2025年1—7月全国规模以上工业企业利润 - 利润总额40203.5亿元，同比下降1.7% [3] - 国有控股企业利润12823.4亿元，同比下降7.5%；股份制企业利润29742.5亿元，下降2.8%；外商及港澳台投资企业利润10216.7亿元，增长1.8%；私营企业利润11183.7亿元，增长1.8% [3] - 采矿业利润4930.9亿元，同比下降31.6%；制造业利润30235.8亿元，增长4.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润5036.8亿元，增长3.9% [3] - 农副食品加工业利润同比增长14.5%，电气机械和器材制造业增长11.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长6.7%，通用设备制造业增长6.4%，电力、热力生产和供应业增长6.3%，专用设备制造业增长3.2%，汽车制造业增长0.9% [3] - 非金属矿物制品业利润下降5.6%，纺织业下降6.5%，化学原料和化学制品制造业下降8.0%，石油和天然气开采业下降12.6%，煤炭开采和洗选业下降55.2%，石油煤炭及其他燃料加工业同比减亏 [4] - 营业收入78.07万亿元，同比增长2.3%；营业成本66.80万亿元，增长2.5%；营业收入利润率5.15%，同比下降0.21个百分点 [4] - 资产总计183.67万亿元，同比增长4.9%；负债合计106.26万亿元，增长5.1%；所有者权益77.41万亿元，增长4.6%；资产负债率57.9%，同比上升0.2个百分点 [4] - 应收账款26.84万亿元，同比增长6.8%；产成品存货6.67万亿元，增长2.4% [4] - 每百元营业收入中的成本85.57元，同比增加0.24元；每百元营业收入中的费用8.38元，同比减少0.08元 [4] - 每百元资产实现的营业收入74.0元，同比减少1.9元；人均营业收入182.6万元，同比增加5.4万元；产成品存货周转天数20.5天，同比增加0.2天；应收账款平均回收期69.8天，同比增加3.7天 [5] - 7月份利润同比下降1.5% [5] 2025年8月中国采购经理指数运行情况 - 制造业PMI为49.4%，比上月上升0.1个百分点 [7] - 大型企业PMI为50.8%，上升0.5个百分点；中型企业PMI为48.9%，下降0.6个百分点；小型企业PMI为46.6%，上升0.2个百分点 [7] - 生产指数50.8%，上升0.3个百分点；新订单指数49.5%，上升0.1个百分点；原材料库存指数48.0%，上升0.3个百分点；从业人员指数47.9%，下降0.1个百分点；供应商配送时间指数50.5%，上升0.2个百分点 [7][8][9][10] - 非制造业商务活动指数50.3%，上升0.2个百分点 [11] - 建筑业商务活动指数49.1%，下降1.5个百分点；服务业商务活动指数50.5%，上升0.5个百分点 [11] - 铁路运输、水上运输、航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、资本市场服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；零售、房地产等行业商务活动指数低于临界点 [11] - 非制造业新订单指数46.6%，上升0.9个百分点；建筑业新订单指数40.6%，下降2.1个百分点；服务业新订单指数47.7%，上升1.4个百分点 [11] - 非制造业投入品价格指数50.3%，与上月持平；建筑业投入品价格指数54.6%，上升0.1个百分点；服务业投入品价格指数49.5%，下降0.1个百分点 [11] - 非制造业销售价格指数48.6%，上升0.7个百分点；建筑业销售价格指数49.7%，上升0.5个百分点；服务业销售价格指数48.5%，上升0.8个百分点 [12] - 非制造业从业人员指数45.6%，与上月持平；建筑业从业人员指数43.6%，上升2.7个百分点；服务业从业人员指数45.9%，下降0.5个百分点 [12] - 非制造业业务活动预期指数56.2%，上升0.4个百分点；建筑业业务活动预期指数51.7%，上升0.1个百分点；服务业业务活动预期指数57.0%，上升0.4个百分点 [12] - 综合PMI产出指数50.5%，上升0.3个百分点 [13]

策略研报核心观点与要点总结 宏观视角下的"反内卷"演变脉络 - 本轮"反内卷"起点为2020年年中订单归集带来的企业产能扩张（持续至2021年年中）[1] - 2021年下半年全球需求下降及各国供给恢复成为重要变因[1] - 2023年起工业企业采取以价换量策略，营收向上而盈利下降[1][39] - 宏观经济呈现供给强于需求格局，2022年后物价持续偏弱[1][39] - 当前政策：上游通过行政指令或法律限制产能，中下游依靠行业自律减少竞争[1][45] 行业分化与配置策略 - 按营收质量、营收能力和资产质量将行业分为三类：稳定配置类（营收利润率稳定上升行业）、相机配置类（营收增速上升但利润率下降且资产负债率未明显上升行业）、谨慎配置类（营收增速上升但利润率下降且资产负债率明显上升行业，或营收与利润率双降行业）[2][47][53] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业2021年营业利润率3.3%，2024年升至6.2%[47] - 采矿业2022年营收利润率22.8%，2024年降至17.0%[47] - 制造业2021年营收利润率6.5%，2024年降至4.5%[47] - 2020-2022年我国出口占全球份额从12.7%-13.2%攀升至14%以上[24][29] 转债配置策略与收益表现 - 构建三种转债策略：稳定配置策略（筛选营收利润率上升正股对应转债）、相机抉择配置策略（筛选营收增速上升但利润率下降且资产质量未恶化正股对应转债）、谨慎配置策略（筛选营收增速上升但利润率下降且资产质量恶化，或营收与利润率双降正股对应转债）[67][68][69][70] - 2022-2024年稳定配置组合收益最佳，下跌年份跌幅较低，上涨年份涨幅较高[71][73] - 2025年上半年相机抉择类组合及谨慎配置-组合1表现较好，收益差别不大[74][75] - 2025年7月后所有组合收益较好且差异不大，稳定配置-组合2表现优于其他组合[74][75] - 2025年初至8月22日各组合收益整体差别不大，反映转债市场普涨行情[4][74] "反内卷"政策演变阶段 - 第一阶段（2024年7月至2025年6月）：主要目标为防止企业恶性竞争、推动落后产能退出，实施路径以行业自律为主[15][16] - 第二阶段（2025年7月至今）：特点为相关行业推动减产控产，实施路径从行业自律转向行政指导与法律手段结合[16][18] - 2025年7月水泥、光伏玻璃、钢铁等行业相继实施减产措施[18] 对宏观经济的影响分析 - 短期影响：降低实际经济增速并短期内提振部分产品物价[2][63] - 中长期影响需结合需求恢复和通胀传导两个关键因素判断[57][66] - 可能出现三种情形：需求平稳或上升且通胀传导顺畅（实际GDP稳定，名义GDP向上）、需求向下但通胀传导顺畅（实际GDP不强，通胀改善）、需求向下且通胀传导不畅（实际GDP不强，名义GDP偏弱）[66]

自贸区(港)伙伴网络拓展 - 海南与哈萨克斯坦特殊经济区联合会签署谅解备忘录 新增中亚首个自贸区(港)伙伴 使全球自贸区(港)伙伴总数增至41个 [3] - 双方将开展产业园区跨境合作 重点推动规则规制管理和标准等制度型开放领域的经验互鉴 [3] - 海南已与上合组织国家建立2对省级友城关系和9个国际友好交流对象 为区域合作奠定基础 [3] 航天科技领域合作 - 海南卫星数据与应用研究中心与哈萨克斯坦国立大学签署卫星遥感数据项目协议 建设海外遥感数据应用实验室 [4] - 项目将在上合组织区域建立首个综合卫星遥感地面站 推广高分风云等卫星数据在民生领域应用 [4] - 合作旨在扩大商业航天国际合作影响力 助力海南打造新质生产力重要实践地 [4] 医疗康养产业输出 - 三亚市中医院与哈萨克斯坦公共卫生医科大学合作建立两个中医中心 构建医疗服务教学培训科研协作体系 [4] - 中医中心将推动中医药文化在当地传播 海南医理疗和气候康养特色深受中亚国家民众喜爱 [4] - 海南在旅游推介中重点推广直飞航线及医疗康养旅游产品 拟制定中亚客源市场专项开发方案 [8] 跨境投资布局 - 2024年海南在俄罗斯哈萨克斯坦塔吉克斯坦和乌兹别克斯坦均有投资项目 [5] - 2025年投资领域扩展至哈萨克斯坦吉尔吉斯斯坦和乌兹别克斯坦的制造业采矿业等领域 [5] 人文交流机制建设 - 举办上合组织青年委员会海南考察活动 组织青年代表参观高科技企业体验当地文化 [8] - 计划设立中亚青年交流计划和创新创业基金 推动教育文化和科技青年人才互动 [8] - 支持海南大学通过汉语桥暑期学校等方式深化与上合组织国家高校合作 [8]

工业生产 - 规模以上工业增加值同比增长10.1% 保持快速增长态势[2] - 制造业增加值增长10.4% 采矿业下降4.1% 电力热力燃气及水生产供应业增长6.2%[2] - 电子行业增长14.4% 石化能源新材料行业增长5.6% 生命健康制造业增长10.3%[2] - 先进制造业增加值增长10.3% 占规模以上工业增加值比重61.7%[2] - 高技术制造业增加值增长13.9% 占规模以上工业增加值比重42.5%[2] 固定资产投资 - 固定资产投资同比下降20.3%[2] - 文化体育和娱乐业投资增长57.5% 交通运输仓储邮政业投资增长1.1%[2] - 制造业投资下降11.4% 卫生和社会工作投资下降14.5% 水利环境公共设施管理业投资下降20.5%[2] - 新建商品房销售面积下降33.3%[2] 市场消费 - 社会消费品零售总额1210.47亿元 增长4.8%[3] - 城镇消费品零售额增长5.1% 乡村消费品零售额增长3.6%[3] - 商品零售增长5.1% 餐饮收入增长2.9%[3] - 限额以上单位饮料类零售额增长68.0% 粮油食品类增长13.8%[3] - 文化办公用品类增长183.0% 通讯器材类增长135.0% 家用电器和音像器材类增长40.8%[3] - 限额以上单位网上零售额增长43.5%[3] 外贸进出口 - 外贸进出口总额2374.65亿元 增长6.8%[3] - 外贸出口总额1342.41亿元 增长7.5%[3] - 外贸进口总额1032.24亿元 增长5.9%[3] 财税金融 - 一般公共预算收入282.48亿元 同比增长2.9%[3] - 税收总收入721.01亿元 下降1.9% 其中国内税收539.19亿元下降0.3%[3] - 金融机构本外币存款余额9687.93亿元 增长4.0%[3] - 金融机构本外币贷款余额11297.44亿元 增长3.6%[3] 居民消费价格 - 居民消费价格指数同比下降0.7% 消费品价格指数同比下降0.7%[4] - 食品烟酒类下降0.2% 衣着类上涨6.5% 居住类下降1.0%[4] - 生活用品及服务类下降1.0% 交通通信类下降3.5% 教育文化娱乐类下降1.4%[4][5] - 医疗保健类下降0.1% 其他用品及服务类上涨2.3%[5]

工业总产能规模与结构 - 截至2025年二季度，规模以上工业总产能现价规模达186.7万亿元，相当于GDP的135.7%[11] - 工业总产能经历三轮扩张：2018年（增速峰值5.7%）、2021年（增速超10%）、2023-2024年（2024年二季度增速5.9%）[16][18][27] - 产能消化渠道占比：内销（60%-70%）、出口（<10%）、库存变动（<1.5%）[19] 产能过剩与历史周期 - 三次产能过剩周期：2015-2016年（峰值占比6.6%）、2020年（峰值占比5.2%）、2023年以来（2024年三季度峰值占比4.3%）[30][32][33] - 2025年二季度工业产能增速降至4.6%，连续三个季度低于GDP增速[27] - 高技术制造业产能利用率显著偏低（2025年Q2医药制造业分位数2%，化学原料制造业分位数2%）[40] 反内卷政策影响 - 反内卷政策聚焦产能治理，包括落后产能退出、并购重组及新增产能控制[42] - 政策推动产能过剩下行拐点，并可能带动PPI上行拐点（2025年7月PPI同比-3.6%，环比降幅收窄0.2%）[43][44] - 需配套需求侧措施（基建、房地产、消费）以实现增长动能再平衡[45][60] 资本市场与行业机会 - 历史显示产能过剩化解与PPI回升伴随牛市（2016-2017年沪深300涨48%，2020-2021年涨66%）[61] - 六维度筛选模型推荐行业：有色金属（总分4分）、光伏（电气机械制造业，总分3分）[63][69] - 风险因素：反内卷推进不及预期、地缘政治风险、历史规律失效[70]

工业企业盈利改善 - 7月规模以上工业企业利润同比下降1.5% 较6月降幅收窄2.8个百分点 [1] - 1-7月工业企业利润累计同比下降1.7% 较1-6月降幅收窄0.1个百分点 [1] - 中型和小型企业利润分别由6月下降7.8%和9.7%转为增长1.8%和0.5% [1] 成本与营收结构变化 - 7月工业企业营收同比增长1.1% 较上月回落0.5个百分点 [2] - 工业企业成本同比增长1.2% 较上月下降0.8个百分点 [2] - PPI同比为-3.6% 工业增加值同比增速较上月回落1.1个百分点 [2] 分行业利润表现 - 制造业利润同比增长6.6% 较6月回升5.2个百分点 [2] - 采矿业利润同比下降39.2% 降幅较上月扩大3.0个百分点 [2] - 公用事业利润同比增长6.9% 较上月回升5.4个百分点 [2] 制造业细分领域增长 - 原材料制造业利润同比增速由6月下降5.0%转为增长36.9% [3] - 高技术制造业利润由6月下降0.9%转为增长18.9% 贡献利润改善2.9个百分点 [3] - 电子和电工机械专用设备制造利润同比增长87.9% [3] 政策驱动行业表现 - 计算机整机制造利润增长124.2% 智能无人飞行器制造增长100.0% [3] - 家用清洁卫生电器具制造利润增长29.7% [3] - 计算机外围设备制造利润增长57.0% 敏感元件及传感器制造增长51.9% [3] 私营企业效益提升 - 1-7月私营企业利润总额11183.7亿元 同比增长1.8% [5] - 7月私营企业当月利润增长2.6% 高于规模以上工业企业平均水平4.1个百分点 [5] - 私营企业主要经济效益指标全面改善 [5] 地方政策支持措施 - 陕西推出31项举措 要求链主企业中民营企业占比不低于30% [5] - 山西能源领域支持政策25条 要求国企配置不低于10%股权吸引民企参股 [6] - 海南出台全国首部民营经济地方性法规 聚焦市场竞争制度机制 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [10] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [9] 根据相关目录分别进行总结 利润情况 - 企业盈利水平持续好转，1 - 7月规上工业利润同比下降1.7%，较1 - 6月上升0.1pct；7月规上工业利润同比下降1.5%，较6月上升2.8pct，降幅连续两个月收窄 [5] - 从量、价、利润率拆分，1 - 7月规上工业增加值同比增长6.3%，PPI全部工业品同比下降2.9%，均较1 - 6月减少0.1pct，规上工业营收利润率同比下降4.63%，较1 - 6月回升0.18pct，量、价仍有下降，利润率回升带动工业利润降幅收窄 [5] 结构情况 - 分门类看，1 - 7月采矿业利润总额同比下降31.6%，制造业利润同比增长4.8%，公用事业利润同比增长3.9%；7月制造业利润同比增长6.8%，较6月提升5.4pct，拉动规上工业利润增速较6月加快3.6pct，高技术制造业利润由6月下降0.9%转为增长18.9%，拉动规上工业利润增速较6月加快2.9pct [6] - 分企业性质看，1 - 7月国有企业利润同比下降7.5%，股份制企业利润同比下降2.8%，外商及港澳台投资企业同比增长1.8%，私营企业同比增长1.8%；7月规模以上工业中型企业利润同比增长1.8%，小型企业利润同比增长0.5%，效益状况改善明显，私营企业当月利润同比增长2.6%，高出规上工业利润平均水平4.1pct [7] - 分工业链位置看，1 - 7月上游原材料采选累计利润占规上工业企业利润比重为12.3%，中游材料制造占比为15.4%，下游装备制造占比为38.0%，下游消费品制造占比为21.1%，其他制造占比为0.6%，公用事业占比为12.5% [7] - 去库存加速，7月末名义、实际库存同比分别为2.4%、6.0%，均进一步下降0.7pct；7月末工业企业整体资产负债率57.9%，资产负债率环比持平 [7] 市场情况 - 工业企业利润数据公布后，债市未交易该数据，收益率窄幅震荡；午盘后A股冲高回落，放量下跌，股债跷跷板效应下债市收益率先上后下；尾盘或因赎回因素，基金由买转卖，叠加资金有所趋紧，收益率再次上行 [8]

工业企业整体盈利改善 - 7月规模以上工业企业利润同比下降1.5% 较6月降幅收窄2.8个百分点 [1] - 1-7月工业企业利润累计同比下降1.7% 较1-6月降幅收窄0.1个百分点 [1] - 工业中型企业利润由6月下降7.8%转为增长1.8% 小型企业由下降9.7%转为增长0.5% [1] 企业类型表现分化 - 私营企业7月利润增长2.6% 高于全部规模以上工业企业平均水平4.1个百分点 [1] - 1-7月私营企业实现利润总额11183.7亿元 增长1.8% 较上半年加快0.1个百分点 [7] - 国有企业利润同比下降7.5% 股份制企业增长2.8% 外商及港澳台投资企业下降2.8% [6] 成本下降驱动盈利改善 - 7月工业企业成本同比增长1.2% 较上月下降0.8个百分点 [2] - PPI同比持平于-3.6% 工业增加值同比增速回落1.1个百分点 [2] - 黑色金属加工业和电力行业在煤炭价格下行后成本显著下降 [2] 制造业利润显著回升 - 7月制造业利润同比增长6.6% 较6月回升5.2个百分点 [2] - 原材料制造业利润同比增速由下降5.0%转为增长36.9% [3] - 高技术制造业利润由下降0.9%转为增长18.9% 贡献工企利润改善2.9个百分点 [3] 细分行业表现突出 - 电子和电工机械专用设备制造利润同比增长87.9% [3] - 通用零部件制造利润增长15.3% 食品饮料烟草及饲料生产专用设备制造增长11.3% [3] - 计算机整机制造利润增长124.2% 智能无人飞行器制造增长100.0% [3] 政策支持民营经济发展 - 陕西省推出31项举措 要求链主企业中民营企业不低于30% 配套企业不低于60% [7] - 山西省能源领域支持民营企业参与风光基地项目 国有企业配置不低于10%股权吸引民企参股 [8] - 海南省出台全国首部民营经济地方性法规 规范市场准入和竞争机制 [8] 营业收入与利润率变化 - 7月工业企业营收同比增长1.1% 较上月回落0.5个百分点 [2] - 营业收入利润率从4.53%逐步回升至5.15% [5] - 每百元营业收入中的成本从85.39元下降至85.16元 [5]

利润表现与修复因素 - 7月工业企业利润同比跌幅收窄至-1.5%，较6月改善2.8个百分点[3] - 营业成本同比大幅下降至0.8%（2024年9月以来新低），从拖累利润3.8个百分点逆转为拉动8.0个百分点[3] - 投资收益拖累利润增长8.8个百分点（高基数影响）[3] 营收与需求状况 - 累计营收同比增速降至2.3%（年初以来新低），较6月回落0.2个百分点[3] - 实际产成品库存同比降至6.2%（年初新低），名义库存同比降至2.4%[4] 行业分化表现 - 制造业累计利润同比改善至4.8%（较上半年上升0.3个百分点）[4] - 采矿业累计利润同比恶化至-31.6%（跌幅加深1.3个百分点）[4] - 公用事业累计利润同比改善至3.9%（较上半年上升0.6个百分点）[4] 政策与风险提示 - 货币政策需通过降息稳定地产预期和耐用消费品需求[5] - 财政政策需准备扩张以应对出口降温风险[5] - 货币宽松与财政扩张存在不及预期风险[6]

业绩表现 - 公司收益3.47亿美元 同比减少35.94% [1] - 股东应占亏损2332.3万美元 同比盈转亏 [1] - 每股亏损2.24美仙 [1]