投资评级 - 维持桐昆股份"买入"评级 [1] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入441.58亿元（同比下降8.41%），归母净利润10.97亿元（同比增长2.93%），扣非归母净利润10.54亿元（同比增长16.72%）[1] - 第二季度营业收入247.38亿元（同比下降8.73%，环比增长27.38%），归母净利润4.86亿元（同比增长0.04%，环比下降20.54%）[2] - 产业链协同优势平滑周期波动，产品价格跌幅小于原料成本，推动单吨盈利改善[3] - 行业集中度持续提升（涤纶长丝CR6达87%），龙头规模优势凸显[3] - 煤头领域战略突破（获取5亿吨储量煤矿），增强产业链完备性[6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为21.19/30.59/34.97亿元，同比增长76.3%/44.3%/14.3%[6] 财务表现 - 2025年上半年基本每股收益0.46元（同比增长2.22%）[1] - 联营企业投资收益4.24亿元（主要来自浙石化），主业一、二季度归母净利润分别为3.58/3.15亿元[3] - 2025年预测毛利率6.5%（2024年为4.6%），ROE提升至5.6%（2024年为3.3%）[5] - 预计2025年营业收入1038.38亿元（同比增长2.5%），EPS 0.88元/股[6] 行业与运营 - 原料成本改善：PX/MEG/PTA进价同比-18.92%/+0.71%/-18.06%，产品POY/FDY/DTY价格同比-9.99%/-15.90%/-9.07%[3] - 供给端：2025年下半年新增130万长丝产能中龙头企业占比92%，老旧装置淘汰加速[3] - 需求端复苏：居民衣着消费支出同比增长2.1%，纺织企业开工率升至61%，库存降至21天（较4月下降7天）[3] - 煤矿项目初始开采规模500万吨/年，助力煤制乙二醇布局和原料自给保障[6] 估值指标 - 当前市盈率（2025E）16.36倍，2026E/2027E降至11.34/9.92倍[6] - 市净率（2025E）0.91倍，较2024年（0.78倍）有所提升[5]

公司业绩表现 - Q2长丝销量大幅增长 [1] - PTA盈利有所改善 [1] 行业与市场前景 - 长丝行业迎来金九银十旺季盈利弹性 [1] - 供给格局优化助力长期盈利修复 [1]

氨纶需求增长驱动因素 - 氨纶下游76%用于服装生产 2024年表观消费量达102.69万吨 [1] - 2020-2024年表观消费量年复合增速9.21% 显著高于涤纶等主流化纤 [1] - 2025年1-6月服装鞋帽纺织品销售额同比增长3.10% 直接带动氨纶需求增长 [1] - 瑜伽服、防晒服等功能性单品热潮明显拉动氨纶需求 [1] - 2024年氨纶出口量7.88万吨 同比增长13.23% 形成额外需求支撑 [1] 行业产能与盈利状况 - 2024年新增产能13.5万吨 产能同比增速达10.88% 连续三年超10% [3] - 行业自2022年起持续产能过剩 名义产能常年超过表观消费量 [3] - 截至2025年8月13日氨纶平均毛利润为-5,217元/吨 连续亏损超两年 [3] - 库存处于历史高位 开工率较2024年同期下行 [3] - 超20年老旧装置产能占比13.17% 若出清将缓解供应压力 [6] 产能出清进展 - 泰光产业关闭常熟2.8万吨产能生产线 [3] - 晓星氨纶逐步关停嘉兴5.44万吨产能生产线 [3] - 尾部企业出现现金流紧张 落后产能加速出清 [3] 龙头企业竞争优势 - 华峰化学氨纶单位完全成本22,406元/吨 新乡化纤为25,263元/吨 显著低于行业平均成本29,711元/吨 [6] - 2024年华峰化学氨纶毛利率13.66% 新乡化纤氨纶毛利率0.30% 在亏损环境中保持盈利 [6] - 华峰化学追加投资8亿元扩建24万吨/年PTMEG装置 2027年投产后强化一体化优势 [8] 重点公司业绩表现 - 华峰化学2025年Q2营收58.23亿元同比下降17.84% 净利润4.79亿元同比下滑42.61% 毛利率13.77% [8] - 泰和新材2025年Q2净利润9,229.25万元同比增长16.15% 毛利率14.68% [9] - 泰和新材芳纶产品需求旺盛 上半年净利润预增222%-263% 氨纶销售价格持续上涨 [10] - 新乡化纤2025年Q2营收18.28亿元同比增长16.74% 净利润8,925.82万元同比暴增1581.12% 毛利率10.65% [11] - 新乡化纤通过8.68亿元定增推进年产10万吨超细旦氨纶项目三期工程 [11] 行业展望 - 消费观念转变与纺服需求增长将推动氨纶渗透率和添加比例提升 [1] - 产能出清推进叠加需求增长 行业供需格局有望改善 [4] - 龙头企业凭借成本优势和产能扩张计划 有望在行业复苏中率先受益 [6][8][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内PTA装置集中故障检修致产量略降，PX与石脑油价差扩张、苯价格疲弱抑制PX产量进一步提升，PX与MX价差回升，聚酯下游负荷维持在88%左右，聚酯工厂库存乐观，主要减产集中在短纤和瓶片品种，近期产销转好、库存去化，聚酯价格良性，长丝库存去化好、产销乐观、利润修复，需关注后续装置进展对市场的影响 [2] 相关目录总结 价格变动情况 - PTA现货价格从4835元降至4775元，变动值为 -60元；MEG内盘价格从4553元降至4527元，变动值为 -26元；PTA收盘价从4824元降至4792元，变动值为 -32元；MEG收盘价从4481元降至4465元，变动值为 -16元 [2] - 1.4D直纺涤短价格从6680元降至6655元，变动值为 -25元；短纤基差从118降至98，变动值为 -20；9 - 10价差从104变为114，变动值为10 [2] - 涤短现金流从240变为246，变动值为6；1.4D直纺与仿大化价差从980元降至955元，变动值为 -25元 [2] - 华东水瓶片、热灌装聚酯瓶片、碳酸级聚酯瓶片价格均下降31元，外盘水瓶片价格从785降至780，变动值为 -5 [2] - 瓶片现货加工费从267变为296，变动值为29.01；T32S纯涤纱价格不变，加工费从3670变为3695，变动值为25 [2] - 涤棉纱65/35 45S价格不变，利润从1120变为1138，变动值为18.46；棉花328价格从15215元降至15210元，变动值为 -5元 [2] - 原生三维中空（有硅）、原生低熔点短纤价格不变，中空短纤6 - 15D现金流从261变为321，变动值为60.01 [2] 市场情况 - 短纤市场：涤纶短纤跌84至6526，生产工厂价格商谈为主，贸易商价格下滑，下游按需采购，成交匮乏，1.56dtex*38mm半光本白（1.4D）涤纶短纤不同市场有不同价格区间 [2] - 瓶片市场：聚酯瓶片江浙市场主流商谈在5880 - 6040元/吨，均价较上一工作日跌30元/吨，原料及瓶片期货震荡运行，供应端报盘多数下调，下游终端谨慎，市场交投有限，价格重心下跌 [2] 负荷与产销情况 - 直纺短纤负荷（周）从90.60%变为91.10%，变动值为0.01；涤纶短纤产销从 -3.00%变为40.00%，变动值为37.00% [3] - 涤纱开机率（周）从62.00%变为62.80%，变动值为0.01；再生棉型负荷指数（周）从49.50%变为49.00%，变动值为0.01 [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入441.58亿元 同比下降8.41%[1] - 归母净利润10.97亿元 摊薄每股收益0.46元[1] - 经营活动现金净流出3.00亿元 在同业公司中排名第24[1] 盈利能力 - 毛利率6.76% 较上季度下降0.95个百分点 同业排名第18[1] - ROE为2.91% 总资产周转率0.41次 同比下降9.65%[1] - 存货周转率3.86次 在同业公司中排名第18[1] 资本结构 - 资产负债率65.96% 较上季度增加0.08个百分点 同业排名第20[1] - 前八大股东持股10.73亿股 占总股本比例44.60%[1] - 控股股东桐昆控股集团有限公司持股比例19.3%[1]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入334.91亿元，归母净利润7.09亿元 [1] - 摊薄每股收益0.44元，ROE为4.03% [3] - 毛利率6.42%较上季度减少0.09个百分点，在同业已披露公司中排名第20 [3] 现金流与资产效率 - 经营活动现金净流出5.30亿元，在同业已披露公司中排名第25 [1] - 总资产周转率0.61次，同比下降0.02次（降幅2.74%） [3] - 存货周转率5.66次，资产负债率69.28%同比增加0.07个百分点 [3] 股权结构 - 股东户数2.65万户，前十大股东持股比例合计67.58% [3] - 庄奎龙持股22.1%为第一大股东，新凤鸣控股集团持股17.2%位列第二 [3] - 第三大股东桐乡市中聚投资有限公司持股10.0%，其余股东持股均低于7% [3]

公司资本运作 - 公司全资子公司江苏新拓以自有资金向全资孙公司江苏新迈新增14亿元人民币注册资本 [1] - 增资后江苏新迈注册资本由1亿元变更为15亿元 [1] - 江苏新迈仍为江苏新拓全资子公司及公司全资孙公司 [1] 业务收入结构 - 公司2025年上半年营业收入构成中化纤占比86.1% [1] - 石化业务收入占比13.89% [1] - 其他业务收入占比0.01% [1]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入构成中化纤占比86.1% 石化占比13.89% 其他业务占比0.01% [1] 公司治理动态 - 第六届第三十八次董事会会议于2025年8月28日在公司五楼一号会议室召开 [1] - 会议审议了《2025年半年度报告》等文件 [1] 市场交易信息 - 公司A股证券代码为SH 603225 [1] - 公告发布日收盘价为15.02元人民币 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入构成中化纤业务占比92.01% [1] - 石化业务收入占比7.97% [1] - 其他业务收入占比0.02% [1] 公司治理 - 第九届第十九次董事会会议于2025年8月27日召开 [1] - 会议审议了2025年半年度报告全文及摘要议案 [1] - 会议采用现场结合通讯表决方式在总部会议室举行 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年尼龙切片产量299,268.46吨 同比增长13.21% 销量293,195.21吨 同比增长11.46% [1] - 外销收入同比增长超65% 海外业务覆盖印度、韩国、巴西等地区 产品未直接出口美国规避贸易壁垒 [1] - 尼龙6切片业务占主营业务收入95%以上 其中纤维级切片贡献65.60%营收 工程塑料级切片占30.64% [1] 产能与业务布局 - 拥有杭州钱塘区（管理总部）、山东枣庄、湖南常德及山东淄博四大生产基地 [2] - 拟将原募投项目调整为年产5.08万吨尼龙新材料建设项目 包括尼龙6共聚切片1.8万吨/尼龙66切片1.4万吨/尼龙66共聚切片0.7万吨/改性尼龙1.18万吨 [4] - 淄博基地规划一期8万吨PA66项目 远期规划50万吨 与中国天辰孙公司通过股权合作分别持有65%和35%股份 [4] 产品与技术优势 - 已推出三十多项高性能尼龙新产品 涵盖高韧性PA6聚合物、医用尼龙线等 部分技术达国内领先水平 [3] - 产品具备优异均匀性、可纺性和染色性 获国内外知名企业认可 应用于高端纺织品、运动服饰等领域 [4] - 拥有省级高新技术企业研发中心及博士后工作站 通过IATF16949、ISO-9001等质量管理体系认证 [3] 行业竞争格局 - 2025年底尼龙切片行业产能预计达850万吨 同比增长10% 产量约700万吨 表观消费量约640万吨 存在明显过剩压力 [3] - 上游己内酰胺（CPL）产能预计达740万吨 同比增长近7% 头部企业市占率超60% 行业集中度提升 [3] - 2025-2027年行业在建产能接近150万吨 产能消化成为当务之急 [5] 发展战略与前景 - 实施"延链强链"战略 推动从中间体到终端产品的产业链延伸 提升附加值与抗风险能力 [3] - 通过多生产基地布局形成规模优势、差异化发展优势和成本领先优势 [2] - 新产品尼龙66提前布局将构造第二增长曲线 新产能投产有望持续增强竞争力 [5]