文章核心观点 - 2025年中国国债市场在宏观叙事频繁切换与多空博弈中深度校准，一级市场以创纪录的供给规模和前置发行节奏支撑积极财政政策，二级市场10年期国债收益率在狭窄区间内高频率波动，全年中枢温和下移，市场在扩容中深化韧性，在波动中重塑平衡，高效完成财政筹资与流动性供给核心使命，并在服务国家战略与货币政策传导中发挥枢纽作用 [1] 一级市场：稳健扩容与结构优化 - 2025年国债一级市场在积极财政政策基调下实现历史性跨越，核心特征为供给规模放量、发行节奏科学前置、期限结构持续优化，精准保障国家重大战略资金需求 [2] - 全年国债发行总额达到160,140.20亿元，较2024年的124,748.31亿元同比大幅增长28.37%，全年共发行206只国债，发行数量同比稳步增加 [2] - 发行规模按类型细分：记账式附息国债95434.2亿元、记账式贴现国债35728.9亿元、超长期特别国债13000亿元、特别国债续作7500亿元、注资特别国债5000亿元、电子式储蓄国债2377.1亿元、凭证式储蓄国债1100亿元 [3][6] - 发行节奏呈现鲜明“前置”特征，与地方政府债券供给有效错峰，平滑利率债市场整体供给压力，确保财政资金及早形成实物工作量，为经济平稳开局和持续复苏提供流动性支撑 [4] - 超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，资金明确投向国家重大战略安全领域、“两重”项目（重大战略、重点领域）和“两新”建设（新型基础设施、新型城镇化），预计将显著拉动年度GDP增长，是财政政策“精准滴灌”的典范 [4] - 在稳健偏宽松货币政策环境下，全年国债发行利率呈现“前低后稳、长端温和上行”格局，短期品种（1-3年）利率区间为1.16%-1.79%，10年期国债发行利率稳定在1.78%左右，超长期限品种利率略有上行但整体仍处历史低位，其系统性下行带动了整个债券市场乃至实体经济综合融资成本下降 [5] 二级市场：复杂博弈与震荡平衡 - 2025年国债二级市场10年期国债收益率在约1.6%至1.9%的区间内，经历了预期反复拉锯下的“四轮博弈”，最终确立了新的震荡平衡中枢 [7] - 第一轮（1月至3月）：年初市场对货币宽松有较强预期，但央行通过暂停国债买入、窗口指导等方式释放防范风险信号，叠加春节后以人工智能为代表的科技股行情引爆风险偏好，“股债跷跷板”效应强烈，推动市场修正宽松预期，收益率快速反弹近40BPs，于3月中旬触及年内高位，收益率曲线平坦化上移 [9] - 第二轮（3月下旬至6月）：3月末外部关税不确定性升温引发全球避险情绪，债市成为资金“避风港”，国内一季度经济数据“开门红”但市场对内生动能担忧未散，5月央行实施降准降息，外部风险与内部宽松共振，收益率自高位回落，市场情绪转向阶段性修复 [9] - 第三轮（7月至9月）：“反内卷”等政策讨论引发市场对经济增长范式与潜在增速的再评估，叠加A股市场持续走强，再次从情绪和资金层面压制债市，公募基金销售费用改革等政策预期也引发对债基负债端稳定性的担忧，收益率在此期间震荡上行 [10] - 第四轮（10月至年末）：10月末央行宣布重启国债买卖操作，被市场解读为丰富流动性管理工具、平滑收益率曲线波动的关键一步，对稳定长期预期起到“定盘星”作用，年末受超长期国债供给压力等因素影响，10年期国债收益率最终在1.65%-1.75%的区间内确立弱势均衡，全年中枢较年初有所上移 [10] 功能深化：从融资工具到战略基石 - 2025年国债市场功能深度已延伸至货币政策操作、金融对外开放与国家信用体系建设等多个战略层面 [11] - 人民币资产的“稳定器”与“吸引力”双重角色增强，在全球金融市场波动加剧背景下，我国国债的“避风港”属性日益凸显，境外投资者持续稳步增持 [11] - 截至2025年11月末，境外机构在我国债券市场的托管余额3.6万亿元，占债券市场托管余额的比重为1.9%，其中在银行间债券市场的债券托管余额3.6万亿元，分券种看，境外机构持有国债2.0万亿元、占比56.2% [11] - 央行将国债买卖纳入常态化货币政策工具箱，是健全现代中央银行制度的重要里程碑，这一机制创新使央行在管理市场流动性、引导中长期利率预期时拥有了更加市场化、更精准的工具，有助于提升货币政策传导效率 [11] 展望未来 - 国债市场将在“高质量发展”总纲下继续演进，作为财政货币政策协同的核心纽带，需要在支持政府必要融资、降低债务成本与维持金融体系稳定之间寻求动态平衡 [12] - 随着市场深度、产品创新和制度型开放的持续推进，国债收益率曲线作为全社会资产定价基准的功能将愈发完善 [12] - 对于市场参与者而言，单纯追逐利率趋势的“贝塔”收益时代正在过去，深耕宏观逻辑理解、把握结构性机会、管理好利率风险的“阿尔法”能力，将成为在“新平衡”市场中致胜的关键 [12]

美联储主席提名进程与债券市场影响 - 美国总统特朗普正在主导一个类似真人秀的下一任美联储主席遴选过程 而债券投资者在这一过程中也拥有发言权 [1] - 债券市场通过收益率变动展示其对美国政府的影响力 例如4月份收益率飙升曾迫使特朗普暂停其“解放日”关税计划 [2] - 当特朗普考虑在2026年5月杰罗姆·鲍威尔任期结束后由谁接任时 债券投资者正在施加影响 但目前市场并未出现即将到来的“重拳” [3] 潜在候选人凯文·哈西特的市场反应 - 特朗普在整个秋季似乎倾向于提名其高级经济顾问凯文·哈西特担任这一关键的货币政策职位 [3] - 根据Chandler Asset Management的数据 债券收益率在12月第一周上升了0.1% 该公司将此归因于债券交易员日益认识到哈西特是领导美联储的最热门人选 [4] - 哈西特引发了美联储观察人士和其他货币政策分析师的担忧 认为他可能削弱央行与行政部门之间的传统分离 《金融时报》本月早些时候报道称 债券投资者已警告财政部不要选择哈西特 [6] 债券市场机制与现状 - 债券收益率决定了投资者认为购买美国国债并向美国政府提供贷款应收取的公平利率 美国国债被广泛视为回报有保障的稳健投资 [5] - 十年期国债收益率与人们支付汽车贷款、抵押贷款等的金额相关联 [5] - 截至周三 十年期美国国债的收益率徘徊在4.14% [9] 其他候选人及政策立场 - 特朗普目前在哈西特与前美联储理事凯文·沃什之间摇摆不定 后者在特朗普的第一个任期内曾与该职位失之交臂 [8] - 与特朗普类似 哈西特曾发起猛烈抨击 指责央行让政治阻碍了利率的大幅下调 [7]

市场表现 - 2025年最后一个交易日，英国十年期国债收益率下跌1个基点，最新报4.480% [1][1] - 当日市场交投清淡 [1][1] 核心驱动因素 - 英国通胀放缓为央行降息创造了条件 [1][1] 未来展望 - 预计2026年英国国债收益率将持续下降 [1][1]

市场创新与开放新篇章 - 中国人民银行与中国证监会联合推出系统性支持政策，正式诞生债券市场“科技板”，鼓励发行长期限、含权条款的科创债券，年内发行规模达到1.87万亿元，并配套诞生了首批科创债ETF及信用风险分担工具，构建了覆盖发行、投资、风险管理全链条的科创金融生态 [2] - 交易商协会优化“绿色熊猫债”机制，引入国际通行的“框架发行”模式，并认可中欧《共同分类目录》等国际标准，显著提升了我国绿色债券市场的国际兼容性与吸引力 [3] - 中国人民银行等三部门联合公告，允许所有合格境外机构投资者参与境内债券回购业务，并采用国际主流的担保品管理方式，为境外投资者提供了关键的流动性管理工具 [4] - 首单民营企业“玉兰债”由复星高科技集团发行，该产品依托上海清算所与欧洲清算银行的跨境基础设施，为民企开辟了全新的离岸融资渠道，标志着金融市场的跨境互联互通成功拓展至服务民营企业 [5] - 财政部首次在卢森堡发行40亿欧元主权债券，获得超过25倍的高额认购，反映了国际资本对我国经济长期基本面和主权信用的高度认可 [12] - 证监会宣布启动商业不动产公募REITs试点，标志着我国REITs市场从基础设施领域战略性扩展至商业地产的万亿级资产类别 [13] 风险化解与监管新态势 - 地方债务风险化解从“攻坚”步入“系统治理”新阶段，通过发行特殊再融资债券、推动平台转型等多措并举，隐性债务规模得到切实压降，财政部债务管理司的组建预示着全口径、长效化的债务监管新机制正在形成 [6] - 交易商协会集中披露多份自律处分，精准打击债券发行中的“自融+代持”、隐蔽利益输送等违规行为，处罚覆盖多类市场主体，并与基金业协会形成监管联动，彰显了“零容忍”的震慑力，年内持续规范承销收费等行为 [7] - 财政部公开通报六起地方政府新增隐性债务典型案例，涉及多地通过国企垫资、违规举债等行为，旨在严格落实“举债终身问责和债务问题倒查机制”，坚决遏制各类变相新增隐性债务的冲动 [9] 政策协同与市场新基石 - 中国人民银行宣布恢复公开市场国债买卖操作，这不仅是流动性管理工具的回归，更是强化货币政策与财政政策协同配合的战略举措，有助于活跃二级市场、完善国债收益率曲线 [10] - 中央经济工作会议明确，将继续实施“更加积极的财政政策”，并强调“积极有序化解地方政府债务风险”，为政府债券市场的健康、可持续发展提供了根本的政策保障 [11] - 交易商协会发布《债券估值业务自律指引》，针对透明度、科学性等核心问题建立规范，完善了作为各类金融产品定价和风险计量“锚”的估值体系 [14]

股市表现 - 主要股指在周一收跌 纳斯达克指数下跌0.50%至23,474点 标普500指数下跌0.35%至6,905点 道琼斯工业平均指数下跌0.51%至48,461点 [2] - 科技板块领跌 主要原因是年底获利了结 预计在2025年最后一个完整交易日可能继续出现抛售 [2][6] 债券市场 - 周一国债收益率全线下行 尽管本周有大量美国国债拍卖计划 但30年期国债收益率收于4.80% 10年期国债收益率收于4.11% [3] 能源市场 - 原油价格大幅上涨 布伦特原油上涨1.83%至每桶61.75美元 西德克萨斯中质原油上涨1.96%至每桶57.85美元 [4] - 天然气价格飙升6.8%至每百万英热单位4.66美元 主要原因是严寒天气和液化天然气出口增加 [4] - 地缘政治紧张局势 包括俄乌和谈停滞和也门紧张局势 是推动能源价格上涨的原因 [4] 贵金属市场 - 黄金和白银价格从历史高位大幅回落 黄金下跌4.44%至每盎司4,332美元 白银下跌7.8%至每盎司71.40美元 [5] - 贵金属抛售的主要驱动因素是年底获利了结 尽管瑞银预测到2026年第三季度金价可能达到5,000美元 [5][6] 市场整体环境 - 市场交易量非常低 许多交易员尚未结束假期 预计今日可能出现更多波动 [6] - 科技和贵金属板块在2025年大幅上涨后 出现可预见的获利了结抛售 [6]

政府债券发行计划 - 2026年政府债券发行规模预计为2000亿冰岛克朗 [2] - 计划发行一种新的名义债券 到期日为2029年 [2] - 具体各基准系列的发行量将由该系列规模和市场条件决定 [2] 融资需求与资金来源 - 财政部2026年的借款需求可能部分通过发行国库券来满足 [2] - 财政部可能动用其在冰岛中央银行的经常账户中的部分外汇存款 [2] - 可能通过出售住房基金的部分贷款组合来满足部分融资需求 [2]

核心观点 - 受地缘政治紧张局势下对非美元资产需求上升以及政府加强资本市场举措的推动 香港预计在2026年将迎来多币种债券发行量的增长 [1] 市场增长与表现 - 截至11月 香港港元债券发行额达到创纪录的3310亿港元 约合425亿美元 较2024年全年总额2420亿港元增长近37% [7] - 香港债券市场在过去两年强劲发展后 预计在2026年将继续增长 吸引包括香港机场管理局 市区重建局 港铁公司 香港按揭证券有限公司及香港政府在内的众多大型机构发行债券 [6] - 债券发行币种日趋多元化 涵盖港元 人民币及美元 [6] 政策与监管举措 - 香港金融管理局与证券及期货事务监察委员会于9月发布蓝图 旨在扩大人民币相关产品并拓宽固定收益产品的投资者基础 [2] - 该路线图为香港债券市场及货币交易的未来发展指明了方向 [5] - 部分措施已开始实施 例如9月底推出的跨境回购业务 更多举措预计在2026年推出 其中回购交易的抵押品管理将于2月2日从人工转为自动化流程 [3] 增长驱动因素 - 市场增长得益于政府对债券市场的推广以及债券通的引入 后者吸引更多发行人来港通过互联互通机制接触内地投资者 [6]

核心观点 - 美联储持续缩表导致十年期美国国债市场出现显著供应短缺 引发交割失败规模飙升至八年新高 并导致回购利率跌入负值区间 [1][2][3] 市场现象与数据 - 截至12月10日当周 最新发行十年期美债未能按期结算的交易总额达到305亿美元 创下自2017年12月以来的最高水平 [1] - 同期 该十年期美债的回购利率跌至负值区间 表明债券持有者愿意支付费用出借债券 这种异常情况通常更容易导致交割失败发生 [1] 美联储缩表与供应影响 - 美联储在11月的十年期国债拍卖中仅申请了额外的65亿美元用于替换到期债务 而在今年早些时候规模同为420亿美元的季度拍卖中 其追加购买量分别为2月115亿美元 5月148亿美元和8月143亿美元 [2] - 美联储在11月拍卖中持有的十年期国债份额大幅减少 购买量仅为前三个拍卖周期的一半 直接减少了可供市场借入的债券供应 [1][3] - 美联储缩表政策导致其系统公开市场账户到期债券规模减少 11月15日到期的持仓略低于220亿美元 而2月 5月和8月15日的到期规模则在450亿美元至490亿美元之间 [2] 政策背景与市场影响 - 美联储自2022年中期开始实施缩表政策 仅在到期美债超过月度上限时才进行再投资 该上限已从6月的每月300亿美元提高至9月的每月600亿美元 [3] - 分析认为 美联储缩表政策对二级市场流动性产生了实质性影响 投资者在债券结算环节面临的操作难度正在上升 [3]

文章核心观点 - 债市于12月26日小幅回暖，国债期货收涨，现券收益率普遍下行，但市场交投趋淡，短期预计维持震荡格局 [1] - 机构认为结构性货币政策将巩固低利率环境，但明年高位的政府债券供给可能对流动性形成扰动 [1] 行情跟踪 - 国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.36%报112.96，10年期主力合约涨0.10%报108.3，5年期主力合约涨0.05%报106.05，2年期主力合约涨0.03%报102.548 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅下行，30年期国债收益率下行0.2BP报2.223%，10年期国开债收益率下行0.2BP报1.905%，10年期国债收益率下行0.4BP报1.835%，7年期国债收益率下行1.1BP报1.6865% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.04%报493.25点，成交928.25亿元，万得可转债等权指数下跌0.23%报240.56点，个券表现分化 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌2.73BPs报4.136%，30年期美债收益率跌2.94BPs报4.795% [3] - 日债收益率全线回落，10年期日债收益率下行1.2BP至2.037% [4] - 欧元区主要国债收益率下跌，10年期德债收益率跌3.6BPs报2.860%，10年期法债收益率跌5.1BPs报3.559% [4] 资金面 - 央行通过逆回购操作单日净投放资金368亿元 [5] - 财政部与央行进行了两期中央国库现金管理商业银行定期存款招投标，中标总量分别为1500亿元和600亿元，其中1个月期中标利率为1.73% [5] - Shibor短端品种多数上行，7天期上行4.8BPs报1.448%，隔夜品种下行0.4BP报1.258%创2023年8月以来新低 [5] 机构观点 - 中信证券认为，尽管近期超长债利率波动加大，但长远看超长债仍具备一定配置性价比 [6] - 华泰固收指出，弱区域城投债面临结构性分化，估值波动风险和流动性风险或更为主要，机构对尾部平台将更加谨慎 [6][7]

文章核心观点 - 债市整体震荡偏弱，国债期货全线收跌，银行间现券收益率走势分化，中长端走弱而短债延续暖势 [1] - 央行通过公开市场操作净投放888亿元以呵护流动性，但跨年资金需求升温导致利率分层，整体流动性可控 [1][4] - 机构观点认为，超长债有望受益于期限利差回落，更具性价比，且近期已开启修复行情 [1][5] 行情跟踪 - 国债期货主力合约全线下跌，30年期主力合约跌0.24%报112.51，10年期主力合约跌0.02%报108.195，5年期主力合约跌0.03%报105.99，2年期主力合约跌0.02%报102.51 [2] - 银行间主要利率债走势分化，中长端偏弱，短期延续强势，30年期国债收益率上行0.9BP报2.2275%，10年期国开债收益率上行1BP报1.8980%，而1年期国债收益率下行2BPs报1.32% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.63%报493.46点，成交金额863.26亿元，个债表现分化，嘉美转债、广联转债涨幅居前，分别上涨17.54%和16.59% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌2.73个基点报4.136%，30年期美债收益率跌2.94个基点报4.795% [3] - 亚洲市场方面，日债收益率多数延续上行，但超长端小幅回落，10年期日债收益率上行0.4BP至2.048%，30年期日债收益率下行2.3BPs至3.413% [3] - 欧元区主要国债收益率下跌，10年期法债收益率跌5.1BPs报3.559%，10年期德债收益率跌3.6BPs报2.860%，10年期英债收益率跌2.7BPs报4.507% [3] 资金面 - 央行12月25日开展1771亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有883亿元逆回购到期，实现单日净投放888亿元 [4] - 同日央行开展4000亿元1年期MLF操作，对冲3000亿元到期后，12月通过MLF净投放1000亿元，为连续第10个月加量操作 [4] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种下行0.5BP报1.262%创2023年8月以来新低，而1个月期品种上行0.5BP报1.584%创2025年7月以来新高 [4] 机构观点 - 中信证券指出，债市情绪好转，10年国债活跃券收益率稳定在1.85%以下，前期调整较大的超长债开启修复行情，30年国债活跃券收益率较高点已回落6BPs [5] - 华泰固收分析，居民预防性储蓄意愿提升及投资渠道有限，使银行体系吸收大量中长期定存，早期高利率存款陆续到期后的“重定价”与“再配置”影响成为市场焦点 [5] - 中金固收认为，年末理财或面临回表压力致规模短期下降，但在摊余成本法债基配置需求支撑下，信用债需求或维持稳定，中短端信用利差或低位震荡，二永债波动或更大 [6]