住宅银主盘整体存量概况 - 截至2025年9月住宅银主盘存量共269个 较上季的300个减少31个或10% 终止了连续5个季度上升趋势 但仍为过去12个季度中第二高的水平 [1] - 私人住宅银主盘存量下降至193个 季度环比减少33个或15% 而公营房屋银主盘存量微升至76个 季度环比增加2个或3% [1] - 预期第四季度银主盘存量将略增至约280宗 为2022年第四季度有记录以来的13个季度中第二高 [1] 按价格区间划分的私人住宅银主盘表现 - 价值2000万港元或以下的私人住宅银主盘存量在第三季度均录得下跌 仅2000万港元以上类别存量保持不变 [2] - 700万至1000万港元中价楼银主盘存量下跌35% 跌幅最大 原因是售出量大幅高于新增数量 [2] - 500万港元或以下 500万至700万港元 以及1000万至2000万港元银主盘存量下跌13%至15%不等 同样因售出量多于新增量 [2] 按地区划分的私人住宅银主盘表现 - 第三季度香港 九龙 新界三区私人住宅银主盘存量均下跌 九龙区下跌近三成最为显著 [2] - 九龙区私人住宅银主盘存量为60个 季度环比减少29% 港岛区存量为36个 季度环比下跌12% 新界区存量为97个 季度环比微跌3% [2] 市场动态与驱动因素 - 第三季度香港楼市气氛好转 银行趁机推售优质银主笋盘 吸引买家入市 加快了银主盘的消耗速度 [1] - 各价格区间及地区的银主盘存量变化主要由售出量与新增量的差额驱动 例如中价楼售出量大幅高于新增数量导致存量显著下降 [2]

香港楼市整体表现 - 美联楼价指数最新报132.11点，按周微升0.09%，连升7周，续创15个月新高[1] - 本年迄今楼价累计升幅扩大至3.11%，较年内低位录得约4.62%的升幅[1] - 市场对楼价信心明显转强，中美关税争端对楼价走势未造成太大影响[1] - 美联信心指数最新报76.1点，按周跌1.6%，但已连续12周企稳75点以上，呈高位窄幅上落格局[1] - 信心指数连续47周高于平均值，预示楼价有力续升[1] 分区楼价表现 - 按3区划分，楼价呈个别发展，美联九龙楼价指数报137.65点，按周升0.67%[2] - 美联港岛楼价指数报135.62点，按周跌0.35%[2] - 美联新界楼价指数报121.28点，按周跌0.26%[2] - 与四星期前相比，3区楼价全线上升，港岛、九龙及新界区分别升0.13%、2.08%及1.57%[2] - 年内迄今楼价变化，九龙区与新界区分别升5.05%及2.62%，而港岛区则跌0.22%[2] 减价盘比率分析 - 全港3区之中，九龙区减价盘比率为3区最高[2] - 以细区划分，减价盘比率最多的三个区份分别是荃湾、马湾/珀丽湾、四小龙/荔枝角[2] - 以单位面积划分，减价盘比率最多的是实用面积约1722平方呎或以上的E类单位[2] - 其次是介乎约431至约752平方呎的B类单位[2] - 紧随其后的是实用面积约753至约1,075平方呎的C类单位[2]

投资评级与目标价 - 首次覆盖贝壳港股，给予“买入”投资评级 [2] - 目标价为65.64港币，基于2026年26倍经调整后市盈率 [6][10] - 当前收盘价为47.36港币（截至10月24日），市值约为1678.45亿港币 [2] 核心观点与投资逻辑 - 贝壳作为国内O2O房屋交易龙头平台，其渠道优势在政策托底促进市场温和复苏的背景下愈发重要 [6] - 预期2025-2027年经纪业务市场份额每年提升2-3个百分点，主要得益于更多第三方门店加入贝联网络 [6] - 看好2026年利润率改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、AI赋能房源匹配与家装设计、家装门店整合提升坪效 [6] - 家装业务被视为第二增长曲线，预期2025-2027年营收同比增长9%、13%、12%，2026年经营利润率有望达到3-5%，远期（2028-2029年）达到8-10% [9] - 公司四大事业线（“一体三翼”）构建协同发展新格局，覆盖房产经纪、整装、惠居（租赁）、贝好家（住宅开发服务）业务 [23] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为1001.28亿、1133.11亿、1259.34亿元人民币，同比增长7.14%、13.17%、11.14% [5][10] - 预测2025-2027年经调整归母净利润分别为60.40亿、82.01亿、98.17亿元人民币 [5][10] - 预测2025-2027年调整后每股收益分别为1.71、2.32、2.77元人民币 [5] - 基于2026年预测，调整后市盈率为18.68倍，市净率为0.69倍，EV/EBITDA为21.98倍 [5] - 预测股息率从2025年的3.29%提升至2027年的6.18% [5] 房地产市场与行业前景 - 房地产市场正在构筑止跌回稳的基础，政策托底效果初步显现，但库存与房价仍是核心矛盾 [7] - 中长期市场有望筑底回稳，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻 [7] - 未来十年中国二手住宅成交占比有望从2024年的44%提升至50-60% [7][54] - 2025年上半年全国商品房销售面积同比降幅收窄至-4%，但第三季度以来新房与二手房销售再度承压 [7][40] 经纪业务分析 - 贝壳经纪业务核心优势在于渠道地位与ACN合作网络的深度结合，在弱复苏背景下有望率先释放成交弹性 [19] - 2Q25门店数量突破6.1万家，经纪人超55.8万人，创历史新高 [24][76] - 线上渠道优势显著，2025年8月贝壳找房app的iOS月活跃用户达3452万，远超同业 [80] - ACN网络将交易环节拆解协作，鼓励多方经纪人参与，提升成交效率与透明度 [88] 家装业务分析 - 家装行业市场规模广阔但集中度低，贝壳凭借全国化规模、标准化流程和链家导流模式构筑核心壁垒 [20][98] - 预测家装业务2025-2027年营收达161亿、182亿、204亿元人民币 [9] - 成本优化空间显著，集采体系和人效提升远期可使毛利率提升约9个百分点 [99] - AI工具已深度渗透设计、施工与验收环节，提升客户体验与交付效率 [9][98] - 以北京被窝家装为例，1H25经营利润率较1H23提升6个百分点至11%，2025年4月家装业务已实现盈亏平衡 [9][22] 新房业务分析 - 贝壳新房业务增速显著优于行业，2Q25新房营收同比增长8.6%，而百强房企销售金额同比下滑11% [56][60] - 渠道重要性在市场恢复早期尤为突出，合作楼盘数量保持高速增长 [60] - 国资房企佣金占比持续改善，1Q25达到54%，构建透明共赢的合作生态 [61][64] - 新房货币化率预期保持稳定，2Q25为3.37% [63][66]

行业投资评级与核心观点 - 报告对部分重点公司给予“买入”或“增持”评级，例如保利发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、贝壳-W、华润万象生活等为“买入”，我爱我家、绿城管理控股等为“增持” [70] - 核心观点认为长期来看，“十五五”规划明确推动房地产高质量发展，将利好聚焦核心城市、主打改善型产品的房企；短期来看，当前地产板块估值偏低，建议逢低配置，并预期四季度政策仍有加码空间以带动市场止跌回稳 [6] - 投资建议包括重点布局核心一二线城市、具备持续拿地能力的开发商，如建发国际集团、绿城中国、中国海外发展；受益于市场活跃度提升的中介平台贝壳、我爱我家；以及物管商管龙头华润万象生活 [6] 政策与行业动向 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，首次将“推动房地产高质量发展”系统性地融入“保障和改善民生”框架，政策重心指向城市更新和“好房子”建设 [4][12] - 近期地方政策持续宽松，例如威海放宽公积金提取范围用于购房首付款和加装电梯；广州计划2025年完成城中村改造固定资产投资1000亿元，并优化公积金政策；南京、杭州等地出台针对多子女家庭或特定区域的购房补贴及公积金支持措施 [60][62] 市场行情回顾 - 本周（10月18日-10月24日）A股地产板块上涨1.5%，在申万行业中排第18位；港股地产板块上涨1.2%，排第8位；恒生物业指数上涨2.2%，但相对收益为负（相对恒生中国企业指数-1.7%，相对沪深300指数-1.0%） [2] - 个股方面，地产板块涨幅前五为盈新发展（+61%）、ST中迪（+27.6%）、*ST荣控（+19.8%）、弘阳地产（+19%）、黑牡丹（+15%）；物业板块涨幅前五为宝龙商业（+21.5%）、弘阳服务（+21.2%）、和泓服务（+12.5%）、中天服务（+8%）、世茂服务（+6.1%） [25][31][35] 土地市场数据 - 本周全国300城宅地成交建面1521万平方米，单周环比+52%，单周同比-14%，平均溢价率4%；年初至今累计宅地成交建面33812万平方米，累计同比-9.9% [2][36] - 年初至今权益拿地金额前五的房企为：中海地产（608亿元）、绿城中国（559亿元）、保利发展（455亿元）、建发房产（400亿元）、招商蛇口（362亿元） [36][40] 新房市场数据 - 本周47城新房成交面积429万平方米，周环比+4%，周同比-13%；分能级看，一线城市周环比+10%、周同比-24%；二线城市周环比-6%、周同比-2%；三四线城市周环比+11%、周同比-16% [3][41] - 2025年1-9月全国商品房销售面积累计同比-5.5%（降幅扩大0.8个百分点），销售金额累计同比-7.9%（降幅扩大0.6个百分点）；9月70城新房价格指数环比-0.4%（跌幅扩大0.1个百分点），同比-2.7%（跌幅收窄0.3个百分点） [5][14] 二手房市场数据 - 本周22城二手房成交面积260万平方米，周环比-3%，周同比-15%；分能级看，一线城市周环比-2%、周同比-21%；二线城市周环比-7%、周同比-15%；三四线城市周环比+2%、周同比-5% [3][49] - 9月70城二手住宅价格环比-0.6%（跌幅持平），同比-5.2%（跌幅收窄0.3个百分点）；其中一线城市二手住宅价格环比-1.0% [5][14] 行业运行指标 - 2025年1-9月全国房地产开发投资同比-13.9%（降幅扩大1.0个百分点），新开工面积同比-18.9%（降幅收窄0.6个百分点），竣工面积同比-15.3%（降幅收窄1.7个百分点） [5][14] - 本周10城商品房库存1.03亿平方米，环比-0.3%，同比-6.6%；去化周期27.7个月，较上周缩短0.7个月，但较去年同期延长2个月 [56][59] 重点公司动态 - 保利发展第三季度营业收入568.65亿元，同比+30.65%，但归母净利润-7.82亿元，同比-299.19%；中国海外发展前三季度营业收入1030亿元，同比-6%，经营利润131.5亿元，同比-27.7% [63] - 非开发类公司中，贝壳-W持续进行股份回购，近期多次每日耗资500万美元回购；绿城服务、碧桂园服务等物管公司也有回购动作 [65]

房地产经纪人收入变化 - 在房地产上行期，一线城市入行两三年的新手中介年收入在10万元至20万元，成熟中介年收入超过50万元，部分专做豪宅交易的经纪人的年收入可达数百万元甚至千万元 [3][5] - 随着近年房地产交易量放缓，地产经纪人收入普遍不及往年，2024年全年收入跌破20万元，2025年预计不及2024年 [3][12] - 近两年收入比两年前降了一半左右，主要因单量减少及成交价和中介费下调导致佣金下降 [14] 经纪人兼职现象 - 中介从事兼职的情况较为普遍，以外卖和跑网约车为主，中介普遍对小区较熟悉，送外卖有天然优势 [5] - 兼职骑手一般注册两到三个平台，如美团、饿了么单量稳定，蜂鸟单价较高，达达快送以商超为主 [7] - 兼职骑手每天跑4-6小时，一天可跑20多单，每月收入大约三四千元，网约车每月也可获得三四千元额外收入 [8][9] 房地产交易市场状况 - 市场好的时候，门店每个月平均有几十套成交，每个经纪人都有三四套甚至更多业绩，2021年下半年每人每月依然有一两套成交，如今整个门店一个月也难成交一套 [13] - 房地产进入深度调整期，交易主体逐步从新房转向二手房，无论二手房还是新房，成交量明显不如以往 [12][13] - 中介行业出现分化，头部中介公司逐步抢占中小中介公司的市场份额，资深经纪人在有限的市场中获得更大份额 [14] 经纪人职业发展 - 中介是一个靠业绩说话的行业，业绩越好级别晋升越快收入越高，10万元的中介费扣除费用后最高级别经纪人可拿3万元左右佣金，新人到手只有几千元 [14] - 从业十余年的老经纪人转行意味着从零起步学习新技能时间成本高昂，且替代行业收入上限低难以匹配中介高峰期收入 [14] - 中介行业正拥抱AI技术如智能匹配房源和虚拟看房，通过学习数字化工具提升工作效率在二手房租赁或改善型需求市场经纪人仍有发展机会 [15]

房地产经纪人收入变迁 - 在房地产上行期，一线城市入行两三年的新手中介年收入在10万元至20万元，成熟中介年收入超过50万元，专做豪宅交易的经纪人的年收入可达数百万元甚至千万元[1][3] - 随着近年房地产交易量放缓，地产经纪人收入普遍不及往年，2024年有经纪人全年收入跌破20万元，2025年预计收入不及2024年[1][4][12] - 近两年经纪人收入相比两年前下降了一半左右，原因包括交易单量减少以及成交价和中介费下调[15] 市场环境与行业动态 - 市场好的时候，一个中介门店每月平均有几十套成交，每个经纪人每月有三四套甚至更多业绩，2021年下半年每人每月仍有一两套成交，而当前整个门店一个月也难成交一套[12] - 房地产深度调整背景下，中介行业出现分化，头部中介公司逐步抢占中小中介公司的市场份额，公司内部资深经纪人因经验和资源丰富，在有限市场中获得更大份额[15] - 中介行业正拥抱AI技术，如智能匹配房源和虚拟看房，通过学习数字化工具提升工作效率，在二手房租赁或改善型需求市场，成交相对稳定[16] 经纪人应对策略与职业选择 - 今年以来，中介从事兼职的情况较为普遍，以外卖和跑网约车为主，中介对小区熟悉，送外卖有天然优势[3] - 有经纪人工作日跑早单和晚单外卖，休息日跑午单和晚单，一天跑20多单，每月兼职收入约三四千元，兼职收入稳定，足以维持一家人生活开销[4][7] - 对于从业十余年的老经纪人，转行意味着从零起步且学习新技能时间成本高，替代行业如外卖和网约车收入稳定但上限低，因此更倾向于转换到市场较好的区域继续从事中介[15] - 如果经纪人年轻且适应力强，对中介的"卷业绩"模式已疲惫，转向新兴行业或许能带来新机遇[16]

二手房市场优势 - 成熟的配套设施是二手房的一大优势，许多二手房坐落于生活便利区域，周边学校、商业、医疗等资源一应俱全，甚至不乏优质学区房 [2] - 二手房价格相对亲民，与价格日渐高企的新房相比性价比优势突出，能够有效缓解购房者的经济压力 [2] - 部分投资者青睐二手房是看中其潜在的拆迁价值，一旦遇上城市改造，获得可观的拆迁补偿款能带来丰厚回报和超额投资收益 [4] - 鉴于当前新房市场时有“烂尾楼”出现，许多家庭转而选择可见可触的二手房现房，能够有效规避开发商延期交付甚至烂尾的风险 [4] 老旧二手房投资风险 - 房龄超过二十年的老房子购买价值已大打折扣，在居住舒适度上存在诸多不足，如建造之初对采光、隔音等细节考量欠缺 [5] - 老旧房屋房型设计不够人性化，例如卫生间没有窗户导致湿气难以排出，或客厅面积狭小且被房门包围，严重影响居住体验 [5] - 老旧房屋普遍面临质量隐患，外墙开裂、管道老化、房间渗漏、电梯故障等问题时有发生，房屋主体结构可能已受损，抵御自然灾害能力较弱 [7] - 维修费用高昂，尽管可动用维修基金进行小修小补，但高昂费用最终仍需由楼内居民共同承担 [7] 物业管理与配套设施缺陷 - 老旧小区普遍存在物业管理不善问题，安保措施形同虚设，人员出入缺乏有效管理，垃圾处理不及时 [8] - 老旧小区停车位极度稀缺，由于规划时未预留充足车位，居民车辆随意停放，停车位僧多粥少，易引发车主矛盾 [8] 融资与流动性风险 - 对于房龄超过二十年的二手房，刚需家庭在申请银行贷款时很容易因房屋年龄问题被拒 [9][11] - 即使银行愿意审批贷款，对于高龄二手房的首付比例也会大幅提高，贷款利率相应上调，大幅增加购房成本 [11]

公司ESG战略与公益发展历程 - 公司公益基金会秉持“商业向善”核心理念，致力于“有尊严的服务者，更美好的居住”，并将公益行动深度融入企业发展战略 [2] - 公司公益基因可追溯至2006年，于2020年正式成立公益基金会，并获评4A级社会组织 [2] - 公司发挥其作为“科技驱动的一站式新居住服务平台”的资源优势开展公益行动 [2] 社区助老领域创新实践 - “我来教您用手机”项目始于2018年，通过发动平台超过44.5万活跃经纪人担任志愿者，以多种方式帮助长者跨越数字鸿沟，截至2025年9月已进入全国超130个城市，开设课程约9万节，累计服务约130万人次 [3] - “我来教您防跌倒”项目于2023年启动，联合医疗专家开展健康课堂，覆盖长者已超14.4万人次 [5] - “稳当当计划”于2024年启动，利用公司装修合作伙伴资源为老旧小区楼道安装安全扶手，目前在北京完成468个楼道改造，目标在2025年底完成1000个 [5] - “独居守护计划”于2024年发起，为60岁及以上独居老人提供智能居家风险解决方案，计划首批覆盖三座城市，为2000户家庭提供服务 [5] 儿童关怀与社区共建 - “贝壳助医爱心小家”项目自2020年起为异地就医的困境大病儿童家庭提供临时居所，截至2025年9月已累计为1848个家庭提供了超19000夜的住宿服务 [6] - 公司将线下门店网络转化为社区服务节点，例如广州的“邻里之家”整合了便民服务、亲子空间、青年就业支持等多重功能 [8] - 公司与相关部门联合打造205家“链新e家-羊城红驿站”，为外卖骑手等新就业群体提供遍布全城的休息站 [8] 公益模式核心逻辑与未来方向 - 公司公益核心逻辑为深度结合自身业务资源、门店网络与科技能力，精准响应“一老一小”及社区的关键需求 [8] - 公司未来将继续依托科技力量与社区网络，联动更多社会力量，探索可循环、可持续的社区公益新模式 [8]

市场成交表现 - 深圳楼市新政后二手房成交量比7至8月均值劲增31% [1] - 国庆假期后14天二手房日均签约量较7至8月日均水平增长26% [1] - 上周全市二手房录得1696套，环比增长39.1%，刷新近半年单周纪录 [1] 市场需求结构 - 节后入市客户出现两类新增力量：成功售房后完成置换的改善客群、近期才知晓具备购房资质的首次置业者 [1] - 新增需求与传统刚需、改善及资产保值型客户形成合力，为市场活跃度持续提升注入新动能 [1] 市场成交驱动因素 - 二手房市场成交回暖得益于政策刺激和传统销售旺季的双重作用 [2] - 需求相对明确的客户决策速度和信心有明显提升 [2] 市场价格与信心 - 当前深圳二手房市场呈现"以价换量"态势，价格变化不大甚至小幅下跌 [2] - 9月百城二手住宅均价环比下跌0.74%，同比下跌7.38%，已连续41个月环比下跌 [2] - 9月重点50城市场信心指数为-0.85，已连续两年位于市场低迷区间 [2] - 高挂牌量背景下价格持续面临下行压力，短期信心指数或难以大幅度改善 [2]

房地产中介行业现状 - 一线城市房地产经纪人收入显著下降，从业十余年的经纪人2024年全年收入跌破20万元，2025年预计进一步下滑[9] - 市场交易量急剧萎缩，中介门店从高峰期每月成交几十套降至目前整个门店一个月难成交一套[9] - 中介行业出现分化，头部中介公司逐步抢占中小中介公司市场份额，资深经纪人凭借经验和资源获得更大份额[11][12] 经纪人收入结构变化 - 房地产上行期成熟中介年收入超过50万元，专做豪宅交易的经纪人年收入可达数百万元甚至千万元[2] - 当前中介佣金下降因交易单量减少及成交价和中介费下调，近两年收入比两年前降约一半[11] - 以10万元中介费为例，扣除费用后最高级别经纪人可获3万元左右佣金，新人仅得几千元[11] 兼职现象普遍化 - 今年以来中介从事兼职情况较为普遍，以外卖和网约车为主，利用对小区熟悉度送外卖有天然优势[2] - 兼职骑手工作日跑早单和晚单各2-3小时，一天可完成20多单，每月稳定收入约三四千元[4][5] - 兼职收入与中介业务量直接相关，门店业务忙时送外卖时间减少，无业务时送外卖时间增多[5] 行业转型与职业发展 - 中介行业正拥抱AI技术，如智能匹配房源和虚拟看房，通过学习数字化工具提升工作效率[12] - 资深经纪人转行成本高，更倾向转换到市场较好区域继续从事中介，而非从零学习新技能[12] - 年轻且适应力强的经纪人若对业绩模式疲惫，转向新兴行业可能带来新机遇[12]