投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [1][5] 核心观点 - 卓越新能是国内酯基生物柴油龙头，连续多年产销量和出口量第一 [7][12] - 2025年脂肪醇项目投产将成为新增长点，预计2025-2027年归母净利润分别为3.57/4.69/5.81亿元 [6][8] - 海外销售网络布局完善，通过荷兰、新加坡子公司规避欧盟贸易壁垒 [7][62][66] - 行业层面欧盟RED III政策刺激需求，中国出口利空出尽 [8][45] 公司概况 - 成立于2001年，2019年科创板上市，国内首家废油脂制备生物柴油企业 [7][12] - 现有产能50万吨生物柴油+14万吨生物基材料 [7] - 在建项目包括5万吨脂肪醇(2025年4月投产)和10万吨烃基生物柴油(2025年12月投产) [7][22] - 2024年营收35.63亿元(yoy+26.7%)，归母净利润1.49亿元(yoy+89.6%) [6][24] 财务预测 - 预计2025-2027年营收44.61/54.69/68.55亿元，yoy+25.2%/22.6%/25.3% [6][8] - 毛利率将从2024年7.1%提升至2027年12.9% [6] - 2025年PE为15.3倍，2027年降至9.4倍 [6] 行业分析 - 欧盟RED III要求2030年可再生能源占比提升至42.5%，运输领域29% [8][43] - 中国生物柴油消费量仅占交通用柴油0.7%，B5推广对应600万吨市场空间 [8][45] - 2024年中国生柴出口111.2万吨(yoy-43%)，向东南亚转移明显 [28][49] - 欧盟对中国生柴征收23.4%反倾销税(卓越新能税率) [49][51]

美国"对等关税"政策 - 特朗普政府于2025年4月5日实施"对等关税"政策 设定10%基准税率并授权动态调整 对"转运规避"行为加征40%惩罚税 [1][2] - 欧盟和日本获得约15%的专门税率 东盟国家因议价能力不足被征收18%-40%不等的差别税率 [1][2] - 政策核心是通过关税手段迫使贸易伙伴让步 建立"动态平衡"机制而非单纯互惠减税 [2] 对东盟国家的行业影响 - 越南电子装配/家具/纺织三大行业受20%关税冲击 2024年对美1235亿美元顺差面临压缩 影响数十万产业工人就业 [3] - 泰国汽车零部件出口受19%税率影响 订单可能向墨西哥转移 春武里府工业园区空置率承压 [3] - 菲律宾农产品(菠萝罐头/香蕉干)面临19%加税 外汇收入骤降 [3] - 柬埔寨服装出口被严重挤压 短期缺乏宏观应对工具 [3] 产业链应对策略 - 东南亚代工厂加强供应链可追溯性 试点区块链和数字产品护照方案 引入第三方审计 [4] - 部分企业考虑将汽车电子/电池配套产能转移至墨西哥 利用USMCA原产地规则进入美国市场 [4] - 印尼通过吸引美资进入关键矿产与电池产业链寻求缓冲 其棕榈油/生物柴油/镍产品对美依赖度有限 [4] RCEP的潜在对冲作用 - RCEP已覆盖92%商品零关税 2024年东盟内部贸易额同比增长7% [6] - 原产地累积规则允许15成员国零部件"拼单" 降低跨境装配成本 助力供应链再平衡 [6] - 亚开行测算RCEP全面实施后 2030年可为成员年增2450亿美元实际收入(约0.6%增幅) [7] 中长期挑战 - RCEP难以快速对冲美国市场缩水 老挝/柬埔寨需10年过渡期 中小企业难满足多边规则要求 [7] - 东盟内部消费结构偏中低端 无法短期吸纳因附加税流失的高端订单 [7] - 关税政策加速贸易与安全议题绑定 如泰国-柬埔寨冲突导致美国暂停关税谈判 [5]

公司上市与募资 - 公司于8月7日通过上交所上市委会议 计划募资10亿元 保荐人为国泰海通证券 [1] 业务与产品 - 公司是废弃资源综合利用领域的高新技术企业 主要以废弃油脂生产资源化产品 [1] - 形成了废弃油脂-生物燃料(生物柴油)-生物基材料的废弃资源再生产业链 [1] - 依托油脂综合利用核心技术和渠道优势为客户提供油脂化学品 [1] - 生物基材料已成功推广在农化等细分领域的应用 符合安全环保和农药减量增效趋势 [2] - 2024年末生物柴油产能10.5万吨 产能规模位居我国生物柴油行业第六 [1] 市场地位与客户 - 2024年生物柴油产量8.01万吨 市场占有率约4.68% [1] - 与农化领域龙头企业达成长期合作 包括丰乐种业 久易股份 泸天化 四川美丰 芭田股份等 [2] - 通过大型生物燃料客户合格供应商考察 与托克 嘉能可 嘉吉 壳牌 雪佛龙子公司 英国石油公司等全球知名企业合作 [2] 财务表现 - 2022-2024年度营业收入分别为17.09亿元 17.28亿元 19.48亿元 [2] - 2022-2024年度净利润分别为1.33亿元 1.30亿元 1.24亿元 [2] - 2024年末资产总额12.37亿元 较2023年增长17.6% [4] - 2024年末归属于母公司所有者权益7.56亿元 较2023年增长20.1% [4] - 资产负债率从2022年的49.12%下降至2024年的43.13% [4] - 加权平均净资产收益率从2022年的30.57%下降至2024年的17.91% [4] - 研发费用占营业收入比例2024年为2.75% 较2023年的3.39%有所下降 [4] 原材料风险 - 废弃油脂采购金额占原材料采购总额比例较高 采购价格是影响主营业务成本的主要因素 [4] - 废弃油脂供应地域分散 涉及收集加工运输等多个环节 价格影响因素较多 [4]

生物柴油是由天然油脂，包括植物油、动物脂肪和微生物油脂等生产的一种新型柴油燃料，是典型的绿 色能源。今年以来，福建省生物柴油产业凭借完整的产业链和政策支持，紧抓国际市场机遇,积极开拓 海外市场。其中，对共建"一带一路"国家的出口表现亮眼，出口额达4.12亿元，同比增长10.26倍，占全 省出口总值的41.32%。荷兰依然是福建最大出口市场，出口额达5.71亿元，占比57.27%;对马来西亚、 新加坡的出口也分别达2.08亿元和1.66亿元，呈现多元化趋势。 中化新网讯 7月30日，据福建省厦门海关统计，2025年上半年福建省生物柴油出口总额达9.97亿元，位 居全国首位。 ...

环保行业金属价格及盈利 - 截至2025/8/1，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为71.0%/73.8%/73.8% [1] - 碳酸锂价格7.13万（周环比-2.2%），金属钴27.6万（周环比+11.3%），金属镍12.11万（周环比-3.1%） [1] - 单吨废料毛利-0.38万（周环比-0.049万） [1] 重点推荐及关注公司 - 重点推荐公司包括海螺创业、瀚蓝环境、绿色动力、永兴股份、光大环境等25家 [2] - 建议关注公司包括绿色动力环保、大禹节水、联泰环保、旺能环境等12家 [2] 政策跟踪 - 价格法27年来首次修订，水、固、气、电领域政府定价机制转变，市场化定价促ROE和现金流提升 [3] - 环保督察强化，中央生态环保督察制度成效显著，释放监管系统化、常态化信号 [3] 行业观点 - 水务运营现金流左侧布局，预计兴蓉、首创资本开支25年下降，26年自由现金流大增 [4] - 垃圾焚烧板块自由现金流23年转正，24年持续增厚，分红提升显著 [4] - 水务板块24年分红比例34%，兴蓉24年分红28%提升空间大 [4] - 垃圾焚烧+IDC为行业新趋势，盈利增量弹性显著，综合ROE提升 [4] 重点公司分析 - 兴蓉环境当前PB 1.16倍，25年PE 9.8倍，污水提价+产能扩张中，分红潜力大 [5] - 粤海投资PB 1.08倍，25年PE 10.6倍，股息率6.2%，估值空间2.5倍 [5] - 洪城环境高分红兼具稳健增长，承诺21-26年分红不低于50%，25年PE 9.6，股息率5.2% [5] - 军信股份24年分红比例94.59%，股息率4.65% [5] - 绿色动力24年分红比例71.45%，A股股息率4.21%，港股股息率6.47% [5] 行业跟踪 - 25M1-6环卫车销量38164辆（同比+3.59%），新能源渗透率15.86%（同比+7.24pct） [5] - 生物柴油均价8250元/吨（周环比持平），单吨盈利186元/吨（周环比-1125.0%） [5]

公司调研核心观点 - 维力医疗海外工厂生产成本略高于国内 但客户运费和仓储费节约使毛利率保持稳定 [1] - 维力医疗泌尿外科产品毛利率超70% 国内品牌效应显现 进口替代及海外市场拓展推动收入增长 [1] - 维力医疗近2年泌外产品外销收入持续高速增长 2023年以来加大出海力度成效显著 [1] - 维力医疗在5个城市集中产能 正建设印尼和墨西哥工厂以应对地缘政治风险并提升自动化水平 [1] - 山高环能上半年业绩大幅改善 主要受益于UCO价格上涨 产能利用率提高及成本压降 [2] - 山高环能认为UCO价格有望维持高位 因需求增加而供给稳定 [2] - 山高环能未来继续聚焦主业 扩大餐厨垃圾项目产能规模 并考虑延伸油脂产业链 [2] - 山高环能拥有特许经营模式 收运网络 数字化平台和技术优势 订单充裕 以国内客户为主部分销往海外 [2] - 山高环能二季度业绩环比下滑 因二三季度为业绩淡季 但固废板块业绩改善明显 [2] - 山高环能计划将餐厨垃圾项目产能提升至8000-10000吨/日 [2] - 山高环能未分配利润为负暂不具备现金分红条件 [2] - 国内生物航煤需求将迈上新台阶 政策支持显著 [2] - 面对竞争山高环能将提高项目运营管理水平 吸收优质项目以巩固产能优势 [2] 投资机构背景 - 广发基金资产管理规模(全部公募基金)达14531.14亿元 行业排名3/210 [3] - 广发基金非货币公募基金管理规模达9270.61亿元 行业排名3/210 [3] - 广发基金管理公募基金数812只 行业排名2/210 [3] - 广发基金旗下公募基金经理92人 行业排名9/210 [3] - 广发中证香港创新药ETF(QDII)近一年增长131.15% 最新单位净值为1.44 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - SAF是航空业碳减排主要路径，尚具较大降本空间，2025年将是SAF需求从潜在规划到实质性推进的起点，全球SAF供需或呈偏紧状态，建议关注率先对SAF进行较大规模布局、产品已通过适航认证的企业 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 SAF是航空业碳减排主要路径，尚具降本空间 - SAF是航空业实现碳减排较具可行性的路径：SAF是使用可再生资源作为原料的二代烃基生物柴油HVO，与传统石化航空燃料相比，最高可减少85%的碳排放量，且物理特性与传统航空煤油相似，无需大规模改造现有设施；目前SAF的生产方法主要有四大类，2030年前HEFA可能是主流生产路径，但原料UCO供应有限，远期或制约SAF产能扩张；通过几种碳减排路径的对比，SAF掺混方式更具可行性 [8][9][12] - SAF盈利空间受压缩，未来需寻找降本路线：2025年7月15日，SAF欧洲FOB高端价为2070美元/吨，较年初以来上涨了12%，2025年或将是SAF需求实质性释放的开始，需求增长有望支撑SAF价格高位运行；HEFA工艺成本集中在原料废弃食用油上，降本难度较大，PtL工艺降本潜力最大且具有显著的碳减排潜力；不同收率下的SAF单吨生产成本在1940 - 3200美元/吨左右，在高收率情况下才能具备获利能力 [17][18][20] 2025年是多国SAF掺配政策实质性推进的起点 - 中国：航空客运需求增长强劲，多家航司积极推进SAF试点：近年来，中国SAF相关政策文件陆续发布，多家航司航班推进SAF应用试点工作；预期到2030年中国生物航煤国内需求量有望达281万吨，远期消费量有望超6000万吨/年，国内市场需求空间广阔；中国航空客运市场有望保持稳步增长态势 [36][40][41] - 欧盟：以补贴和罚款实施SAF强制掺混，远期或因原料不足依赖进口：欧盟对添加SAF的航司进行碳配额划拨和价格补贴，对不遵守SAF添加要求的航空燃料供应端和飞机运营商施以较大力度的罚款；预计2025年欧盟SAF消费量约91万吨，到2030年有望达约273万吨；2025年欧盟SAF产量约87万吨，供需缺口大约在4万吨，到2030年约有33万吨的供需缺口需要依赖进口满足，到2035年供需缺口或将拉大至288万吨；欧盟UCO原料高进口依赖，未来随着SAF在建项目推进，到2030年SAF对UCO的潜在需求量将增加377万吨 [47][48][53] - 英国：SAF新法规正式生效，未来或有较大供需缺口需以进口满足：英国的SAF新法规于2025年1月1日正式生效，法规要求SAF添加比例逐步提高；假设到2030年、2040年、2050年英国航空燃料消耗量约为1230万吨、1090万吨、930万吨，对应SAF需求量预计将增加到120万吨、220万吨、700万吨左右；到2030年，英国已宣布的项目潜在产能将达到每年60万吨SAF，与预期需求相比，仍有50%的供需缺口需要通过进口来满足；原料餐废油脂UCO供应不足将限制英国HEFA生产路径下的SAF产能扩张，英国计划未来逐渐以先进工艺替代HEFA工艺 [57][58][60] - 美国：以抵税等优惠刺激SAF需求，原料UCO供应不足限制其产能：美国政府通过联邦政府叠加州政府的各项税收抵免和补贴等优惠政策，加大对SAF生产商和购买SAF航司的激励力度；计划到2030年、2050年分别实现国内SAF产量30亿加仑、350亿加仑，预期到2030年有效产能仅约18.4亿加仑，预测到2030年美国SAF需求量有望达30亿加仑左右，占其航空燃料消费量的10.5%左右；远期美国植物油、废弃油脂UCO等生柴原料面临短缺风险，或需进一步加大进口满足SAF生产需求 [67][72][74] 国内企业发力布局SAF，投产试用高峰期将迎 - 嘉澳环保：大规模SAF项目放量在即，产品正式获中国民航认证：嘉澳环保是国内环保增塑剂的领先品牌，2024年公司生物质能源项目设计产能达70万吨，连云港嘉澳50万吨SAF项目预计2025年10月完工；2025年3月，控股子公司连云港嘉澳正式获得中国民用航空局颁发的《技术标准规定项目批准书》，未来公司业绩有望迎来第二增长曲线 [83] - 海新能科：国内最大烃基生柴公司，SAF由中航油集中采购后投入使用：海新能科是国内首批研发、生产、销售烃基生物柴油的企业之一，是国内烃基生物柴油产能最大的上市公司；子公司山东三聚现有生物航煤SAF产能5万吨，已通过相关认证，产品将主要由中航油进行集中采购；子公司山东三聚20万吨/年生物柴油异构项目于2025年4月中交，5月以来已持续产出合格产品，公司在原有产能基础上新增生物航煤产能约16万吨/年 [85] - 鹏鹞环保：长期专注环保水处理领域，2024年底实现SAF首次批量销售：鹏鹞环保专注于环保水处理领域，2023年成立子公司建设10万吨/年生物质燃料项目；2024年8月产出合格SAF，12月首次将生产的4950吨生物航煤出口至国际市场；目前公司SAF产品已取得ISCC CORSIA和ISCC - EU认证，国内的民用航空适航认证也在准备申请中 [87] 投资建议 - 全球多个国家出台相关政策设定SAF掺混比例目标，2025 - 2030年或将成为SAF需求持续增加的景气上行周期；预计SAF需求量将从2020年的5万吨增至2030年的1835万吨，2025年全球SAF产能将达到近950万吨，到2030年全球SAF产能将达1730万吨，全球SAF供需或呈偏紧状态；建议关注率先对SAF进行较大规模布局、产品已通过ISCC/国内民航等适航认证的企业：嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保 [89][90]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 金科环境与坤亨国际就新水岛达成RWA发行合作意向，可提升优质资产市场价值 [5][9] - 瀚蓝环境25H1业绩超预期，粤丰整合效果显著，内生提效强劲，有望促估值和ROE双升 [5][12] - 垃圾焚烧行业资本开支下降使自由现金流改善、分红提升，企业通过降本增效等方式提升ROE，垃圾焚烧+IDC是新拓展趋势 [16][17][18] - 水务运营行业业绩稳健、估值低、高股息，现金流左侧布局有望复制垃圾焚烧行业发展路径，水价改革可重塑成长和估值 [19][20] - 2025年度环保行业存在化债、成长、重组三条主线，分别对应不同的投资机会 [22][24][26] 各部分总结 公司跟踪 - 金科环境与坤亨国际将共同探索基于新水岛产品发行RWA业务，新水岛作为优质底层资产发行RWA具有项目全流程数字化、能产生稳定现金流等优势 [5][9][10] - 瀚蓝环境25H1归母净利润9.67亿元，同比增9.00%，剔除一次性收益影响同比增27.71%，主要因粤丰并表、内生提质增效和新增业绩赔偿收入；25Q2内生扣非归母增速18%，公司并购协同和内生增长潜力大，现金流分红有望大增 [5][12][15] 行业观点 垃圾焚烧 - 自由现金流增厚提分红：板块自由现金流23年转正、24年增厚，政策促商业模式C端理顺；24年多公司现金派息和分红比例提升，24年板块分红比例40%，稳态下分红潜力达97% - 120%，预计26年标的分红潜力达50% - 150%+ [16][17] - 降本增效提ROE：行业成熟期企业通过降本、供热、IDC合作等提质增效，如绿色动力25Q1归母净利润和加权ROE提升；垃圾焚烧+IDC是新趋势，三种模式下盈利增量弹性和综合ROE均有提升 [17][18] 水务运营 - 现金流左侧布局：预计兴蓉、首创资本开支25年下降、26年大幅下降，自由现金流有望大增；参照垃圾焚烧行业，水务板块自由现金流改善后分红比例和PE估值有提升空间 [19] - 价格改革：水价制度保障合理投入回报，可使行业在成熟期获得持续增长，带来估值提升空间2 - 3倍 [20] 2025年度策略 环保受益化债 - 优质运营重估：化债解决现金流痛点，运营类资产迎价值重估，固废推荐瀚蓝环境、光大环境等，水务推荐兴蓉环境、洪城环境等 [22] - 化债成长：存量包袱解决释放成长性，建议关注中金环境 [22] - 化债弹性：关注应收类/资产占比大、减值影响大的水务工程、生态修复、环卫板块 [23] 优质成长 - 政策着力点：再生资源关注废家电/报废汽车拆解和生物油领域；重点投资驱动推荐景津装备，关注中金环境；环卫电动化推荐宇通重工 [24][25] - 新质生产力：半导体治理推荐美埃科技，光伏配套推荐金科环境 [25] 重组 - 立足于企业资产增值，政策支持转型升级和产业整合，建议关注武汉控股 [26] 行业跟踪 - 环卫装备：2025M1 - 6环卫车销量38164辆，同比增3.59%，新能源环卫车销量6054辆，同比增90.56%，渗透率同比提升7.24pct至15.86%；盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为32%、14%、8% [5][28][34] - 生物柴油：2025/7/11 - 2025/7/17地沟油均价环比+0.5%，生柴均价持平，单吨盈利环比-31.7%，废弃油脂价格坚挺，生物柴油价格预计稳定 [42] - 锂电回收：截至2025/7/18，碳酸锂等部分金属价格和折扣系数呈上升趋势，根据模型测算单吨废料毛利周环比增加0.140万元/吨 [44][45] 行情表现 - 板块表现：2025/7/14 - 2025/7/18中信环保及公用事业指数下跌0.8%，表现弱于大盘 [50] - 股票表现：涨幅前十标的为华宏科技、华新环保等；跌幅前十标的为惠城环保、聚光科技等 [51][54] 行业新闻 - 中央城市工作会议提出着力建设绿色低碳的美丽城市 [58] - 生态环境部发布7月下半月全国空气质量预报会商结果和两项大气相关国家生态环境标准 [59] - 李强主持召开国务院常务会议研究做强国内大循环等工作 [60] - 《江苏省2025年大气污染防治工作计划》印发 [62] 公司公告 - 瀚蓝环境25年半年度业绩预增 [64] - 多家公司涉及收购出售资产、股权转让、股份减持、质押解除、担保、利润分配等事项 [64][65][67] 大事提醒 - 东华能源7月21日股东大会召开，侨银股份等公司涉及股权登记日、除权除息日、披露半年报等事项 [69] 往期研究 - 公司深度涉及佛燃能源、海螺创业等多家公司 [70][71] - 行业专题涵盖天然气、高能环境等多个行业和公司研究 [73][74]

印尼B50生物柴油计划研究进展 - 印尼能源部正在研究将生物柴油掺混比例提高至50%的方案 相关测试工作正在筹备中 [1] - 关于B50生物柴油的全面研究预计将于2023年底完成 但2026年是否实施尚未确定 [1] - 政府需要评估棕榈油需求量和资金支持方案 以确定B50计划的可行性 [1]

前次募集资金基本情况 - 公司2019年通过A股IPO公开发行3000万股，每股发行价42.19元，募集资金总额12.66亿元，扣除发行费用后净额为12.01亿元[1] - 募集资金专项账户开设于农业银行龙津支行和兴业银行新罗支行，并与保荐机构签订三方监管协议[1] - 截至2025年3月31日，募集资金专户余额为349.21万元，另有3.12亿元闲置资金用于购买大额存单等现金管理产品[1][7] 募集资金使用情况 - 承诺投资项目包括：年产10万吨生物柴油及5万吨天然脂肪醇项目（12.23亿元）、技术研发中心建设项目（0.36亿元）、补充流动资金（1.2亿元）[1] - 超募资金投向包括：偿还银行贷款（0.35亿元）、新增年产10万吨生物柴油项目（1亿元）、年产10万吨烃基生物柴油生产线（3.49亿元）[9] - 截至2025年3月，累计使用募集资金9.68亿元，其中天然脂肪醇项目因建设期未完成投资差额2.52亿元[1][9] - 2024年将技术研发中心建设项目和新增10万吨生物柴油项目结项，结余资金1328.2万元永久补充流动资金[8] 投资项目效益情况 - 年产10万吨生物柴油生产线2021年6月达产，累计产能利用率99.23%，但受欧盟反倾销调查影响未达可研预测年净利润1.23亿元[9] - 新增10万吨生物柴油项目2022年底投产，通过调整销售策略开发船燃市场后盈利改善[9] - 年产5万吨天然脂肪醇项目预计2025年4月达产，烃基生物柴油生产线计划2025年12月完工[9] 现金管理情况 - 2019-2024年连续六年通过董事会决议，使用闲置募集资金进行现金管理，额度从9.8亿元逐年降至4.5亿元[2][3][4][5][6][7] - 截至2025年3月31日，未到期现金管理产品余额3.12亿元，均为大额存单，年化收益率2.65%-3.45%[7]