报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对各期货品种进行分析并给出趋势判断，如黄金受政府关门影响流动性，白银震荡反弹；铜因担忧美国经济价格回落；锌宽幅震荡等，各品种依据自身基本面和宏观因素呈现不同走势[2]。 根据相关目录分别进行总结 金属期货 - 黄金：政府关门持续影响流动性，昨日沪金2512收盘价915.58，日涨幅 -0.76%，趋势强度0 [2][5]。 - 白银：震荡反弹，昨日沪银2512收盘价11238，日涨幅 -1.90%，趋势强度 -1 [2][5]。 - 铜：担忧美国经济，价格回落，昨日沪铜主力合约收盘价85740，日涨幅 -1.79%，趋势强度0 [2][9]。 - 锌：宽幅震荡，昨日沪锌主力收盘价22670，涨幅0.47%，趋势强度0 [2][12]。 - 铅：缺乏明确驱动，价格震荡，昨日沪铅主力收盘价17415，跌幅 -0.03%，趋势强度0 [2][16]。 - 锡：关注宏观影响，昨日沪锡主力合约收盘价283730，日涨幅 -0.71%，趋势强度1 [2][18]。 - 铝：下方支撑，氧化铝过剩格局未改，铸造铝合金跟随电解铝，沪铝主力合约收盘价21465，趋势强度0 [2][21]。 - 镍：冶炼端累库压制，矿端不确定性支撑，沪镍主力收盘价119700，趋势强度0 [2][23]。 - 不锈钢：钢价低位窄幅震荡运行，不锈钢主力收盘价12545，趋势强度0 [2][23]。 - 碳酸锂：复产预期叠加淡季预期，偏弱震荡，2511合约收盘价77160，趋势强度0 [2][26]。 能源化工期货 - 铁矿石：高位反复，昨日收盘价775.5，跌幅 -0.89%，趋势强度0 [2][32]。 - 螺纹钢：板块情绪扰动，偏弱震荡，RB2601收盘价3044，跌幅 -1.42%，趋势强度0 [2][37]。 - 热轧卷板：板块情绪扰动，偏弱震荡，HC2601收盘价3265，跌幅 -1.03%，趋势强度0 [2][37]。 - 硅铁：板块情绪与供需扰动，宽幅震荡，硅铁2601收盘价5510，趋势强度0 [2][41]。 - 锰硅：板块情绪与供需扰动，宽幅震荡，锰硅2601收盘价5754，趋势强度0 [2][41]。 - 焦炭：高位反复，J2601收盘价1729，跌幅 -2.4%，趋势强度0 [2][44]。 - 焦煤：高位反复，JM2601收盘价1253，跌幅 -2.5%，趋势强度0 [2][44]。 - 原木：震荡反复，2511合约收盘价740.5，涨幅0.1%，趋势强度0 [2][46]。 - 对二甲苯：芳烃调油支撑估值，高位震荡市，PX主力收盘价6660，涨幅0.30%，趋势强度 -1 [2][50]。 - PTA：需求尚可，供应压力仍存，高位震荡市，PTA主力收盘价4604，涨幅0.17%，趋势强度 -1 [2][50]。 - MEG：供应压力较大，趋势偏弱，MEG主力收盘价3901，跌幅 -1.74%，趋势强度 -1 [2][50]。 - 橡胶：震荡偏弱，橡胶主力日盘收盘价14875，跌幅 -220，趋势强度 -1 [2][60]。 - 合成橡胶：成本坍塌，弱势运行，顺丁橡胶主力12合约日盘收盘价10205，跌幅 -155，趋势强度 -1 [2][65]。 - 沥青：跟随原油震荡运行，BU2512收盘价3189，跌幅 -1.36%，趋势强度0 [2][68]。 - LLDPE：计划外检修增加，关注进口压力，L2601收盘价6879，跌幅 -0.13%，趋势强度0 [2][83]。 - PP：趋势偏弱，PP2601收盘价6560，跌幅 -0.65%，趋势强度 -1 [2][86]。 - 烧碱：趋势压力仍在，01合约期货价格2336，趋势强度 -1 [2][90]。 - 纸浆：震荡运行，纸浆主力日盘收盘价5288，跌幅 -18，趋势强度0 [2][95]。 - 玻璃：原片价格平稳，FG601收盘价1105，涨幅0.18%，趋势强度1 [2][100]。 - 甲醇：偏弱运行，甲醇主力01合约收盘价2115，跌幅 -28，趋势强度 -1 [2][103]。 - 尿素：短期震荡运行，尿素主力01合约收盘价1630，涨幅7，趋势强度0 [2][108]。 - 苯乙烯：偏弱震荡，苯乙烯2512收盘价6848，跌幅 -95，趋势强度 -1 [2][111]。 - 纯碱：现货市场变化不大，SA2601收盘价1189，跌幅 -1.74%，趋势强度0 [2][113]。 - LPG：需求改善有限，盘面估值偏高，PG2512收盘价4243，跌幅 -1.58%，趋势强度0 [2][116]。 - 丙烯：供应预期收缩，宽松格局有所改善，PL2601收盘价6001，跌幅 -0.46%，趋势强度0 [2][116]。 - PVC：趋势仍有压力，01合约期货价格4670，趋势强度 -1 [2][123]。 - 燃料油：夜盘下跌，短期弱于低硫，FU2512收盘价2746，跌幅 -1.79%，趋势强度0 [2][126]。 - 低硫燃料油：上行趋势中断，外盘现货高低硫价差回跌，LU2512收盘价3279，跌幅 -1.47%，趋势强度0 [2][126]。 农产品期货 - 集运指数（欧线）：等待开舱指引，EC2512收盘价1909.9，涨幅3.82%，趋势强度0 [2][128]。 - 短纤：短期震荡市，多PF空PR，短纤2511收盘价6194，趋势强度0 [2][140]。 - 瓶片：短期震荡市，多PF空PR，瓶片2511收盘价5702，趋势强度0 [2][140]。 - 纯苯：偏弱震荡，BZ2603收盘价5438，跌幅 -68，趋势强度 -1 [2][143]。 - 棕榈油：油脂驱动匮乏，关注短期支撑，棕榈油主力日盘收盘价8616，跌幅 -0.55%，趋势强度0 [2][146]。 - 豆油：美豆调整，豆油低位震荡，豆油主力收盘价8108，跌幅 -0.02%，趋势强度0 [2][146]。 - 豆粕：调整震荡，DCE豆粕2601收盘价3015，跌幅 -0.69%，趋势强度0 [2][153]。 - 豆一：调整震荡，DCE豆一2601收盘价4055，跌幅 -0.90%，趋势强度0 [2][153]。 - 玉米：震荡运行，C2601收盘价2135，跌幅 -0.05%，趋势强度0 [2][156]。 - 白糖：震荡偏弱，期货主力价格5481，跌幅 -18，趋势强度 -1 [2][160]。 - 棉花：受商品市场整体走势偏弱影响，CF2601收盘价13535，跌幅 -0.48%，趋势强度0 [2][165]。 - 鸡蛋：震荡调整，鸡蛋2512收盘价3144，跌幅 -0.16%，趋势强度0 [2][170]。 - 生猪：矛盾开始释放，大反套思路，河南现货价格11980，跌幅 -250，趋势强度 -2 [2][172]。 - 花生：关注现货，PK601收盘价7812，跌幅 -0.13%，趋势强度0 [2][176]。

南向资金持股动态 - 11月4日南向资金增持江西铜业股份135.2万股，持股总数达3.43亿股，占公司已发行普通股的24.68% [1] - 近5个交易日均获南向资金增持，累计净增持2776.9万股 [1] - 近20个交易日中有10天获增持，累计净增持1057.01万股 [1] 近期持股变动详情 - 2025年10月28日持股变动620.4万股，变动幅度1.97%，持股总数增至3.21亿股 [2] - 2025年10月30日持股变动1318.1万股，变动幅度4.11%，持股总数增至3.34亿股 [2] - 2025年10月31日持股变动191.1万股，变动幅度0.57%，持股总数增至3.36亿股 [2] - 2025年11月3日持股变动512.1万股，变动幅度1.52%，持股总数增至3.41亿股 [2] - 2025年11月4日持股变动135.2万股，变动幅度0.40%，持股总数增至3.43亿股 [2] 公司主营业务 - 公司主要从事铜和黄金的采选、冶炼与加工 [2] - 业务分为铜相关产业分部和金相关产业分部，产品包括阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜杆、铜管、铜箔等 [2] - 产品主要应用于电气、电子、轻工、机械制造、建筑、交通、军工工业等行业，主要在国内市场开展业务 [2]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][12] 核心观点 - 2025年第三季度归母净利润同比下降34%，主要受资产减值4.5亿元拖累，冶炼加工费下滑亦有影响 [1][6] - 公司是全球最大铜冶炼公司，产能达220万吨，其中粗炼产能196万吨，技术先进且成本具竞争力 [2][7][8] - 米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达31万吨且成本下降，冶炼产能受益于全球产能出清 [3][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.0亿元、64.6亿元、73.2亿元，同比增速为3.3%、122.6%、13.4% [3][12] 2025年第三季度业绩表现 - 单季营收458亿元，同比增长31.7% [1][6] - 单季归母净利润3.3亿元，同比下降39.9%，但环比增长5.6% [1][6] - 金隆铜业于10月11日开始为期28天的大修，公司通过调整生产节奏和原料结构，预计加工费下滑对四季度影响有限 [1][6] 行业与公司运营分析 - 自2023年11月巴拿马铜矿关停以来，铜精矿供应紧张，大型冶炼企业的长单比例有所下滑 [1][6] - 当前现货加工费在-40美元/吨以下，长单加工费为21美元/吨，公司外购矿长单比例约为75% [1][6] - 公司以处理铜精矿为主，2024年使用铜精矿135万吨，粗杂铜35万吨，受加工费下滑影响较另一家龙头更大 [2][8] - 中国铜冶炼厂技术全球领先，成本最具竞争力，将受益于全球冶炼产能出清 [2][8] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.23元、0.50元、0.57元 [3][4][12] - 当前股价对应市盈率分别为22.2倍、10.0倍、8.8倍 [3][4][12] - 预计2025-2027年营业收入分别为1983.11亿元、2358.41亿元、2383.26亿元，同比增速为36.3%、18.9%、1.1% [4][12] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为8.1%、16.0%、16.1% [4]

公司股价表现 - 江西铜业股份股价现跌超4%，截至发稿跌3.91%，报30港元，成交额2.62亿港元 [1] 公司第三季度财务业绩 - 第三季度营业收入1390.88亿元，同比增长14.09% [1] - 第三季度净利润18.49亿元，同比增长35.2% [1] - 第三季度扣非归母净利润19.1亿元，同比增长94.7% [1] - 第三季度毛利润40.8亿元，环比下降11亿元，主因铜精矿冶炼加工费下滑 [1] 行业供需与加工费分析 - 全球铜精矿供应愈加紧张 [1] - 当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40美元/吨以下，长单加工费在21美元/吨 [1] - 冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响 [1] 公司生产与经营展望 - 江西铜业2025年阴极铜产量目标237万吨，前三季度产量估计180万吨，四季度生产压力不大 [1] - 公司可以一定程度上灵活选择铜精矿、冷料的使用配比，预计四季度加工费压力不会显著增加 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 江西铜业股份有限公司[1] * 铜冶炼行业[4] 核心观点和论据 公司2025年三季度业绩表现 * 2025年三季度实现营业收入3960.46亿元 同比增长0.98%[3] * 2025年三季度归母净利润为60.24亿元 同比增长20.85%[3] * 业绩较二季度有所下降 主要受冶炼业务影响[3] * 截止三季度末 铜精矿含铜产量约为15万吨 矿产金产量为3.6吨 与年初计划基本一致[3] 利润环比下滑原因分析 * 利润环比走弱主因铜价上涨导致套期保值业务在期货端产生亏损[2] * 公司实行全额套保策略 现货端盈利但会计准则造成期货端账面亏损[6] * 冶炼业务受长单价格较低影响 三季度开始增加现货采购导致利润环比下降[2][7] * 今年长单比例约为8成 长单价格在-20至-40区间[7] 业务板块盈利结构与展望 * 2025年公司利润主要来自采矿 占比约85% 冶炼占比约15%[2][14] * 副产品冶炼业务仍保持盈利 占公司整体利润约15%[2][8] * 冶炼利润受益于2025年硫酸价格上涨显著和金属价格维持高位[14][15] * 铜加工板块持续亏损 2025年上半年亏损7000万元 预计全年亏损2亿元左右[4][15] * 加工板块亏损主要受锂电铜箔业务拖累 明年改善情况不明朗[4][15] 矿山生产与成本情况 * 公司在产矿山无增产计划 未来几年将维持20万吨铜精矿产量规模[11] * 增量主要依赖合作权益矿山或资源并购[11] * 德兴铜矿占铜精矿产量15万至15.5万吨 为超大型露天矿山成本较低[12] * 公司整体生产成本低于行业平均水平[12][13] 行业动态与公司策略 * 铜冶炼行业反内卷措施效果不显著 未来新增产能可能受限但具体政策不明[4][5] * 国内冶炼厂联合减产需TC长单价格跌破成本线或部委政策指引 目前可能性待观察[9] * 取消长协谈判将导致定价不透明 不利于冶炼厂[10] * 公司四季度将继续维持现货采购比例 因预期明年价格进一步下滑[16] * 明年长单价格可能进一步下滑至0美元附近[17] * 公司正积极推进铜矿收购 重点关注中亚、非洲和南美地区项目[25] 联营合营企业情况 * 第一量子三季度对联营投资收益贡献为负 市场信息显示其计划2026年复产[19][20] * 嘉信国际预计到2026年至少才能实现盈利 公司计划在2026年实现对其控股[20][21] * 与中国中冶和五矿合作的铜矿项目无重大进展 公司处于参股地位配合推进[26] 资本开支与股东回报 * 公司资本性开支计划较大 主要用于资源投并购[28] * 分红将根据业绩调整 大幅度提高分红可能性不大 更倾向于稳步增长[28][29] 其他重要内容 * 公司铜加工总产能超过200万吨 但实际产量维持在180万吨左右 有效控制生产规模[18] * 2025年锂电铜箔生产约3万吨 预计明年产量相当[18] * 集团层面拥有一些资源 但由江东集团自己开发 不会放入上市公司[27] * 公司面临江西省国资委下达的市值管理考核指标 操作难度较大[30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端，矿端紧张正向冶炼端传导，10月炼厂环比继续下降，预计11月国内精铜产量环比还将继续下降，内外精铜供应压力放缓；需求端，短期高铜价抑制下游消费，但中期铜需求增长预期仍存；宏观面利多格局仍在，中美货币政策宽松预期将继续利多基本金属，在宏观氛围利多持续的背景下，铜价还将走强 [7][11][13] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与未来行情展望 行情回顾 - 10月沪铜主力运行区间在（82300，89270），总持仓上涨11%至59.4万手，盘面价差呈近月contango而远月back结构，社库继续小幅累库，月内进口窗口关闭，出口窗口一度打开，月内铜价创历史新高，打压下游消费，令现货从升水转为贴水，月内现货运行区间（84775，88215），现货升贴水运行区间在（-60、90），国内社库较上月累库3.43万吨至18.26万吨，保税区库存较上月累库1.55万吨至8.55万吨，月内洋山铜溢价下跌 [9] - LME铜月内运行区间在（10263，11200），总持仓涨12%至33.6万手，COTR基金净多持仓较上月涨37%至62008手；COMEX铜月内运行区间在（481.6，527.9）之间，总持仓涨8.2%至26.5万手 [9] 未来行情展望 - 供应端，矿端紧张向冶炼端传导，10月炼厂环比下降，预计11月国内精铜产量环比继续下降，海外印尼自由港Manyar冶炼厂或停产，内外精铜供应压力放缓 [11] - 需求端，短期高铜价抑制下游消费，但中期铜需求增长预期仍存，新能源车渗透率提升等将拉动铜中期需求 [11] - 宏观面利多格局仍在，中美关系短期缓和，中国央行重启国债买卖操作稳定债券市场，美联储10月降息，中美货币政策宽松预期利多基本金属，铜价将走强 [11][13] 供应端：原料紧张正向冶炼端传导 铜精矿市场供需持续紧张 - 2025年1 - 8月全球铜矿供应较去年同期增加47.2万吨至1534.9万吨，8月产量环比下降0.5万吨，截止8月底全球矿山产能利用率下降至77.5% [14] - 9月初自由港Grasberg矿难，预计2025年四季度减产约20万吨，带动全球铜矿2025年增量下调至27万吨，2026年产量下调约35%（27万吨），2027年恢复至事故前估算产能；2025年四季度新投巨龙铜矿二期，新增产能20万吨，产能释放预计要到2026年 [14] - 10月进口铜精矿TC继续下跌，截止月底，周度进口铜矿TC较上月跌1.79至-42.15美元/吨，国产铜精矿作价系数持平96%；9月中国进口铜精矿及其矿砂为259万吨，环比-6%，累计同比增8%，国内铜精矿需求增量远高于供应增量，供需紧张局势加重 [15] - 2024 - 2025年有近400万吨新增冶炼产能投产，而2024和2025年全球铜矿增量远不及冶炼产能增量，2025年铜冶炼厂开工率将继续走低 [16] 冷料紧张局面略有缓解 - 9月进口阳极铜5.01万吨，环比-19%，同比-33%，1 - 9月累计进口阳极铜57.9万吨，累计同比减少15.6%，9月进口减量主要来自赞比亚地区，受炼厂检修、进口比价倒挂等因素影响，预计全年进口量位于近年来低位 [17][18] - 9月进口废铜18.4万吨，环比2.6%，同比14.8%，1 - 9月累计进口170万吨，同比1.4%，我国再生铜原料进口来源更趋多元化，美国货源市场占比持续低位 [18] - 截止10月底国内南方粗铜加工费涨300至1100，北方粗铜加工费涨200至900，进口粗铜加工费涨5至90，阳极板加工费涨300至750；预计11月冷料市场供需形势好转，加工费有望稳中有升，但770号文政策前景不明，需计入干扰 [19] 冶炼厂减产预期落地 - 1 - 8月全球精铜产量同比涨71至1907万吨，其中原生精铜产量同比增51至1579万吨，再生铜增20至328万吨；1 - 8月中国铜产量同比增长98至894万吨，全球炼厂产量增长主要来自中国 [21] - 截止10月底，冶炼厂铜精矿现货冶炼亏损较上月扩大44至2600元/吨，铜精矿长单冶炼盈利扩大6至244元/吨；SMM统计10月电解铜产量环比下降2.62万吨至109万吨，1 - 10月中国电解铜产量同比增加119万吨至1115万吨，主因炼厂检修及采买阳极铜困难 [21][22] - 11月有5家冶炼厂检修，涉及粗炼产能1150万吨，检修影响量较10月5.49万吨下降至4.8万吨，部分企业检修影响持续到11、12月，SMM预计11月电解铜环比下降0.4万吨，累计同比增幅11.62%；12月产量或提升，但部分冶炼厂年底追产意愿低，预计仅小幅提升 [22] - 9月中国进口精炼铜37.41万吨，环比21.8%，同比7.4%，出口量2.6万吨，环比下降28%，同比增加81%，进口量超市场预期；10月电解铜到货量稳定，印尼部分冶炼厂面临停产风险，非洲地区减产，预计后续自印尼进口量下降，总进口量仍在30万/月左右 [23] 需求端：铜材旺季不旺，终端需求表现韧性 国内铜材生产旺季不旺 - 1 - 9月国内铜材产量达1857万吨，同比增速9.6%，9月铜材进口量28441吨，出口量达69405吨，净出口4.1万吨，同比24.9%，环比-13.2%，1 - 9月铜材净出口同比增15.4%至39万吨，1 - 9月净出口量占国内铜材总产量比重为2.1%；SMM预计10月铜材企业平均开工率为59.1%，低于去年同期水平 [27] - 10月中国电解铜杆周度开工率走弱，月底降至60.4%，原料库存降至26700吨，成品库存增至85000吨；再生铜杆开工率小幅走强，月底达22.8%，原料库存降至6349吨，成品库存微增至3560吨 [27] - 10月电线电缆周度开工率回落，月底达60.8%，原料库存降至13130吨，成品库存降至19565吨；漆包线周度开工率小幅回落，月底降至75.5%，企业周订单量回落，月底降至6930吨 [29] - 10月黄铜棒周度开工率小幅回落，月底降至46.6%，原料库存天数降至3.9天，成品库存天数降至5.4天，行业面临成本高企与需求疲软压力，新增订单有限 [29] 国家促销费政策推动下，车市回暖明显 - 车市产销连续五月环比增速超10%，9月汽车产销分别完成327.6万辆和322.6万辆，环比分别增长16.4%和12.9%，同比分别增长17.1%和14.9%，产销历史同期首次超300万辆，月度同比增速连续5个月保持10%以上；1 - 9月汽车产销分别完成2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9%，产销量增速较1 - 8月分别扩大0.6和0.3个百分点 [31] - 新能源汽车产销创历史新高，9月我国新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，环比分别增长16.3%和15%，同比分别增长23.7%和24.6%，新能源汽车新车销量占比达49.7%；1 - 9月新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新车销量占比46.1%，其中纯电动汽车累计销售722万辆，同比增长44.7%，插混汽车累计销售400.5万辆，同比增长20.4% [32] - 9月汽车出口65.2万辆，环比增长6.7%，同比增长21%，1 - 9月汽车出口495万辆，同比增长14.8%；9月新能源汽车出口22.2万辆，环比下降0.9%，同比增长1倍，1 - 9月新能源汽车出口175.8万辆，同比增长89.4% [33][35] 电力系统补短板，电网投资增长对冲电源投资下滑 - 1 - 9月电网投资额4378亿元，同比增速9.9%，前值14%，2025年两网电网投资将达8250亿元，预计较2024年同比增36%，当前投资进度及增速落后，预计后续投资额将攀升 [37] - 1 - 9月电源投资额为5987亿元，增速为0.6%，前值0.5%，1 - 9月风电投资增速10%，光伏投资增速-30%，1 - 9月中国光伏装机新增79至240GW，风电新增装机22至61.1GW，531时点过后，风电光伏装机增速大幅下滑，预计后续电源领域投资增长落后于电网领域 [38] - 过去数年电网投资规模增速小于电源投资，电源和电网投资占比不均衡，2025年加大电网投资解决新能源消纳问题，预计增量配电改革有突破，配网建设补短板，配电网耗铜量高，将带动铜消费 [38] 家电产量增速稳中有降，出口继续放缓 - 2025年1 - 9月中国空调、冰箱、洗衣机产量同比增速4%、2%、8%，1 - 9月出口同比增速为1%、2%、7%，出口增速放缓 [41] - 2025年地产领域政策刺激下或将止跌，但反弹可能要到2026年，地产销售难好转，国内经济逆风，消费信心难提振，预计2025年家电内需依赖政策刺激；海外补库需求减弱，预计2025年全球家电产销面临下滑压力 [41] 地产下行周期难言结束 - 2025年1 - 9月中国地产投资、新开工及竣工增速分别为-13.9%、-18.9%、-15.3%，地产领域仍处下行趋势 [43] - 10月大中城市商品房成交面积日均在23.9万平方米波动，同环比分别为-27%、-2%，去年四季度楼市回暖，高基数下今年成交面积同比下降，今年楼市金九银十成色不佳，预计年内地产难对铜需求提供助力 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 商品属性和金属属性对铜价有望形成上行驱动的共振，沪铜年内有望不断刷新历史新高；四季度铜价主要驱动来自供给端，需求大概率好于三季度，库存总量和结构性矛盾或将再度凸显；操作上，下游需求端建议积极在远月进行买入套期保值，期权可考虑卖出轻度虚值看跌期权合约或构建卖出跨式策略 [122]。 根据相关目录分别进行总结 铜市10月回顾 - 全球铜市10月集体走高，伦铜和沪铜均创历史新高，资金流入铜市，铜金比修复驱动铜价上行 [8] - 宏观层面，美联储10月降息，美国制造业和服务业PMI回升；国内宏观交易转向再通胀，上证指数突破4000关口，有色板块风险偏好提升 [8] - 基本面，国内电解铜产量下降，全球需求旺季，供需转向供弱需强，库存结构性矛盾显现 [8] 全球宏观与铜市 - 国内四季度宏观政策有望发力，前三季度GDP同比增长5.2%，工业增加值增长，制造业投资高于固定资产投资，工业企业利润回升，制造业PMI有望突破荣枯线，降准降息概率大 [13][14] - 国内宏观交易再通胀逻辑，国债收益率、沪深300指数和商品价格上行，地产数据疲弱，黑色系价格回落，铜与沪深300指数延续升势 [17] - 美国制造业扩张加快，即将开启补库周期，未来用铜需求增长空间大，当前正进入新一轮补库周期，利多中期铜价 [23] 铜供应情况分析 - 矿端，全球铜矿供应二季度以来趋于宽松但9月出现拐点，中长期面临增速偏慢和品位降低困境，2025年预计全球铜精矿产量同比增2%左右，缺口在30万金属吨附近 [28] - 全球铜精矿供应紧张局面短期难缓解，未来增量主要来自已有扩建项目，2025 - 2026年供应最为紧张，2027年有望趋于平衡 [31] - 矿端供应紧张传导至冶炼端，国内精炼铜产量四季度预计下降，9月产量出现拐点，阳极板供给紧张是主因，四季度矿端约束增强 [37] - 矿端供应紧张加剧，冶炼厂减产压力增加，加工费下降，美国对半成品铜材征关税，预计国内加工费继续下降，电解铜产量下滑 [40] - 精废价差走扩，废产阳极供给紧张制约电解铜产量，国内废铜供应紧张，再生铜杆企业减产停产，废产阳极板产量下降 [43] - 电解铜或将迎来阶段性回流，受美国关税影响，上半年出口增加进口下降，8月后出口下降进口增加，四季度出口回落进口回升 [46] 铜需求情况分析 - 国内铜材产量淡季不淡，四季度有望创年内高点，一季度产量创历史同期最高，二季度稳中有降，三季度维持高位，9月产量增至高位，10月预计小幅下降 [52] - 精铜杆产量淡季不淡，旺季特征明显，前三季度产量增量主要来源，9月产量创年内新高，四季度预计达年内高点，但高铜价可能抑制需求 [55] - 铜管产量三季度降至年内低位，10月旺季不旺，空调用铜管是重要消费终端，7 - 8月产量下滑，9月回升，10月预计开工率下滑，四季度需求维持中性 [58] - 铜棒开工率难有改善，继续为铜需求拖累项，铜棒占铜材产量约10%，受地产后周期影响大，开工率持续低位，全年需求预计下降 [61] - 铜板带三季度产量低于近年平均水平，四季度预计小幅回升，占铜材产量18%左右，新能源是主要需求端，下半年产量下降，四季度有望环比增加 [64] - 新能源车产量维持高增速，铜箔总需求扩大，电解铜箔下游为PCB和锂电池行业，2025年全球新能源车销量预计达2200万辆，铜箔产量逆势增长 [67] - 铜箔产量三季度逆势增长，10月旺季特征凸显，2025年1 - 9月累计产量同比增加30%，9月产量创年内新高，10月开工率预计继续攀升 [71] - 电网投资和电源投资此消彼长，光伏抢装基本结束，2025年国家电网投资预计6500亿，南方电网1750亿，电网投资有望两位数增长，电源投资增速放缓 [74] - 地产投资改善不明显，依旧为铜消费的拖累项，年初以来房地产投资累计降幅扩大，施工、竣工和新开工面积下降，“金九银十”表现低迷 [77] - 全年家电消费前置，透支三季度需求，前三季度消费对经济增长贡献率高，三季度增速放缓，四季度有望回升，用铜需求增加 [80] - 新能源车产量维持高增长，未来AI铜需求将贡献增量，1 - 9月国内汽车产量同比增加10.9%，新能源车产量同比增加29.7%，全球新能源车市场有望保持20%以上增长，AI铜需求将加剧供应短缺 [83] 铜库存变化分析 - 美铜继续累库，沪铜伦铜库存此消彼长，2025年上半年全球铜显性库存总量下降，结构性矛盾凸显，三季度三大交易所库存累库，10月COMEX累库加快，LME库存去化，全球库存结构性矛盾短期难解，将驱动四季度铜价走高 [88] 全球铜供需平衡 - 2025年全球铜矿供需结构趋紧，为近年来最紧张一年，供应缺口超30万金属吨，2026年缺口扩大，2027年有望趋于平衡 [92] - 精炼铜方面，2024年供大于求，2025年上半年小幅过剩，三季度供应过剩，9月趋于均衡，四季度将转向供不应求，全球电解铜产量同比增幅预计3%左右，需求增速超4%，精炼铜过剩规模收窄 [95] 铜持仓分析 - CFTC持仓，三季度COMEX铜期货与期权总持仓增加，净多持仓小幅增加，资金层面对铜价影响偏多 [101] - LME铜投资基金多头持仓截止10月24日增加，与铜价上行趋势一致 [101] 套利分析 - 沪伦比与铜锌比套利，上半年美金铜涨幅大于伦铜大于沪铜，做空沪伦比成共识，7月后沪伦比基本稳定，8 - 10月加速下降，年内仍有下降空间；铜锌比年初以来持续走高，年内有望继续上升 [106] 铜期权市场 - 铜期权波动率分析和策略建议，7 - 8月期权波动率降至低位，9月下旬大幅上升，当前隐含波动率升至年内最高，适合卖权，四季度建议构建卖出轻度虚值看跌期权策略 [111] - PCR比例，铜期权成交量和持仓量的PCR三季度冲高回落，显示期权市场对铜价预期从跌转涨 [113] 铜市场展望与操作建议 - 铜技术走势分析，沪铜主力合约月线突破，打开中长期上涨空间，短期突破历史新高后回踩确认，四季度在9万整数关口附近或有反复 [120] - 铜市场展望与操作建议，商品和金属属性共振驱动铜价上行，四季度供给端驱动，需求好于三季度，库存矛盾凸显，操作上建议下游远月买入套期保值，期权卖出轻度虚值看跌期权或构建卖出跨式策略，沪铜主力合约四季度支撑区间85000 - 86000元/吨，压力区间90000 - 92000元/吨 [122]

项目概况 - 智利环境评估委员会批准智利国家矿业公司投资17亿美元的帕伊波特铜冶炼厂现代化改造项目 [1] - 项目采用中国研发的BBR+BCC熔炼转化技术 [1] 技术优势与环保效益 - 新技术可将大气排放物捕获率提升至99% [1] - 项目以低于同类项目平均审批周期45%的两年时间完成审批 [1] 产能影响 - 项目年处理铜精矿能力将达85万吨并生产24万吨阴极铜 [1] - 项目实现产能近三倍提升 并弥补了2023年科德尔科公司文塔纳斯冶炼厂关闭后的国内产能缺口 [1] 行业背景 - 根据环境评估局数据 2025年智利环评平均时间为1288天 [1]

智利ENAMI公司新冶炼厂项目 - 智利国营矿业公司ENAMI获得价值17亿美元新铜冶炼厂的环境许可 [2] - 新冶炼厂是Hernan Videla Lira冶炼厂现代化改造项目的一部分 位于北部阿塔卡马地区的Paipote [2] - 新厂每年将处理多达85万吨铜精矿 电解精炼厂将生产多达24万吨阴极铜 [2] - 现代化冶炼厂将确保盈利和可持续运营 产能几乎是旧冶炼厂的三倍 [2] - 生产的阴极铜将用于电子 建筑和可再生能源汽车行业 [2] - 公司副总裁表示铜消费者对扩大供应链的兴趣可能有助于获得项目资金 [2] 中国铜产业链现状 - 中国作为全球最大铜消费国 产业链面临三大挑战 [3] - 上游资源对外依存度攀升 [3] - 中游加工环节产能过剩 [3] - 下游需求受高铜价抑制 [3]

公司财务业绩 - 前三季度营业收入539.76亿元，同比增长17.23% [1] - 归属于上市公司股东的净利润36.79亿元，同比增长39.18% [1] - 扣除非经常性损益后的净利润42.14亿元，同比增长60.92% [1] - 基本每股收益0.76元，同比增长38.18% [1] - 加权平均净资产收益率12.86%，同比提升2.93个百分点 [1] - 报告期末总资产634.59亿元，较上年度末增长14.06% [1] - 归属于上市公司股东的所有者权益291.96亿元，较上年度末增长6.58% [1] 公司生产经营 - 前三季度生产矿产金13.75吨、冶炼金27.87吨 [2] - 前三季度生产矿山铜5万吨、电解铜30.43万吨 [2] - 业绩增长主要系抓住产品价格上涨有利时机，科学组织经营所致 [2] 行业市场环境 - 2025年10月8日金价首次突破4000美元/盎司，创下当年第45个历史新高 [2] - 全球有色金属市场维持高景气运行，国内行业运行总体平稳 [2] - 美联储进入降息周期，流动性环境改善有望提振黄金及铜等有色金属的投资与实物需求 [2] - 国内制造业复苏动能增强、固定资产投资保持增长，有望带动有色金属消费回升 [2] 未来展望 - 全球经济复苏与主要经济体货币政策走向有望继续提振金属价格中枢 [2] - 黄金价格预计维持高位震荡，铜等金属需求景气度预期延续上行 [2] - 凭借稳健的产能布局与精益管理优势，公司有望在行业景气上行过程中持续释放业绩潜力 [2]