报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予零跑汽车885亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，目标价66港元 [4] 报告的核心观点 - 2024Q4公司盈利，2025年有望全年盈利，2024Q4销量超12万，月均超4万台，收入134.4亿元，毛利率同比/环比改善6.6pct/5.2pct至13.3%，归母净利润扭亏超8000万元，预计2025Q1销量近8万台，毛利率或环比小降，全年有望受益规模经济扭亏 [1] - B10新车发布，LEAP 3.5加持，看好产品周期，3月10日发布LEAP 3.5技术架构，将在四大系列普及，支持OTA升级，B10首发搭载，预售订单达31688台，后续将推多款新车，预计2025年销量超50万辆 [2] - 牵手一汽扩大成本和规模优势，3月3日与一汽战略合作，开展联合开发及零部件合作，探讨资本合作，有望拓宽零部件销售渠道，实现规模效应，降低成本 [3] - 2025年海外销售目标5 - 6万台，预计零跑国际盈亏平衡，海外车型方面，T03和C10已海外上市，预计下半年B10海外推出；销售渠道方面，将在三大区域增渠道；生产方面，依托Stellantis推进本地化制造 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,747|32,164|54,938|82,717|97,890| |增长率YoY（%）|35|92|71|51|18| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|336|3,004|6,036| |增长率YoY（%）|17|33|112|793|101| |归母净利润率（%）|-25.2|-8.8|0.6|3.6|6.2| |EPS（元/股）|-3.62|-2.11|0.25|2.25|4.52| |P/S（倍）|3.6|1.9|1.1|0.7|0.6| |P/B（倍）|8.4|11.9|10.5|7.8|5.4| [6] 股票信息 - 行业：海外 - 前次评级：买入 - 03月17日收盘价（港元）：48.30 - 总市值（百万港元）：64,575.46 - 总股本（百万股）：1,336.97 - 自由流通股（%）：83.50 - 30日日均成交量（百万股）：11.06 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|22470|26453|30897|35271|41456| |现金及现金等价物|11731|6378|6840|9096|14296| |受限制现金|2800|1254|1254|1254|1254| |贸易应收款项及应收票据|926|1981|3207|4605|4640| |存货|1719|2023|4779|5500|6449| |其他流动资产|5293|14817|14817|14817|14817| |非流动资产|5984|11194|17140|23000|28780| |固定资产|3868|5537|6406|7186|7889| |使用权资产|732|736|736|736|736| |无形资产|450|450|450|450|450| |于一家联营公司的投资|44|164|164|164|164| |其他非流动资产|889|4306|9385|14463|19541| |资产总计|28453|37647|48037|58270|70236| |流动负债|13954|24975|34029|40259|45188| |借款|1581|1266|1166|1067|967| |贸易应付款项及应付票据|9847|18903|24626|28823|33311| |经营租赁负债流动部分|104|145|145|145|145| |其他流动负债|2422|4660|8092|10224|10764| |非流动负债|2002|2601|2601|2601|2601| |长期借款|892|1108|1108|1108|1108| |其他非流动负债|1110|1493|1493|1493|1493| |负债合计|15955|27576|36630|42860|47789| |股本|1143|1337|1337|1337|1337| |储备|16796|25058|25451|26451|27451| |归属母公司股东权益|12498|10071|11407|15411|22447| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |权益总额|12498|10071|11407|15411|22447| |负债及权益总额|28453|37647|48037|58270|70236| [11] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|16747|32164|54938|82717|97890| |营业成本|16666|29470|48970|74005|86031| |毛利润|80|2694|5968|8712|11859| |研发费用|1920|2896|3420|3580|3740| |销售费用|1795|2138|2320|2320|2320| |行政费用|842|858|1137|1360|1360| |经营利润|-3635|-2340|228|2812|5799| |财务费用|157|309|165|248|294| |金融资产减值亏损净额|0|-5|0|0|0| |其他收入|89|175|451|451|451| |其他收益净额|26|135|638|638|638| |应占联营公司溢利净额|4|42|215|215|215| |所得税费用|-0|-0|0|0|0| |净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属普通股股东净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|35|92|71|51|18| |营业利润(%)|-15|-23|-67|-228|206| |归属于母公司净利润(%)|17|33|112|793|101| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|0.5|8.4|10.9|10.5|12.1| |净利率(%)|-25.2|-8.8|0.6|3.6|6.2| |ROE(%)|-33.7|-28.0|2.9|19.5|26.9| |ROIC(%)|-162.9|-74.0|-50.8|-13.3|14.2| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|56.1|73.2|76.3|73.6|68.0| |净负债比率(%)|-81.2|-50.8|-49.7|-52.1|-59.4| |流动比率|1.6|1.1|0.9|0.9|0.9| |速动比率|0.8|0.3|0.2|0.2|0.3| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|1.0|1.3|1.6|1.5| |应收账款周转率|12.8|22.1|21.2|21.2|21.2| |应付账款周转率|2.1|2.1|2.3|2.8|2.8| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|-3.62|-2.11|0.25|2.25|4.52| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.5|3.2|2.3|3.0|4.1| |每股净资产(最新摊薄)|5.4|3.8|4.3|5.8|8.4| |估值比率| | | | | | |P/S|3.6|1.9|1.1|0.7|0.6| |P/B|8.4|11.9|10.5|7.8|5.4| [12] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1082|8471|6140|7933|10878| |净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| |折旧及摊销|601|495|632|719|798| |营运资金变动|5210|9402|5172|4210|4044| |其他经营现金流|-514|1394|0|0|0| |投资活动现金流|-4860|-13323|-6578|-6578|-6578| |购买固定资产|-1364|-2115|-1500|-1500|-1500| |其他投资现金流|-3496|-11208|-5078|-5078|-5078| |筹资活动现金流|8552|-503|901|901|901| |短期借款|2026|2078|2078|2078|2078| |普通股增加|7778|0|1000|1000|1000| |其他筹资现金流|-1252|-2581|-2177|-2177|-2177| |现金净增加额|4773|-5356|462|2255|5201| [12] 核心盈利预测 年度 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总销量（辆）|144,155|293,724|500,280|725,748|842,242| |T03国内|38,454|56,955|53,000|51,410|49,868| |C11|80,708|77,561|80,000|77,600|75,272| |C01|24,993|28,513|28,780|26,477|24,359| |C10国内|-|71,769|97,000|94,090|91,267| |C16|-|43,528|82,000|79,540|77,154| |B系列车型国内|-|-|100,000|215,000|220,000| |海外销售及2026年新车|-|15,398|59,500|181,631|304,322| |总收入（百万元）|16,747|32,164|54,938|82,717|97,890| |汽车及部件销售|16733|32006|54361|81880|96919| |汽车监管积分销售及服务|14|158|577|837|971| |毛利（百万元）|80|2,694|5,968|8,712|11,859| |毛利率|0%|8%|11%|11%|12%| |研发费用率|-11.5%|-9.0%|-6.2%|-4.3%|-3.8%| |销售费用率|-10.7%|-6.6%|-4.2%|-2.8%|-2.4%| |管理费用率|-5.1%|-3.5%|-2.5%|-1.6%|-1.4%| |营业利润（百万元）|-4,492|-3,477|-1,132|1,452|4,439| |营业利润率|-27%|-11%|-2%|2%|5%| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|336|3,004|6,036| |净利润率|-25.2%|-8.8%|0.6%|3.6%|6.2%| [13] 季度 | |

文章核心观点 哪吒汽车面临严重危机，包括解散研发团队、员工降薪离职、供应商讨债等，虽创始人提出改革计划，但公司积重难返，债务或高达100亿，融资仍在谈判中 [2][3][7] 公司现状 - 近期开始解散研发团队，本周签署离职手续赔偿N + 1，赔偿日期到5月30日 [2] - 3月18日要求桐乡工厂内部研发人员签署离职合同，目前员工总数约1700名，约200名员工正在走离职流程，春节后员工总数约2000名 [3] - 2024年10月全员降薪50%，目前在职员工薪资在此基础上再降50%，已申请离职员工发放上海市最低工资标准2690元 [3] - 2024年11月离职员工赔偿未到账，近期供应商前往上海总部讨债，部分打地铺，预计200多人供应商开会 [4] 危机原因 - 前CEO张勇掌管销售，市场端依赖B端，供应商和直营店系统差，营销混乱，不懂品牌经营 [5] - 张勇决定做哪吒GT搁置大七座SUV计划，想将公司做成路特斯那样的品牌 [5][7] 改革计划 - 2024年12月6日方运舟兼任CEO，宣布2025年实施六大改革，战略聚焦海外，产品专注符合市场预期、毛利率为正的产品 [7] - 全力以赴实现IPO，未来2到3年销量国内外各一半，2025年整体毛利率转正，2026年公司整体盈利 [7] 债务与融资 - 公司当前债务或将高达100亿元 [7] - 去年底和国外主权基金谈融资，融资额至少30亿元，目前仍在谈判中 [7]

文章核心观点 - 3月17日晚蔚来汽车和宁德时代签署战略合作协议，将共同打造换电网络、推进行业技术标准统一并开展资本合作，受此消息提振蔚来港股股价上涨 [2][3] 合作内容 - 宁德时代推进对蔚来子公司蔚来能源不超过25亿元战略投资 [2] - 双方发挥技术、管理等资源优势，打造全球最大、技术领先的乘用车换电服务网络 [5] - 宁德时代支持蔚来换电网络发展，蔚来萤火虫品牌新车型导入宁德时代巧克力换电标准和网络，双方换电网络采用“双网并行”模式 [2][6] - 联合推动换电技术国家标准制定和推广，构建全生命周期闭环合作 [6] 过往合作 - 2024年3月双方曾签署框架协议，共同推动长寿命电池研发创新 [5] 行业动态 - 2023年11月至今多家主流新能源车企加入换电阵营，与蔚来签署换电战略合作协议 [8] - 蔚来已累计建成3172座换电站，形成高速换电网络，布局近1000座高速公路换电站，连通超700个城市 [8] - 曾毓群称到2030年换电、家充、公共充电桩将在电车补能模式上三分天下，宁德时代推进换电标准化，未来新技术用于巧克力换电车型 [8] - 换电电池标准化推行预计大幅降低换电车型开发成本，压缩新车开发周期半年以上 [8] - 工业和信息化部将制定促进换电模式发展指导意见，推进公共领域车辆全面电动化试点 [9]

文章核心观点 宁德时代战略投资蔚来能源不超25亿元，双方签署战略合作协议，将在换电网络、技术标准、资本业务等多方面合作，推动新能源汽车产业发展，消息发布后蔚来股价涨超17% [1][2] 合作签约情况 - 3月17日晚蔚来与宁德时代在福建宁德签署战略合作协议，蔚来高级副总裁沈斐与宁德时代换电业务总经理杨峻代表签约，双方创始人等见证并出席仪式 [2] 资本合作内容 - 宁德时代推进对蔚来能源不超过25亿元人民币的战略投资，巩固双方战略合作伙伴关系 [2] 业务合作方向 - 打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络，深化换电网络共享，采用“双网并行”模式，蔚来萤火虫品牌新车型将导入宁德时代巧克力换电标准和网络 [3] - 联合推动换电技术国家标准制定和推广，促进跨品牌、跨车型电池兼容，构建全生命周期闭环，助力产业链安全降本增效 [3] 双方高层表态 - 蔚来李斌称合作标志换电模式进入新阶段，换电网络将扩展，是技术标准与服务体系双向赋能，加速行业绿色低碳转型 [4] - 宁德时代曾毓群表示合作是全产业链协同创新里程碑，以巧克力换电技术打造智慧能源网络，提供电动出行解决方案 [4] 蔚来换电站建设情况 - 蔚来已累计建成3172座换电站，建成9纵9横14大城市群高速换电网络，布局近1000座高速公路换电站，连通超700个城市 [4] - 2025年6月30日前完成14个省级行政区、超1200个县级行政区换电县县通，12月31日前完成27个省级行政区、超2300个县级行政区换电站全覆盖 [5] 蔚来股价及交付情况 - 消息发布后蔚来汽车(09866.HK)股价直线拉升，现涨超17% [1][6] - 2025年2月蔚来交付新车13192台，同比增长62.2%，蔚来品牌交付9143台，同比增长12.4%，乐道品牌交付4049台，累计交付新车698619台 [6]

核心观点 - 国轩高科与奇瑞汽车在混动领域合作深化，2024年配套奇瑞汽车装机占比已达6成 [1][2] - 星纪元ES增程版搭载国轩高科"鲲鹏电池"，具备七大核心优势 [2][4] - 双方合作历史悠久，2022年装机量超13万辆，较上年增长超220% [2] - 公司已与长安、零跑、吉利等多家TOP10主机厂商共同布局增程式产品 [3] 合作历史与现状 - 2012年双方开始合作探索新能源产品应用 [2] - 2018年国轩电池批量装车奇瑞开瑞优优 [2] - 2019年签署战略合作协议并实现奇瑞小蚂蚁配套电池包批量交付 [2] - 2021年获奇瑞江豚项目定点，实现QQ冰淇淋等热销车型批量供货 [2] - 2022年装机量超13万辆，较上年增长超220% [2] - 2024年1月签署战略合作协议，在乘用车及商用车领域展开全方位合作 [2] - 目前覆盖奇瑞、星途、捷途、iCAR四大乘用车品牌，装机占比超4成 [2] 产品与技术优势 - 星纪元ES增程版搭载"鲲鹏电池"，具备七大核心优势 [2][4] - 17.5分钟从20%补电达80% [4] - 1645km超长续航，同级混动续航第一 [4] - 支持-35℃极寒环境下正常工作 [4] - 电池包防水为国标96倍 [4] - 电池包无热扩散 [4] - 电池包底部由1300MPa超高强度热成型钢保护，通过31项远超行业标准的安全测试，整包防撞水平为国标60倍 [4] - 行车、充电均实现碰撞毫秒级断高压 [4] 未来规划 - 双方已规划更多高端车型合作，即将全面推向市场 [3] - 伴随奇瑞星纪元ET发布，双方合作进入增程领域 [3] - 除奇瑞外，公司已与长安、零跑、吉利等多家TOP10主机厂商共同布局增程式产品 [3]

理想城市核心因素 - 交通便利（50%）生活成本适中（47%）经济发展活力（46%）就业机会充足（40%）生活环境优越（36%）人才政策优厚（34%）[1] 杭州与深圳的创新竞争 - 杭州通过DeepSeek等科技公司吸引深圳创新人才 梁文锋、宇树科技等企业从深圳迁至杭州[1] - 杭州推出"下车即面试 面完免费住"模式 通过"春雨计划"提供7天免费住宿 比深圳的"青年人才驿站"更具话题性[8][10][11] - 深圳将应届生免费住宿时间从7天延长至15天 试图挽回人才吸引力[10] 全国城市人才政策对比 - 北京经开区推出"求职7日免费住宿—实习3月免费短租—就业3年优惠长租"的全周期住房支持[13] - 郑州青年人才驿站提供5920张床位 2024年服务求职者3347人次[15] - 厦门为求职大学生提供最长一年免费住宿[16] 城市产业定位差异 - 北京：互联网、人工智能、自动驾驶、生物医药[22] - 上海：高端制造、金融服务业[22] - 深圳：电子信息、智能制造、AI创业[22] - 杭州：人工智能和硬科技 数字经济人才密度仅次于北京[21] - 成都：数字文创产业 2023年文创产业增加值突破2500亿元（占GDP11.65%）[21] 城市发展阶段类比 - 一线城市（北上广深）：成熟期"上市公司" 提供高精尖产业集群与资本密集优势 如北京中关村AI人才百万年薪[23] - 新一线城市：成长期"Pre-IPO企业" 差异化竞争 如合肥对引进博士给予数万元奖励[24][25] - 三四线城市：早期"天使轮企业" 侧重工具性支持 如南昌对中专学历人才发放2000元/月补助[25] 人才流动趋势 - 00后择业核心考量：交通便利（50%）生活成本（47%）经济活力（46%）[27] - 一线城市高端行业人才留存率超90% 三线城市本地人才留存意愿提升至79.2%（2025年数据）[27] - 企业竞争力是留人关键 政府补贴仅起辅助作用[30]