涉及的行业与公司 * 行业：造纸行业，特别是包装纸（如白卡纸、瓦楞纸）和文化用纸领域 [2] * 公司：九龙纸业（文中亦作“玖龙纸业”） [1] 核心观点与论据 近期运营与市场动态 * 公司7月和8月销量均超200万吨，其中8月超220万吨，预计9月销量亦不低于200万吨，库存水平较低，仅为两个多月 [4] * 行业协会引导价格竞争转向质量竞争，促使7月至10月行业团结提价，原因包括废纸成本上升和反内卷倡议 [4] * 四季度为造纸旺季，停机范围和程度在预期范围内，不会对市场造成重大影响 [4] * 成品纸价格涨幅从8月底至9月初开始超过废纸价格，符合传统旺季良性表现，预计成品纸和废纸价格将同步上涨，但成品纸价格涨幅更大 [5] * 公司过去三个月（7月至9月）各类产品均保持盈利，整体盈利状况基本稳定，尽管7月至8月上旬部分产品因成本涨幅超售价导致利润受影响 [6] 各业务板块表现与展望 * 文化用纸自2025年4月以来持续承压，吨盈利从之前七八百元降至五六百元，售价下降约一两百元，2025年底整体盈利仍可能承压 [7] * 公司通过成立进出口部门增加出口订单来缓解文化用纸供需压力 [7] * 白卡纸业务已实现盈亏平衡，公司拥有北海基地120万吨、东莞基地55万吨产能，湖北基地120万吨白卡纸机已于今年7月投产，计划将重庆基地一台灰底白板纸机转产白卡纸，预计整体白卡纸产能将超过300万吨 [8] * 白卡纸市场价格和盈利水平已触底，未来若国家消费和经济复苏明显，市场将好转并带动灰底白板纸市场改善 [8][9] * 2025年上半年公司盈利增长主要归功于木浆业务发展，木浆产量集中释放且稳定性提高，每吨木浆贡献约80元利润 [10] * 北海基地下半年利润占集团税前利润35%，湖北基地占50% [10] * 公司生产成本因木片和木炭价格持续下降而得到节省 [10] 浆纸一体化战略与成本优势 * 公司制浆平均成本不到3,000元/吨，其中漂白浆约3,200~3,300元/吨，普通杂木类浆约2000多元/吨 [3][16] * 北海基地木片价格比湖北便宜100~200元，因此北海制浆成本相对更低 [16] * FY25期间公司外购木浆比例不到5%，预计2026年将不再需要外购或进口任何木浆，实现纤维原料完全自给 [3][20] * 公司拥有206万吨木纤维产能，用于替代高价废纸，FY25期间产能利用率提升，对降低成本作用显著，其成本普遍在800至1,200元/吨之间，盈利情况优于行业平均水平 [22] * 湖北和北海的浆在全国基地内调配，虽存在运费，但综合成本仍低于外购浆 [12] * 新增三条浆线总计投资约75~80亿元，每吨开发成本约4,000~6,000元 [13] 产能扩张与资本开支 * 北海和湖北基地将在2025年下半年继续产能爬坡，其中湖北60万吨文化纸和北海70万吨文化纸的盈利示范将在FY26财年体现 [11] * 这130万吨文化纸即使承压也能保持每吨几百元的利润，浆纸一体化基地将成为集团未来重要的盈利增长点 [11] * 2026财年资本开支计划为110亿元，很大部分用于已投产项目尾款支付，新增三条浆线投资一部分反映在2026财年，另一部分在2027财年体现 [12] * 预计2027财年资本开支约为70亿元（无其他新项目前提下） [12] * 国外基本不会有新的资本开支计划，国内不会再增加纸相关投资，但可能考虑在太仓等基地新增制浆线 [15] 海外业务与财务管理 * 马来西亚基地2025年已实现盈利，出口比例从60%~70%提升至50%，未来计划继续提高出口比例以改善盈利 [14] * 美国基地通过国内管理层帮扶改进，预计未来几个月内可能开始盈利 [14] * FY26期间因资本开支较大，公司负债率可能略有提升，但幅度很慢，去年资本开支148亿元，负债率仅提升一个百分点 [23] * 公司一直保持20%~30%的分红率，将在2026年根据市场情况和盈利状况重新考虑分红计划 [23][24] * 公司正考虑通过增加自有资金、发行新永续债、银行贷款或配股等方式降低财务成本，处理一笔将于2027年6月到期的4亿美元永续债，预计2026年做出选择 [25][26] 其他重要内容 原材料价格趋势 * FY25期间煤炭和木片价格呈下降趋势，但最近几个月（七、八、九月）煤炭价格上涨约100元，木片价格也出现微小涨幅 [19] 管理层变动 * 董事长大儿子威利和总裁女儿（董事长侄女）Angel近期辞任，原因为对造纸行业以外事业方向更感兴趣 [27] * 公司运营和销售事务现主要由Ken和Patrick负责 [27] 产品盈利比较 * 按全年计算，卡纸类和瓦楞纸类产品在2025年的吨盈利水平大致相同，都在80~90元之间 [21] * 2025年上半年，完全用废纸生产的产品利润收缩，而含有较高比例木浆的牛卡产品盈利扩张 [21] 长期战略布局 * 公司在湖北和北海基地建设时已规划未来进口木片可能，基地码头配备双层传送带，并租用了4条木片船 [17] * 若未来需要进口木片，公司整体成本将低于同行，因为传送带可减少汽运成本和损耗 [17] * 公司目前更倾向于选择国内木片，因国内供应能满足需求且价格合理 [18]

行业价格动态 - 包装纸企业在8月以来已密集发布10次涨价函，每次涨幅在每吨30元至50元不等 [3] - 山东某造纸企业本月每吨纸涨幅达200元，月发货量达一万吨，日出货量约300吨 [3] - 纸箱成本中原纸成本占比高达70%至80%，自7月底起瓦楞纸和牛卡纸原纸价格持续上涨推高成品纸箱价格 [3] 供给端驱动因素 - 传统原料成本攀升及全球气候变化影响导致原浆价格大幅上扬，环保政策趋严也增加了企业合规成本 [7] - 夏季异常降雨影响废纸回收体系，雨水浸泡降低废纸利用率，运输环节受阻加剧市场供应紧张 [3][7] - 全球纸浆供应链恢复需要时间，主要浆厂扩产计划短期内难以缓解供应压力 [10] 需求端驱动因素 - 毕业季带来论文、毕业证书等印刷品需求激增，同时电商促销活动推动包装用纸需求暴涨 [7] - 尽管数字化进程替代部分纸质媒介功能，但在教育、出版等领域纸张仍是不可或缺的载体 [8] 长期趋势展望 - 气候变化不确定性增加，极端天气可能常态化，对废纸回收和物流体系的冲击或将反复出现 [10] - 多重供需矛盾长期积累集中爆发，导致纸张价格波动更具持续性和不可预测性 [5][10]

港股市场整体表现 - 10月6日港股三大指数集体收跌，恒生指数下跌0.67%至26957.77点，国企指数下跌0.88%至9573.38点，恒生科技指数下跌1.10%至6550.30点 [1][2] - 市场盘面分化明显，科技股、稀土、博彩、纸业、猪肉概念股走低，而黄金及贵金属、加密货币概念、半导体设备与材料、医疗设备及用品股表现活跃 [2] 主要下跌板块及个股 - 大型科技股多数下跌，理想汽车-W下跌3.31%至96.300港元，阿里健康下跌2.54%，阿里巴巴-W下跌2.49%，海尔智家下跌2.48%，哔哩哔哩-W下跌2.48% [4][5] - 博彩股跌幅居前，新濠国际发展下跌6.51%至5.460港元，美高梅中国下跌4.70%，银河娱乐下跌2.99%，澳门9月博彩总收入183亿澳门元，同比增长6%，逊于市场预期的9%，主要因台风导致赌场暂停营业33小时 [5][6] - 纸业股走低，合丰集团下跌5.88%至0.080港元，玖龙纸业下跌3.91%，晨鸣纸业下跌2.27% [6][7] - 旅游股表现弱势，瀛海集团下跌11.11%至0.088港元，途屹控股下跌6.21%，携程集团-S下跌2.52% [7][8] 主要上涨板块及个股 - 黄金及贵金属股大涨，坛金矿业上涨40.38%至0.730港元，胜龙国际上涨27.66%，紫金黄金国际上涨8.82%至148.000港元，现货黄金站上3940美元/盎司，续创历史新高 [8][9] - 加密货币概念表现强势，OSL集团上涨12.78%至17.300港元，博雅互动上涨7.73%，比特币再创历史新高至125689美元，美国政府停摆使资金涌入风险资产 [10][11] - 医疗设备及用品股涨幅居前，今海医疗科技上涨9.57%至1.030港元，百心安-B上涨9.52%，先健科技上涨7.61% [12][13] 半导体行业异动 - 中芯国际午后转涨，一度涨超1%触及92.80港元，续创历史新高，H股市值一度突破7300亿港元，年内累计上涨186% [14][15] - 华虹半导体收涨4.57%至91.50港元，盘中创历史新高，H股市值一度突破1600亿港元，年内累计上涨322% [17][18] - 高盛将中芯国际和华虹半导体港股目标价均上调至117港元，此前目标价分别为95港元和87港元，认为中国不断扩大的AI生态为半导体带来机遇 [21] 后市展望与板块配置 - 浙商国际研报指出港股市场周月线级别趋势已进入右侧区间，对中短期市场走势继续保持谨慎乐观的态度 [21] - 看好行业相对景气且受益于政策利好的汽车、新消费、创新药、科技等板块 [21] - 看好业绩和股价走势稳健的低估值国央企红利板块，以及基本面相对独立的香港本地银行、电信及公用事业红利股 [21]

行业产量数据 - 2025年7月中国机制纸及纸板产量为1394万吨 同比增长4.8% [1] - 2025年1-7月中国机制纸及纸板累计产量为9362.3万吨 累计增长3.6% [1] 相关上市公司 - 太阳纸业（002078） [1] - 晨鸣纸业（000488） [1] - 博汇纸业（600966） [1] - 岳阳林纸（600963） [1] - 山鹰国际（600567） [1] - 恒丰纸业（600356） [1]

行业价格动态 - 多家包装纸企业在8月以来已进行第10次调价 [1] - 原纸价格上涨直接推高下游成品纸箱价格 [1] - 纸箱成本中原纸成本占比高达70%到80% [1] 价格驱动因素 - 双节来临带来的需求增长是价格上涨因素之一 [1] - 上游原材料废纸价格出现不同程度上涨 [1] - 近期废纸需求增加且多地降雨影响废纸供应 [1] 具体产品表现 - 工厂制作纸箱所用的瓦楞纸和牛卡纸原纸价格自7月底开始持续上涨 [1]

公司人事变动 - 玖龙纸业执行董事张连茹辞任 辞任原因为投入时间于其他工作 [1] - 该辞任自2025年9月30日起生效 [1]

业绩表现与成本优势 - 公司2025财年下半年业绩超预期，主要归功于自有纸浆供应带来的成本节省优于预期 [1] - 基础箱板纸市场表现持续温和 [1] - 2025财年下半年实现的每吨净利润约129元人民币中，约有80元人民币来自成本领导优势 [1] 未来产能与成本预期 - 公司自有纸浆产量将从2025财年的300万吨增至2026财年预估的470万吨，并于2027年后进一步提升 [2] - 单位成本降低及利润率扩张的效应可能减弱 [2] - 为应对潜在的木片短缺，公司已租赁船只以便有必要时进口木片，在可预见的未来采购成本可能微幅上升 [2] 具体产品盈利变化 - 广西北海工厂的双胶纸产品每吨净利润已从800-1000元人民币降至近期的500-600元人民币 [2] - 盈利下降归因于拥有新建自有纸浆产能的竞争对手降价，以及作为纸浆原料的国内木片价格从每吨1000元人民币涨至1200元人民币 [2] 机构观点与估值 - 美银证券预期公司将维持高于同业的美元计价利润，但进一步扩大此优势可能面临挑战 [1] - 美银证券微幅下调公司2026至2027财年预测，并同步下调目标价8%至6港元，重申"买入"评级 [1] - 评级依据为以7.4倍2026年预测市盈率计估值具吸引力，且潜在需求加速可能推升利润率，成本优势有助限制盈利下行风险 [1]

核心观点 - 美银证券重申对玖龙纸业的买入评级 目标价下调8%至6港元 认为其估值具吸引力且存在利润率提升潜力 [1] - 公司2025财年下半年业绩超预期 主要得益于自有纸浆供应带来的成本节省 每吨净利润中约80元人民币来自成本优势 [1] - 尽管自有纸浆产能将持续增长 但单位成本降低和利润率扩张的效应可能减弱 部分产品利润已出现下滑 [2] 财务表现与预测 - 2025财年下半年业绩超预期 每吨净利润约129元人民币 [1] - 美银证券微幅下调公司2026至2027财年预测 [1] - 公司以7.4倍2026年预测市盈率交易 估值被认为具吸引力 [1] 成本与产能分析 - 公司成本领导优势显著 2025财年下半年每吨净利润中约80元人民币来源于此 [1] - 自有纸浆产量将从2025财年的300万吨增至2026财年预估的470万吨 并于2027年后进一步提升 [2] - 广西北海工厂的双胶纸产品每吨净利润已从800-1000元人民币降至近期的500-600元人民币 [2] 市场与竞争环境 - 基础箱板纸市场表现持续温和 [1] - 部分产品利润下滑原因包括新建自有纸浆产能的竞争对手降价 以及作为纸浆原料的国内木片价格从每吨1000元人民币涨至1200元人民币 [2] - 公司已租赁船只以便有必要时进口木片 应对潜在的木片短缺 [2]

融资扩产计划 - 公司拟非公开发行不超过2.12亿股股票，募集资金总额不超过30亿元 [2] - 募集资金中21亿元将投入广西三江口新区高性能纸基新材料项目二期工程，9亿元用于补充流动资金 [2][3] - 本次定增旨在拓宽资本补充渠道，扩充高端产能，巩固市场领先地位 [3] 广西二期项目详情 - 广西二期项目拟投资总额为54.04亿元，将形成浆纸合计年产能130万吨 [3] - 具体产能包括60万吨纸浆（40万吨漂白阔叶木浆、20万吨化机浆）和70万吨纸（30万吨特种生活材料用纸、30万吨特种包装材料用纸、10万吨特种薄型纸） [3] - 项目将同步建设碱回收系统、余热发电等配套设施，是公司在产业链上的战略延伸与价值升级 [4] 产能布局与扩张 - 截至2025年6月末，公司特种纸及纸制品年生产能力已超过200万吨，拥有64条特种纸机生产线和8条制浆生产线 [6] - 2024年，广西一期年产250万吨项目和湖北石首年产250万吨项目已顺利投产 [4][5] - 2025年上半年，公司完成特种浆纸产量110.79万吨，同比增长98.55%；销售量83.34万吨，同比增长62.25% [2][6] 财务与运营表现 - 2025年上半年，公司实现营业收入59.91亿元，同比增长30.14% [2][6] - 同期实现净利润4.74亿元，同比下降13.8%；扣非净利润4.43亿元，同比下降11.2% [7] - 截至2025年6月末，公司资产总额248.2亿元，资产负债率为66.69% [2][7] 产品线表现 - 2025年上半年，食品医疗消费类产品生产量16.99万吨，销售量14.73万吨，同比增长35.72% [6] - 电解电容器纸基材料销售量3634.53吨，销售收入同比增长14.63% [6] - 日用消费系列纸基材料销售量同比增长24.94%，其中标签离型系列材料同比增加23.94% [6] 未来战略规划 - 公司计划在四川合江建设总投资约110亿元的竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目 [6] - 通过广西、湖北等项目的落地，公司已完成在我国西南和中原的产能布局，实现“林浆纸用一体化”全产业链 [5]

财务业绩 - 公司FY25收入同比增长63%至6324亿元人民币 净利润达177亿元人民币（不含永续债利息40亿元人民币）符合预公告 下半年股东应占净利润环比增长176%至130亿元人民币 [1] - 公司FY25吨利润（扣除永续债利息前）从上半年59元/吨显著提升至下半年151元/吨 主要受益于自制浆产量提升及动力煤价格下降 [4] - 公司FY26-27盈利预测分别上调11%和15%至275亿元人民币和288亿元人民币 目标价上调17%至7港元 [5] 产销情况 - FY25总销量同比增长10%（增加190万吨）至2150万吨 主要受牛皮纸（增110万吨）、灰底白板纸（增50万吨）及双胶纸（增40万吨）驱动 [1] - 公司预计FY26造纸产销量同比增长超5% 并于1HFY26新增120万吨灰底白板纸、35万吨双胶纸及70万吨化学浆产能 年内计划再增35万吨双胶纸 [2][3] - 公司计划在1HFY27于重庆新增70万吨灰底白板纸产能 天津新增50万吨灰底白板纸产能 [3] 战略布局 - 公司正优化产品结构 提高高端牛皮纸占比 并加速近年浆纸一体化产能扩张 [1] - 通过广西和湖北浆纸一体化项目 将自制浆成本优势延伸至现有高成本、弱产品结构的生产基地 [3] - 自7月起箱板瓦楞纸提价顺利推进 受益于行业需求改善及国产废纸价格上涨 但煤炭和废纸价格环比显著上涨导致吨成本小幅上升 [4] 资本开支 - FY25资本开支达148亿元人民币（同比增长157%）处于扩张周期峰值 债务资产比率同比上升1个百分点至66% [5] - FY26资本开支指引为110亿元人民币（高于此前指引）主要因重庆和天津新浆线投入 维持高位水平 [5]