USMCA重新谈判程序启动 - 美国贸易代表办公室将在未来几周内启动USMCA公众磋商程序 这是重新谈判该协定的首个正式步骤 特朗普政府可能最快本周向企业和工会征求意见[1] - 根据2020年实施该协定的法律规定 磋商程序最迟必须在10月4日前完成 美国政府必须至少举行一次公开听证会 并于2026年1月向国会作简报[1] - USMCA包含强制性的六年期审查条款 最迟在2026年7月1日前举行首次三边审查会议 审查结果可能决定协定未来的调整方向[1] USMCA历史背景与关税影响 - USMCA于2020年由特朗普签署 取代1992年北美自由贸易协定(NAFTA) 被视为特朗普第一任期重要贸易成就[2] - 特朗普第二任期通过对加拿大和墨西哥加征高额关税 削弱了USMCA实际效果 两国汽车 钢铁 铝材 木材等行业受到严重冲击[2] - 关税实施扰乱了北美复杂供应链 尤其是汽车制造业 尽管USMCA下部分商品享有豁免 但仍有大量跨境贸易受到影响[3] 美墨贸易关系与安全议题 - 墨西哥是美国最大贸易伙伴 其80%出口流向美国 对谈判结果格外敏感[3] - 安全合作已成为重新谈判USMCA的前提条件 特朗普威胁若墨西哥不加强打击毒品走私就将对墨商品加征惩罚性关税[3] - 特朗普已同意将对墨西哥商品的关税延长90天 涵盖汽车 钢铁和铝材 但不涉及符合USMCA原产地规则的产品[3] 美国产业保护诉求 - 美国政府应推动提高美国产品的本土含量比例 特别是在汽车行业 未来从墨西哥出口到美国的汽车数量将显著减少[3] - 美国对墨西哥在能源 电信 农产品和知识产权领域的政策提出批评 包括能源政策偏向国有企业 电信市场缺乏公平竞争[4] - 美国贸易代表办公室具体指出墨西哥对美国玉米和棉花进口存在限制 以及版权保护体系薄弱等问题[4] 谈判前景与区域竞争力 - 加拿大总理表示双方在贸易问题上正在取得进展 但承认短期内难以就关税问题达成全面协议[3] - 墨西哥经济部长强调未来几个月的审查和谈判不会轻松 但三国必须合作以维持北美的整体竞争力[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外市场方面美国推进降息美元预计走贬，欧元兑美元预计走升，日元兑美元预计震荡，人民币兑美元预计升值；国内宏观经济7月需求和生产收敛，需求端下行大，生产端有韧性，出口有压力，债券收益率底部或随通胀中枢上移 [3] - 货币政策及流动性上8月央行净投放，资金价格中枢下移，后续资金面扰动增加但无趋势性收紧基础 [4] - 利率债策略上8月债券收益率先下后上，后续利率中枢抬升，震荡区间上移，交易盘可博弈修复机会，配置盘关注中长端 [4] - 信用债策略上8月债市受“股债跷跷板”压制，中短端修复长端调整，建议防御为主，降低久期，关注3年以内品种和1年期国股存单 [5] 各部分总结 第一部分 海外市场 - 美国经济有韧性，制造业和服务业扩张，就业放缓通胀走升，美联储或9月降息，美债一级需求弱，收益率短端下行长端震荡，美元预计小幅走贬 [8][10][24][29] - 欧元区经济向好，通胀适中，欧元兑美元有所走升，预计短期小幅升值 [31][34][38] - 日本经济好坏交织，制造业收缩降低服务业扩张放缓，核心通胀降温，日元兑美元有所走升，预计短期小幅震荡 [39][40][44] - 国内结汇需求释放，人民币兑美元稍走升，预计短期小幅升值 [45][55] - 8月金价震荡走高，非商业净多头小幅下降，黄金ETF持仓增加，新兴经济体央行购金持续但节奏放缓，预计金价高位震荡 [58][61][65] 第二部分 国内宏观 - 投资方面地产、基建、制造业投资持续放缓，地产仍在探底，销售增速略有回升，土地成交溢价率下降，钢铁需求弱库存回升 [71][75][78][80] - 消费方面补贴效应递减，消费增速继续下行 [81][83] - 出口方面保持韧性，新兴市场潜力释放，但后续有下行压力，进口增速回升，贸易顺差后续或收窄 [86][88] - 生产方面7月工业小幅放缓，钢铁、煤炭开工率整体上行 [90][93] - 就业方面季节性上行，中小企业用人需求下降快，后续就业压力大 [96] - 通胀方面CPI同比持平，旅游、黄金拉动核心CPI上行，PPI同比增速止跌，后续跌幅或缩窄 [99][102] - 增值税新政对新发国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，影响包括新老券利差扩大，利好同业存单、信用债，对金融机构资产负债两端有冲击 [103][104][106] 第三部分 流动性及货币政策 - 8月央行整体净投放，短期资金价格中枢下行，长期资金价格中枢变化不大，质押式回购成交量中下旬减少 [116][117][122] - 7月新增信贷转负，企业和居民贷款减少，政府债拉动社融多增，M1和M2增速超预期，社融增速提升 [127][130] - 后续资金面扰动增加，但融资成本下降趋势延续，流动性无趋势性收紧基础，需关注股债跷跷板、债券供给及银行负债稳定性 [133] 第四部分 利率债策略 - 8月债券收益率震荡上行，利率曲线陡峭化，期限利差中5Y、10Y国债和7Y、10Y国开债较陡，隐含税率整体上行 [137][138][145][146] - 债市对基本面反应钝化，通胀中枢上移带动利率底部上升，资金利率平稳，广义流动性新增贷款弱非银存款上升，股债比价下行债券配置价值升高，中美利差倒挂幅度收窄 [151][154][157][160][163][167] - 后续债券市场利多因素有资金宽松、经济下行压力大；利空因素有反内卷政策、股市上涨、增值税新政 [172] - 建议交易盘在利率调整上行时把握修复机会，配置盘若利率上行至区间上沿可介入中长端 [173] 第五部分 信用债策略 - 8月债市受“股债跷跷板”压制，信用债中短端修复长端调整，收益率震荡走升，信用利差长端走扩，期限利差整体走扩 [177][179][184] - 一级市场净融资规模回落，高等级主体占比下降，发行利率上行，同业存单净融资额持续负区间，收益率震荡略走升 [188][191][194][197][198] - 8月主体评级上调主体多为国企，均和集团出现信用危机，中装建设首次违约 [203][204][208] - 建议防御为主，降低久期，关注3年以内品种票息机会和1年期国股存单配置价值 [209]

欧盟对乌克兰援助支出 - 2025年8月批准47亿欧元单笔援助 为迄今最大金额 [1][3] - 对乌援助总额累计达1689亿欧元 [1] - 难民安置支出870亿欧元 能源补贴支出2200亿欧元 [3] - 能源补贴与难民安置总支出超过3000亿欧元 [1] 能源供应危机 - 乌克兰袭击导致匈牙利原油供应中断65% 柴油价格飙升至2.3美元/升 [7] - 斯洛伐克85%石油供应受影响 能源系统近瘫痪 [7] - 欧洲原计划2026年切断俄罗斯石油依赖 2027-2028年实现天然气清零 [8] 美欧贸易关系 - 美国将对多数欧盟输美商品征收15%关税 [8] - 欧盟需取消对美国工业品关税 提供农产品优惠市场准入 [8] - 欧盟被要求2028年前采购7500亿美元美国能源产品（LNG/石油/核能） [8] 欧盟内部政治分歧 - 匈牙利总理撕毁援乌提案草案 波兰农民封锁德乌边境抗议 [10] - 匈牙利就乌克兰入盟启动全民公投并投反对票 [10] - 27个成员国需全体同意500亿欧元重建基金计划 [19] 欧洲经济表现 - 德国2025年第二季度经济增长率仅0.3% [5] - 乌克兰国债占GDP比重达150% 2025年经济预计萎缩7% [16] - 德国国防军因资金短缺暂停装甲车更新计划 [17] 地缘战略态势 - 法国主张美欧俄乌四方会谈框架 显示欧洲安全依赖美国 [12] - 德国总理要求停火后推动对话 遭美国前总统公开反驳 [14] - 俄罗斯外长强调没有俄参与则乌克兰安全保障讨论无意义 [17]

南向资金整体持股概况 - 南向资金合计持有港股通标的股4654.29亿股，占总股本比例达18.56% [1] - 合计持股市值58913.83亿港元，占标的股总市值比例为14.18% [1] - 持股比例超20%的个股数量达230只，持股比例10%-20%的个股有132只 [1] 高持股比例个股特征 - 持股比例最高的是中国电信，持有102.84亿股，占港股已发行股份比例74.09% [1] - 绿色动力环保和中国神华持股占比分别为70.24%和67.86% [1] - 高比例持股个股中AH股占比达53.48%，10%-20%持股比例个股中AH股占比18.18% [1] 行业分布特征 - 医疗保健业、金融业、工业为南向资金高持股比例最集中行业，分别有49只、34只、34只个股 [2] - 医疗保健业高持股比例个股包括复星医药(61.02%)、白云山(60.57%)、康龙化成(59.23%)等 [2] - 金融业代表性个股包括弘业期货(63.37%)、中州证券(61.86%)、东方证券(56.64%)等 [2][3] 重点个股持股详情 - 中国神华持股229208.91万股，占比67.86%，收盘价35.70港元 [2] - 中兴通讯持股41887.88万股，占比55.43%，属资讯科技业 [2] - 山东黄金持股45362.84万股，占比52.80%，属原材料业 [3] - 长城汽车持股118881.43万股，占比51.26%，属非必需性消费 [3]

南向资金整体持股概况 - 南向资金合计持有港股通标的股4656.91亿股 占标的股总股本比例18.57% [1] - 合计持股市值达58107.02亿港元 占标的股总市值比例14.21% [1] - 持股比例超20%的个股有229只 持股比例10%-20%的个股有135只 [1] 高持股比例个股特征 - 持股比例最高的是中国电信 持有102.98亿股 占港股已发行股份74.20% [1][2] - 绿色动力环保持股占比70.03% 中国神华持股占比67.94% [1][2] - 高比例持股个股中AH概念股占比53.71% 10%-20%持股区间AH股占比17.78% [1] 行业分布特征 - 医疗保健业有48只个股南向资金持股超20% [2] - 金融业与工业各有34只个股持股比例超20% [2] - 持股比例超20%的个股集中出现在医疗保健 金融 工业三大行业 [2] 重点个股持股数据 - 复星医药南向资金持股34308.96万股 占比62.15% [2] - 中兴通讯持股41918.94万股 占比55.48% [2] - 山东黄金持股45380.78万股 占比52.82% [3] - 长城汽车持股118313.53万股 占比51.02% [3] - 中国通号持股94769.61万股 占比48.13% [3]

美欧贸易协议 - 美欧签署1.39万亿美元贸易协议 涵盖能源、芯片与投资领域[1] - 欧盟承诺到2028年购买7500亿美元美国液化天然气、石油及核能产品[1] - 欧盟将采购400亿美元人工智能芯片并引导企业向美国追加6000亿美元投资[1] - 2024年欧盟从美进口能源仅645.5亿美元 与年均2500亿美元目标相差近四倍[1] - 美国对欧汽车关税从27.5%降至15% 欧盟取消所有美国工业品关税[3] - 半导体、药品、木材等关键商品税率锁定15%上限[3] 美联储人事变动 - 特朗普提名白宫首席经济顾问斯蒂芬·米兰补缺美联储理事[3] - 米兰任期至2026年1月 被视为"特朗普经济大脑"[3] - 米兰曾设计主张削弱美元价值的"海湖庄园协议"[3] - 特朗普施压罢免拜登任命的理事丽莎·库克[4] - 若成功 美联储7席理事会中特朗普阵营将掌控4席[4] 货币政策走向 - 联邦基金利率期货显示9月降息概率飙至91.1%[3] - 美元指数应声下挫[3] - 鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会释放降息信号[4] - 米兰主张废除央行独立性 允许总统任意解雇理事[5] - 改革方案包括国会掌控美联储预算和缩短理事任期[5] 市场影响 - 比特币冲破11.7万美元 单日交易量暴增15%至370亿美元[5] - 黄金涨至3468美元/盎司[5] - 科技股受益于降息预期 美债价格因收益率下行而上涨[7] - 野村证券推演显示美联储独立性受损可能引发美元抛售潮[5] - 欧元、日元等非美货币吸引力激增[5] 全球贸易体系变革 - "弱美元+高关税"组合将扭曲贸易流动[5] - 新兴市场获资本回流机遇但被美国关税壁垒限制出口[5] - 协议中"原产地规则"包含排他条款 意图重塑全球供应链闭环[7] - 美国关税已使每户家庭年损失2400美元[7] - 欧盟与瑞士对"弱美元战略"提出抗议[7]

核心观点 - 流动性改善支持港股补涨 流动性趋紧的叙事已得到边际改善 内外流动性变化共同推动港股补涨 缩小与A股的差距 [1][2][3] - 业绩预喜率创新高 港股业绩预喜率达41% 为2022年以来新高 盈利改善趋势或将持续 [2][3][6] - 行业配置建议差异化 聚焦与A股差异化方向 配置节奏为先创新药 再互联网 最后新消费 [1][2][3][7] 市场观点与后市展望 - 流动性叙事改善支撑补涨 Hibor利率快速上行后趋稳 鲍威尔表态转鸽 内外流动性改善支撑港股阶段性补涨 [2][3][4] - 业绩预警向好率创新高 截至8月25日 699家港股公司披露业绩预警 业绩向好比例达41% 创2022年以来新高 [6][8] - 港股牛市跑输A股 过去三轮牛市中港股指数高度略逊于A股 本轮需精选差异化赛道 [7][11] - 行业配置顺序明确 先创新药（流动性宽松+BD数据向好） 再互联网（业绩压力充分定价） 最后新消费（等待宏观与盈利拐点） [3][7][9] 行业与指数推荐 - 创新药推荐指数931250CSI 流动性紧张缓解 高景气与高锐度 差异化配置优势 [9] - 互联网推荐指数930604CSI 盈利压力已充分定价 财报利空出尽 流动性宽松环境下成长风格占优 [9] - 非银金融推荐指数931024CSI 牛市中的现金替代品 港股保险估值显著低于A股 存在补涨逻辑 [9] 港股周度表现复盘 - 主要指数小幅上涨 上周恒生指数上涨0.27% 恒生科技上涨1.89% AH溢价指数扩张至125.33 [12][14] - 行业涨多跌少 非必需性消费 资讯科技业 电讯业领涨 原材料 能源业 公用事业领跌 [15][16] 港股市场微观流动性 - 成交热度持续提升 上周港股日均成交额2803亿港元 环比增加303亿港元 处于近三年92.9%分位数 [18][19] - RSI指标位于中性区间 恒生指数RSI为50.5 恒生科技指数RSI为46.7 均未超买或超卖 [20][21] - 内外资共同流入 南向资金净流入179亿港元 外资通过ETF净买入3.1亿美元 香港本地ETF净申购55亿港元 [24][27][29] - 南向资金行业流向 主要流入金融 资讯科技 医疗保健行业 能源与综合行业小幅流出 [29][32] - 估值水平分化 恒生指数前向PE11.6X 位于2020年至今69.3%分位 恒生科技指数前向PE19.3X 位于指数成立至今24.6%分位 [33][35] - 融资需求与股东减持 8月港股融资需求226亿港元 其中IPO32亿港元 配售174亿港元 上周重要股东净减持13亿港元 限售解禁30亿港元 [36][37][38][40] 香港市场宏观流动性 - Hibor利率快速回升 隔夜Hibor为2.77% 3个月Hibor利率2.84% 环比快速上行 美元兑港币汇率7.81 远离弱方兑换保证 [42][43] 海外宏观流动性 - 鲍威尔表态转鸽 杰克逊霍尔年会释放鸽派信号 政策路径可能调整 就业下行风险增大 通胀影响短暂 9月降息概率达87.3% [46][47][49]

南向资金港股通持股概况 - 南向资金合计持有港股通标的股4644.35亿股 占标的股总股本比例达18.52% 持股市值58612.16亿港元 占标的股总市值比例14.16% [1] - 225只个股南向资金持股比例超20% 135只持股比例在10%~20% 103只持股比例在5%~10% 78只持股比例在1%~5% 19只持股比例低于1% [1] - 持股比例最高的是中国电信 持有103.72亿股 占港股已发行股份比例74.73% 其次是绿色动力环保和中国神华 持股占比分别为69.97%和68.02% [1] 高持股比例个股特征 - 南向资金高比例持有个股多数为AH概念股 持股超20%的个股中AH股共有122只 占比54.22% 持有比例10%~20%的个股中AH股占比17.04% [1] - 按港交所行业分类 持股比例超20%的个股主要集中在医疗保健业(46只)、金融业(34只)、工业(32只) [2] 重点持股个股详情 - 中国电信(00728)持股量1037218.61万股 持股比例74.73% 收盘价6.18港元 日跌幅1.44% 属电讯业 [2] - 绿色动力环保(01330)持股量28298.40万股 持股比例69.97% 收盘价5.01港元 日跌幅0.60% 属工业 [2] - 中国神华(01088)持股量229776.76万股 持股比例68.02% 收盘价35.46港元 日跌幅0.73% 属能源业 [2] - 复星医药(02196)持股量34625.06万股 持股比例62.73% 收盘价20.66港元 日跌幅0.48% 属医疗保健业 [2] - 中兴通讯(00763)持股量39549.78万股 持股比例52.34% 收盘价36.06港元 日涨幅15.13% 属资讯科技业 [3] - 新华保险(01336)持股量56608.31万股 持股比例54.73% 收盘价50.25港元 日跌幅1.37% 属金融业 [3]

加拿大数字税政策 - 加拿大对美科技巨头征收3%数字服务税 追溯至2022年实施[13] - 亚马逊 谷歌等企业面临总额达20亿美元的税款负担[13] - 政策针对在加开展特定数字服务的美国科技公司[13] 美国反制措施 - 美国政府冻结美加贸易谈判并威胁加征关税[10][15] - 可能启动301调查实施全方位贸易制裁[16] - 反制重点针对汽车 能源等加拿大关键产业[15] 加拿大经济结构弱点 - 对美出口额占经济总量近20% 能源汽车行业高度依赖美国市场[10] - 缺乏独立输油管道系统 石油出口需依赖美国基础设施[10][18] - 阿尔伯塔省石油完全依赖美国市场 易受关税措施冲击[18] 政策后果与妥协 - 加拿大最终取消数字税以重启美加贸易谈判[16][18] - 无法利用欧洲能源危机商机因缺乏能源出口基础设施[18] - 经济结构性依赖导致缺乏反制能力被迫妥协[10][16]

外交政策对经济的影响 - 捷克对乌克兰的军事和人道援助承诺引发俄罗斯能源供应限制 导致天然气和石油价格暴涨[1] - 捷克对华政策摇摆不定使中捷贸易额直接减少20% 工厂订单锐减且工人失业[3] - 俄罗斯能源限制导致家庭取暖成本上升 小型企业因无法承受高额能源成本而关门歇业[1] 行业具体影响 - 旅游业出现前所未有的低迷 布拉格中国游客不再出现使老街商店变得冷清[3][1] - 高科技和制药行业出口受到限制 出口大幅缩水[3][6] - 能源费用攀升带来巨大压力 普通百姓成为外交决策的最大受害者[1] 国际关系与合作 - 捷克试图拉拢波兰和立陶宛组建对华强硬联盟 但德国和法国兴趣寥寥导致合作机会减少[5] - 欧盟内部国家对捷克做法感到担忧 认为可能影响欧洲整体合作[8] - 捷克公开支持立陶宛对台政策 但立陶宛因中国经济制裁导致国内企业遭遇巨大损失[5][8] 教育领域变化 - 捷克推动将中国威胁论纳入课堂 引发家长和教师担忧教育成为政治宣传工具[5] - 教育体系变化导致社会争议 社交媒体反对声音此起彼伏[5] 历史政策延续性 - 捷克参议院议长2021年访问台湾挑战中国一中原则 导致中国对捷克企业实施贸易限制[6] - 捷克与立陶宛在对华政策上形成欧盟激进派 但现实严峻性一再显现[8]