美白类水乳产品 - 谷雨光感水乳采用纯度99%的极光甘草定 通过四通路阻断黑色素生成 72小时使黑色素含量减少86.62% 抑黑率达115.54% 在千人实测中95.5%用户证实肤色透白和色斑淡化 泛红减少99.51% 经表皮水分流失值降低21.17% [1] - 娇韵诗牛奶水乳化妆水为淡粉色啫喱状 乳液比面霜轻薄但比普通乳液浓稠 敏感期使用不会刺激 能有效褪红 但提亮效果较含蓄 适合注重维稳的用户 [3] - 科颜氏闪白精华水乳精华水流动性强但上脸有轻微涩感 乳液干透后形成隐形膜感 混油皮夏季适用 干皮秋冬需叠加面霜 可能与底妆产品产生搓泥现象 [5] 抗老类水乳产品 - 谷雨山参水乳采用稀有人参皂苷CK含量提升2129倍 胶原自生率达397% IV型胶原促生力是玻色因的3.5倍和A醇的2.4倍 复配极光甘草72小时击退86.62%黑色素 [7] - 欧莱雅玻色因水乳添加玻色因+孚玻因组合 有效抚平干纹细纹 水剂含酒精肤感清爽 乳液为凝露质地 混油皮使用有清凉感 配方温和可调节水油平衡 [9] - 资生堂悦薇水乳提供清爽版和滋润版 含玻尿酸Pro强化补水 三种调理成分修护角质健康 使用后肌肤稳定性提升 质地轻薄易吸收 适合初抗老需求 [11] 控油类水乳产品 - 谷雨白千水乳采用水粉双相控油体系与微米级控油微球 控油效果持续8小时 添加互生叶白千层茶树精萃48小时内消退红肿痘 极光甘草成分抑黑率115.54%有效淡化痘印 含甘草酸二钾和马齿苋提取物舒缓泛红敏感 [13][14] - 黛珂紫苏水牛油果水乳中紫苏水控油调理 牛油果乳液深层锁水 使用后肌肤稳定性增强 毛孔视觉淡化 整体光泽感和肤色均匀度提升 适合混油皮用户 [16] - 资生堂男士控油套装含氨基酸复配洁面 爽肤水添加人参提取物改善暗沉 乳液含吸油粉末呈现哑光质感 质地清爽适合通勤 秋冬使用可能偏干 [18]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 25H1营收23.72亿元，同比下降15.43%；归母净利润2.47亿元，同比下降49.01% [6] - 25Q2营收14.23亿元，同比下降16.67%；归母净利润2.18亿元，同比下降28.87%，利润端降幅较Q1收窄 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.67/7.69/8.99亿元，对应同比增长率32.6%/15.3%/17.0% [2][6] - 25H1毛利率76.01%，同比提升3.42个百分点；归母净利率10.47%，同比下降6.49个百分点 [6] 费用结构变化 - 销售费用率54.17%，同比上升8.63个百分点，主要因投流与营销活动增加 [6] - 管理费用率8.11%，同比上升1.86个百分点 [6] - 研发费用率4.91%，同比上升0.8个百分点，体现研发投入加大 [6] 分品类表现 - 护肤品类营收20.0亿元，同比下降12.0%，占总营收84.86% [6] - 彩妆品类营收2.29亿元，同比下降7.1%，占比10.12% [6] - 医疗器械营收1.16亿元，同比下降55.8%，占比4.9% [6] 渠道表现 - 线上渠道营收17.4亿元，同比下降5.9%，其中阿里系平台营收7.7亿元（同比下降10.5%），抖音系平台营收4.1亿元（同比增长7.4%） [6] - OMO渠道营收1.9亿元，同比下降10.5% [6] - 线下渠道营收4.2亿元，同比下降41.6% [6] 产品与品牌策略 - 2月推出双特证"薇诺娜清透防晒乳"系列产品，覆盖日常、户外、医美修护等多场景 [6] - 4月推出抗老"银核CP"系列（银核霜和银核精华），搭载独创"超塑肽"抗老成分组合物 [6] - 邀请魏大勋、蒋欣、张康乐等明星代言，强化品牌医研形象与敏感肌解决方案定位 [6] - 薇诺娜2.0时代聚焦敏感肌品类拓展，推进"敏感PLUS"战略突破 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为62.81/71.14/82.43亿元，对应增长率9.5%/13.3%/15.9% [2][6] - 对应市盈率分别为30/26/22倍 [2][6] - 每股收益预计为1.57/1.81/2.12元 [2][6] - ROE预计提升至10.3%/10.8%/11.5% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价54.85港元对应2025-2027年PE分别为21/16/12倍 [1][9] 核心财务表现 - 1H2025营业收入31.1亿元 同比增长22.5% [4] - 1H2025归母净利润11.8亿元 同比增长20.2% [4] - 1H2025经调整净利润12.1亿元 同比增长17.4% [4] - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 [7] - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点 [7] 分品牌表现 - 可复美品牌营收25.4亿元 同比增长22.7% 占比81.7% [5] - 可丽金品牌营收5.0亿元 同比增长26.9% 占比16.1% [5] - 功效性护肤品营收24.1亿元 同比增长24.2% 占比77.4% [5] - 医用敷料营收6.9亿元 同比增长17.1% 占比22.3% [5] 渠道表现 - DTC线上直销营收18.2亿元 同比增长13.3% [6] - 电商平台线上直销营收3.9亿元 同比增长133.6% [6] - 线下直销营收1.2亿元 同比增长74.3% [6] - 经销渠道营收7.9亿元 同比增长12.1% [6] 产品发展动态 - 可复美胶原棒2.0位列天猫液体精华热销榜国货TOP1 [6] - 可丽金胶原大膜王3.0位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4和京东滋养面膜热卖榜TOP1 [6] - 推出可复美帧域密修系列 添加专研IV型热塑胶原 [6] - 可复美焦点面霜实现人群破圈和声量提升 [6] - 截至1H2025末在全国拥有24家品牌专卖店 [6] - 可复美入驻马来西亚屈臣氏 进军东南亚市场 [6] 医美业务进展 - III类医疗器械注射用重组胶原蛋白填充剂产品进入CDE审评阶段 [8] - 重组胶原蛋白冻干纤维进入CDE审评阶段 [8] - 胶原蛋白三类械产品获批后将贡献新业绩增量 [8] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至25.9亿元（下调10%） [9] - 下调2026年归母净利润预测至34.5亿元（下调11%） [9] - 下调2027年归母净利润预测至44.8亿元（下调9%） [9] - 预计2025-2027年营业收入分别为71.19/94.64/122.98亿元 [10] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为25.53%/33.40%/29.80% [10]

财务表现 - 收益同比减少30.6%至约6630万元人民币 [1] - 毛利同比减少36.3%至约3210万元人民币 [1] - 净亏损同比增加19.1%至约2.39亿元人民币 [1] - 每股亏损0.75元人民币 [1] 业务调整 - 终止与美国护肤品牌欧玛的代理合作 [1] - 资源调配至CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）和CU-10201（外用4%米诺环素泡沫剂）等新品的商业化准备 [1] - 新品已获得监管机构批准 [1] 战略方向 - 新品预期具有更大市场潜力和更高投入产出比 [1] - 业务调整有利于集团中长期发展 [1] - 调整原因包括宏观政策和国际环境影响 [1]

战略合作与实验室成立 - 公司与科丝美诗达成深度战略合作并成立联合实验室 聚焦护肤领域技术和创新理念 [1] - 联合实验室以"适度清洁"和"分肤定制"为核心研究方向 深入剖析不同肤质特性 [3] - 基于研究成果打造了"MINISO平衡净润系列"洁面产品 获得消费者良好口碑 [3] 研发实力与生产布局 - 科丝美诗是1992年创立于韩国的企业 研发实力与生产技术享誉国际 [5] - 联合实验室助力公司打造高质价比、好口碑、安全专业的年轻人喜爱护肤品 [5] - 合作是公司在护肤赛道深化专业布局的关键一步 [5] 产学研创新机制 - 2022年公司与上海交大医学院专家团队针对"敏感肌与色素沉着机理研究"开展科研 成功推出维生素原B5舒缓霜和美白精华等产品 [6] - 2025年初公司与暨南大学化妆品与医美研究院合作 以积雪草为核心原料开发针对敏感肌及医美术后修护的"高山源力积雪草特护系列" 该系列预计2025年9月发布 [8] - 公司与科丝美诗、诺斯贝尔、中山中研等知名研发集团或工厂合作 形成成熟的"产学研"创新机制 [10] 供应链与成本优化 - 公司依托强大供应链和科研资源整合能力 实现对市场需求的快速响应与精准供给 [10] - 在严守品质标准前提下 通过规模效应实现成本的显著优化 [10] - 持续为消费者打造功效与价格俱佳的好产品 [10] 品牌理念与战略方向 - 公司以"以消费者为中心"的品牌理念驱动产品开发 [3] - 零售创新回归服务消费者对美好生活追求的初心 [10] - 持续加码自研护肤品投入是优势资源深度融合和坚守"做好产品质价比"初心的体现 [10]

文章核心观点 - 超分子微球化技术是源自中国的突破性创新，标志着中国科技力量在全球护肤科技竞争中的崛起 [2] - 该技术通过“细胞调控”逻辑推动护肤行业从“经验主义”向“科学精准”范式跃迁，解决了传统护肤成分在渗透性、稳定性和靶向性方面的瓶颈 [2][6][12] - 佰鸿集团与青眼情报联合发布的白皮书为精准护肤领域建立了可量化、可追溯的科学标准，并展示了该技术的产业化应用前景 [4][13][23] 技术原理与优势 - 技术核心是对传统护肤成分进行彻底革新，从细胞与细胞器层面重新构建抗老、修护逻辑体系 [6] - 通过“一键压缩”将医美注射类生物大分子的空间占位压缩至1/500，形成粒径百余纳米的微球，使其能穿透肌肤屏障直达真皮层 [9] - 在抗衰方面，该技术能精准促进胶原蛋白合成，显著提升胶原纤维含量 [9] - 在修护方面，可实现受损细胞的精准识别与修复，通过靶向作用激活细胞自我修复机制 [12] 行业影响与标准建立 - 白皮书为行业技术研发人员、品牌商和消费者提供了从技术原理到产品选择的全面指引 [15] - 行业专家倡议通过建立标准、打造共享技术配方库等措施共建微球化技术产业生态 [24] - 该技术有望推动中国护肤产业以“技术输出”替代“产品输出”，以“标准制定”引领全球风尚 [26] 技术应用与产业化 - 技术已成功实现产业化落地，白皮书第五章详述了多个品牌合作产品的成功案例 [23] - 应用案例包括绽媄娅PDRN超能霜、FULCYTOamie双球PDRN超塑次抛、绽发头皮护理产品等 [23] - 未来将看到更多基于该技术的新型功效原料问世，提供更精准的个性化解决方案 [26] 未来发展趋势 - 再生医学与护肤科技的深度融合将成为行业发展的重要趋势 [20] - 技术将推动行业向更高精度、更高效能方向升级，形成以技术创新为核心驱动力的新竞争格局 [26] - 技术应用将更广泛，解决原料稳定性、配方融合性、产品差异特色性等问题 [26]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确提及[1][11] 核心观点 - 董事长亲赴一线管理 Q2利润显著改善 归母净利润同比+20.9%[1][4] - 品牌营销向"效益导向"转型 销售费用率大幅下降[8][9] - 原料业务相对稳健 医美产品体系持续完善 护肤品业务处于调整阶段[5][6][7] - 二季度利润拐点已现 看好未来业绩弹性释放[10][11] 财务表现 - 1H2025营收22.6亿元(-19.6%) 归母净利润2.2亿元(-35.4%)[4] - 2Q2025营收11.8亿元(-18.4%) 归母净利润1.2亿元(+20.9%)[4] - 1H2025毛利率71.0%(-3.5pcts) 归母净利率9.8%(-2.4pcts)[8] - 2Q2025期间费用率56.6%(-6.8pcts) 销售费用率35.0%(-12.5pcts)[9] 分业务表现 - 原料业务营收6.3亿元(-0.6%) 毛利率62.0%(-4.3pcts)[5][8] - 医疗终端产品营收6.7亿元(-9.4%) 毛利率81.6%(-2.9pcts)[5][8] - 皮肤科学创新转化业务营收9.1亿元(-34.0%) 毛利率69.7%(-3.4pcts)[5][8] - 营养科学创新转化业务营收0.4亿元(+32.4%)[5] 业务亮点 - 原料出口业务营收3.3亿元(+0.9%) 占原料业务52.9%[5] - 欧洲/东南亚/韩国收入增速近10% 日本市场增速超20%[5] - 弗思特品牌收入0.6亿元(+61.3%) 销量80吨(+23%)[5] - 新增8个国际医疗器械注册证 涉及巴西/泰国/俄罗斯市场[6] - 润百颜屏障修护系列收入占比超50%[7] - BM肌活/米蓓尔品牌营销变革见效 人效提升/库存周转改善[7] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至48.25/56.31/67.35亿元(下调14%/15%/14%)[11] - 维持2025年归母净利润预测 下调2026-2027年至5.9/8.0亿元(下调11%/12%)[11] - 预计2025-2027年EPS为0.98/1.23/1.66元 对应PE 60/47/35倍[11][12] - 董事长拟增持2-3亿元公司股份 显示发展信心[11]

财务表现 - 2025年上半年公司收入22.61亿元，同比下滑19.57% [1] - 归母净利润2.21亿元，同比下滑35.38% [1] - 第二季度收入11.83亿元，同比下滑近20% [2] - 销售费用8.08亿元，同比下滑31.44%，费用占比降至35.74% [3] 业务板块分析 - 护肤品业务收入9.12亿元，同比下滑超30% [2] - 医美业务收入4.67亿元，同比下滑1.8% [3] - 三类医疗器械销售支数同比增长20% [3] 行业竞争态势 - 2025年上半年化妆品零售额2291亿元，同比增长2.9% [3] - 同业企业如珀莱雅、水羊股份收入均同比增长近10% [3] - 医美注射器械获批加速，8月22日药监局批复6张三类医疗器械证 [4] 战略调整 - 停止价格促销投流，重新梳理品牌功效技术基础 [3] - 医美品牌"润百颜"和"润致"上线美团医美平台拓展渠道 [6] - 董事长年初重回业务一线推动改革 [6] - 通过"以价换量"策略推动医美产品销售 [3] 管理层表态 - 投放重启时间取决于业务调整进度和沟通模式优化 [3] - 医美收入下滑系行业竞争加剧和市场扩容放缓所致 [4] - 公司将优化产品结构和渠道布局应对市场变化 [4]

公司公益活动 - 薇诺娜"薇笑阳光计划"开展十周年 深入高原地区开展公益义诊 覆盖云南香格里拉等6省15地 累计举办25场义诊活动 为5000余人提供皮肤病咨询与治疗[1] - 公益活动联合云南省红十字会 迪庆藏族自治州人民医院及何黎教授团队 发布1400多条防晒科普内容 触达1.8亿消费者[1] - 第十代"皮肤健康锦囊"工具包实现从"输血"到"造血"转变 为12个地区提供定制化健康建议[8] - 公益范围拓展至乡村振兴 青少年教育 助学发展等领域 包括建设"博爱急救站" "贝泰妮希望浴室" "宝贝计划"及非遗文化传承项目[10] 行业健康问题 - 高原地区紫外线导致严重皮肤问题 20多岁人群出现堪比内地四五十岁人群的深度皱纹 黄褐斑基底带有明显炎症潮红[3] - 紫外线是皮肤光老化头号推手 造成晒红灼伤 皱纹早现 色斑顽固低龄化 并增加皮肤癌风险[5] - 高原居民普遍缺乏防护意识 将红斑色斑视为正常现象 皮肤病就医率低[5] 专业医疗介入 - 全国三甲医院皮肤科专家深入高原村镇 开展义诊并传播科学防护知识 强调"防大于治"理念[5][7] - 医生示范厚涂保湿霜正确手法 指导居民通过擦护肤霜和防晒应对干燥日晒问题[7] - 公益活动推动健康观念转变 契合"健康中国2030"以人民健康为中心的发展方向[7] 公司品牌成就 - 薇诺娜上榜工信部首批中国消费名品名单 获国家级权威认可[11] - 获得沙利文"连续5年中国敏感肌护肤品销售额第一"认证 体现消费者与医学群体信任[11] - 公司以"打造中国皮肤健康生态"为使命 坚持可持续高质量发展路径[11] 社会影响 - 公益活动立竿见影改变居民行为 哈巴村居民开始使用防晒衣帽 卫生所陈列防晒产品 妇女主动叮嘱儿童防晒[10][11] - 公益十年播种希望 下一个十年计划扩展至更多高海拔地区[13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司25H1营收17.69亿元，同比增长30.8%，但归母净利润1.86亿元仅同比增长5.2%，利润端低于预期主要因战略投入导致销售费用率提升 [7] - 线上渠道收入占比88.87%且同比增长37.85%，丸美品牌大单品策略及PL恋火品牌营销活动推动收入高增长 [7] - 多品牌矩阵建设显效，丸美品牌聚焦胶原蛋白技术升级，PL恋火通过KOL营销实现品牌声量激增636% [7] 财务表现 - 25H1毛利率74.6%（同比-0.1pct），净利率10.5%（同比-2.6pct），销售费用率56.5%（同比+3.4pct） [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.18亿元/5.33亿元/6.67亿元，对应PE为41/32/25倍 [6][7] - 2025E营收预测38.15亿元（同比增长28.5%），2026E营收47.75亿元（同比增长25.2%） [6] 品牌业务 - 丸美品牌25H1营收12.50亿元（同比+34.4%），以胶原小金针面霜为核心单品，通过全球代言人杨紫营销实现超18亿级曝光 [7] - PL恋火品牌25H1营收5.16亿元（同比+23.87%），通过定制短剧和新品粉底液营销，618期间GMV突破3.5亿元 [7] 渠道表现 - 线上渠道收入15.71亿元（同比+37.85%），天猫旗舰店TOP5单品销售占比73%，店播销售同比增长59% [7] - 线下渠道收入1.97亿元（同比-7.07%），通过护肤沙龙会及科技美肤馆探索新零售模式 [7] 技术及产品 - 发布新品小金针超级面膜，采用重组双胶原蛋白成分及超导促渗技术 [7] - 研发费用率2.3%（同比-0.4pct），管理费用率2.9%（同比-0.6pct） [7]