核心观点 - 活力集团在用户规模、收入及总GMV持续增长的同时，面临销售成本增加导致毛利率下滑、企业差旅GMV下降以及机票市场竞争加剧的挑战 [1] 财务与运营表现 - 截至2025年6月30日，公司累计注册用户数达2.17亿人，自2022年1月1日起增长56.5% [3] - 2025年上半年收入为3.51亿元，同比增长24.8%；净利润为4710万元，同比增长48.5% [3] - 收入增长主要源于旅行相关服务收入增加3650万元及线上营销服务收入增加3010万元 [3] - 2025年上半年总GMV、机票GMV和住宿GMV整体显著增长 [6] 收入结构变化 - 旅行相关服务收入上半年为2.88亿元，同比增长14.5%，但占总收入比重从89.5%降至82.1% [3][4] - 线上营销服务收入从2024年上半年的1970万元激增至4980万元，占比显著提升 [3][4] - 收入来源趋于多元化，有助于优化业务结构和长期发展 [4] 盈利能力与成本压力 - 2025年上半年毛利率从58.6%下滑至57.1% [5] - 销售成本同比增加29.3%，主要因服务提供商成本增加3080万元 [5] - 成本增加原因包括：营销宣传服务提供商开支上升、旅行相关服务支付给TSP的费用增加、以及营销推广活动与促销优惠投资增加 [5][6] 细分业务挑战 - 企业差旅服务的GMV从4170万元下降至3680万元，出现较为明显下降 [6] - 2024年公司商旅管理服务收入为9680万元，约占中国商旅管理服务市场总规模138亿元的0.7% [6] - 企业差旅GMV下降可能意味着客户流失或获取新客户面临挑战 [6] 市场竞争态势 - 机票服务GMV占比约为65%，是公司最主要的交易额来源 [6] - 公司机票销售市场份额从1.2%提升至1.4%，但市场竞争激烈 [1] - 航空公司正加大线上直销力度，例如多家航司将航旅纵横平台作为重要直销渠道推进合作 [7] - 公司面临来自TSP（如航空公司）日益加剧的竞争 [6]

核心观点 - 活力集团在用户、收入及总交易额持续增长的同时，面临毛利率下滑、销售成本上升及企业差旅业务交易额下降的挑战，在激烈的机票销售市场竞争中寻求业务多元化与资本化[1] 财务表现 - 2025年上半年收入为3.51亿元，同比增长24.8%[3] - 2025年上半年净利润为4710万元，同比增长48.5%[3] - 收入增长主要源于旅行相关服务收入增加3650万元及线上营销服务收入增加3010万元[3] - 2025年上半年毛利率从58.6%下滑至57.1%，主要因销售成本同比增长29.3%[5] - 销售成本增加主要由于服务提供商成本增加3080万元，包括向营销及宣传服务提供商、出行服务提供商支付的开支上升[5] 用户与运营数据 - 截至2025年6月30日累计注册用户数达2.17亿人，自2022年1月1日起增长56.5%[3] - 2025年上半年总交易额、机票交易额和住宿交易额整体显著增长[6] - 企业差旅服务的交易额从4170万元下降至3680万元[6] - 按2024年收入计，公司在商旅管理服务市场的份额约为0.7%，对应收入9680万元[6] 业务结构 - 旅行相关服务收入为2.88亿元，同比增长14.5%，占总收入比重从89.5%降至82.1%[3][4] - 线上营销服务收入从1970万元激增至4980万元，占总收入比重明显提升[3][4] - 机票服务交易额占比约为65%，是公司最主要的交易额来源[6] - 业务结构呈现多元化趋势，降低对单一业务的依赖[4] 行业竞争与挑战 - 机票销售市场竞争激烈，公司市场份额从1.2%提升至1.4%[1] - 面临来自出行服务提供商（如加大线上直销力度的航空公司）日益加剧的竞争[6] - 多家航空公司已将航旅纵横平台作为与官网、App同等重要的直销渠道[7] - 在线旅游市场生态呈现强者愈强态势，工具型应用与基础信息服务受重视[7] 发展策略 - 公司需进一步挖掘差旅管理、目的地服务等附加价值[7] - 需拓宽以工具为核心的应用场景，着力开发多元化客户服务产品[7] - 借助AI赋能提升技术能力[7]

公司财务与运营表现 - 截至2025年6月30日，公司累计注册用户数达2.17亿人，自2022年1月1日起增加56.5% [3] - 2025年上半年，公司实现收入3.51亿元，同比增长24.8%；净利润为4710万元，同比增长48.5% [3] - 2025年上半年，旅行相关服务收入为2.88亿元，同比增长14.5%；线上营销服务收入从2024年上半年的1970万元激增至4980万元 [3] - 2025年上半年，公司毛利率从58.6%下滑至57.1%，主要因销售成本同比增加29.3% [6] - 2025年上半年，公司总GMV为213.877亿元，机票GMV为138.78亿元，住宿GMV为1.549亿元，但企业差旅服务GMV从4170万元下降至3680万元 [6][7] 业务结构变化 - 旅行相关服务收入占总收入的比重从2024年上半年的89.5%降至2025年上半年的82.1%，而线上营销服务收入占比则显著提升 [4] - 机票服务GMV占比约为65%，是公司最主要的交易额来源 [8] - 公司正试图降低对单一业务的依赖，收入来源趋于多元化 [4] 市场竞争与行业环境 - 公司机票销售市场份额从1.2%提升到1.4%，但市场竞争激烈，突围之路不平坦 [1] - 以四大航为首的多家航司将航旅纵横平台作为重要的直销渠道，其销售的国内客票均直接来自航空公司，加剧了市场竞争 [9] - 2024年，中国商旅管理服务市场收入约138亿元，按收入计，公司收入为9680万元，占市场份额约0.7% [7] - 在线旅游市场生态呈现强者愈强态势，工具型应用与基础信息服务受到更多重视 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价84.3港元 [3][4] 核心观点 - 公司25Q3业绩略超预期，总收入356亿元人民币，同比增长14.2%，高于一致预期的353亿元 [1] - 经调整净利润49.9亿元，同比增长26.3%，高于一致预期的48.3亿元，主要得益于收入增长和费用管控 [1] - 广告与电商业务表现强劲，可灵AI商业化加速，营收超3亿元，成为潜在增长点 [1][3] 财务业绩总结 - 总收入356亿元，同比+14.2%，毛利率54.7%，同比提高0.4个百分点 [1] - 销售与市场推广费用104亿元，占收入比重降至29.3%，研发费用37亿元，同比+17.7% [1] - 经营利润53亿元，同比+69.9%，经调整净利润49.9亿元，同比+26.3% [1] 分业务表现 - **线上营销服务**：收入201亿元，同比+14%，略超预期，AI技术驱动带来约4-5%收入增量 [2] - **其他服务（含电商）**：收入59亿元，同比+41.3%，超预期，电商GMV达3850亿元，同比+15.2% [2] - **直播业务**：收入95.7亿元，同比+2.5%，低于预期，但内容供给稳定支撑基本盘 [2] 可灵AI业务进展 - 3Q25营收超3亿元，环比增长，全球用户突破4500万人 [3] - 累计生成超2亿个视频和4亿张图片，用户创作与付费意愿持续提升 [3] 未来盈利预测 - 上调25-27年经调整净利润预测至207.0/244.2/277.7亿元，较上次预测分别上调2.7%/1.0%/0.3% [3] - 预计营业收入25-27年复合增长约9.7%，Non-IFRS归母净利润复合增长约15.8% [3][7]

整体财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收1032.1亿元，同比增长12.8%，经调整净利润达151.8亿元，同比增长16.7% [2] - 2025年第三季度公司实现营收355.5亿元，同比增长14.2%，经调整净利润达49.9亿元，同比增长26.3% [2] - 公司管理层将稳健的运营与财务表现归因于AI能力在各业务场景的深度融合 [2] 线上营销服务 - 2025年第三季度线上营销服务营收达到201亿元，同比增长14% [2] - AI大模型技术持续迭代升级线上营销投放产品，推动外循环及内循环营销服务营收实现较快同比增长 [2] - 外循环方面，UniversalAuto X解决方案的消耗渗透率已达70.0%以上 [3] - 内循环方面，全站推广产品的总营销消耗占内循环总消耗比例提升至65.0%以上 [3] - AI大模型技术OneRec的应用为2025年第三季度国内线上营销服务营收带来约4%至5%的提升 [6] - 2025年第三季度，AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额总计超过30亿元 [6] 用户活跃度与直播业务 - 2025年第三季度，快手应用平均日活跃用户达4.16亿，平均月活跃用户达7.31亿，日活用户连续三个季度创历史新高 [3] - 2025年第三季度，快手应用日活跃用户日均使用时长达134.1分钟，用户总使用时长同比增长3.6% [3] - 2025年第三季度直播业务营收同比增长2.5%至96亿元 [3] - 直播供给方面，截至第三季度末签约公会数量同比提升超17.0%，公会签约主播数量同比增长超20.0% [3] - “直播+”模式持续赋能，快聘业务日均简历投递用户数同比增长超20.0%，理想家业务月均付费客户数同比增长超90.0% [3] 电商业务 - 2025年第三季度电商GMV达到3850亿元，同比增长15.2% [4] - 泛货架电商GMV占总电商GMV比例超32.0%，其场域的日均动销商家同比增长13.0% [4] - 电商业务通过“直播+货架”双轮驱动，AI技术优化供应链与营销效率 [4] - OneSearch的应用驱动商城搜索订单量提升了近5% [7] - OneRec在电商业务场景的应用为第三季度电商商城的信息流带来GMV高单位数的提升 [7] AI业务发展 - 可灵AI在2025年第三季度推出灵动画布、升级首尾帧功能并上线数字人解决方案，并于9月底推出可灵AI 2.5 Turbo模型 [6] - 可灵AI全球用户规模已突破4500万，累计生成超2亿个视频和4亿张图片，为超2万家企业客户提供服务 [6] - 通过工程化创新，新模型将创作者的单视频生成成本降低了近30% [6] - 2025年第三季度，可灵AI的营收超过3亿元 [6] - 行业分析认为，AI业务以可灵大模型为核心，在视觉生成领域建立优势，通过会员订阅+API模式初步跑通商业化闭环 [7] - AI的战略价值在于从辅助工具升级为重构商业引擎的关键变量，中长期有望成为公司的第二增长曲线 [7]

财务业绩概览 - 公司第三季度总营收为356亿元，同比增长14.2% [1] - 公司第三季度经营利润为53亿元，同比增长69.9% [1] - 公司第三季度经调整净利润为50亿元，同比增长26.3% [1] 收入构成 - 核心商业收入（包含线上营销服务和以电商为主的其他服务）同比增长19.2% [1] 战略投入 - 公司保持对AI战略的持续投入 [1]

财务业绩概览 - 公司第三季度总营收为356亿元人民币，同比增长14.2% [1] - 公司第三季度经营利润为53亿元人民币，同比增长69.9% [1] - 公司第三季度经调整净利润为50亿元人民币，同比增长26.3% [1] 收入构成 - 核心商业收入（包含线上营销服务和以电商为主的其他服务）同比增长19.2% [1] - 公司持续对AI战略进行投入 [1]

线上营销服务收入表现 - 2025年第三季度线上营销服务收入达到201亿元人民币，同比增长14%，同比增速较上季度继续提升[1] AI技术对业务的贡献 - AI技术为国内线上营销服务收入贡献约4-5%的增量，主要依托生成式推荐大模型OneRec和生成式强化学习出价模型G4RL等能力[1] - 第三季度由AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额已超过30亿元人民币，AI生成内容在营销场景中的渗透率显著提升[1]

公司财务表现 - 2025年第三季度线上营销服务收入达201亿元 [1] - 线上营销服务收入同比增长14% [1] - 同比增速较上季度继续提升 [1] AI技术应用与贡献 - 依托生成式推荐大模型OneRec、生成式强化学习出价模型G4RL等AI能力提升营销效率 [1] - AI技术为国内线上营销服务收入贡献约4-5%的增量 [1] - AI生成内容在营销场景中渗透率显著提升 [1] - 第三季度由AIGC营销素材带来的线上营销服务消耗金额已超过30亿元 [1]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [10] 核心观点 - 2025年上半年传媒互联网行业延续修复趋势，营收同比增长4.17%至2658亿元，归母净利润同比增长20.3%至252亿元，板块业绩加速分化 [2][5] - 游戏板块收入端持续修复，利润端显著改善，2025Q2收入同比增长27.1%至244亿元，归母净利润同比增长108.8%至38亿元 [6][38] - 互联网板块整体流量稳健增长，但业绩分化，2025Q2营收同比下降2.9%至89亿元，归母净利润同比下降20.1%至8.3亿元 [6][53] - 梯媒持续高增彰显韧性，广告整体弱复苏，2025年上半年电梯LCD和海报广告分别同比增长11.0%和9.2% [7][61] - 2025Q2电影大盘表现平淡，票房同比下降34.7%至48.2亿元，影视院线板块业绩整体承压 [7][76] - 出版板块盈利能力稳定，2025Q2归母净利润同比增长7.1%至50.3亿元，但剔除税收因素后利润总额同比下滑15.8% [8][85] 行业整体表现 - 2025年上半年长江传媒互联网板块实现营收2658亿元，同比增长4.17%，其中2025Q2实现营收1351亿元，同比增长2.45% [5][20] - 盈利能力明显修复，2025年上半年实现归母净利润252亿元，同比增长20.3%，其中2025Q2实现归母净利润127亿元，同比增长15.3%，环比微增2.6% [5][22] - 2025Q1-Q2传媒板块毛利率分别为31.7%和30.8%，同比分别增长1.10pct和0.61pct，归母净利率分别为8.4%和8.2%，同比分别增长2.52pct和1.71pct [24][26] - 2025Q2销售费用率同比增长0.96pct至12.7%，管理费用率同比下滑0.47pct至6.7% [29][31] 游戏板块 - 2025年上半年国内游戏市场实现收入1680亿元，同比增长4.1%，其中2025Q2实现收入823亿元，同比增长10.27% [32][34] - 游戏板块自2023Q2以来连续9个季度实现营收同比正增长，2025Q2收入244亿元，同比增长27.1% [6][38] - 2025Q2游戏板块实现归母净利润38亿元，同比增长108.8%，盈利情况显著改善 [6][38] - 2025年国产游戏版号发放数量已过千，较2024年同期增长明显，版号发放节奏稳定 [35][36] - 2025Q1-Q2游戏行业销售费用率分别同比下降3.52pct和0.22pct，净利润率分别同比提升2.54pct和6.10pct [44][46] 互联网板块 - 2025年6月移动互联网用户达12.67亿，持续突破前高，2025年4月用户月人均使用时长为171小时 [47][50] - 短视频和在线视频领域使用时长呈现快速增长趋势，2025年6月短视频总使用时长净增量达86.5亿小时 [51][52] - 受权重个股芒果超媒业绩拖累，2025Q2互联网板块营收同比下降2.9%至89亿元，归母净利润同比下降20.1%至8.3亿元 [6][53] - 2025Q2互联网板块毛利率同比提升1.2pct至35.1%，销售费用率同比提升3.6pct至17.4% [59][60] 营销板块 - 2025年上半年国内广告市场整体花费同比微涨0.6%，电梯LCD和海报广告分别同比增长11.0%和9.2% [7][61] - 2025Q2广告营销板块实现营收490亿元，同比增长9.0%，扭转同比下滑趋势 [7][65] - 2025Q1-Q2广告营销板块分别实现归母净利润16.5亿元和20.3亿元，分别同比增长47.4%和44.6% [7][65] - 2025Q2广告营销板块毛利率同比下滑1.23pct至11.1%，销售费用率和管理费用率分别同比下滑0.65pct和0.15pct [71][75] 影视院线板块 - 2025Q2电影票房仅48.2亿元，同比下降34.7%，春节档后缺乏大体量头部影片 [7][76] - 2025Q2院线板块实现营收32亿元，同比下滑26.0%，实现归母净利润-6亿元，同比增亏 [7][79] - 2025Q2影视板块实现营收32亿元，同比下滑6.9%，实现归母净利润0.6亿元，同比扭亏为盈 [7][79] - 2025年2月单月大盘票房高达160.9亿元，占上半年总票房的55.1% [76][78] 出版板块 - 2025年上半年整体图书零售市场码洋同比增长0.73%，实洋同比下降0.31%，2025年4-6月码洋同比增长率分别为-0.56%、-10.99%和-11.08% [8][85] - 2025Q2出版板块实现营收343.3亿元，同比下滑11.9%，实现归母净利润50.3亿元，同比增长7.1% [8][85] - 剔除税收因素影响，2025Q2出版板块利润总额同比下滑15.8%至53.1亿元 [8][85] - 出版行业毛利率长期稳定在30%-35%，销售费用率和管理费用率基本稳定在10%左右 [90][91]