人民币5198万元（含13%增值税） 付款将分五期进行 首期20%合同金额（1039.6万元）在合同签订后30天内支付 [35][37][38][39][40] - 交易定价为公司参考市场多方报价比较确定 为确保公允 货物交付后将根据资产评估报告调整最终价格 [28][34][36] 资产出售交易 - 公司拟向关联方广西金桂浆纸业有限公司和金隆浆纸业（江苏）有限公司出售部分化机浆闲置资产 总评估金额为3297.8万元 [47][49][66] - 其中向广西金桂出售资产金额为3151.16万元 向金隆浆纸业出售资产金额为146.64万元 [49] - 交易价格以金证（上海）资产评估有限公司出具的评估报告为基础 评估基准日为2025年8月31日 采用成本法评估 [57][59][60][66] 交易影响与审议程序 - 资产购买交易旨在提升化机浆产能工艺水平 降低化学品消耗和吨浆成本 助力子公司绿色高质量发展 [28][41] - 资产出售交易有利于公司优化整体资产结构 降低营运成本 提升资产营运效率 [49][79] - 两项关联交易议案均已获得公司董事会和独立董事专门会议审议通过 关联董事均回避表决 [17][18][44][83] - 过去12个月内 除日常关联交易外 公司与不同关联人之间同类交易累计金额为2512.19万元 [27][45][84]

核心观点 - 公司发布2025年第三季度未经审计的财务报告 [3][6] 主要财务数据 - 第三季度财务报表未经审计 [3] - 报告期指本季度初至本季度末3个月期间 [3] - 公司对非经常性损益项目的认定进行了说明 [4] - 主要会计数据和财务指标发生变动的情况及原因适用披露要求 [5] 股东信息 - 报告披露了普通股股东总数和表决权恢复的优先股股东数量及前十名股东持股情况 [5] - 持股5%以上股东、前10名股东及前10名无限售流通股股东参与转融通业务出借股份情况不适用披露 [5] - 前10名股东及前10名无限售流通股股东因转融通出借/归还原因导致较上期发生变化不适用披露 [5] 报告期经营情况 - 无其他需提醒投资者关注的关于公司报告期经营情况的重要信息 [6] 季度财务报表 - 财务报表审计意见类型为未经审计 [6] - 报告包含2025年9月30日的合并资产负债表 [6] - 报告包含2025年1-9月的合并利润表 [6] - 报告包含2025年1-9月的合并现金流量表 [6] - 本期及上期均未发生同一控制下企业合并 [6] - 2025年起首次执行新会计准则等涉及调整首次执行当年年初的财务报表的情况不适用 [7]