报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月实体部门负债增速降幅超预期，预计后续下行重回缩表，金融部门资金面后半周有反弹迹象，短期股债表现不佳或难持续 [2][17] - 财政政策上政府债净增加，预计政府部门负债增速下降；货币政策上资金面边际收敛，预计国债收益率有波动区间 [3][18] - 10月物量数据走弱，关注经济企稳上行，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] - 上周股债表现不佳，股债性价比偏向债券，权益风格价值占优，主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%） [6][8] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优，推荐A + H红利组合和A股组合，集中在银行等行业 [9][65] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年10月实体部门负债增速8.6%，前值8.9%，预计11月降至8.5%，年底降至8.4%；金融部门资金面后半周反弹，稳定宏观杠杆率方向不变，大规模化债有利 [2][17] - 财政政策：上周政府债净增加2378亿元，下周计划净增加2480亿元，10月末政府负债增速13.9%，前值14.5%，预计11月降至13.0%，年底维持该水平 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差微升，一年期国债收益率周末收至1.40%，预计下沿1.3%，中枢1.4%；十年国债和一年国债期限利差微升至42个基点，预计十年和三十年国债收益率波动区间分别为1.6% - 1.9%和1.8% - 2.3% [3][18] - 资产端：10月物量数据较9月走弱，两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 展望2025年，资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政震荡中性 [20] - 2016年开始国家资产负债表边际收缩，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，权益风格价值占优 [20] - 上周股债表现不佳，十债收益率稳定在1.82%，一债收益率下行1个基点至1.40%，期限利差微升至42个基点，30年国债收益率上行1个基点至2.16% [6][21] - 年内有两次实体部门扩表，美国经济回落最悲观时候或已过去，中国外部环境蜜月期已过 [7][22] - 后续基本假设是盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，对应股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，主推长债加价值类权益资产，本周推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%） [8][24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌3.9%，深证成指跌5.1%，创业板指跌6.2%；申万一级行业中银行、传媒等跌幅小，电力设备、综合等跌幅大 [29] 行业拥挤度和成交量 - 截至11月21日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为计算机、传媒等，下降前五为电力设备、医药生物等 [31] - 本周全A日均成交量1.87万亿元，较上周2.04万亿元回落，国防军工、计算机等成交量同比增速高，电力设备、食品饮料等涨幅小 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中银行、食品饮料等跌幅小，电力设备、综合等跌幅大 [36] - 截至2025年11月21日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [37] 行业景气度 - 外需边际回升，10月全球制造业PMI升至50.8，CCFI指数环比涨2.6%，港口货物吞吐量回落，韩国10月出口增速降、11月前20日升，越南出口增速微降 [41] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率11月略有回升但仍处历史最低，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落 [41] 公募市场回顾 - 11月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在 - 2.3%、 - 3.3%、 - 3.8%、 - 4.7%，沪深300周度下跌3.8% [59] - 截至11月21日，主动公募股基资产净值3.7万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征 [65] - 推荐A + H红利组合13只个股、A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [65]

区域ETF表现 - Global X FTSE 东南亚ETF下跌0.28%[2][6] - 东南亚科技ETF下跌4.24%，跑输区域ETF 3.96个百分点[2][6] - iShares MSCI 泰国ETF下跌4.00%，跑输区域ETF 3.72个百分点[3][7] - iShares MSCI 新加坡ETF下跌2.81%，跑输区域ETF 2.54个百分点[3][7] - iShares MSCI 印度尼西亚ETF下跌0.86%，跑输区域ETF 0.59个百分点[3][7] - iShares MSCI 马来西亚ETF上涨0.23%，跑赢区域ETF 0.51个百分点[3][7] - Global X MSCI 越南ETF上涨4.12%，跑赢区域ETF 4.40个百分点[3][7] 市场流动性 - Global X FTSE 东南亚ETF成交量15.4万份，环比下降36.5%[15] - iShares MSCI 新加坡ETF成交量1107.8万份，环比增长21.0%[15] - iShares MSCI 马来西亚ETF成交量284.2万份，环比增长27.7%[15] - iShares MSCI 印度尼西亚ETF成交量359.8万份，环比增长2.6%[15] - iShares MSCI 泰国ETF成交量44.1万份，环比下降24.0%[15] - Global X MSCI 越南ETF成交量11.0万份，环比下降51.1%[15] 主要国家市场动态 - 越南市场受美越贸易框架谈判进展推动，胡志明指数上涨3.49%[29] - 泰国市场因第三季度GDP同比增长1.2%及财政整固计划承压，SET指数下跌3.72%[24] - 马来西亚市场受益于货币走强及第三季度GDP同比增长5.2%，富时吉隆坡综指微跌0.10%[26] - 印尼市场受资本外流与本币贬值压力，雅加达综指微涨0.24%[17] - 新加坡市场因内需动力减弱，富时新加坡海峡时报指数下跌0.51%[20]

会议概况 - 国际电信联盟2025年世界电信发展大会在阿塞拜疆首都巴库开幕，会议将持续至11月28日 [1] - 大会主题为“以普遍、有意义和价格可承受的连接，实现包容和可持续的数字未来” [1] - 来自160多个国家、相关国际组织以及企业的2400余名代表参加会议 [1] 行业战略与目标 - 与会代表围绕世界和区域信息通信技术发展战略目标等议题开展磋商 [1] - 会议明确了国际电信联盟电信发展部门未来4年重点工作 [1] 公司参与与贡献 - 中国工业和信息化部副部长张云明率团出席会议并发言 [1] - 中国推动落实“四大全球倡议”，积极构建网络空间命运共同体 [1] - 公司持续加快信息通信技术创新和普及应用，为全球数字连接和数字化转型作出积极贡献 [1] 公司未来规划 - 中国代表团正式宣布将于2026年全权代表大会期间竞选连任国际电信联盟下一任理事国和无线电规则委员会委员 [1] - 中国代表团由来自公司、科研机构等单位的80余人组成 [1] 机构背景 - 国际电信联盟是负责数字技术的联合国机构，拥有194个成员国 [1] - 世界电信发展大会是国际电信联盟以全球电信发展为主题的高级别会议，每4年举办一次 [1]

劳动力市场格局转变 - 近期美国多家知名企业如亚马逊、威瑞森和塔吉特等相继宣布裁员计划，改变了此前“不招聘也不裁员”的市场格局 [1] - 市场正从既不招聘也不裁员的阶段转向开始裁员的阶段 [3] - 近四到六周来，企业与市场的交流出现明显变化，从讨论维持现有员工规模转为谈及裁员计划及相应准备 [6] 裁员趋势数据 - 十月份美国的企业计划裁员数量达到2003年以来同期最高水平 [3] - 上个月全美有21个州的WARN法案通知数量显著上升，总计达到39,000多份，处于历史记录中的较高位置 [3] - 私营部门的数据显示劳动力市场增长极为缓慢或接近停滞 [8] 劳动力市场供需状况 - 除了特定技术岗位外，劳动力供应相对充足，每个职位空缺都面对大量符合条件的申请者 [6] - 企业描述的实际状况比官方数据显示更为复杂 [6] - 美国失业率的波动更多源于企业招聘大幅减少及失业周期延长，而非单纯由裁员数量骤增导致 [8] 数据发布与市场观察 - 由于政府停摆影响数据统计，即将发布的官方就业报告仅涵盖九月份数据，未能完全反映近期裁员增加的趋势 [3] - 美国劳工部已将十月完整就业报告的发布时间调整至十二月十六日，与十一月数据合并发布 [8] - 等到十一月数据发布时，总体数据中或能更清晰地看到裁员增加的影响 [8]

人工智能演进 - 全球算力结构将发生根本性倒置，用于推理的计算量将占据所有AI算力的三分之二，远超用于模型训练的算力 [3] - 生成式AI的使用形态正经历静默革命，通过嵌入现有应用的被动方式使用Gen AI的用户数量将远超直接使用独立工具的用户，到2026年搜索引擎AI摘要使用频率将是独立工具的3倍 [3] - 企业端变革核心是代理AI，2026年是自主AI代理编排关键年，传统SaaS模式面临解构，到2030年自主AI代理市场规模可能高达450亿美元 [4] 半导体与地缘政治 - 技术主权成为各国政策核心，各国政府将加速推动建立独立的数字基础设施，特别是针对AI算力、半导体和云服务 [5] - 环绕栅极晶体管制造、电子设计自动化软件及高带宽内存先进封装工具将成为2026年新的供应链瓶颈，相关设备直接支出约300亿美元但撬动价值3000亿美元的AI芯片市场 [5] - 低轨道通信卫星数量到2026年底将超过1.5万颗，但商业化前景仍充满不确定性 [6] 媒体消费模式 - 微短剧全球崛起，预计到2026年应用内微短剧收入将翻倍达到78亿美元 [7] - 视频播客在2026年全球广告收入预计将达到50亿美元，正占领家庭客厅大屏幕 [7] - 生成式AI视频技术成熟是一把双刃剑，独立创作者获赋能的同时可能导致社交媒体充斥合成内容，监管压力将显著增加 [7] 电信行业竞争 - 电信运营商技术升级边际效应递减，在发达市场消费者难感知网络速度提升差异 [6] - 2026年运营商奖励计划在留存客户方面可能比宣扬5G甚至6G网络性能更为有效，标志竞争从技术参数比拼转向品牌价值与服务体验博弈 [6] 行业整体趋势 - TMT行业体量可能超越所有其他行业总和，技术渗透至每一条经济毛细血管 [2] - 2026年是承诺与现实差距缩小的一年，AI炒作声浪减弱，数据治理、系统集成和合规性建设等规模化应用工作成为主旋律 [2]

融资活动 - 公司完成460亿日元（约合2.92亿美元）债券定价，使2025年度发债总规模达到约4000亿日元，创历史新高 [1] - 本次债券包含三个期限品种：五年期100亿日元票面利率1.913%，七年期180亿日元票面利率2.324%，十年期180亿日元票面利率2.677% [3] - 公司自2018年上市以来持续通过债券及类债券股权工具融资，包括今年7月发行的首笔外币债券 [3] 市场环境与投资者信心 - 此次发债正值日本国债收益率显著上升时期，市场对政府财政扩张政策的担忧推高了借贷成本 [3] - 在此背景下公司依然成功完成大规模融资，显示出投资者对集团的信心 [3] 战略发展与资金用途 - 公司近年来积极拓展电信业务之外的版图，特别是在人工智能领域 [3] - 公司已与OpenAI在日本成立合资企业，加速推进AI驱动的产品开发和企业服务 [3] - 持续的融资活动为公司的战略转型提供了资金支持 [3] 财务状况关注 - 持续的融资活动使公司负债水平受到市场关注 [3] - 随着业务多元化进程推进，公司需要在新业务培育与财务稳健之间保持平衡 [3]

公司概况 * 公司为Cogent Communications (NasdaqGS: CCOI) [1] 资本配置与财务策略 * 公司将季度股息削减98%至每股0.02美元 以每年节省约2亿美元现金 用于加速去杠杆 [3][6] * 公司此前暂停了1.05亿美元的股票回购授权 但因股价大幅下跌 董事会决定立即取消暂停 恢复回购灵活性 [7] * 公司的目标是将其净杠杆率从6.6倍降至4.0倍 [5][7] * 公司在过去52个季度连续支付并增长股息 累计向股东返还约19亿美元 [4] 业务表现与展望 传统核心业务 * 公司有机业务在17年间年复合增长率为10.2% 疫情后增长率降至5% [9] * 收购的Sprint业务收入在过去的九个季度以24.2%的年复合速率下降 但合并后公司的整体收入仅下降2.4% 表明传统核心业务增长有所加速 [10] * 传统核心业务（企业业务和网络中心业务）预计将继续以中个位数百分比增长 过去两年实际表现优于该预期 [11] * 波长业务是全新业务 目前仅占公司总收入的约4% 但增长迅速 [11] 波长业务 * 公司已能通过覆盖超过1000个北美数据中心的光网络提供波长服务 安装时间少于30天 [12] * 波长业务初期收入低于预期 但今年前九个月该业务几乎翻倍 安装率正在增长 [13] * 公司存在已安装但尚未计费的波长积压 第三季度末超过300个 该积压正在减少 [14][27] * 公司在波长定价上比市场低约20% 并可根据需要变得更激进 [16] * 公司预计其网络可靠性（光纤被切断的频率是租赁光纤的七分之一）将成为关键竞争优势 [17] * 公司维持到2028年实现5亿美元收入运行率的目标 这相当于其可服务目标市场的25%份额 [17][25] * 销售漏斗中 公司赢得了超过50%的投标 但目前仅能接触到可寻址市场中不到20%的机会 [20][24] * 人工智能训练的应用使波长市场年增长率达到约5% [23] * 公司79%的波长销售为100G 10%为400G 11%为10G 而当前市场55%为10G波长 [24] 销售团队结构 * 公司拥有约650名配额销售代表和约200名销售管理及支持人员 总计850名销售员工 [19] * 销售团队分为三部分：企业销售（高流动率 短销售周期）批发销售（低流动率 月流失率低于2% 负责波长销售）和原Sprint的企业销售（长销售周期） [19][20] 潜在资产价值 IPv4地址 * 公司拥有约2300万个未租赁的IPv4地址 由于市场价格暂时下跌且市场深度不足 公司选择不出售 [28][29] * IPv4地址租赁业务年运行率已从五年前的约1000万美元增长至近7000万美元 [29] * 公司在第三季度放宽了对经纪商转租赁的限制 并完成了大量批发租赁 [30] * 公司为地址实施了RPKI安全协议 使其更具可租赁性和价值 [31] 数据中心资产 * 公司拥有186个数据中心 212兆瓦电力 其中24个（109兆瓦）被标记为非核心并计划出售或租赁 [33][34] * 出售选项为每兆瓦1000万美元 租赁选项为每年每兆瓦100万美元 三重净租赁 [34] * 公司已与一个买家就两个设施签署了意向书 正在转化为具有约束力的合同 并与其他多方就多个设施进行谈判 [35][36] * 这些数据中心资产（位于工业区 占地6-7英亩 拥有5兆瓦电力）非常适合AI推理等边缘计算用例 [37] 暗光纤 * 公司考虑在有限的基础上进行暗光纤不可撤销使用权交易 但不打算新建线路 [38][39] * 公司已完成三笔此类交易 可能还会完成更多 [39]

大会基本信息 - 国际电信联盟2025年世界电信发展大会于11月17日在阿塞拜疆巴库开幕，将持续至11月28日 [1] - 大会主题为“以普遍、有意义和价格可承受的连接，实现包容和可持续的数字未来” [1] - 来自160多个国家、国际组织及企业的2400余名代表参会 [1] - 世界电信发展大会是国际电信联盟的高级别会议，每4年举办一次 [2] 会议核心议题与目标 - 与会代表围绕世界和区域信息通信技术发展战略目标等议题开展磋商 [1] - 会议将明确国际电信联盟电信发展部门未来四年重点工作 [1] - 技术发展和数字化被视为决定各国发展水平和塑造人类未来的主要因素之一 [1] 中国参与情况 - 中国工业和信息化部副部长张云明率团出席会议并发言 [1] - 中国代表团正式宣布将于2026年全权代表大会期间竞选连任国际电信联盟下一任理事国和无线电规则委员会委员 [1] - 中国代表团由来自工信部、驻阿塞拜疆大使馆、电信运营和制造企业、科研机构等单位的80余人组成 [1] - 中国方面表示推动落实“四大全球倡议”，积极构建网络空间命运共同体，并加快信息通信技术创新和普及应用 [1]

基金表现与交易数据 - 11月19日基金收盘上涨1.30%，成交额达2.69亿元 [1] - 基金近20个交易日累计成交金额39.10亿元，日均成交1.95亿元 [1] - 今年以来累计成交金额282.55亿元，日均成交1.33亿元 [1] 基金规模与增长 - 截至11月18日，基金最新份额为54.30亿份，最新规模为58.18亿元 [1] - 相较于2024年12月31日，基金份额增长44.95%，规模增长66.17% [1] 基金基本信息 - 基金成立于2024年6月26日，管理费率每年0.50%，托管费率每年0.10% [1] - 基金业绩比较基准为中证国新港股通央企红利指数收益率 [1] 基金经理信息 - 现任基金经理为龚丽丽和汪洋 [2] - 龚丽丽自2024年7月25日管理该基金，任职期内收益26.19% [2] - 汪洋自2025年7月15日管理该基金，任职期内收益11.64% [2] 基金持仓构成 - 前十大重仓股集中分布于能源、通信、航运及地产等行业 [2][3] - 前三大重仓股为中国石油股份（持仓占比10.88%）、中国移动（持仓占比10.33%）、中国神华（持仓占比9.72%） [3] - 前十大重仓股合计持仓占比约为69.13% [3]

会议背景与核心观点 - 中联部于11月17日举办中共二十届四中全会精神专题宣介会，面向30多个国家和地区的160多位国际工商界代表进行专场解读 [3][4] - 会议核心观点是中国将持续优化营商环境，深度参与中国发展进程是互利共赢之举，投资中国就是投资未来 [1][7] - 会议旨在系统阐释中国改革举措，为外资企业揭示“十五五”期间的投资和发展潜在机会 [1] 中国经济表现与展望 - “十四五”前四年中国经济平均增速为5.5%，GDP连续突破110万亿、120万亿、130万亿元人民币，今年前三季度增长5.2%，预计年底将达140万亿元左右 [5] - 中国对全球经济贡献率始终保持在30%左右 [5] - “十五五”时期中国将继续坚持以经济建设为中心，保持合理增长速度，为世界经济注入确定性 [7] 未来政策与投资方向 - 中国将稳步扩大制度性开放，维护多边贸易体制，积极扩大自主开放，推动贸易创新发展 [7] - 未来合作将以数字和绿色双轮驱动，为共建国家提供低碳转型与数字化升级协同发展的解决方案 [7] - 规划建议中的“贸易创新”、“绿色转型”、“高水平对外开放”、“现代化产业体系”等成为外资企业关注焦点 [1][8] 创新驱动与产业合作 - 中国研发投入占GDP比重已提升至2.68%，投入总量与美国的差距小于经济总量差距 [9] - 中国超大规模市场是创新的核心竞争力，允许多种技术路线同步开展规模化试错与竞争 [9] - 建设现代化产业体系为外资企业带来领域更宽、层次更深、路径更多的合作机遇，尤其在高端制造、绿色低碳、数字经济等前沿领域 [9] 服务业开放与合作模式演变 - 中国将在电信、科技、医疗、金融、教育等重点领域持续扩大服务业开放，通过自贸试验区等平台开展压力测试 [10] - 中外合作模式应从过去的“垂直分工”转向“水平分工”，建立在更加平等的基础上，甚至携手开拓第三方市场 [10] - 外资企业可重点关注中国数字经济、平台经济等领域涌现的新业态、新模式 [10] 具体产业政策与机遇 - 在新能源汽车领域，普遍性补贴政策已逐步退出，未来政策支持将更侧重于鼓励技术升级 [10] - 中国致力于维护全球产业链供应链稳定，同时会对部分关键环节基于安全考量进行必要的布局优化 [10] - 规划中强调的创新、绿色转型和韧性供应链，是海外中小企业渴望参与的领域 [11]