核心观点 - 报告对债市持谨慎乐观态度，认为在经济预期修正背景下，债券收益率有望趋势性上行，股债配置将继续切换 [9][10] - 农林牧渔行业多家公司展现出稳健的经营增长和高分红投资价值 [12][16][21] - 部分公司虽短期业绩承压，但核心业务增长动力强劲，在手订单充裕，长期发展前景良好 [25][30] - 零食量贩等消费行业公司收入维持高速增长，经营效率提升显著 [34] 总量研究：固定收益 - 2025年9月上清所和中债登合计债券托管量为175.46万亿元，月净增9211.57亿元，环比增量下降 [4][5] - 利率债是当月主要增量，托管量达120.45万亿元，月净增13297.42亿元；信用债托管量33.36万亿元，月净减441.88亿元；同业存单托管量19.97万亿元，月净减4074.79亿元 [6] - 商业银行是增持债券主力，托管量93.62万亿元，月净增6066.72亿元；广义基金托管量47.70万亿元，月净减2515.10亿元；境外机构托管量3.78万亿元，月净减445.69亿元 [7] - 9月债市整体杠杆率为106.90%，环比微增0.03个百分点，其中非银机构杠杆率提升至109.96%，券商杠杆率提升至141.28% [8] 行业公司：农林牧渔 - 乖宝宠物2025年前三季度营收47.37亿元，同比增长29.03%，归母净利润5.13亿元，同比增长9.05%；公司销售费用达10.34亿元，同比增长48.86%，导致净利率短期承压 [12][13] - 温氏股份2025年前三季度营收758.17亿元，归母净利润52.56亿元；公司生猪出栏2766.8万头，同比增长28.32%，肉猪完全成本降至12.4元/公斤；公司拟派发现金红利19.9亿元，占前三季度净利润的38% [16][17][19] - 圣农发展2025年前三季度营收147.06亿元，同比增长6.86%，归母净利润11.59亿元，同比增长202.82%；公司鸡肉销量109.86万吨，同比增长7.4%；拟派发现金红利3.71亿元，占前三季度利润32% [21][22][23] 行业公司：医药 - 普洛药业2025年前三季度营收77.64亿元，同比下降16.43%，归母净利润7.00亿元，同比下降19.48% [25] - 公司CDMO业务表现突出，营收16.9亿元，同比增长20%，毛利率44.5%，提升3.7个百分点；未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元 [27] - 公司研发团队规模达1300人，其中CDMO团队约900人 [28] 行业公司：通信 - 光环新网2025年前三季度营收54.79亿元，同比下降5.96%，归母净利润1.44亿元 [30] - 截至2025年第三季度，公司已投产IDC机柜超7.2万个，全国规划机柜规模超23万个；2025年新投产机柜数超1.6万个 [30][31] - 公司加速内蒙古、天津、上海、长沙等多地IDC项目建设 [32] 行业公司：食品饮料 - 万辰集团2025年前三季度营收365.62亿元，同比增长77.4%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.0% [34] - 公司零食量贩业务2025年第三季度收入138.1亿元，同比增长44.6%；三季度末门店数量达15365家 [35] - 公司2025年第三季度毛利率达12.1%，同比提升1.82个百分点；零食量贩业务净利率达5.3%，同比提升2.6个百分点 [36]

投资评级 - 报告未明确给出乖宝宠物食品集团股份有限公司（股票代码：301498 CH）的投资评级 [1] 核心观点 - 乖宝宠物第三季度业绩呈现出"内增外减"的总体态势，国内品牌收入维持高增长，海外业务收入同比下滑 [3] - 国内外业务实际盈利能力显著分化，国内业务净利率接近中双位数且环比提升，海外业务净利率则显著收缩 [4] - 若剔除股权激励费用、关税、汇兑损失及新厂房折旧等一次性或短期因素，公司整体利润可实现同比增长 [4] 财务业绩总结 - 前九个月公司实现总营业收入47.4亿元人民币，同比增长29.0%；实现归母净利润5.1亿元人民币，同比增长9.1% [2] - 3Q25单季营收15.2亿元人民币，同比增长21.9%；实现归母净利润1.3亿元人民币，同比下降16.6% [2] - 前九个月公司毛利率为42.8%，同比扩张0.8个百分点；3Q25单季毛利率为42.9%，同比扩张1.1个百分点，但较2Q25收缩0.9个百分点 [2] - 3Q25单季销售费用率为23.3%，同比增加4.6个百分点，主要因自有品牌增长、直销渠道占比提升及新品推广所致 [2] - 3Q25单季税前利润1.9亿元人民币，同比下降8.6%；单季税率27.7%，较去年同期的20.4%明显上涨 [2] - 前九个月公司经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元人民币，去年同期为4.0亿元 [2] 分业务表现 - 国内业务第三季度收入约为11-12亿元人民币，同比增长约40%，占总收入的70% [3] - 分品牌看，三季度麦富迪、弗列加特、佰萃粮、藻趣儿均实现双位数以上增长，其中麦富迪旗下霸弗和弗列加特同比增长超50% [3] - 根据第三方月度数据，9月公司在抖音平台总销售额达约1.3亿元人民币，同比增长74%，主品牌麦富迪抖音同比增长51%，弗列加特增长97%，佰萃粮增长203%，藻趣儿增长328% [3] - 海外业务受到国际宏观环境与贸易政策影响，收入同比下滑，占总收入比重为30% [3] 盈利能力分析 - 国内业务净利率接近中双位数，环比有所提升；若剔除约3000万元人民币的股权激励费用影响，实际利润率表现更为亮眼 [4] - 海外业务净利率较上年同期的13%左右显著收缩，主要受三方面因素拖累：关税影响导致利润减少约2000万元人民币，汇兑损失约400–600万元人民币，以及新投产厂房带来的折旧费用约1000万元人民币 [4] - 若将上述一次性或短期因素进行还原，海外业务利润水平可恢复至约1.65亿元人民币 [4] - 公司三季度计提的激励费用相较于去年同一时期多出约1000万元人民币，若将此因素一并剔除，经调整后公司整体利润规模可达约1.75亿元人民币，对应同比增长约8% [4]

财务表现 - 2025年前三季度实现归母净利润5.1亿元，同比增长9.1% [1] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润1.3亿元，同比下降16.6% [1] - 2025年第三季度实现扣非后归母净利润1.3亿元，同比下降17.7% [1] - 2025年第三季度毛利率同比提升1.1个百分点 [1] 运营动态 - 2025年第三季度销售费用投放力度加大 [1] - 公司持续进行新品创新和高端化升级 [1] - 公司品牌影响力持续扩大 [1] 公司优势与行业地位 - 公司是国内宠物食品领域的领军企业 [1] - 在国产品牌崛起的行业背景下，公司展现出显著的品牌力、产品力、研发力和渠道力优势 [1] - 公司正推进自主品牌高端化升级并加速拓展新兴电商渠道 [1] 盈利预测与估值 - 东吴证券将公司2025年归母净利润预测从7.5亿元下调至7.0亿元，预计同比增长12.5% [1] - 将2026年归母净利润预测从9.8亿元下调至8.8亿元，预计同比增长25.2% [1] - 将2027年归母净利润预测从12.3亿元下调至10.7亿元，预计同比增长21.8% [1] - 最新收盘价对应2025-2027年市盈率分别为49倍、39倍和32倍 [1]

公司股价表现 - 乖宝宠物10月23日股价收于73.25元，单日跌幅达14.42% [1] 第三季度财务业绩 - 公司第三季度营业收入同比增长21.9% [1] - 公司第三季度归母净利润同比下降16.6% [1] - 利润承压主要受出口业务以及费用上升拖累 [1] 分业务运营情况 - 境内自主品牌弗列加特、麦富迪（包括霸弗、奶弗等系列）增长势头延续 [1] - OEM（代工）业务方面因关税影响而承压，拖累了整体盈利 [1] 未来业绩预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为6.9亿元、8.7亿元、11.1亿元 [1] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.18元、2.77元 [1] - 对应2026年预测市盈率（PE）为39倍 [1] 分析师观点 - 分析师认为公司自主品牌发展势能延续，但出口业务略有承压 [1] - 看好公司盈利能力的逐步改善 [1] - 研报维持对公司“强烈推荐”的评级 [1]

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入为15.17亿元，同比增长21.9% [1] - 2025年第三季度归母净利润为1.35亿元，同比下降16.6% [1] - 2025年前三季度总收入为47.4亿元，同比增长29.0%；归母净利润为5.1亿元，同比增长9.1% [1] - 2025年第三季度毛利率为42.9%，同比提升1.1个百分点 [2] - 2025年第三季度归母净利率为8.9%，同比下降4.1个百分点 [2] 业务板块分析 - 境内自主品牌增长强劲，其中弗列加特品牌实现翻倍增长 [2] - 出口OEM业务受关税影响，营收同比小幅下滑约个位数，利润下降 [2] - OEM业务订单大部分已转移至泰国，但短期仍面临压力 [2] 费用与税率 - 2025年第三季度销售费用率为23.3%，同比上升4.6个百分点，主要因绩效考核奖金、股份支付费用上升以及境内广宣和电商投入增加 [2] - 2025年第三季度管理费用率为5.7%，同比上升0.6个百分点 [2] - 2025年第三季度实际税率为27.6%，同比上升7.2个百分点 [2] 未来展望与预测 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为6.9亿元、8.7亿元、11.1亿元 [1][3] - 预计公司2025年至2027年EPS分别为1.73元、2.18元、2.77元 [3] - 展望后续，毛利率受益于业务结构升级有望继续上升，出口压力预计将缓解 [1][3] - 国内市场竞争加剧态势可能延续，自主品牌费用投入预计将继续增加 [3]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司自主品牌业务处于快速成长阶段，凭借较强的品牌孵化运营能力和持续的产品迭代升级能力，将保持大幅优于行业的增长，持续提升龙头市占率 [2] - 公司品牌高端升级战略明确，高端子品牌弗列加特高增长延续，产品结构升级带动内销毛利率持续提升 [2] - 净利润受到外销收入下滑以及费用端增长的影响短暂承压 [2] - 预计2025-2026年公司EPS分别为1.75、2.24元，对应PE分别为49X、38X，报告予以重点推荐 [2] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营收47.37亿元，同比增长29.03%，实现归属净利润5.13亿元，同比增长9.05%，实现扣非净利润4.93亿元，同比增长11.26% [6] - 2025年单三季度实现营收15.17亿元，同比增长21.85%，实现归属净利润1.35亿元，同比下降16.65%，实现扣非净利润1.25亿元，同比下降17.74% [6] 业务运营分析 - 2025年三季度公司内销自主品牌收入增速预计为40%左右，外销代工业务下滑7%左右 [11] - 高端子品牌弗列加特高增长延续，主品牌麦富迪保持高于行业的增速，定位中高端的Barf系列、奶弗系列是品牌增长的重要动力 [11] - 价盘稳固、毛利率更高的直销渠道占比快速提升，渠道优化稳步推进 [11] - 外销代工业务收入下滑主要由于关税影响下部分订单丢失以及公司主动下调产品价格 [11] 盈利能力与费用分析 - 2025年三季度公司实现综合毛利率42.9%，同比提升1.1个百分点，主要由内销自主品牌盈利能力提升拉动 [11] - 2025年三季度公司销售费用率为23.3%，同比大幅提升4.6个百分点 [11] - 销售费用率大幅上行主要系：1）双十一营销费用前置；2）自有品牌及直销渠道占比增加导致国内市场投放力度加大；3）绩效考核激励计划计提部分费用 [11] - 单三季度公司净利率为9%，同环比均有所下滑，原因包括费用端增加幅度大于毛利率提升幅度，以及外销汇兑损失、泰国工厂折旧摊销等因素 [11] 财务预测与估值 - 预计2025年公司营业总收入为66.44亿元，2026年为82.36亿元 [16] - 预计2025年归属于母公司所有者的净利润为7.00亿元，2026年为8.99亿元 [16] - 预计2025年每股收益（EPS）为1.75元，2026年为2.24元 [16] - 当前股价为85.59元，对应2025年预测市盈率（PE）为48.96倍，2026年为38.15倍 [16] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为15.1%，2026年提升至16.2% [16]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [13] 报告核心观点 - 宠物食品行业正迎来产业整合新时代，产业整合是企业持续发展壮大的重要途径 [2][7][19] - 过去两年板块交易的核心逻辑是行业景气度及龙头企业盈利兑现超预期，而近期多项并购事件表明产业整合有望进入加速阶段 [2][7][19] - 持续推荐宠物食品板块，重点推荐乖宝宠物、中宠股份，建议关注佩蒂股份和源飞宠物 [2][7][19] 海外复盘：多品牌收购是玛氏、雀巢成为行业巨头的关键 - 玛氏和雀巢通过多品牌收购贯穿其发展历程，以此快速获得新兴赛道产品与品牌，完善品牌矩阵 [8][20] - 通过多次收购构筑的品牌矩阵覆盖了大众、中端、高端市场需求，2024年两家龙头公司在美国市场均实现了20%以上的市占率 [8][20][21] - 全面覆盖宠物食品后，巨头持续投资宠物医疗、宠物科技等高成长性赛道，全产业链收购带来数据与渠道双重优势 [8][20][34] 竞争格局：头部企业集中度提升，中尾部品牌竞争激烈 - 中国宠物食品行业公司CR10从2019年的28.3%提升至2024年的32.7%，头部格局呈现集中化趋势 [9][36] - 行业中尾部企业竞争激烈，产品同质化及高度线上化导致大量品牌亏损，2024年宠物相关破产重整案件数量达151起 [9][36] - 线上渠道分化加剧：行业前20名品牌线上GMV保持高增长，而50-100名品牌增速从2022年的39.8%降至2024年的6.9%，并在2025年1-9月出现-2.4%的负增长 [9][42][45] 国产宠物食品行业并购整合分析 - 收购成为企业快速补足短板、实现战略布局的重要方式，例如依依股份收购高爷家拓展至宠物食品领域，天元宠物收购淘通科技补足线上渠道 [10][46][47] - 随着产业整合进行，行业竞争将从价格、渠道竞争演变为品牌、供应链和技术竞争，强化头部集中度提升逻辑 [10][46] - 头部公司品牌矩阵布局相对完善，如乖宝宠物拥有中端品牌麦富迪并重点发力高端品牌弗列加特，中宠股份旗下顽皮、ZEAL、领先三大品牌差异化布局 [10][50][54]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收47.37亿元，同比增长29.03% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润5.13亿元，同比增长9.05% [1] - 2025年第三季度单季实现营收15.17亿元，同比增长21.85% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润1.35亿元，同比下降16.65% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度销售毛利率为42.83%，同比提升0.85个百分点 [2] - 2025年前三季度销售净利率为10.84%，同比下降2.01个百分点 [2] - 2025年第三季度销售毛利率为42.92%，同比提升1.08个百分点，环比下降0.90个百分点 [2] - 2025年第三季度销售净利率为8.91%，同比下降4.16个百分点，环比下降1.09个百分点 [2] 费用支出情况 - 2025年前三季度销售费用为10.34亿元，同比增长48.86% [3] - 2025年前三季度管理费用为2.69亿元，同比增长26.91% [3] - 2025年前三季度研发费用为7022.71万元，同比增长17.09% [3] 自有品牌发展 - 弗列加特品牌在2025年天猫双十一预售及开门红活动中成交榜高居第2名，排名较去年双十一及今年618大促进一步提升 [2] - 麦富迪品牌于2025年下半年推出原生鲜肉粮新品，在中高端价格带实现强劲增长 [2] - 佰萃品牌独立运营后已成为国内平价宠物主粮销量第一 [2] - 公司自有品牌快速扩张，继续领跑全行业 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025年实现营收64.32亿元，归母净利润7.58亿元 [3] - 预计公司2026年实现营收79.37亿元，归母净利润9.70亿元 [3] - 预计公司2027年实现营收96.35亿元，归母净利润12.20亿元 [3]

公司三季度财务表现 - 第三季度实现营收15.17亿元，同比增长21.85%，但环比下降12.88% [1] - 第三季度归母净利润为1.35亿元，同比下降16.65%，环比下降22.35% [1] - 前三季度累计营收47.37亿元，同比增长29.03%，归母净利润5.13亿元，同比增长9.05% [1] - 前三季度扣非净利润为4.93亿元，同比增长11.26% [1] 分区域营收与盈利能力 - 第三季度国内业务营收估算同比增长超35%，其中自主品牌增速超40% [1] - 品牌高端化带动下，估算国内业务毛利率持续优化 [1] - 前三季度国内营收估算同比增长超40% [1] - 第三季度境外业务营收估算同比下滑约5%-7%，主要受关税影响 [1] - 境外业务毛利率和净利率有所下滑，或因泰国新工厂折旧摊销及关税影响下的产品结构调整 [1] 毛利率与费用分析 - 第三季度毛利率为42.92%，同比提升1.09个百分点，环比下降0.89个百分点 [2] - 前三季度毛利率为42.83%，同比提升0.85个百分点 [2] - 品牌高端化带动毛利率同比改善，汇率波动导致第三季度毛利率环比承压 [2] - 第三季度期间费用率为31.07%，同比上升5.05个百分点，环比上升0.22个百分点 [2] - 第三季度销售/管理/研发费用率分别为23%/6.3%/1.4%，同比变化+4pct/+0.6pct/-0.3pct [2] - 销售费用大幅增长主因自有品牌发展、直销占比提升及新品推广 [2] - 财务费用同比增长主因汇兑收益减少 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到关税影响，下调2025-2027年归母净利润预测至7.06亿元/8.86亿元/11.12亿元 [3] - 下调幅度分别为-5.88%/-8.11%/-11.37% [3] - 对应每股收益（EPS）预测为1.76元/2.21元/2.78元 [3] - 参考可比公司2026年估值均值22倍PE，给予公司2026年50倍PE估值 [3] - 目标价下调至110.5元，前值为130元 [3]

宏观策略 - 三季度GDP同比增长4.8%，前三季度累计同比增长5.2%，预计可顺利完成全年5%增长目标 [16] - 9月工业增加值同比6.5%，高于Wind一致预期5.2%，服务业生产指数同比5.6% [16] - 外需再超预期，9月出口同比8.3%，高于Wind一致预期5.9%，内需延续承压，社零同比3.0%，固投累计同比-0.5% [16] - 三季度GDP平减指数为-1.1%，较Q2的-1.3%有所收窄，反映“反内卷”政策对物价的支撑作用 [16] - 四季度货币政策宽松概率仍存，5000亿元政策性金融工具和5000亿元限额以下专项债落地有望拉动投资 [2][16] - 黄金价格一度上破4300美元/盎司创历史新高，受美元流动性风险和汽车信贷风险等避险交易推动 [1][18] - 美联储净流动性面临挑战，逆回购几近耗尽（仅剩69.6亿美元），可能倒逼更快结束缩表，并强化10月、12月各25bps的降息概率 [1][19] - 美国经济核心仍为“薪酬收入→消费支出”内循环，非房利息支出占比仅2%，只要地产和劳务市场无实质性风险，经济将延续软着陆 [1][19] 固收金工 - 科创债ETF倾向于纳入隐含评级达AA+的个券，其中AAA级个券入选可能性更大 [3][23] - 债券规模在40亿元及以下的个券更受青睐，20亿元以内的入选可能性最大 [3][23] - 成分券严格限定为公募公司债与金融债，发行人以央国企为主，央企个券入选可能性更大 [3][23] - 行业配置优先传统支柱产业，如工业、金融业与公用事业，材料、能源等新兴科技行业亦有机会 [3][23] - 发行期限为3年期和5年期的中短期科创债，以及新发行或上市时间不长的个券更易被纳入 [3][23] - 市场表现方面，近期（15日内）有成交且换手率超3%的个券入选概率高，日均跟踪指数偏离度低于0.04%的个券更受青睐 [5][23] 消费品行业 - 乖宝宠物2025Q3营收15.2亿元，同比+21.9%，归母净利润1.3亿元，同比-16.6%，主因海外代工业务受关税影响 [6][25] - 乖宝宠物自主品牌高端化升级，麦富迪品牌市占率达6.2%，双十一前两周在抖音宠物品牌榜单位居Top1/Top2 [6][26] - 承德露露2025Q3营收5.72亿元，同比+8.91%，净利润1.25亿元，同比微降0.28%，成本红利推动毛利率升至44.73% [7][27] - 波司登FY25营收259.0亿元，同比+11.6%，归母净利润35.1亿元，同比+14.3%，主品牌收入实现双位数增长 [10][32] - 波司登登峰概念店将于10月底在上海南京东路开业，差异化运营提升渠道效率，FY26H1经销渠道流水大幅增长 [10][32] 科技与金融服务业 - 同花顺2025Q3营收14.8亿元，同比+57%，归母净利润7.0亿元，同比+144%，受益于A股日均成交额同比+211%至2.11万亿元 [8][29] - 同花顺合同负债同比+113%至25.19亿元，经营活动现金流净额同比+235%至22亿元，显示收入端仍有上涨空间 [8][29] - 行动教育2025Q3营收2.21亿元，同比+27.9%，归母净利润0.83亿元，同比+42.8%，“百校计划”加速扩张 [9][30] 高端制造与能源设备 - 利元亨2025Q3营收9.0亿元，同比+90.6%，归母净利润0.1亿元，同比+104.1%，行业回暖推动订单加速验收 [11][33] - 利元亨固态电池整线设备已交付头部车企，消费锂电设备在手订单15.9亿元，同比+38% [11][33] - 中国巨石2025Q3营收同比+23.2%，扣非归母净利润9.11亿元，同比+72.6%，粗纱及电子布销量增长推动业绩 [13][34] - 平高电气2025Q1-3营收84.4亿元，同比+7%，归母净利润9.8亿元，同比+14.6%，超特高压GIS需求稳健增长 [14][35] - 平高电气在手1000kV GIS订单约39间隔，2025年计划交付10+间隔，Q4将迎交付高峰期 [14][35] 资源与材料 - 紫金矿业2025年归母净利润预测上调至504亿元（前值390亿元），主因金、铜价格上涨 [15] - 中国巨石行业供给冲击消化，电子布价格有望提升，2025-2027年归母净利润预测维持35.1/43.0/49.8亿元 [13][34]