2025年5月价格数据表现 - 2025年5月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，低于前值的-2.7% [1][4] - 按CPI和PPI权重60%和40%模拟的平减指数为-1.38%，低于前值的-1.14%，为过去16个月以来最低 [1][4] - 2024年10月至2025年5月平减指数呈现窄幅波动：10月-0.98%，11月-0.88%，12月-0.86%，2025年1月-0.62%，2月扩大至-1.30%，3月-1.06%，4月-1.14%，5月再度扩大至-1.38% [5] CPI弱势原因分析 - 能源价格环比下降1.7%，拖累CPI环比约0.13个百分点，主要受4月IPE布油价格环比下行18.3%影响 [1][6] - 食品价格环比下降0.2%，拖累CPI环比约0.04个百分点，反映餐饮需求偏弱及肉类蔬菜供给充足 [1][6] - 核心CPI同比0.6%略有上行，但汽车（同比-3.4%）、家电（同比-0.2%）、租赁房（同比-0.1%）、酒类（同比-2.0%）仍处负增长区间 [7][8] - 服装（同比1.7%）、金饰品（同比40.1%）、家纺（同比1.9%）、文娱耐用品（同比1.8%）涨幅扩大 [8] PPI降幅扩大驱动因素 - 全球定价原材料拖累：石油开采（同比-17.3% vs 前值-14.2%）、石油加工（同比-14.7% vs 前值-11.1%）、化工（同比-5.3% vs 前值-4.1%） [8] - 国内建筑业拖累：煤炭开采（同比-18.2% vs 前值-15.2%）、黑色冶炼（同比-10.2% vs 前值-8.6%）、非金属矿（同比-2.7% vs 前值-2.4%） [9] - 新兴产业产品降幅收窄：汽车制造（同比-3.1% vs 前值-3.3%）、计算机通信电子（同比-2.2% vs 前值-2.4%）、光伏设备（降幅收窄0.4个百分点）、锂电池（降幅收窄0.3个百分点） [9] 未来价格趋势展望 - 原油和铜价反弹或使6月PPI降幅小幅收窄，但需建筑业产品（钢铁/煤炭/非金属矿）和新兴产业产品（汽车/光伏）摆脱同比负增长 [10] - 建筑业改善依赖地方落实"发展中化债"政策推动基建投资，新兴产业需"反内卷"政策显效 [10] - 工程机械数据疲软：5月工作时长同比下降3.86%，开工率59.5%（同比降5.01个百分点），需新型政策性金融工具支撑 [10] 宏观经济基本面特征 - 实际GDP同比从2024年二三季度4.6-4.7%回升至5%以上，2025年二季度预计5.2% [11] - 当前短板在名义GDP和价格，低价格导致实际利率偏高，进而影响债务负担、投资消费决策及企业盈利 [11] - "反内卷"政策升温显示侧重名义增长，但供给侧改革需系统性推进，市场处于政策效果观察期 [11]

制造业PMI与行业景气度 - 5月制造业PMI环比上行0.5个点至49.5，略高于季节性均值的0.1个点，但绝对景气值为过去十年同期第三低，仅优于2019年和2023年5月[1][7][8] - 15个细分制造业中仅4个行业位于景气扩张区间（环比减少1个），电气机械（55以上）、计算机通信电子、化纤橡塑、农副食品（50-55）表现领先[1][8][11] - 景气改善行业分三类：新兴制造（计算机通信电子环比+5.9pct、电气机械+6.5pct）、必选消费（农副食品+2.1pct）、石化产业链（石化炼焦+7.8pct、化纤橡塑+2.4pct），主因高关税取消、AI需求及油价修复[2][9][10] - 建筑链（专用设备-5.8pct、有色冶炼-9.5pct）和可选消费（医药-2.4pct、纺服-5.7pct）景气回调显著，医药出口订单连续两月下降（4月-19.3pct后5月再降0.9pct）[2][9][12] 新兴产业与出口订单 - 新一代信息技术景气度最高（60以上），新材料（+6.7pct）、高端装备（+4.8pct）、节能环保（+2.0pct）环比改善，生物产业（-2.1pct）表现最弱[3][12] - 出口订单反弹显著：化工（+22pct）、新材料（+21pct）、节能环保（+22.7pct）、新一代信息技术（+16.5pct），电气机械（+14.6pct）和计算机通信电子（+11.3pct）受益于关税取消[10][12] - 电气机械行业涵盖新能源（电池制造、输配电设备）和家电，受"两新"政策及新能源汽车需求驱动，景气分位值达80%-100%[3][11][12] 建筑业与服务业动态 - 建筑业呈现"基建改善、地产拖累"特征：土木工程建筑景气连续两月改善（环比+1.4pct至60以上），房建和建安景气低于荣枯线（环比分别-2.4pct、-0.9pct）[13][15] - 地产销售端持续走弱：30大中城市日均销售面积4-5月同比分别为-12.1%、-4.1%，连续两月负增长[13] - 服务业PMI环比微升0.1pct至50.2，航空（+4.2pct）、水上运输（+13.0pct）、信息技术服务保持领先，与"AI+"及线上消费趋势相关[16][17] 政策与技术驱动线索 - "两新"政策红利集中体现在电气机械、计算机电子等高景气行业，节能环保因废旧家电回收订单激增受益[5][12] - AI应用落地推动新一代信息技术产业景气领先（环比+9.9pct），服务业中信息技术板块持续领跑[6][12] - 超长期特别国债和"两重"项目加速落地支撑土木建筑景气，但地产链上游原材料行业仍低迷[6][13]

基本面线索 - 政府投资加速迹象显现，4月发债提速，特别国债和超长期特别国债发行提前一个月，5月项目落地加快，石油沥青开工率5月中枢初步上行 [2] - 政策密集管理低物价和整治"内卷式竞争"，央行一季度货币政策报告提出从管高价转向管低价，发改委点名炼油、钢铁等行业低效产能 [3] - 中美经贸关系出现积极信号，日内瓦会谈后首次高级别官员通话，可能改善基本面和风险偏好 [4] 全球市场表现 - 美日债市供需矛盾推动无风险利率显著上行，10年期美债利率升至4.58%，周涨8BP，2年期美债利率达4.0% [7] - 全球股市risk off，纳指、道指、标普500周跌2.5%-2.6%，罗素2000回调明显，VIX重回20上方 [5] - 黄金领涨大类资产，伦敦金现周涨5.0%，COMEX黄金期货周涨5.6%，金银比破百 [6] 国内资产表现 - A股日均成交额回落至1.17万亿元，红利和大盘价值风格占优，上证50周跌0.2%，中证1000周跌1.3% [8] - 行业分化明显，医药生物、有色金属、汽车领涨，通信、机械设备、计算机表现靠后 [8] - 恒指逆势周涨1.1%，显现独立行情，但恒生科技指数周跌0.7% [5] 海外政策动态 - 美联储官员普遍持观望态度，亚特兰大联储主席建议等待3-6个月，纽约联储主席认为6-7月才能明确情况 [9] - 美国众议院通过"美丽大法案"，CBO测算未来十年或增加2.3万亿美元赤字，考虑利息后或超3万亿美元 [12] - 美欧贸易摩擦升级，特朗普威胁6月1日起对欧盟商品征收50%关税，可能推高通胀并抑制就业 [13] 国内经济数据 - 5月第四周工业生产受"抢出口"支撑，洛杉矶港集装箱进口同比升至55.2%，工增同步扩散指数回升至50以上 [14] - 5月1-18日乘用车销量同比增12%，地产销售同比降幅收窄，CPI预计环比-0.04%，同比小幅升至-0.04% [15] - 1-4月工业增加值同比6.4%，显著高于二产用电量同比2.3%，电气机械、计算机等行业增加值增速保持稳健 [20] 政策动向 - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案》，强调传统产业绿色转型和新兴产业高起点绿色发展 [24] - 发改委整治"内卷式竞争"，要求加快淘汰炼油、钢铁低效产能，科学论证煤化工、氧化铝新增项目 [25] - 央行重启国债买卖需满足宏观环境波动和债市供求平衡两个条件，目前条件尚不成熟 [17]

行业抗冲击分析 - 加征30%关税对纺织服装、通用设备等营收利润率低且对美出口敞口大的行业影响明显；对食品饮料、医药等营收利润率高且对美出口敞口小的行业影响有限[6][18] - 美国对华进口税率较低商品集中在酒饮料茶、电气机械等领域；对劳动密集型产品、金属及高端制造品税率较高[6][24] “强阿尔法”商品筛选视角 - 进/出口依赖度&供给优势：美国对我国部分计算机通信电子和劳动密集型产品进口依赖度高；部分计算机通信电子、纺织化纤等产品对美出口依赖度小，全球供给优势大[8][43] - 上一轮贸易摩擦中逆势扩张：船舶、集成电路等中高端制造业产品和部分劳动密集型行业产品在贸易摩擦中份额上升[9][63] - 上一轮贸易摩擦中转口较多：越南可能是中高端制造业产品转口地，墨西哥可能是汽车零部件等商品转口地[10][75][78] “强阿尔法”商品分组 - 传统劳动密集型产品：纺织、玩具等保持全球供给优势[3][10][84] - 偏中端制造产品：家电、电气机械件可通过转口贸易对冲影响[3][10][85] - 高竞争力产品：“新三样”、计算机通信电子等产品全球竞争力持续提升[3][10][85] 风险提示 - 历史经验线性外推有偏差，转口贸易商品或更丰富[88] - 美国对华关税政策可能超预期[88] - 美国加强原产地审查或影响转口贸易力度[88] - 美国贸易体系改革存在变数风险[88]

核心观点 - 当前部分企业经营面临压力，包括盈利走弱、回款不畅、资本开支和货币资金增速转负，但存在消费、产业和资本市场三条积极线索 [2] - 消费线索：制造业薪酬增长稳健（同比4.4%），劳动者报酬占比达2012年来最高值，有利于消费增长 [2] - 产业线索：制造业人均薪酬与金融业之比升至2012年来最高值，装备制造业快速扩表，有利于高技术产业发展 [2] - 资本市场线索：皮革毛皮、计算机通信电子等行业投资回报逆势回升，上市公司成为资金"净流出方"，为投资者创造回报能力增强 [2] 吸纳就业 - 制造业上市公司员工总数1601万人，同比增长3.3%，增速较前值4.1%放缓，增量51万人占城镇新增就业4.1% [4][14] - 就业增长主要来自汽车制造（+32万人）、计算机通信电子（+18万人），合计贡献近全部增量；电气机械减少5.1万人 [4][14] - 制造业上市公司吸纳全国二三产就业2.5%，占制造业总就业12.6% [15] 收入分配 - 制造业人均薪酬17.6万元，同比增长4.4%，与城镇居民可支配收入增速（4.6%）基本持平 [5][20] - 制造业人均薪酬/金融业比值升至0.454，为2012年来最高值，有利于人才流入制造业 [5][20] - 劳动者报酬占比（薪酬总额/营业收入）升至9.9%，为2012年来最高值 [5][20] 盈利问题 - 制造业营业利润同比-12.2%，营业利润率从6.6%下滑至5.7% [6][24] - 盈利压力指数上行至10.5%，高于2023年7.7%，但低于2015年15% [6][25] - 境外业务营业利润率较高：境外营收占比前1/3样本利润率为7.8%，高于后1/3样本的4.8%，20个行业符合该规律 [6][24] 投资回报 - 制造业投资回报（经营利润/全部投入资本）从6.4%回落至5.4%，低于2014年但略高于2015年 [7][33] - 皮革毛皮（+0.77pct）、计算机通信电子（+0.34pct）、汽车制造（+0.26pct）等7个行业逆势回升 [7][33] 资产负债 - 制造业总资产43.3万亿元，同比增速从8.4%放缓至5.1%，装备制造业增速6.5%高于其他 [8][36] - 资产负债率连续三年提升至52%，存货同比增速从1.5%提升至4.1% [8][36][37] 现金流 - 应收账款周转天数升至57.1天，为2012年来次高，设备修理等行业压力较大 [9][45] - A股非金融企业货币资金同比-1.9%，制造业-2.8%，较前值9.4%大幅回落 [9][45] 资本开支 - 制造业资本开支同比-11.1%，较前值3.4%下滑，家具制造等行业回落明显 [10][48] - 2023-2024年新上市企业资本开支增速23.7%，集中于计算机通信电子等5大行业（占65%） [10][48] - 资本开支/折旧摊销比处于2011年来最低水平，未来供给压力较小（电力、煤炭开采除外） [10][49] 融资问题 - 制造业带息债务同比增速6.8%，持续放缓，酒水饮料等行业逆势提升 [11][57] - 利息负担（利息费用/带息债务）从3.48%降至3.36%，对应企业贷款利率降至3.34% [11][57] - 企业为投资者创造回报能力增强：分配资金/吸收资金比值升至2.43，为2012年来最高值 [11][58]

就业 - 2024年制造业上市公司员工总数1601万人，同比增3.3%，增量51万人，占城镇新增就业人口4.1%[2][15] - 就业增长集中在汽车制造和计算机通信电子，分别增32万和18万人；电气机械减少5.1万人[2][15] 收入分配 - 2024年制造业上市公司人均薪酬17.6万元，同比增4.4%，与城镇可支配收入增速持平[3][24] - 2024年制造业人均薪酬与金融业之比升至0.454，劳动者报酬占比升至9.9%，为2012年来最高[3][24] 盈利 - 2024年制造业上市公司营业利润同比-12.2%，营业利润率降至5.7%，盈利压力指数升至10.5%[4][30][31] - 境外营收占比前1/3样本营业利润率7.8%，高于后1/3样本的4.8%，20个行业符合此规律[4][30] 投资回报 - 2024年制造业上市公司投资回报降至5.4%，装备制造业回落幅度大，7个细分行业逆势回升[5][37] 资负 - 2024年制造业上市公司总资产同比增5.1%，资产负债率升至52%，存货同比增4.1%[7][46] 资金 - 2024年制造业上市公司应收账款周转天数升至57.1天，A股非金融企业货币资金同比-1.9%[7][52] 资本开支 - 2024年制造业上市公司资本开支同比-11.1%，新上市企业资本开支增速23.7%[7][59] - 制造业资本开支与折旧摊销之比处2012年来最低，电力、煤炭开采未来供给压力大[7][60] 融资 - 2024年制造业上市公司带息债务同比增6.8%，利息负担降至3.36%[8][68] - 2024年制造业上市公司“分配股利等支付现金”与“吸收投资收到现金”之比升至2.43，为2012年来最高[9][69]

制造业PMI与行业景气度 - 3月制造业PMI环比上行0.3个点至50.5，连续2个月改善，景气扩张区间行业数量由7个增至8个 [1][5][6] - 计算机通信电子行业景气接近60，创2017年6月以来新高，装备制造（计算机通信电子、专用设备、通用设备、汽车、电气机械）、化工、纺服产业链（化纤橡塑、纺服）景气领先 [6][7] - 医药行业环比回升幅度与去年同期相当（+5.0pct），但新订单（+6.4pct）、出口订单（+14.4pct）、预期指标（+29.3pct）偏强 [7] - 原材料行业（有色冶炼、黑色冶炼）、金属制品、农副食品景气偏低，主因大宗商品价格回调及建筑需求偏弱 [6][7] 外需与出口订单表现 - 计算机通信电子、纺服出口订单环比分别大幅上行10.8和20.7个点，通用设备、汽车出口订单环比亦分别上行4.3和8.6个点 [2][8] - 专用设备（-7.1pct）、电气机械（-2.0pct）、有色冶炼（-26pct）出口订单环比下降，显示行业分化 [9] 新兴产业驱动因素 - "AI+"驱动新一代信息技术景气环比大幅上行27.1个点，高端装备制造、新材料景气分别环比上行16.4和9.0个点 [2][9][10] - 新能源汽车景气环比上行8.1个点，政策红利（"两新"）为主要推动力 [9][10] - 新兴服务业中商务咨询（环比+6.3pct）和养老（环比+1.7pct）景气最高，分别受益于AI应用和消费政策支持 [10][11] 建筑业与地产链动态 - 3月建筑业PMI环比上行0.7个点至53.4，其中房建环比大幅上行11.8个点，土木工程建筑较2024年12月累计上行1.9个点 [3][11][12] - 地产销售端改善，房地产业经营活动状况、新订单、预期环比分别上行1.7、3.3和2.1个点，政策端南京取消限售等举措持续加码 [3][11] 服务业与生产性行业 - 3月服务业PMI环比上行0.3个点至50.3，生产性服务业中水上运输（+16.4pct）、租赁及商务服务（+3.4pct）、邮政（+2.0pct）景气改善 [3][13][14] - 货币金融服务景气位于55以上，与央行增加小微企业信贷投放政策相关，餐饮、生态环保景气因春节效应消退走低 [3][13]

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第六， 2月服务业PMI环比下降0.3个点至50。航空、邮政、信息服务、生态环保景气领先；景气偏低的行业 集中在两类，一类是生产性服务业（租赁商务、道路运输、水上运输、批发），一类是与居民线下消费（住 宿、餐饮），统计局在解读中提到与"节后假日效应消退"等因素有关 [2] 。从过去几个月来看，2024年12 月服务业PMI环比大幅上行，其中包含资本市场相关行业的高位、生产性服务业的活跃；1月受春节前居民生 活半径扩张影响，与居民出行相关的交通运输服务业、住宿餐饮服务业景气环比明显改善。2月节假日效应消 退，叠加部分行业工作日较短（元宵节位于2月12日），因此出现较集中的环比下行。 第一， 随着节后复工推进，2025年2月制造业PMI环比上行1.1个点至50.2。 在经历了1月的季节性回落 后，经济景气重回2024年9月以来的修复趋势，绝对景气度略高于2024年12月的50.1。 中观景气面同步改 善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张，好于2025年1月的5个，持平于2024年12月。 第二， 从行业景气度 ...