行业投资评级 - 对公用事业行业维持“看好”评级 [4] 核心观点 - 云南省煤电容量电价补偿固定成本比例提升至100%（即330元/千瓦*年），较国家规定的最低标准提升100元/千瓦*年，此举有助于缓解云南煤电经营压力并更好发挥其调节价值 [7] - 报告认为，给予煤电更高比例的容量电价是以新能源为主体的新型电力系统的内在需求，预计未来各省份容量电价政策有望加速向330元/千瓦*年靠拢 [7] - 港口煤价持续下跌，库存维持高位，但现货煤价降幅或有望逐步收窄 [7] - 公用事业板块逆势展现防御属性，在投资者预期较低、低利率及政策鼓励长期资金入市的背景下，作为优质红利资产值得关注 [7] - 为服务高比例新能源消纳，需进一步推动电力市场化价格改革，未来电力市场将逐步对电力的各项属性（电能量、调节、容量、环境价值等）给予充分定价 [7] 行业动态跟踪：电价 - 2025年12月6日~12月12日，广东省日前电力市场出清均价周均值为288元/兆瓦时，同比下降13.0% [10] - 2025年第四季度以来，广东省日前电力市场出清均价均值为298元/兆瓦时，同比下降4.7% [10] - 同期，山西省日前市场算术平均电价周均值为186元/兆瓦时，同比下降57.9% [10] - 2025年第四季度以来，山西省日前市场算术平均电价均值为331元/兆瓦时，同比上升5.8% [10] 行业动态跟踪：动力煤 - 截至2025年12月12日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为745元/吨，周环比下降5.1%，同比下降6.2% [13] - 同期，山西大同Q5500弱粘煤坑口价为610元/吨，周环比下降3.9%；内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为560元/吨，周环比下降3.9% [13] - 广州港Q5500印尼煤含税库提价为761元/吨，周环比下降3.8%，与秦皇岛港煤价差为+15.7元/吨，价差周环比扩大10.1元/吨 [15] - 秦皇岛港煤炭库存为722万吨，周环比增加1.5%；北方港煤炭库存为2407万吨，周环比增加6.7% [21] - 南方电厂日耗煤量为197万吨，周环比增加5.4%，但同比下降9.8% [21] 行业动态跟踪：水文 - 截至2025年12月13日，三峡水库水位为172米，同比上升2.7% [29] - 2025年12月7日~12月13日，三峡水库周平均入库流量为6314立方米/秒，同比下降2.4% [29] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为13588立方米/秒，同比大幅增长93% [29] 上周行情回顾 - 本周（2025/12/8-2025/12/12）申万公用事业指数下跌0.1%，跑平沪深300指数，跑输万得全A指数0.4个百分点 [35] - 公用事业子板块中，本周光伏板块涨幅最大（+1.3%），燃气板块跌幅最大（-0.9%） [37] - 年初至今，公用事业子板块中火电板块涨幅最大（+16.4%） [38] - 个股方面，A股公用事业板块本周涨幅前五为：百通能源(+16.2%)、兆新股份(+15.3%)、*ST聆达(+15.3%)、九丰能源(+15.2%)、胜通能源(+10.0%) [40] 投资建议与标的 - **火电**：行业第三季度盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及现货市场开展，商业模式改善已初见端倪，预计行业分红能力及意愿均有望持续提升 [7] - 相关标的：华电国际(买入)、国电电力(买入)、华能国际(买入)、皖能电力(买入)、建投能源(买入) [7] - **水电**：商业模式简单优秀，度电成本最低，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域大水电 [7] - 相关标的：长江电力(未评级)、川投能源(未评级)、国投电力(未评级)、华能水电(未评级) [7] - **核电**：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放 [7] - 相关标的：中国广核(未评级) [7] - **风光**：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司 [7] - 相关标的：龙源电力(未评级) [7]

产品概况与市场意义 - 全国首单以火电资产作为底层资产的机构间REITs成功设立，发行规模54.6亿元，标志着能源基础设施领域资产证券化实现关键突破 [1][2] - 产品采用平层结构设计，现金流完全来源于底层火电资产运营收入，通过完全剥离主体信用依赖，依托资产自身稳定现金流实现投资人持续收益 [2] - 底层资产为新疆准东火电厂，采用“煤电一体化”运营模式，与煤矿直线距离仅约4公里，通过专用输煤廊道构建起独特的成本竞争优势，项目收益较为稳定 [2] - 机构间REITs作为创新权益融资工具，为投资规模大、回收周期长的火电类资产提供了全新的权益融资渠道，有助于盘活存量资产 [2] - 自2023年推出首单以来，上交所已成功发行20单机构间REITs项目，发行规模456亿元，截至11月底累计有51单项目申报，申报规模约1150亿元 [5] 产品设计与创新机制 - 项目采用市场化询价发行机制，通过明确资产估值、询价区间等方式向多类投资机构开展询价，促进了充分的市场博弈和有效的投融平衡 [3] - 发行吸引了保险机构、信托机构、私募基金以及产业投资者等多元化投资机构的积极参与 [3] - 项目创新落地联合销售做市机制，由销售机构在二级市场持续开展销售，并引入专业做市商提供双边报价、询价撮合等服务，旨在提升产品流动性并促进市场价格发现 [3] - 上交所表示，对估值不作刚性限制，通过完善市场机制促进资产真实价值的形成与发现 [6] 战略影响与未来发展 - 该产品的成功发行为重资产能源企业转型升级开辟了新通道，回收资金可用于清洁能源转型和技术创新，形成“投资-建设-盘活-再投资”的良性循环 [4] - 这一实践是资本市场服务实体经济、促进能源结构调整的体现，也是服务“双碳”目标的具体举措 [4] - 机构间REITs是构建多层次REITs市场的重要一环，与公募REITs协同发展，优势互补 [5] - 上交所致力于建设持有型不动产ABS市场，已推动商业物业、基础设施、保租房、能源基础设施、仓储物流、数据中心、扩募等标杆项目持续落地 [5] - 下一步，上交所将围绕机构间REITs市场组织和生态建设，进一步有效推动项目落地，鼓励探索搭建资产管理平台，完善相关机制及配套规则 [7]

产品概况与结构创新 - 全国首单以火电资产作为底层资产的机构间REITs（不动产投资信托基金）成功设立，发行规模达54.6亿元人民币，标志着能源基础设施领域资产证券化实现关键突破 [1][2] - 产品采用平层结构设计，坚持“真实出售、有效盘活”原则，突出“资产信用”和“权益属性”，现金流完全来源于底层火电资产运营收入，通过完全剥离主体信用依赖，为行业提供了全新的融资范式 [2] - 底层资产为新疆准东火电厂，采用“煤电一体化”运营模式，与红沙泉露天煤矿直线距离仅约4公里，通过专用输煤廊道构建了独特的成本竞争优势，项目收益较为稳定 [2] 发行机制与市场参与 - 项目采用市场化询价发行机制，通过明确资产估值、询价区间等方式向多类投资机构开展询价，促进了充分的市场博弈和有效的投融平衡 [3] - 与传统依赖基石投资者定价的模式不同，该市场化询价方式吸引了保险机构、信托机构、私募基金以及产业投资者等多元化投资机构的积极参与 [3] - 项目创新落地了联合销售做市机制，由中金公司作为销售机构参与发行并在二级市场持续销售，引入专业做市商提供双边报价、询价撮合等服务，旨在提升产品流动性、促进价格发现并构建高效透明的交易环境 [3] 战略意义与市场发展 - 该产品的成功发行为重资产能源企业转型升级开辟了新通道，回收资金可用于清洁能源转型和技术创新，形成“投资-建设-盘活-再投资”的良性循环，助推能源行业绿色低碳发展，是服务“双碳”目标的具体举措 [4] - 机构间REITs是构建多层次REITs市场的重要一环，是“盘活存量资产，扩大有效投资”的重要创新工具 [4] - 自2023年推出首单机构间REITs以来，上交所已推动商业物业、基础设施、保租房、能源基础设施等多类标杆项目落地，截至11月底，已有51单机构间REITs项目在上交所申报，申报规模约1150亿元，并已成功发行20单项目，发行规模456亿元 [4] 监管导向与未来规划 - 上交所现阶段秉承发展与安全并重的理念，一方面严把项目入口关，确保底层资产真实可靠、信息披露准确完整、资产预期回报稳定合理；另一方面尊重市场规律，对估值不作刚性限制，通过完善市场机制促进资产真实价值的形成与发现 [5][6] - 下一步，上交所将围绕机构间REITs市场组织和生态建设，进一步有效推动项目落地，鼓励市场主体探索搭建资产管理平台，完善相关机制及配套规则，全面推动市场高质量发展 [6]

产品发行与结构 - 全国首单火电行业持有型不动产资产支持专项计划（机构间REITs）在上海证券交易所成功设立，发行规模为54.6亿元人民币 [1] - 该产品是全国首单以火电资产作为底层资产的机构间REITs，标志着能源基础设施领域资产证券化实现关键突破 [1] - 产品采用平层结构设计，现金流完全来源于底层火电资产的运营收入，通过完全剥离主体信用依赖，依托资产自身稳定现金流实现投资人收益 [1] 市场定位与发展现状 - 机构间REITs定位于权益型上市产品，是构建多层次REITs市场的重要一环，也是“盘活存量资产，扩大有效投资”的重要创新工具 [2] - 自2023年推出首单机构间REITs以来，上交所已实现商业物业、基础设施、保租房、能源基础设施、仓储物流、数据中心及扩募等标杆项目持续落地 [2] - 截至11月底，已有51单项目申报，申报规模约1150亿元人民币，并已成功发行20单项目，发行规模456亿元人民币 [2] 监管原则与市场机制 - 上交所坚守安全底线，严把项目入口关，聚焦“货真价实”核心要求，确保底层资产真实可靠、信息披露准确完整、资产预期回报稳定合理 [2] - 上交所尊重市场规律，对估值不作刚性限制，通过完善市场机制促进资产真实价值的形成与发现，保障投融资主体的市场化博弈与价格发现功能 [2] 未来发展规划 - 下一步，上交所将围绕机构间REITs市场组织和生态建设，进一步有效推动项目落地，鼓励市场主体探索搭建资产管理平台 [3] - 上交所计划完善相关机制及配套规则，以全面推动机构间REITs市场高质量发展 [3]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业覆盖广泛，包括电力、天然气、有色金属、黄金、石化、基础化工、氟化工、钛白粉、有机硅、钢铁、建材、煤炭、新能源及综合能源等[1][2][4][6][9][10][11][15][16][17][19][20][22][27] * 提及大量具体公司，例如电力行业的华能、华电、国电电力、广州发展[4]；天然气行业的昆仑能源、华润燃气、新奥能源、中国燃气、香港中华煤气[1][5]；有色金属行业的紫金、洛钼、金诚信、江铜、五矿、中国有色矿业[2][8]；黄金行业的山金国际、赤峰黄金、中金矿业、山东黄金[2][9]；石化行业的中海油、中石油、恒力石化、荣盛石化、桐昆、新凤鸣、恒逸[10]；基础化工行业的万华化学、新疆天业[2][12]；氟化工行业的巨化三美、东阳光、东岳集团、永和股份、金石资源[15]；钛白粉行业的龙佰集团[16]；有机硅行业的兴发集团、鲁西化工[18]；钢铁行业的宝钢股份、南钢股份、9立特材[19]；建材行业的中国巨石、三棵树、北新、雨虹、科顺、兔宝宝、中国联塑、华新建材、旗滨集团[21]；煤炭行业的中国神华、陕煤、中煤、晋控煤业、华阳股份、山西焦煤、淮北矿业[24][28]；新能源及综合能源行业的淮河能源[27] 宏观市场与资金面 * 政策推动资金入市，主要指数成分股风险因子调降及公募基金新规将带来千亿级别增量资金，预计明年市场资金面宽松[1][2] * 外资年初兴趣不大，但下半年开始通过一级市场基石投资者和主动基金逐步回流，人民币升值背景下，国际投行对2026年中国资产展望积极，外资增量配置有望维持市场中枢上移[1][2][3] * 预计2026年市场整体中枢上移，但短期内缺乏明确上行催化剂，四季度市场在区间震荡[2] * 提示2026年最重要的宏观指标是PPI（生产者价格指数），预计将在三季度转正，在此之前投资品相关机会最为确定[1][3] 电力行业 * 2026年全国电价普遍面临下行压力，主要由于供给宽松和储能等调峰设施建设进度较快[4] * 火电角色转变为调峰辅助服务，容量电价提升将增强盈利能力稳定性，火电公司未来有望成为稳定分红子领域[1][4] * 广西、广东等地年度长协电价已接近地板价，加之容量电价上调，火电盈利能力向下空间有限[1][4] * 水电公司参与市场化比例低，电价下行压力相对可控，大水电竞争力提升，财务费用减少和机组折旧到期等因素增强其竞争力[4] 天然气行业 * 中国现货LNG到岸价格跌至约10美元每百万英热单位，全球新增供给将继续压低天然气价格[4] * 中国进口管道气和LNG很多挂钩油价，2026年油价下滑使得进口价格下降成为确定趋势，利好终端环节[1][5] * 降本趋势将利好民用气摩擦修复及工业企业销气量回升[5] 有色金属行业（铜） * 短期内铜价受全球库存结构性紧张及LME促销舱单创2013年以来新高等因素推动突破新高，本周沪铜价格达到91,600元/吨，伦敦铜现货价格达到11,600美元/吨[2][6] * 展望2026年，矿山供给持续下调预期（如嘉能可再次下调2026年产量指引约10万吨），未来几年铜矿供需缺口仍会存在[2][6] * 市场预期美国可能会对铜征收关税，目前COMEX的铜价比其他地区高出200到500美元不等，全球库存流向COMEX，非美地区库存紧张[8] * 在9,000美元/吨的铜价假设下，主流标的估值约为12倍左右，随着复苏预期修复，估值倍数有望提升至15倍[8] 黄金行业 * 美国就业和制造业数据低于预期强化了市场对于12月降息的预期，基本确定下周将会降息[2][9] * 全球信用格局重塑趋势不变，各国央行购金持续，中国央行已连续13个月购金[2][9] * 黄金板块估值偏低，在4,200美元/盎司假设下，主流标的2026年估值在10到13倍之间，如果均价达到5,000美元/盎司，则主要公司估值基本都在十倍以下[9] 石化行业 * 近期油价整体平稳，大致在63美元上下波动，预计2026年油价将在55至70美元之间震荡，中枢约为64美元[10] * 预计2026年原油供需比今年有所收窄，但整体仍偏宽松，OPEC增产放缓，页岩油产量可能达峰并大幅下滑，美国原油产量可能大幅下降，全球供应端增长动力不强，原油需求增长大约为110万桶/日左右[10] * 上游企业（中海油、中石油）受益于产量提升和成本控制；中游炼化企业（恒力石化、荣盛石化）受益于海外炼厂退出；下游聚酯长丝企业（桐昆、新凤鸣、恒逸）因景气度回升而表现优异，下游聚酯端确定性更强[10] 基础化工行业 * 行业呈现出供需双见底态势，反内卷政策驱动，央国企领衔协同减产提效开始显现效果，板块进入右侧拐点区间和较好的投资窗口[2][11][12] * 近期锦明酰胺、有机硅和部分煤化工产品出现连续上涨[13] * 看好纺服链、农化链、海外地产链以及反内卷政策加强的领域，如果2026年美国继续降息，海外复苏预期下，海外地产链相关出口产品价格有望上涨[13] 氟化工行业 * 氟化工与国内外地产及空调市场密切相关，51%的氟化工配额属于外贸配额，2026年配额政策总量不变但灵活度调整[15] * 制冷剂整体价格预计持续上涨，因为供给端无新增产能，今年国内补贴和全球空调需求高增带动32家电相关价格上涨；13C用于新能源车预计需求高速增长；125受印度、阿联酋进口抢配额影响也将大幅提升出口量[15] 钛白粉行业 * 钛白粉与房地产尤其是海外房地产息息相关，目前处于周期底部，国内中小企业亏损严重，大厂如龙佰集团也面临亏损[16] * 由于硫酸和硫磺价格上涨，钛白粉价格有所上调，今年海外大厂加班能托破产停车利好国内钛白粉出口[16] * 龙佰集团将在东南亚新建产能，并在2026年投产新的钛矿资产[16] 有机硅行业 * 有机硅市场自11月中旬以来价格从11,000元涨至13,700元左右，目前略微盈利[17] * 今明两年的新增产能基本为零，下游需求保持10%以上增速，下游已逐步消化有机硅涨幅[17] * 英国14.5万吨产能将在2026年退出，瓦克德国23万吨基地开始裁员，高成本海外产能退出将为国内带来更多机会[18] 钢铁行业 * 行业目前表现出淡季特征，产量小幅下降，但库存处于正常水平[19] * 原料端铁矿供给增量逐步兑现，中期供给趋宽松，国内反内卷政策落地后原料成本改善空间存在[19] * 中国钢铁整体需求仍承压，预计铁矿石价格会回落[19] 建材行业 * 重点推荐消费建材及玻纤领域，玻纤与地产关联度较低，下游风电、汽车及电子领域需求稳步提升[20] * 从2026年开始，行业进入冷却周期，新增产能减少，供给增速趋缓，但需求仍在稳步上升，尤其是电子部和特种部的需求将带来较大拉动[21] * 预计中国巨石2026年主业收入可达40亿至50亿元，对应合理估值区间为700亿至800亿元[21] * 消费建材方面，三棵树预计2026年增长率超过30%，防水板块集中度提升至40%以上，板材公司兔宝宝保持稳步增长[21] 煤炭行业 * 2026年全球能源需求提升将推动煤炭贸易流向东亚地区，美国重启火电加大煤炭使用量，导致全球煤炭供需平衡表收紧[22] * 各国资源民族主义抬头，例如印尼加征出口税，美国将煤炭纳入战略资源，将减少可供出口的煤炭量，并推高价格中枢[22] * 国内需求侧偏弱导致近期煤价持续走弱，但随着12月进入冬季取暖期，用电日耗有望改善，从而带动库存下降并支撑煤价反弹[23] * 化工行业用煤量保持景气，而钢铁、电力等行业用煤量相对偏弱[23] 新能源及综合能源 * 安徽省某新能源公司2026年发电量预计翻倍增长，度电电价可能小幅下降，但容量电费将提升60元，公司业绩有望上一个台阶[27] * 淮河能源从铁路运输、煤炭贸易到收购集团内电力资产，再到推动集团内近1亿吨在建和生产中的煤炭资源注入，是一个集成了多种业务的一体化标的[27] 其他重要观点 * 周期品需精选需求侧有明确增量的细分板块，如铜及AI相关或全球化工领域供给侧收缩方向[1][3] * 科技方向调整充分后仍具进攻性[1][3] * 特别民工公司（疑为特指某新疆公司）市值约1,000亿，未来催化因素包括新疆动力煤价格修复、特高压输变电装备海外项目交付、以及多晶硅板块利润回升[25][26] * 焦煤板块目前处于钢胶行业淡季，需关注12月中下旬稳增长预期政策带来的行情反弹，基本面供需格局优化带来的价格持续上涨行情可能要等到2026年[28]

市场整体走势与风格展望 - 本周A股三大股指周线集体上涨，上证指数、创业板指分别收复3900点和3100点关口[1] - 展望后市，业内机构倾向于短期市场可能缺乏强力催化，股市或以震荡蓄势为主[1][7] - 年末部分投资者行为趋于稳健，前期滞涨方向可能表现更好[1][7] - 12月大盘价值、基金重仓、红利指数胜率较高，大市值风格占优[9] - 短期来看，红利、大市值风格或是较优选择[1][8] - 市场大方向或仍处在上涨过程中，中期在流动性驱动下TMT更容易成为主线，若转向基本面驱动则先进制造板块值得关注[7] 政策与监管动态 - 国家金融监督管理总局下调保险公司投资沪深300指数、中证红利低波动100指数及科创板股票的风险因子，此举有望为资本市场带来千亿增量资金[2] - 中国证监会主席表示将着力强化分类监管，对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制[4] - 证监会将对中小券商、外资券商探索实施差异化监管，对少数问题券商依法从严监管[4] - 12月即将召开的重要会议，有望为市场提供中长期政策方向和短期流动性信号[6] 机构配置观点与主线 - 配置上除关注前期滞涨方向及具备防御属性的红利资产外，12月重要会议上可能被重点提及或获得产业政策支持的领域值得重视[1] - 中信证券认为内需的系统性提振是2026年市场打破震荡格局的必要条件，在此之前震荡和结构性机会轮动是常态，建议寻找全球有敞口且利润率有提升逻辑的方向[5] - 中国银河建议配置三条主线：受益于美联储降息预期的板块如贵金属；重要会议可能支持的领域如新质生产力、内需消费；估值回调后的科技成长板块[6] - 摩根资产管理认为2025年支持中国权益资产的积极因素可能在2026年继续存在，市场可能回归行业基本面驱动逻辑[10] - 工银瑞信基金认为长期来看，本轮黄金大周期或仍将延续[11] 具体关注领域与行业 - **红利与价值风格**：关注银行、火电、石油石化等红利品种[5]，以及高股息、消费板块[7] - **资源与制造业**：关注有色金属、化工、新能源[5]；有色金属可关注铜、白银、电解铝、锡等组合配置[10] - **企业出海**：关注工程机械、创新药[5] - **科技成长与TMT**：科技成长板块有望迎来修复机会[6]；中期TMT更容易成为主线[7]；关注半导体、算力链、消费电子的景气度提升[10] - **黄金与贵金属**：央行连续第13个月增持黄金，11月末黄金储备为7412万盎司，环比增加3万盎司[3]；受益于美联储降息预期[6]；黄金股2025年利润释放仍不充分，估值较低，2026年有望继续释放业绩[11] - **机器人**：可能从概念期进入导入期，或是成长弹性最大的细分方向[10] - **新能源**：可关注电池价格和产业链价格提升的前景[10] - **创新药**：在今年年底至2026年初可能重新吸引资金流入[10]

行业投资评级 - 对公用事业行业维持“看好”评级 [4] 核心观点 - 煤价加速回落，库存持续走高，港口煤价已超过发改委规定的长协煤价格区间上限，后续或仍将处于缓慢下行通道 [7] - 2026年光伏新增装机量同比或有所放缓，由于当前阶段风电项目收益率高于光伏，投资主体对风电开发的积极性将优于光伏 [7] - 公用事业板块逆势展现防御属性，投资者对其未来预期已至较低水平，长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注 [7] - 在低利率及政策鼓励长期资金入市趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一，现阶段公用事业板块在红利资产中景气度具备比较优势 [7] - 为服务高比例新能源电量消纳，需进一步推动电力市场化价格改革，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性充分定价 [7] 行业动态跟踪 电价 - 2025年11月29日~12月5日，广东省日前电力市场出清均价周均值为336元/兆瓦时，同比上涨15元/兆瓦时（+4.6%）[10] - 2025年第四季度以来，广东省日前电力市场出清均价平均值为299元/兆瓦时，同比下降12元/兆瓦时（-3.8%）[10] - 2025年11月29日~12月4日，山西省日前市场算术平均电价周均值为226元/兆瓦时，同比下降18元/兆瓦时（-7.4%）[10] - 2025年第四季度以来，山西省日前市场算术平均电价均值为349元/兆瓦时，同比上涨48元/兆瓦时（+16.0%）[10] 动力煤 - 截至2025年12月5日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为785元/吨，周环比下跌31元/吨（-3.8%），同比下跌27元/吨（-3.3%）[13] - 同期，山西大同Q5500弱粘煤坑口价为635元/吨，周环比下跌19元/吨（-2.9%）；内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为583元/吨，周环比下跌45元/吨（-7.2%）；陕西榆林Q6000动力块煤坑口价（折5500大卡）为701元/吨，周环比下跌27.5元/吨（-3.8%）[13] - 截至2025年12月5日，广州港Q5500印尼煤含税库提价为791元/吨，周环比下跌23元/吨（-2.8%），同比下跌82元/吨（-9.4%）；与秦皇岛港煤价差为+5.6元/吨，价差周环比扩大7.8元/吨 [15] - 截至2025年12月5日，广州港Q5500澳洲煤含税库提价为813元/吨，周环比下跌57元/吨（-6.5%），同比下跌49元/吨（-5.7%）；与秦皇岛港煤价差为+28元/吨，价差周环比收窄25.8元/吨 [15] - 截至2025年12月5日，秦皇岛-广州（5-6万DWT）海运煤炭运价指数为45.4元/吨，周环比下跌2.1元/吨（-4.4%）；秦皇岛-上海（4-5万DWT）海运煤炭运价指数为27.0元/吨，周环比下跌2.6元/吨（-8.8%）[15] - 截至2025年12月5日，秦皇岛港煤炭库存为682万吨，周环比增加76万吨（+11.1%），同比减少3万吨（-0.4%）[23] - 截至2025年11月21日，我国北方港煤炭库存为2407万吨，周环比增加151万吨（+6.7%）[23] - 截至2025年12月1日，我国主流港口煤炭库存为6800万吨，周环比增加213万吨（+3.2%）[23] - 截至2025年11月27日，我国南方电厂煤炭库存为3453万吨，周环比增加117万吨（+3.5%）；日耗煤量为187万吨，周环比增加0.3万吨（+0.2%），同比减少3.8万吨（-2.0%）[23] 水文 - 截至2025年12月6日，三峡水库水位为173米，周环比下降0.72米（-0.4%），同比上升4.9米（+2.9%）[32] - 2025年11月30日~12月6日，三峡水库周平均入库流量为6757立方米/秒，周环比下降25.2%，同比下降0.6% [32] - 同期，三峡周平均出库流量为7837立方米/秒，周环比下降33.9%，同比上升12.7% [32] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为14292立方米/秒，同比上升103% [32] 上周行情回顾 行业表现 - 本周（2025/12/1-2025/12/5），申万公用事业指数上涨0.1%，跑输沪深300指数（上涨1.3%）1.2个百分点，跑输万得全A指数（上涨0.7%）0.6个百分点 [38] - 从公用事业子板块周涨幅看：水电上涨0.7%，火电下跌0.2%，风电上涨0.6%，光伏上涨0.1%，燃气下跌1.7% [40] - 各子板块相对沪深300指数的超额收益分别为：水电-0.6个百分点，火电-1.5个百分点，风电-0.7个百分点，光伏-1.2个百分点，燃气-2.9个百分点 [40] 个股表现 - 本周A股公用事业板块涨幅前五个股为：闽东电力（+16.9%）、中闽能源（+12.6%）、惠天热电（+12.6%）、京能热力（+7.6%）、拓日新能（+7.1%）[43] - 本周A股公用事业板块跌幅前五个股为：*ST聆达（-14.4%）、上海电力（-13.5%）、恒盛能源（-12.1%）、大众公用（-9.8%）、世茂能源（-6.9%）[43] 投资建议与投资标的 - 火电：行业盈利延续高增，商业模式改善已初见端倪，行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，推荐华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力、建投能源 [7] - 水电：商业模式简单且优秀，度电成本最低，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的包括长江电力、川投能源、国投电力、华能水电 [7] - 核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的为中国广核 [7] - 风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的为龙源电力 [7]

文章核心观点 - 随着中国制造业全球定价权和经济利润份额提升，资产内在价值提升将推动人民币持续升值，预测2026年人民币对美元有望升值至6.8 [1] - 为避免人民币过早过快单边升值损伤出口导向型制造业，超预期的货币宽松是必要的 [1] - 超预期的货币宽松可能带动实际利率下行并撬动内需，内需的系统性提振是2026年市场打破震荡僵局再上台阶的必要条件 [1] - 在此之前，A股预计以震荡和结构性机会轮动为常态，配置上建议寻找全球有敞口且利润率有提升逻辑的方向 [1] 行业配置建议 - **资源与传统制造业**：看好中国在全球有份额优势的行业龙头企业，如有色、化工和新能源，逻辑在于“供应在内反内卷，需求在外出利润”，以提升全球定价权 [1] - **企业出海领域**：企业出海是打开利润和市值空间的重要方式，A股正从本国敞口的新兴市场定位向全球敞口的成熟市场定位过渡，重点关注工程机械、创新药、电力设备、游戏和军工等行业 [1] - **高切低视角与红利品种**：可关注不拥挤的品种轮动，如影院、证券、航空、白酒、酒店等，或直接增仓红利品种，如银行、火电、石油石化 [1] 政策关注点 - 建议密切关注年末政治局会议和经济工作会议的政策变化 [1]

核心观点 - 报告认为A股市场正处于围绕4000点蓄势整固阶段，市场风格再平衡，周期与科技板块有望轮番表现，中长期上涨基础未变，对即将召开的重要会议抱有期待，可能成为新一轮行情的催化剂[9][13][14][15] - 月度配置策略建议采取均衡策略，一方面关注银行、电力等高股息资产的防御价值，另一方面关注调整后估值吸引力提升的TMT和人工智能板块[10][12] - 多个行业正经历结构性变化，包括电力行业供需格局优化、化工行业景气边际回暖、AI应用加速落地、以及光芯片等关键领域国产替代加速，带来细分领域的投资机会[17][22][24][37][38] 财经要闻 - 国务院国资委召开中央企业“十五五”规划编制专题座谈会，强调统筹科技创新和产业创新、传统产业与新兴产业、国内国际两个市场、高质量发展与高水平安全，加快建设现代化产业体系[6][9] - 文化和旅游部与中国民航局联合印发行动方案，提出到2027年实现文化和旅游与民航业更深层次、更大范围、更高质量的融合，提升旅游出行服务水平和航线覆盖[6][9] - 2025年1-10月，我国服务贸易稳步增长，服务进出口总额同比增长7.5%，其中出口增长14.3%，进口增长2.6%[6][9] 宏观策略与市场分析 - 2025年12月3日A股市场冲高遇阻小幅震荡整理，上证综指在3901点附近遇阻，煤炭、有色金属、风电设备、中药行业表现较好，互联网服务、能源金属、文化传媒、软件开发行业表现较弱，上证综指与创业板指平均市盈率分别为16.01倍和48.21倍，成交金额16837亿元[9] - 2025年12月2日A股市场船舶制造、医药商业、消费电子、煤炭行业表现较好，贵金属、能源金属、生物制品、软件开发行业表现较弱，成交金额16074亿元[13] - 2025年12月1日A股市场通信设备、半导体、消费电子、有色金属行业表现较好，电源设备、保险、电池、软件开发行业表现较弱，成交金额18895亿元[14] - 2025年11月28日A股市场能源金属、汽车、光学光电子、化学制品行业表现较好，中药、银行、游戏、保险行业表现较弱，成交金额15979亿元[15] - 11月经济数据显示投资与消费修复势头仍显乏力，出口有所回落，但CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，显示价格端温和复苏，出口结构优化[10] - 央行第三季度货币政策执行报告明确要“保持社会融资条件相对宽松”，工信部等六部门发布促进消费实施方案，国务院办公厅出台促进民间投资措施[10] - 11月国债期货市场承压，十年期主力合约下跌0.67%，三十年期品种下跌1.84%，受降准降息预期降温、万科债券事件、股债跷跷板效应减弱等因素影响[10] - 11月权益市场价值风格占优，申万风格指数涨跌幅分别为消费（1.02%）、金融地产（-0.68%）、周期（-1.25%）、先进制造（-3.41%）、科技（-3.5%）、医药医疗（-3.54%）[11] 电力及公用事业行业 - 2025年10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快[17] - 2025年10月规上工业发电量同比增长7.9%，火电发电量由降转增，水电维持高增速，核电增速加快，风电降幅扩大，太阳能发电增速放缓，1-10月火电、水电、核电、风电、太阳能发电量占比分别为64.66%、14.03%、4.92%、10.44%、5.95%[18] - 截至2025年10月底，风电、太阳能装机合计占比46.1%超过火电占比40.4%[18] - 2025年10月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比减少2.3%，进口煤炭4174万吨，同比减少9.7%[18] - 2025年11月28日北方港口动力煤价820元/吨，月内累计增长7.9%，全国主要港口炼焦煤平均价1519元/吨，月内累计减少5.2%[19] - 2025年10月规上工业天然气产量221亿立方米，同比增长5.9%，进口天然气978万吨，同比减少7.3%[19] - 2025年11月30日三峡入库流量7500立方米/秒，出库流量7310立方米/秒，11月入、出库日均流量较2024年同期分别增加49.2%、54.3%[19] - 2025年10月河南省全社会用电量同比减少4.47%，全省发电量同比减少3.75%，截至10月底装机容量16407万千瓦，风光储装机合计占50.09%[19] - 行业投资逻辑从追求增长转向关注质量、稳定性和股东回报，建议关注长江电力、华能水电、川投能源、国投电力、申能股份、浙能电力[20][42] 化工行业 - 2024年底以来化工行业利润下滑态势逐步放缓，景气逐渐寻底，农化、氟化工及新能源相关子行业收入利润实现较快增长，有机硅、粘胶、纯碱、锦纶等产业利润下滑幅度较大[22] - 2023年行业固定资产投资增速回落，2025年以来投资力度进一步下行，未来产能过剩压力有望缓解，内外需求带动汽车、家电、纺织服装等领域需求温和复苏[22] - 反内卷政策推进下行业供给端约束有望加强，环保、安监、减排监管要求提升，推动行业格局优化，建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源等一体化龙头[22][23] - 投资思路建议关注供需格局有序的有机硅和涤纶长丝行业、受益储能需求增长的磷化工行业、政策扶持的生物燃料行业[23] 计算机与AI行业 - 2025年前三季度计算机行业收入、净利润整体回升，DeepSeek-R1出现使中国在AI领域落后美国的局面发生根本性逆转，华为发布芯片发展路线图实现HBM自主和互联技术突破[24] - 2026年重点关注方向包括国产替代（EDA、操作系统、GPU）、算力建设（云计算、数据中心、液冷、AI服务器）、人工智能（模型应用、一体化AI厂商）[24][25] - 推荐个股华大九天、概伦电子、金山办公、润泽科技、中科曙光、科大讯飞[24][25][26] 食品饮料行业 - 2021年以来行业营收增速阶梯式下降，2025年前三季度进一步放缓，存货周转率下降显示动销放缓[27] - 毛利率2024年行至高点后2025年高位回落，营业成本增速跑赢营业收入增速[27] - 费用投入发生变化，销售投入减少，管理费率下降，研发费率平稳[28] - 细分市场机会：零食市场未来三年保持6%-8%增长，2026年规模有望达1.4万亿元；软饮料市场2025年预计1.35万亿元，2026年有望达1.46万亿元；保健品市场规模达8000亿元；烘焙市场2024年6110.7亿元，2030年有望突破9000亿元；复合调味品市场2023年2032亿元，2025年预计2576亿元，2030年有望达3962亿元[28][29] - 推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食板块，个股宝立食品、立高食品、仙乐健康、东鹏饮料、洽洽食品、盐津铺子、安琪酵母等[29] 光伏行业 - 2025年11月光伏行业指数下跌2.34%，治理价格无序竞争，反内卷措施持续进行[30] - 2025年10月国内新增光伏装机12.60GW，环比增长30.43%，同比下滑38.30%；组件出口量19.40GW，环比下降24.3%；逆变器出口数量287.88万台，环比减少15.66%[31] - 10月多晶硅产量约13.7万吨，环比增加6.20%，硅片产量60.68GW，环比提升6.73%，产业链供给过剩明显[32] - 11月底多晶硅致密料均价52元/公斤，N型硅片报价1.20元/瓦和1.55元/瓦，TOPCon电池片报价0.285元/瓦，组件报价0.693元/瓦[32] - 行业PB估值2.40倍，处于历史47.77%分位，建议关注储能逆变器、光伏玻璃、多晶硅料和一体化组件厂领先企业[33] 传媒行业 - 2025年11月传媒指数上涨2.46%，跑赢沪深300指数5.11个百分点，子板块中互联网广告营销上涨14.64%，动漫上涨5.88%，信息搜索与聚合上涨5.38%[34] - 板块PE为28.85倍，处于历史81.50%分位[34] - 投资建议围绕政策环境改善和AI应用加速两条主线，关注游戏、影视、广告、出版等板块[35] - 推荐关注吉比特、恺英网络、三七互娱、完美世界、光线传媒、万达电影、芒果超媒、分众传媒、中原传媒等[35][36] 光通信与光芯片行业 - 谷歌Gemini 3大模型验证Scaling Law有效性，25Q3北美四大云厂商资本开支同比增长76.9%[36] - 光芯片处于光通信产业链最前端，分为光有源芯片和光无源芯片，“十五五”规划提出适度超前建设新型基础设施[37] - LightCounting预计光通信芯片组市场2025-2030年CAGR为17%，销售额从2024年约35亿美元增至2030年超110亿美元，EML和CW激光器芯片短缺将持续至2026年底[38] - Lumentum表示光芯片供需缺口已上升到25%-30%，2026年价格有望上涨[38] - 1.6T光模块对光芯片要求更高，基于InP的EML短缺加速向硅光转型，LightCounting预计2026年超一半光模块销售额来自基于硅光调制器的模块[39] - 国内厂商产品速率普遍处于50G到100G升级过程，50G以上EML芯片市场几乎被美日企业垄断[40] - 推荐关注源杰科技、仕佳光子[41] 新材料行业 - 2025年11月新材料指数下跌4.03%，跑输沪深300指数1.33个百分点[44] - 11月基本金属价格涨跌：铜(-0.81%)、铝(-0.67%)、铅(-2.04%)、锌(-0.93%)、锡(3.54%)、镍(-3.05%)[44] - 2025年9月全球半导体销售额694.7亿美元，同比增长25.1%，中国半导体销售额186.9亿美元，同比增长15.0%[45] - 10月超硬材料及其制品出口1.39万吨，出口额1.97亿美元，其中超硬材料出口293.92吨，出口额0.76亿美元[45] - 11月稀有气体价格氦气614元/瓶、氙气23500元/立方米、氖气110元/立方米、氪气215元/立方米[46] - 新材料指数PE为28.96倍，维持“强于大市”评级[46][47] 农林牧渔行业 - 生猪养殖：2025年下半年能繁母猪存栏量逐步下降，预计推动2026年猪价企稳回升，板块处于历史估值低位[48] - 动保：短期需求饱满，中期非瘟疫苗上市打开增量空间，长期养殖规模化推动需求增长[48] - 种业：生物育种商业化政策明朗，板块估值处于历史低位，2024年是生物育种元年[48] - 宠物食品：行业市场规模有较大增长空间，呈现线上占比提升和国产替代趋势[48]

港股市场表现 - 恒生指数收报26,095点，上升0.2%；国企指数收报9,183点，上升0.1%[1] - 港股成交额1,782亿港元，较前一日2,009亿港元下跌11.3%[1] - 综合企业及能源业分类指数分别上升1.7%及1.6%；医疗保健及信息科技分类指数分别下跌1.1%及0.2%[1] - 蓝筹股银河娱乐(27 HK)及恒安国际(1044 HK)领涨，分别上升2.8%及2.7%[1] - 蓝筹股京东健康(6618 HK)及药明康德(2359 HK)领跌，分别下跌3.4%及3.1%[1] - 恒指夜期收报25,965点，较恒指低水130点[2] 行业与公司动态 - 新能源汽车行业未现“翘尾”行情，蔚来(9866 HK)11月交付量环比-10%，股价下跌6.7%；小鹏汽车(9868 HK)交付量环比-12.6%，股价下跌5.5%；理想汽车(2015 HK)交付量同比-31.9%，股价下跌0.8%[4] - 火电板块情绪改善，华能国际(902 HK)、大唐发电(991 HK)、华电国际(1071 HK)股价上升1.3%-2.1%[5] - 三生制药(1530 HK)以每股29.62港元配售1.05亿股，配售价较前日收市价低6.5%[5] 宏观与商品 - 欧盟11月通胀率初值为2.2%，高于市场预期的2.1%及10月终值2.1%[3] - WTI原油价格在59美元水平，黄金价格在4,200美元水平窄幅活动[2]