公司业务现状 - 公司主营业务包括商旅出行（旅行社）业务、住宿（酒店）业务及其他旅游产业链相关业务 [2] - 公司目前暂未开发低空旅游项目 [2] 未来发展方向 - 公司将持续探索"科技+文旅"融合实践 [2] - 公司聚焦打造消费新场景以赋能目的地高质量发展 [2]

核心财务表现 - 1H25公司实现收入36.61亿元，同比下降1.93%，归母净利润3.97亿元，同比增长11.08%，扣非归母净利润3.36亿元，同比增长3.81%，扣非归母净利率9.17%，同比提升0.51个百分点 [1] - 2Q25收入18.96亿元，同比增长0.42%，归母净利润2.54亿元，同比增长7.37%，扣非归母净利润2.26亿元，同比增长0.26%，扣非归母净利率11.95%，同比微降0.02个百分点 [1] - 1H25酒店运营收入33.65亿元，同比下降2.09%，景区运营收入2.96亿元，同比下降0.09%，利润总额分别为3.95亿元和1.53亿元，对应利润率11.7%和51.9%，同比提升2.2和0.1个百分点 [2] 酒店经营指标 - 2Q25首旅整体RP（不含轻管理酒店）为165元，同比下降4.1%，ADR为242元，同比下降2.0%，OCC为68.2%，同比下降1.5个百分点，但环比1Q25的RP降幅（-4.6%）有所收窄 [2] - 2Q25经济型/中高端/轻管理酒店RP同比分别下降2.3%、7.0%和8.8%，经济型ADR同比下降0.4%，表现优于其他档次 [2] - 同店层面（不含轻管理）RP/ADR/OCC分别为165元/241元/68.4%，同比下降8.1%/3.7%/3.2个百分点，整体RP表现优于同店，反映新店竞争力较强 [2] 业务扩张与结构优化 - 1H25新开门店664家，同比增长17.1%，净增门店266家，同比增长25.5%，其中标准店新开378家，同比增长39.5%，净增175家，同比增长45.8% [3] - 2Q25新开门店364家，同比增长0.6%，经济型新开数量同比增长35.9%，如家4.0产品市场反馈良好，加盟商开店意愿强 [3] - 截至1H25门店规模达7268家，经济型/中高端占比分别为27.6%和29.3%，同比提升1.8和3.9个百分点，产品结构持续升级，储备店1750家，环比增加7家 [3] 盈利能力与效率 - 2Q25毛利率41.1%，同比提升2.6个百分点，主要受高毛利特许业务收入占比提升带动 [3] - 2Q25销售费用率同比上升2.2个百分点，主因线上渠道投入增加和会员卡销量上升，管理费用率同比下降0.9个百分点，反映经营效率提升 [3] 战略转型与长期展望 - 如家品牌向时尚化、年轻化转型，加快如家4.0/如家商旅2.5等产品迭代，契合性价比消费趋势，推动核心品牌重回扩张通道 [1] - 2Q25商旅需求仍偏弱，但环比已现改善趋势，待2H25基数逐步消化后，RP降幅有望收敛 [2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年EPS预测为0.82/0.92/1.05元，参考可比公司25年PE 24倍，给予公司25倍25年PE，目标价20.50元，维持"增持"评级 [4]

核心观点总结 - 潍柴动力数据中心大马力发动机业务高速增长，2025H1累计销售近600台，同比增长491%，M系列大缸径发动机累计销售超5000台，同比增长41% [4] - 拓荆科技先进制程验证机台通过客户认证进入规模化量产阶段，25Q2销售毛利率38.82%，销售净利率18.79%，环比提升明显 [13][14] - 纺织服装行业25H1运营挑战重重但个股表现仍具亮点，港股运动业绩最具韧劲，A股服饰收入Q2降幅较Q1小幅收窄 [7][10] - 我武生物核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，2025H1黄花蒿粉滴剂收入2102万元，同比增长71.37% [17][18] 电子行业研究 - 拓荆科技先进制程验证机台已通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段 [1] - 25Q2公司收入12.45亿元，环比增长75.74%，扣非归母净利润2.18亿元，环比增长221.19% [14] - 销售毛利率38.82%，销售净利率18.79%，环比提升明显 [14] - 累计出货超过3000个反应腔，进入超过70条生产线，其中超过340个新型反应腔pX和Supra-D [16] - 晶圆对晶圆混合键合设备获得重复订单，新一代高速产品已发货至客户端验证 [16] 生物医药研究 - 我武生物核心品种粉尘螨滴剂2025H1实现收入4.55亿元，同比增长10.51% [18] - 黄花蒿粉滴剂2025H1实现收入2102万元，同比增长71.37%，Q2收入1172万元，同比增长102.57% [18] - 皮肤点刺液产品2025H1实现收入632.78万元，同比增长104.38%，共有8款点刺液产品获批上市 [18] - 公司布局干细胞和天然药物新研发方向，子公司仿生培养技术可最大限度保持细胞干性 [18] 汽车行业研究 - 潍柴动力2025H1实现营收1131.5亿元，同比增长0.6%，归母净利润56.4亿元，同比下降4.4% [3] - 25Q2实现营收556.9亿元，同比下降0.8%，归母净利润29.3亿元，同比下降11.2% [3] - 数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比增长491% [4] - M系列大缸径发动机累计销售超5000台，同比增长41% [4] - 新能源车销量超过1万辆，同比增长255%，动力电池销量2.3GWh，同比增长91% [5] 纺织服装行业研究 - 7月中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长1.8%，1-7月穿类实物商品网上零售额同比增长1.7% [9] - 7月美国服装及服装配饰店零售额同比增长5.0%，连续2个月环比加速 [9] - A股服饰收入Q2降幅较Q1小幅收窄（Q1/Q2：-3.7%/-2.6%），净利显著承压（Q1/Q2：-21%/-37%） [10] - Q2仅九牧王（+41%）、歌力思（+39%）、海澜之家（+1%）扣非净利正增长 [10] - 成衣制造企业申洲、晶苑仍保持双位数增长，纱线企业百隆、天虹净利率和毛利率均实现近2年新高 [11] 宏观与策略研究 - 人民币汇率呈现"三价背离"，持汇者（外资、外贸企业）是升值主要推动者 [23] - "存款搬家"现象出现，居民存款和非银金融机构存款存在跷跷板效应 [24] - 海外资本与国内ETF加速流入中国，被动资金净流入规模扩大至83.9亿元 [31] - 9月金股策略推荐东方财富、腾讯控股、中兴通讯、中芯国际等标的 [34] - 看好AI应用、具身智能、新兴消费、高端装备等主题机会 [37] 基础化工研究 - 黑磷是性能优异的电池负极材料，理论比容量高达2596mAh/g [38] - 兴发集团已建成100公斤级黑磷放大试验装置，稳定实现黑磷晶体单次百公斤级制备 [39] - 瑞丰高材完成百公斤装置正常运行，正在建设吨级中试生产线 [39] 房地产行业研究 - 2025年8月百强房企操盘口径销售金额20708.6亿元，同比下降13.1% [44] - 前50强房企中有12家实现同比正增长，邦泰集团增速215.5%，联发集团增速158.8% [45] - 建议关注万科A、保利发展、招商蛇口、中国海外发展等开发类企业 [43] 钢铁行业研究 - 上周五大品种钢材表观消费量857.77万吨，环比上升4.78万吨 [46] - 螺纹模拟平均吨毛利231.5元/吨，热卷模拟平均吨毛利171.5元/吨 [47] - 247家钢企盈利率63.64%，环比下降1.3个百分点 [47] 运输行业研究 - Q2航空大幅减亏，国航/南航/东航归母净利润同比改善13/12/14亿元 [54] - Q2顺丰业绩逆势增长21%，电商快递利润率承压，中通/圆通/申通/韵达净利下降27%/6.8%/12%/67% [55] - 原油轮VLCC中东-中国航线TCE超4.6万美元，成品油轮MR新澳航线TCE超2.4万美元 [56] 食品饮料研究 - 25Q2白酒高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27%，净利分别同比+1%/-19%/-42% [59] - 软饮料25Q2收入同比+17%、净利润同比+19%，啤酒收入同比+2%、净利润同比+13% [62] - 零食25Q2收入同比+11%，乳制品收入同比+4%、净利润+47% [62]

洛阳钼业（603993 SH） - 2025年上半年归母净利润86.71亿元 同比增长60.07% 业绩超预期主要因各板块产量超计划完成 [5] - 铜、钴、钼铁、仲钨酸铵、磷酸一铵价格均上涨 铜价继续被看好上行 [5] - TFM和KFM两大主力铜钴矿山扩产蓄势新一轮增长 [5] 云图控股（002539 SZ） - 2025年上半年营收114.00亿元 同比增长3.59% 归母净利润5.11亿元 同比增长12.60% [5] - 磷复肥营收稳定增长 公司持续推动氮、磷原料布局 [5] - 2025Q2单季度营收56.89亿元 同比减少5.99% 归母净利润2.57亿元 同比增长6.94% [5] 山东药玻（600529 SH） - 2025年上半年营收23.7亿元 同比减少8.2% 归母净利润3.7亿元 同比减少21.9% [6] - 出口保持增长但需求阶段承压 经营性净现金流3.0亿元 同比减少49.2% [6] - 拟每股派发0.28元（含税） 对应公告日股息率1.2% [6] 特变电工（600089 SH） - 2025年上半年营业总收入484.01亿元 同比增长1.12% 归母净利润31.84亿元 同比增长5.00% [7] - 中标沙特电力公司164亿元合同 加快推进煤制气及氧化铝项目建设 [7] - 2025Q2营业总收入250.18亿元 归母净利润15.84亿元 环比减少1.03% [7] 嵘泰股份（605133 SH） - 2025年上半年总营业收入13.4亿元 同比增长16.6% 归母净利润0.98亿元 同比增长13.3% [8] - 墨西哥工厂步入盈利 机器人第二增长曲线加速成型 [8] - 2025Q2营业收入6.8亿元 同比增长6.2% 环比增长2.4% 归母净利润0.49亿元 同比增长12.8% 环比增长2.6% [8] 首旅酒店（600258 SH） - 2025年上半年营收36.61亿元 同比减少1.93% 归母净利润3.97亿元 同比增长11.08% [9] - 盈利能力同比提升 2025Q2营收18.96亿元 同比增长0.42% 归母净利润2.54亿元 同比增长7.37% [9] 京新药业（002020 SZ） - 2025年上半年营业收入20.17亿元 同比减少6.20% 归母净利润3.88亿元 同比减少3.54% [10] - 核心产品地达西尼商业化取得阶段性成效 研发管线有序推进 [10] - 成品药收入11.75亿元 同比减少9.68% 原料药收入4.53亿元 同比减少9.59% 医疗器械收入3.49亿元 同比增长12.01% [10]

核心财务表现 - 25H1营收36.61亿元同比-1.93% 归母净利润3.97亿元同比+11.08% [3] - 25Q2营收18.96亿元同比+0.42% 归母净利润2.54亿元同比+7.37% [3] - 整体毛利率38.33%同比+0.76pcts 归母净利率10.85%同比+1.27pcts [6][7] 业务板块表现 - 酒店业务营收33.65亿元同比-2.09% 利润总额3.95亿元同比+20.53% [4] - 酒店运营业务收入同比-7.85% 酒店管理业务收入同比+11.70% [4] - 景区业务营收2.96亿元同比-0.09% 利润总额1.53亿元同比+0.16% [5] 酒店经营指标 - 不含轻管理酒店RevPAR为153元同比-4.3% [5] - 25Q2平均房价242元同比-2.0% 平均出租率68.2%同比-1.5pcts [5] - 经济型/中高端RevPAR分别为133元/190元 同比-2.3%/-7.0% [5] 门店拓展与结构 - 25H1新开店664家同比+17.1% [5] - 标准管理酒店新开378家同比+39.5% 中高端新开189家同比+11.8% [5] - 中高端酒店数量占比29.3% 房间数占比42.1% [5] 费用管控成效 - 期间费用率24.02%同比-0.79pcts [6] - 销售费用率8.04%同比+0.94pct 管理费用率11.20%同比-0.69pct [6] - 财务费用率3.98%同比-0.98pct [6] 战略发展举措 - 重点发展标准管理酒店优化门店结构 [8] - 推出如家4.0/如家商旅2.5/璞隐2.0等新产品降低投入成本 [8] - 上线通用AGI大模型"Rumi"并推广AI数字店长应用 [8]

美团黑钻会员活动及影响 - 美团黑钻会员体验官活动在阳朔悦榕庄酒店开展 包括探秘地下溶洞、乘热气球、感受非遗等深度旅游体验 [1][2] - 00后年轻人占活动参与人数一半 最年轻为05后 含香港体验官 [1] - 活动旨在挖掘深度玩法和趣味体验 为更多会员探索美好生活新玩法 [1][2] 美团旅行业务策略 - 美团包机票、五星酒店和本地深度体验 以黑钻会员体验官为火种挖掘深度旅游线路灵感 [2] - 未来将陆续开启温泉、滑雪等应季热门旅游目的地的体验活动 [2] - 美团会员酒店积分权益上线 黑钻会员可享2倍积分加速 涵盖全国31个省20余万家酒店 近半数为高星酒店 [4] 阳朔悦榕庄酒店业绩表现 - 2025年暑期美团旅行间夜量同比上涨61% 酒店餐饮增幅达109% [3] - 美团旅行带来异省游客占比高达95% 同比大幅增长20% [3] - 00后年轻游客占比达26% 黑金黑钻会员占比48% 消费额同比增幅达68% [3] 美团旅行订单及客源数据 - 截至9月1日广西十一假期文旅订单量增速同比上涨59% 阳朔为热门旅游城市 [2] - 阳朔top异地客源地为深圳、广州、长沙、成都、东莞、佛山、重庆、武汉 [2] - 阳朔悦榕庄酒店国庆提前订增幅达45% [3] 酒店产品创新及销售表现 - 阳朔悦榕庄酒店推出适合00后年轻人的住宿+套餐 包含吃喝玩乐住一站式体验 [3] - 住宿+热气球/竹筏+新马风情晚餐销量月增幅25% [3] - 住宿+旅拍+日落仪式销量月增幅近35% [3]

资产拍卖概况 - 镜泊湖景区酒店房产以人民币4680万元起拍 总建筑面积23053平方米 折合每平方米单价2030元 [1][2][4] - 拍卖需交纳保证金300万元 每次加价最低幅度50万元 竞价周期适用延时规则 [4][5] - 截至9月1日拍卖页面已有480多人观看 8人设置提醒 尚无人报名 [5] 资产核心属性 - 酒店位于国家5A级景区镜泊湖内 坐落在世界最大火山熔岩堰塞湖畔 多面邻湖且植被丰富 [1][2][4] - 建筑造型参考"龙"形设计 由国际会议中心/山景房/湖景房/康乐中心及餐厅五部分组成 [2] - 占地45949平方米 夏季气温极少超过30℃ 具备避暑疗养地的稀缺性 [2][4] 历史投资与同类案例 - 该酒店1996年总投资约4000万美元 折合当前起拍价低于历史投资额 [4] - 2022年太湖旅游区216平方米明代古宅首次流拍 第二次拍卖前被撤回 [6] - 鼓浪屿882平方米百年别墅最终以4040万元成交 较1.12亿元评估价折价64% [8]

股权激励计划预留授予实施 - 公司于2025年8月8日通过董事会决议向117名激励对象授予91.38万股限制性股票授予价格为11.15元/股 [1] - 实际完成缴款激励对象108人实际认购84.54万股限制性股票出资总额为人民币9,426,210元 [2] - 股份性质由无限售条件流通股变更为有限售条件流通股股份来源为公司从二级市场回购的人民币A股普通股 [2] 股本结构变动情况 - 本次变更前后公司总股本保持1,067,418,804股不变持股比例维持100% [2] - 有限售条件流通股增加84.54万股对应无限售条件流通股减少同等数量 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价27.55元人民币[1][5][7] 核心财务表现 - 2025年H1营收65.26亿元 同比下降5.31% 归母净利3.71亿元 同比下降56.27%[1] - 扣非净利4.09亿元 同比增长5.17% 扣非净利率6.3% 同比提升0.6个百分点[1] - Q2单季营收35.85亿元 同比下降2.74% 扣非归母净利3.82亿元 同比增长17.1% 扣非净利率10.7% 同比提升1.8个百分点[1] - 酒店业务收入64.22亿元 同比下降5.14% 酒店业务净利润2.40亿元 同比下降66.16%[2] 境内业务经营 - 境内酒店收入45.75亿元 同比下降4.25% 全服务/有限服务酒店RevPAR同比分别下降10.23%/5.1%[2] - Q2有限服务酒店RevPAR同比下降5% 较Q1降幅5.31%有所收窄[2] - Q1/Q2入住率分别同比增长0.98/0.38个百分点 ADR同比分别下降6.8%/5.5%[2] - 境内全服务/有限服务酒店归母净利分别为0.14亿/5.8亿元 同比分别+20.75%/-33.86%[2] 境外业务表现 - 境外有限服务酒店收入2.37亿欧元 同比下降9.02% 归母净亏损4515万欧元[3] - H1境外RevPAR同比下降1.67% Q2 RevPAR同比增长1.8% 较Q1下降3.09%明显回暖[3] - 境外直营酒店244家 加盟酒店902家 加盟占比78.7% 储备店中加盟店达168家[3] - 已向港交所提交上市申请 通过债务重组等方式优化负债成本[3] 业务拓展与战略 - H1新开业酒店673家 净增380家 Q2新开447家 环比提速[4] - 已签约酒店17,771家 储备店3,975家 较Q1末增加88家[4] - 推进"12+3+1"品牌战略 WeHotel平台推动数字化转型[4] - 有效会员总数达2.02亿人 同比增长1.9%[4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS为0.95/1.17/1.33元[5][10] - 给予29倍2025年预期PE 基于可比公司33倍平均PE折价[5][12] - 当前股价23.23元(截至8月29日) 市值247.96亿元[7][10]

投资评级 - 增持(维持) [2] 核心观点 - 1H2025公司实现收入36.61亿元(同比-1.93%) 归母净利润3.97亿元(同比+11.08%) 扣非归母净利润3.36亿元(同比+3.81%) [8] - 2Q2025公司实现收入18.96亿元(同比+0.42%) 归母净利润2.54亿元(同比+7.37%) 扣非归母净利润2.26亿元(同比+0.26%) [8] - 上半年业绩增长主要得益于酒店规模持续增长及经营效率提升 [8] - 预计2025-2027年归母净利润为9.16/10.62/12.01亿元 对应PE为19X/16X/14X [8] 盈利能力 - 1H2025营业利润5.50亿元(同比+15.30%) 经营利润率15.02%(同比+2.24pcts) [8] - 2Q2025营业利润3.48亿元(同比+12.99%) 经营利润率18.35%(同比+2.04pcts) [8] - 管理费用率11.20%(同比-0.69pcts) 研发费用率0.80%(同比-0.06pcts) 财务费用率3.98%(同比-0.98pcts) [8] - 2Q2025销售费用率8.21%(同比+2.2pcts) 管理费用率9.56%(同比-0.9pcts) 研发费用率0.82%(同比-0.13pcts) 财务费用率3.79%(同比-0.9pcts) [8] 经营指标 - 1H2025不含轻管理酒店RevPar同比下降4.3% Q1/Q2分别下降4.6%/4.1% [8] - 2Q2025全部酒店平均RevPar同比下降5.7% [8] - 经济型酒店OCC/ADR/RevPAR同比-1.3pct/-0.4%/-2.3% [8] - 中高端酒店OCC/ADR/RevPAR同比-1.6pct/-4.8%/-7.0% [8] - 轻管理酒店OCC/ADR/RevPAR同比-2.3pct/-4.6%/-8.8% [8] 扩张情况 - 1H2025国内酒店新开664家(同比+17%) 标准管理酒店新开378家(同比+39.5%) [8] - 储备店1750家(环比Q1+26家) 标准管理酒店储备1158家(同比+17.1%) [8] - 2Q2025国内开业酒店364家 其中直营店5家 特许加盟店359家 净开266家 [8] - 经济型酒店新开87家 中高端酒店新开99家 轻管理酒店新开178家 [8] 财务预测 - 2025E营业收入79.45亿元(同比+2.5%) 2026E83.42亿元(同比+5.0%) 2027E87.59亿元(同比+5.0%) [7] - 2025E归母净利润9.16亿元(同比+13.6%) 2026E10.62亿元(同比+16.0%) 2027E12.01亿元(同比+13.0%) [7] - 2025E EPS 0.82元 2026E 0.95元 2027E 1.08元 [7] - 毛利率维持在38.2%-38.7%区间 净利润率从11.7%提升至13.9% [9] - ROE从7.5%逐步提升至9.0% [7]