投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - FY2025业绩符合预期 收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% 销量2150万吨 同比增长10% [7][9] - 盈利改善显著 FY2025吨纸毛利337元/吨 同比提升46元/吨 吨纸净利102元/吨 同比提升62元/吨 FY25H2吨纸毛利401元/吨 同比提升88元/吨 吨纸净利151元/吨 同比提升99元/吨 [9] - 浆纸一体化布局效果显著 截至FY25末拥有473万吨木浆产能 其中130万吨化机浆 预计FY26-FY27新增270万吨浆产能 总产能将达743万吨 [9] - 产品结构持续优化 文化纸收入5408百万元 同比增长31% 白卡纸收入3723百万元 同比增长51% 两者占比显著提升 [9] - 箱板瓦楞纸产品结构升级 牛卡纸均价逆势提升1% 高端产品占比上升 行业供需改善推动纸价企稳回升 箱板纸/瓦楞纸均价较7月底部分别上涨139/303元/吨 [9] - 产能规模超2000万吨 规模效应显著 上调FY2026-FY2028归母净利润预测至3117/3759/4425百万元 同比增长76%/21%/18% [9] 财务表现 - FY2025营业收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% [7][9] - FY2026E营业收入69565百万元 同比增长10% FY2027E营业收入74434百万元 同比增长7% [7][9] - FY2026E归母净利润3117百万元 同比增长76% FY2027E归母净利润3759百万元 同比增长21% [7][9] - 每股收益FY2025为0.38元/股 FY2026E为0.66元/股 FY2027E为0.80元/股 [7][9] - 市盈率FY2025为13.9倍 FY2026E为7.9倍 FY2027E为6.5倍 [7][9] 业务进展 - 原料自给率持续提升 FY24木浆产量约160万吨 FY25达300万吨 FY26E预计提升至470万吨 自产木浆成本优势显著 [9] - 文化纸产能将达297万吨 占比12% 白卡纸产能将达300万吨 占比12% 高盈利纸种占比提升 [9] - 北海基地具备木片成本优势 原料正向贡献是FY25H2盈利改善重要原因 [9] - 箱板瓦楞纸行业供需改善 进口纸冲击趋缓 头部纸厂新增产能放缓 下游消费复苏带来顺周期弹性 [9]

核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27净利润预测11%和15%至27.5亿元和28.8亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价17%至7港元 [1] 财务表现 - FY25收入632.41亿元同比增长6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元符合预告 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元环比增长176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] - 1HFY25和2HFY25吨纸利润分别为59元/吨和151元/吨 [3] 产销情况 - FY25总销量2150万吨同比增长10% 核心增量来自牛卡纸(同比+110万吨) 白卡纸(+50万吨) 文化纸(+40万吨) [2] - 公司优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] - 预估FY26造纸产销量同比增长5%+ [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆(重庆)和50万吨化学浆(天津) [2] - 公司将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 行业动态 - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 主因行业需求好转及国废价格抬升支撑 [3] - 煤价和国废价格环比提升可能使吨成本略涨 但7-9月吨箱板瓦楞纸利润预计环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元同比增长15.7% 自由现金流持续承压 [4] - 资产负债率达66% [4] - FY26资本开支指引110亿元较前期更高 [4]

跟踪精度方面，截至2025年9月25日，中证A500红利低波ETF今年以来跟踪误差为0.149%，在可比基金中跟踪精度最高。 从估值层面来看，中证A500红利低波ETF跟踪的中证A500红利低波动指数最新市盈率（PE-TTM）仅9.76倍，处于近1年11.29%的分位，即估值低于近1年 88.71%以上的时间，处于历史低位。 中证A500红利低波ETF紧密跟踪中证A500红利低波动指数，中证A500红利低波动指数从中证A500指数样本中选取50只连续分红、股息率较高且波动率较低 的证券作为指数样本，采用股息率加权，以反映中证A500指数样本中股息率较高且波动率较低上市公司证券的整体表现。 数据显示，截至2025年8月29日，中证A500红利低波动指数(932422)前十大权重股分别为农业银行(601288)、雅戈尔(600177)、交通银行(601328)、中国银行 (601988)、中国神华(601088)、云天化(600096)、江苏银行(600919)、工商银行(601398)、邮储银行(601658)、格力电器(000651)，前十大权重股合计占比 31.13%。 截至2025年9月26日 14:25 ...

中国新一轮国家自主贡献目标 - 到2035年全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%~10% [1] - 非化石能源消费占比达到30%以上 风电和太阳能发电总装机容量达2020年6倍以上 力争36亿千瓦 [1] - 森林蓄积量达到240亿立方米以上 新能源汽车成为新销售车辆主流 [1] 全国碳市场建设进展 - 全国碳市场运行四年覆盖电力行业2200余家重点排放单位 成为全球覆盖温室气体排放量最大碳市场 [3] - 截至2025年8月底累计成交量近7亿吨 成交额约480亿元人民币 [3] - 2024年全年成交额180亿元创历史新高 日均成交量较上一履约周期上涨44% [4][6] 碳市场扩容与行业覆盖 - 2025年新增钢铁 水泥 铝冶炼三大行业 新增1300余家重点排放单位 [10] - 新增管控温室气体排放总量约30亿吨 覆盖二氧化碳排放量占比提高至远超60% [10] - 民航 石化 化工 造纸等行业将按"成熟一个纳入一个"原则有序扩围 [10] 碳市场制度完善方向 - 中央发布首份碳市场文件《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》 明确2027年覆盖工业领域主要排放行业 [6] - 需建立"碳市场+地区分解+国家灵活储备"总量控制制度 制定行业总量目标 [7] - 建议完善配额分配方案 增加有偿拍卖等调节工具 适应"减存量"需求 [7] 国际合作与全球影响力 - 中国碳市场技术标准将推动国际互认 参与全球碳市场规则制定 [14] - 全球37个国家和地区已建立碳排放权交易机制 中国被欧盟认可为绿色转型领军者 [14][15] - 中国碳市场创新模式被土耳其 巴西 印尼等发展中国家借鉴 [15]

财务表现 - 下半财年每吨纸盈利大幅改善至127元 较上半财年31元提升显著 亦高于2024财年下半财年53元 [1] - 2026及2027财年每股盈利预测获上调22%至37% [1] 成本优势 - 公司受益于快速增长的内部纸浆供应带来的成本优势 [1] 管理层展望 - 2026财年产品均价预期趋于稳定 每吨纸盈利将持续改善 [1] 估值水平 - 2026财年预测市盈率约10倍 接近过去10年平均水平的高位 [1] 投资评级 - 目标价由5港元上调至5.7港元 但维持持有评级 [1]

纸浆早报 研究中心能化团队 2025/09/26 SP主力合约收盘价： 5060.00 | 日期 | 2025/09/25 | 2025/09/24 | 2025/09/23 | 2025/09/22 | 2025/09/19 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主力合约收盘价 | 5060.00 | 5044.00 | 5008.00 | 5008.00 | 5018.00 | | 折美元价 | 619.75 | 618.06 | 614.33 | 614.20 | 615.64 | | 距上一日涨跌 | 0.31721% | 0.71885% | 0.00000% | -0.19928% | 0.07978% | | 山东银星基差 | 550 | 566 | 602 | 602 | 607 | | 江浙沪银星基差 | 565 | 581 | 617 | 617 | 632 | 以13%增值税计算 | 产地 | 品牌 | 价格说明 | 港口美元价格 | 山东地区人民币价格 | 进口利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆期货 01 合约价格上涨，山东木浆市场针叶浆价格持稳，智利 Arauco 公司 9 月木浆外盘报价有涨有跌，8 月主要产浆国化学浆出货量增加，我国纸浆进口量下降，主要地区及港口周度纸浆库存量环比下降，下游文化用纸市场受台风影响震荡偏弱，短期纸浆延续低位震荡调整 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 纸浆期货 01 合约前结算价为 5268 元/吨，收盘价为 5314 元/吨，上涨 0.87%；山东木浆市场针叶浆意向成交价格区间为 5000 - 6600 元/吨，价格持稳，山东银星报价为 5600 - 5620 元/吨 [7] - 智利 Arauco 公司 9 月木浆外盘报价：针叶浆银星 700 美元/吨，较上月降 20 美元/吨；本色浆金星 590 美元/吨，较上月持平；阔叶浆明星 520 美元/吨，较上月涨 20 美元/吨 [8] - 8 月世界 20 主要产浆国化学浆出货量同比增加 10.3%，其中针叶浆同比 +5%，阔叶浆同比增加 14.7%；8 月我国纸浆进口总量为 265.3 万吨，环比降 7.9%，同比降 5.6% [8] - 截止 2025 年 9 月 25 日，主要地区及港口周度纸浆库存量环比下降 3.84%；下游文化用纸市场受台风影响，华南个别产线开工下滑，部分企业生产停滞，原纸市场交投转弱，震荡偏弱运行 [8] 行业要闻 - 9 月 25 日消息，山鹰宿州基地 PM71 纸机成功开机，此前 PM72 已成功开机，宿州基地 PM71&72 双机投产标志山鹰在高端瓦楞原纸市场布局迈出关键一步，未来双方将聚焦智能化与可持续发展方向，探索包装纸行业高质量增长路径 [9] 数据概览 - 报告展示了进口漂针浆现货价格、纸浆期货价格、纸浆期现价差、针阔叶价差、跨期价差、仓单总量、国内主港地区纸浆库存、欧洲主要港口木浆库存、铜版纸和双胶纸价格及价差、白卡纸和白板纸价格及价差、美元兑人民币元等数据图表 [15][17][19][24][26][30]

业绩回顾 - FY25实现收入632.41亿元 同比增6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元 符合前期预告和市场预期 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元 环比增176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] 产销情况 - FY25总销量2150万吨 同比增10% 核心增量来自牛卡纸增110万吨 白卡纸增50万吨 文化纸增40万吨 [2] - 新增产能呈现两大变化：箱板瓦楞纸领域优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆（重庆） 50万吨化学浆（天津） [2] - 公司通过健全广西 湖北浆纸一体化后 将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 盈利能力 - 1HFY25吨纸利润59元/吨 2HFY25升至151元/吨 [3] - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 但煤价和国废价格环比提升使吨成本略涨 预计7-9月吨利润环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元 同比增15.7% 自由现金流持续承压 资产负债率达66% [3] - FY26资本开支指引110亿元 较前期指引更高 [3] 盈利预测 - 上调FY26净利润11%至27.5亿元 FY27净利润15%至28.8亿元 [3] - 现价对应P/B为0.5x和0.4x 目标价上调17%至7港币 对应P/B 0.6x和0.6x 隐含22%上行空间 [3]

员工持股计划会议召开情况 - 领航者员工持股计划第一次持有人会议于2025年9月24日以现场和通讯结合方式召开 出席持有人有表决权份额43,450,000股 占已认购总份额90.33% [2] - 奋斗者员工持股计划第一次持有人会议于同日同方式召开 出席持有人有表决权份额26,680,021股 占已认购总份额82.81% [9] 管理委员会设立及授权事项 - 领航者计划设立3人管理委员会 选举陈田冬、Kosasih、林政道为委员 任期与计划存续期一致 [3][4] - 奋斗者计划设立3人管理委员会 选举翟凤卫、Dahlia、翟京丽为委员 任期与计划存续期一致 [10][11] - 两个计划均授权管理委员会负责日常管理、股东权利行使、资产处置等14项职责 [4][5][11][12] 股东权利限制条款 - 两个员工持股计划在存续期间均无条件放弃提案权、表决权及其他股东权利 仅保留收益权和分红权 [6][14] - 该放弃条款涵盖送股、转增股本等股份调整情形 [6][14] 股票购买完成情况 - 领航者计划通过大宗交易买入60,000,000股 占总股本4.49% 成交均价4.83元/股 [18] - 奋斗者计划通过大宗交易买入40,030,021股 占总股本2.99% 成交均价4.88元/股 [19] - 合计购买100,030,021股 锁定期自2025年9月26日起12个月 [19] 减持安排承诺 - 锁定期满后每12个月内 两个员工持股计划合计减持不超过公司总股本1% [6][15][19] - 该减持承诺与会议决议内容完全一致 [6][15][19]

大宗交易情况 - 9月25日发生2笔大宗交易 合计成交量6684.23万股 成交金额3.23亿元 成交价格均为4.83元[2] - 近3个月累计发生5笔大宗交易 合计成交金额达5.01亿元[2] - 两笔交易买方和卖方营业部均为国泰海通证券股份有限公司旗下不同营业部 交易价格相对当日收盘价无折溢价[3] 股价表现与资金流向 - 当日收盘价4.83元 下跌1.23% 日换手率0.58% 成交额3792.16万元[2] - 近5日累计下跌3.40% 资金合计净流出1836.83万元[2] - 全天主力资金净流出1.11万元[2] 融资余额变化 - 最新融资余额1.73亿元 近5日增加124.43万元 增幅0.72%[3] 机构评级信息 - 近5日有1家机构给予评级 国泰海通证券9月19日研报预计目标价6.26元[3] 公司基本信息 - 山东博汇纸业股份有限公司成立于1994年4月29日 注册资本133684.4288万元人民币[3]