公司上市计划 - 在线旅游平台客路旅行计划于明年初在美国上市 [1][3] - 公司此前曾考虑在2025年底前于纽约上市 但预计将上市时间推迟至假日季之后 以等待市场对新股发行需求的回升 [1][3] - 上市计划仍在讨论中 存在变动可能 [1][3] 上市背景与进展 - 客路旅行已于11月10日提交了赴美首次公开募股的申请 [2][4] - 今年早些时候 知情人士透露公司有望通过此次IPO筹集约5亿美元资金 [2][4] - 同行企业如Navan上市首日表现疲软 促使公司选择将上市推迟至明年 [1][3] 公司基本情况 - 客路旅行成立于2014年 总部位于中国香港 [2][4] - 公司提供全球范围内的旅游团、景点门票、交通出行及其他旅游体验预订服务 [2][4] - 公司主要投资方包括软银集团和高盛集团 [2][4] 行业竞争格局 - 公司的竞争对手包括Booking.com、TripAdvisor、中国的携程以及韩国的雅诺佳等全球旅游平台 [2][4]

目标价调整 - 富国银行将爱彼迎目标价从111美元上调至118美元 [1] - 目标价上调幅度约为6.3% [1] 投资评级 - 富国银行维持对爱彼迎的“减持”评级 [1]

固定收益研究 - 当前低利差环境下地产债具备收益挖掘空间，但板块基本面仍待改善，事件冲击下债券估值波动可能加大，整体策略建议以稳健防御为主[2] - 2025年1-11月地产债共发行5936.81亿元，偿还6246.09亿元，净融资-309.28亿元[6] - 非违约地产债规模约1.15万亿元，到期收益率在2.3%以上的约4427亿元占比38.4%，行权剩余期限3年以内的地产债约1.03万亿元占比89.6%[6] 造纸轻工研究（博汇纸业） - 博汇纸业山东、江苏基地共有410万吨造纸产能，山东基地产能210万吨，江苏基地白卡纸产能200万吨[10] - 与金光纸业其他基地形成南北布局，金光纸业白卡纸毛利率较博汇纸业高4pct以上，2024年分别为14.9%和9.4%[10] - 预计本轮提价后白卡纸盈利小幅抬升，截至2025年11月14日单吨税后毛利为-336元，较9月初修复约220元[11] 通信研究（光库科技） - 上调2025-2027年归母净利润至1.32/4.26/5.98亿元，对应EPS为0.53/1.71/2.40元，上调目标价至177元[12] - 2025前三季度营收9.98亿元同比增35.11%，归母净利润1.15亿元同比增106.61%，单Q3营收4.01亿元同比增26.53%[12] - Coherent预测到2030年全球OCS市场规模可能达到20亿美元，公司通过收购武汉捷普有望布局该业务[13] 批零社服研究（同程旅行） - 25Q3实现收入55.09亿元同比增10.37%，经调整净利润14.38亿元同比增16.51%，经调整净利率19.2%同比提升1.0pct[16] - 核心OTA业务收入46.09亿元同比增14.66%，营业利润率31.2%同比提升0.1%，Take rate为6.0%同比提升0.5pct[17] - 上调25/26/27年经调整归母净利润至33.68/40.66/46.56亿元，维持目标市值596亿元人民币[15] 公用事业研究 - 在市值考核背景下，国央企股价偏弱的可能有回购诉求，火电也有提分红或回购增持的可能[20] - 截至10月底全国累计发电装机容量37.5亿千瓦同比增17.3%，其中光伏11.4亿千瓦同比增43.8%，风电5.9亿千瓦同比增21.4%[21] - 2026年电力中长期市场交易方案显示降低长协比例是主流，福建用户侧年度中长期电量不低于年用电70%，浙江不低于90%[24] 资产配置 - 维持对A/H股的战术性超配观点，中国权益相较于其他主要大类资产风险回报比较高[29] - 维持对工业商品的战术性超配观点，铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡情况[29] - 维持对美元的战术性低配观点，美联储货币政策修正与经济收敛使美元承压[29] 钢铁行业 - 上周五大品种表观消费量888万吨环比降0.69%，钢材产量855.7万吨环比增5.8万吨，总库存1401万吨环比降32万吨[31] - 上周247家钢企盈利率为35.06%环比降2.6个百分点，螺纹模拟测算平均吨毛利91元/吨环比升30元/吨[32] - 预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，钢铁成本掣肘因素有望改善，行业盈利中枢有望逐步修复[32] 其他公司研究 - 峨眉山A金顶索道设计运力将从1200人/小时提升至3200人/小时增幅约167%，乐山机场通航后年吞吐量260万人次[44] - 中国交建2025Q1~Q3新签合同13400亿元同比增4.6%，经营净现金流-657.9亿元较2024年同期-770.3亿元改善[51] - 阿里巴巴FY26Q2云业务收入398亿元同比增34%，即时零售业务收入229亿元同比增60%[56]

新中产人群规模与结构 - 截至2025年10月，新中产人群规模达到2.78亿，同比净增317.4万[5][11] - 一线城市用户占比及线上消费能力3000元以上用户占比同比分别提升1%和1.7%[5] - 31-40岁核心人群月活规模达1.64亿，同比增长0.5%；25-30岁潜力人群月活规模达1.14亿，同比增长2.1%[5][48] 地域分布与城市吸引力 - 北京、上海、广州、深圳、重庆为新中产用户活跃度前五城市，占比分别为7.3%、5.4%、3.5%、2.6%和2.6%[5] - 北京吸引力最强，同比增长1%，杭州、苏州占比小幅提升[5][13] 消费行为与偏好 - 新中产用户使用2000-2999元中端机型占比达28.5%，同比增长6.3%[5][26] - 品质生鲜与会员店APP增长强劲，盒马、山姆会员商店新中产用户规模同比分别增长44.8%和38.9%[6][34] - 生活日用、美妆个护、汽车为用户关注TOP3品类，健身、骑行等运动成为标志性生活方式[28] - 美妆品牌偏好上，赫莲娜、雅诗兰黛、香奈儿等奢侈品牌上榜，国货品牌高端化突破[30] 线上娱乐与内容消费 - 旅游攻略、AIGC、飞行射击游戏、智能健康、汽车社区月活用户规模增长率居前五，同比增幅分别达420%、165.1%、48.1%、37.4%和36.7%[5] - 腾讯视频、芒果TV、爱奇艺占据在线视频活跃度前三，短剧和精选短视频成为抢夺用户时间的新势力[43] - 游戏偏好呈现“休闲+竞技”双轨并行，射击与MOBA类游戏主导用户时长，新兴游戏如《三角洲行动》《燕云十六声》表现突出[44] 生活服务与健康管理 - 淘宝、京东已积累超2亿新中产群体，双十一大促周期拉长带动使用频次提升[24] - 健身训练、饮食管理类APP用户规模快速增长，空气净化器、除螨仪、净水器等健康类智能小家电成为主动配置热点[36] - 旅游出行需求持续释放，驱动携程、去哪儿等OTA平台流量稳步攀升，户外游与出境游活跃[38] 媒介与渠道偏好 - 生鲜电商、山姆会员商店、贝壳找房、大众点评、航旅纵横为新中产人群媒介偏好APP前五，活跃用户规模分别为2081.66万、1427.07万、1725.17万、8518.15万和1565.12万[63][64] - 播客成为品牌沟通中产人群的有效渠道，具备深度内容与情感连接价值[46] - 社交APP是年轻中产的“数字生活中心”，小红书与微博成为内容消费核心阵地，知乎、豆瓣等垂直社区满足深度兴趣[54]

核心观点 - 活力集团在用户规模、收入及总GMV持续增长的同时，面临销售成本增加导致毛利率下滑、企业差旅GMV下降以及机票市场竞争加剧的挑战 [1] 财务与运营表现 - 截至2025年6月30日，公司累计注册用户数达2.17亿人，自2022年1月1日起增长56.5% [3] - 2025年上半年收入为3.51亿元，同比增长24.8%；净利润为4710万元，同比增长48.5% [3] - 收入增长主要源于旅行相关服务收入增加3650万元及线上营销服务收入增加3010万元 [3] - 2025年上半年总GMV、机票GMV和住宿GMV整体显著增长 [6] 收入结构变化 - 旅行相关服务收入上半年为2.88亿元，同比增长14.5%，但占总收入比重从89.5%降至82.1% [3][4] - 线上营销服务收入从2024年上半年的1970万元激增至4980万元，占比显著提升 [3][4] - 收入来源趋于多元化，有助于优化业务结构和长期发展 [4] 盈利能力与成本压力 - 2025年上半年毛利率从58.6%下滑至57.1% [5] - 销售成本同比增加29.3%，主要因服务提供商成本增加3080万元 [5] - 成本增加原因包括：营销宣传服务提供商开支上升、旅行相关服务支付给TSP的费用增加、以及营销推广活动与促销优惠投资增加 [5][6] 细分业务挑战 - 企业差旅服务的GMV从4170万元下降至3680万元，出现较为明显下降 [6] - 2024年公司商旅管理服务收入为9680万元，约占中国商旅管理服务市场总规模138亿元的0.7% [6] - 企业差旅GMV下降可能意味着客户流失或获取新客户面临挑战 [6] 市场竞争态势 - 机票服务GMV占比约为65%，是公司最主要的交易额来源 [6] - 公司机票销售市场份额从1.2%提升至1.4%，但市场竞争激烈 [1] - 航空公司正加大线上直销力度，例如多家航司将航旅纵横平台作为重要直销渠道推进合作 [7] - 公司面临来自TSP（如航空公司）日益加剧的竞争 [6]

核心观点 - 活力集团在用户、收入及总交易额持续增长的同时，面临毛利率下滑、销售成本上升及企业差旅业务交易额下降的挑战，在激烈的机票销售市场竞争中寻求业务多元化与资本化[1] 财务表现 - 2025年上半年收入为3.51亿元，同比增长24.8%[3] - 2025年上半年净利润为4710万元，同比增长48.5%[3] - 收入增长主要源于旅行相关服务收入增加3650万元及线上营销服务收入增加3010万元[3] - 2025年上半年毛利率从58.6%下滑至57.1%，主要因销售成本同比增长29.3%[5] - 销售成本增加主要由于服务提供商成本增加3080万元，包括向营销及宣传服务提供商、出行服务提供商支付的开支上升[5] 用户与运营数据 - 截至2025年6月30日累计注册用户数达2.17亿人，自2022年1月1日起增长56.5%[3] - 2025年上半年总交易额、机票交易额和住宿交易额整体显著增长[6] - 企业差旅服务的交易额从4170万元下降至3680万元[6] - 按2024年收入计，公司在商旅管理服务市场的份额约为0.7%，对应收入9680万元[6] 业务结构 - 旅行相关服务收入为2.88亿元，同比增长14.5%，占总收入比重从89.5%降至82.1%[3][4] - 线上营销服务收入从1970万元激增至4980万元，占总收入比重明显提升[3][4] - 机票服务交易额占比约为65%，是公司最主要的交易额来源[6] - 业务结构呈现多元化趋势，降低对单一业务的依赖[4] 行业竞争与挑战 - 机票销售市场竞争激烈，公司市场份额从1.2%提升至1.4%[1] - 面临来自出行服务提供商（如加大线上直销力度的航空公司）日益加剧的竞争[6] - 多家航空公司已将航旅纵横平台作为与官网、App同等重要的直销渠道[7] - 在线旅游市场生态呈现强者愈强态势，工具型应用与基础信息服务受重视[7] 发展策略 - 公司需进一步挖掘差旅管理、目的地服务等附加价值[7] - 需拓宽以工具为核心的应用场景，着力开发多元化客户服务产品[7] - 借助AI赋能提升技术能力[7]

公司公益活动与品牌意义 - 去哪儿旅行“人生第一张机票”公益活动在2025年送出近200张机票，助力不同人群实现多元梦想，包括团圆、求学、支教等[2] - 该活动覆盖人群广泛，包括青少年、老年人、小镇青年及大城市少年，参与者通过出发实现了个人蜕变与成长[2] 首次乘机用户画像与趋势 - 2025年13-18岁旅客购买“人生第一张机票”同比增长21%，19-22岁旅客购买“人生第一张出境机票”增长46%[5][23] - 50岁以上旅客购买“人生第一张机票”占比达到15%，首次购买出境游机票的50岁以上群体占比也达到10%[5][9][12] - 23-40岁旅客是首次购买机票的主力，占比超一半，其中23-30岁旅客占比27%，31-40岁旅客占比23%[7] - 首次购买出境游机票的旅客中，23-40岁群体占比也超一半，其中23-30岁旅客占比36%，31-40岁旅客占比21%[23] 首次乘机热门目的地 - 青少年首飞最受欢迎的目的地是成都、北京、上海、重庆、昆明[7] - 50岁以上群体首飞最喜欢的目的地包括北京、成都、上海、昆明、三亚[11] - 50岁以上群体首飞出境游最喜欢的目的地包括中国香港、泰国曼谷、韩国首尔[12] - 19-22岁及13-18岁旅客首飞出境游最受欢迎的目的地是韩国、泰国和中国香港[23] 低线城市及小机场出行增长 - 小城居民首次购买机票增幅显著，新疆图木舒克增长94%，云南丽江增长81%，海南万宁增长67%，西藏拉萨增长43%[5][16] - 目的地为三线及以下城市的“人生第一张机票”预订量增幅明显，例如河南安阳同比增加6倍，西藏山南、河北邢台、湖南湘西均增加4倍以上[5][21] - 新航线开通是主要驱动力，例如安阳新开三亚—安阳—哈尔滨及安阳—上海航线，山南新开直达武汉航线[21] 出境游市场新动力 - 三线及以下城市居民首次购买出境游机票增幅突出，例如大同居民同比增长99%，海口增长42%[18] - 航线加密是重要因素，大同新开通直飞香港、乌兰巴托、莫斯科、首尔等航线，海口上半年新开通7条国际航线[18] - 2025年购买“人生第一张出境游机票”同比增长两成[23]

政策核心内容 - 俄罗斯对中国公民实施免签政策，有效期自即日起至2026年9月14日，免签天数为30天，适用于旅游和商务目的 [1] 旅游平台即时市场反应 - 飞猪平台政策公布一小时内，前往俄罗斯的机票搜索量环比前一天激增超8倍，预订量环比前一天大增近5倍 [1] - 携程平台截至17时，俄罗斯目的地的搜索量翻倍增长 [1] - 同程旅行平台政策发布半小时后，俄罗斯相关搜索量上涨超2倍 [1] - 11月以来同程平台中国赴俄罗斯机票搜索量持续攀升，以俄罗斯为主要目的地的酒店预订热度同比增长超40% [1] 热门目的地与客源地 - 中国游客最感兴趣的俄罗斯城市包括莫斯科、摩尔曼斯克、圣彼得堡、符拉迪沃斯托克 [1] - 搜索量涨幅前五的客源城市为北京、上海、广州、成都、哈尔滨 [1] 行业前景展望 - 免签政策正值出境冰雪游旺季，预计元旦及春节等重要节点俄罗斯旅游热度有望创近年来同期新高 [2] - 中俄互免签证将推动黑龙江等中俄边境口岸的入出境游迎来爆发式增长 [2] - 免签政策将提升黑龙江冰雪游的吸引力，游客可结合体验哈尔滨、漠河及俄罗斯的异国风光 [2]

政策核心内容 - 俄罗斯对中国公民实施免签政策，有效期自即日起至2026年9月14日，免签停留天数为30天，适用于旅游和商务目的 [1] - 该政策旨在促进中国游客冬季赴俄旅游并便利商务往返 [1] 旅游平台即时市场反应 - 飞猪平台在政策公布后一小时内，前往俄罗斯的机票搜索量环比前一天激增超8倍，预订量环比前一天大增近5倍 [1] - 携程平台截至当日17时，俄罗斯目的地搜索量翻倍增长 [1] - 同程旅行平台在消息发布半小时后，俄罗斯相关搜索量上涨超2倍 [1] - 中国游客最感兴趣的俄罗斯城市包括莫斯科、摩尔曼斯克、圣彼得堡、符拉迪沃斯托克 [1] - 搜索量涨幅前五的中国城市为北京、上海、广州、成都、哈尔滨 [1] 行业预订热度与增长趋势 - 11月以来，同程旅行平台上中国赴俄罗斯机票搜索量持续攀升，以俄罗斯为主要目的地的酒店预订热度同比增长超40% [1] - 免签政策落地正值出境冰雪游旺季，预计元旦及春节等重要节点俄罗斯旅游热度将创近年同期新高 [2] - 中俄互免签证将推动黑龙江等中俄边境口岸入出境游爆发式增长 [2] - 免签政策将提升黑龙江冰雪游吸引力，游客可结合体验哈尔滨、漠河及俄罗斯的异国风光 [2]

政策核心内容 - 俄罗斯总统普京签署法令 决定对中国公民实施临时免签政策 有效期从12月1日起至2026年9月14日[1] - 政策正式官宣后 社交媒体和旅游社群反应热烈[1] 旅游市场需求激增 - 同程旅行平台数据显示 11月以来中国赴俄罗斯机票搜索量持续攀升 以俄罗斯为目的地的酒店预订热度同比增长超40%[1] - 飞猪平台数据显示 政策公布不到1小时 前往俄罗斯的机票搜索量环比前一日激增超8倍 预定量大增近5倍[1] - 免签消息发布半小时后 同程旅行平台上俄罗斯相关搜索量上涨超2倍 北京 上海 广州 成都 哈尔滨为搜索量涨幅前五城市[2] 热门目的地与出发地 - 莫斯科 摩尔曼斯克 圣彼得堡 符拉迪沃斯托克 伊尔库兹克为中国游客最感兴趣的俄罗斯城市[2] - 前往圣彼得堡的国内出发地中 乌鲁木齐增幅达16倍 青岛15倍 厦门11倍 哈尔滨3.6倍 沈阳2.5倍[2] - 前往莫斯科的航线方面 常德 湛江两地搜索量增速超10倍 扬州 银川 烟台等城市搜索量同比上涨3倍以上[2] 机票价格与成本 - 近期飞俄罗斯机票价格实惠 圣诞节前北京飞莫斯科含税最低价格为1435元 广州出发含税最低价格为1792元[1] - 免签政策为中国游客节省几百元签证费用[1] 行业展望与产品规划 - 同程研究院预计 免签政策正值出境冰雪游旺季 元旦及春节等重要节点俄罗斯旅游热度有望创近年来同期新高[5] - 中俄互免签证将推动黑龙江等中俄边境口岸入出境游爆发式增长 提升黑龙江冰雪游吸引力[5] - 众信旅游将着重开发俄罗斯极光 冰雪 军事等特色旅游线路和产品[6] - 免签政策还将对游学 商务会奖 公务出访等方面起到促进作用[6]