行业背景与发展阶段 - 中国宠物食品行业过去十年经历从启蒙到高速增长的跃迁，宠物家庭渗透率提升、养宠观念转变及消费结构升级推动行业从"满足温饱"向"健康营养""功能细分""情感链接"方向延伸 [2] - 行业持续高速发展，市场规模不断扩大，细分品类加速丰富，国产品牌与国际巨头竞争愈发激烈 [2] - 2025年行业将进入结构优化与价值竞争关键阶段，原料供应链、生产工艺、渠道布局和品牌运营快速迭代，消费者需求呈现功能性、个性化、可持续化新趋势 [2] 研究报告框架与内容 - 报告从产业链上中下游三大环节切入，涵盖原料、工厂、品牌方、经销商、终端渠道的市场现状、趋势及消费者研究，采用市场调研和专家访谈方法 [5] - 行业发展现状部分将呈现2025年整体规模、增长速度与结构特征，分析不同品类市场占比及变化趋势，结合政策环境、资本动向和技术进步梳理发展阶段与驱动因素 [6] - 产业链洞察部分系统拆解上下游环节：重点关注原料来源与供应格局（肉类/谷物/功能性添加剂/可持续原料）、生产制造模式（自建工厂/OEM/ODM/自动化与质量管控）、中游品牌竞争格局、下游渠道生态（传统经销/电商/直播/私域/跨境出口） [6] - 消费者洞察部分聚焦宠物食品消费者结构、行为与需求变化，分析不同年龄/城市层级/养宠经验人群消费特征，研究配方透明度、功能性、原料安全性、品牌价值观等关注重点及购买路径变化（线上种草/全渠道比价/私域复购） [6] - 趋势展望部分结合国际对标预测未来三至五年发展方向，研判产业集中度变化、跨境市场机遇及AI/大数据等技术对产品研发和渠道运营的潜在影响 [7] - 标杆案例部分筛选覆盖产业链各环节的优秀企业，涵盖原料供应创新、智能化生产实践、品牌定位与差异化营销、渠道拓展与融合运营、国际市场拓展等领域，每个案例从背景介绍、创新做法、取得成效、经验总结和行业启示五个维度展开 [7] 研究目标与参与机制 - 研究旨在全面梳理产业链现状与发展方向，通过全链路分析与典型案例呈现帮助行业各方洞察趋势、识别机会、优化决策 [3] - 参与企业需为宠物食品产业链各环节（原料/工厂/品牌方/经销商/渠道）的上市或非上市公司，且具备成熟产品或服务落地案例 [10][11] - 参与厂商可获得研究报告内页展示（产业图谱logo露出、1-2页企业案例）、报告通过艾瑞官方平台及媒体渠道发布、受邀参加宠物领域线上线下活动等权益 [8]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入32.21亿元，同比增长32.72% [1][2] - 2025年上半年净利润3.78亿元，同比增长22.55% [1][2] - 经营活动现金流量净额3.5亿元，同比大幅增长42.97% [2] - 2020年至2024年营业收入从20.13亿元增长至52.45亿元，净利润从1.12亿元增长至6.25亿元，期间保持两位数增长 [2] 股权激励与业绩目标 - 发布第二期限制性股票激励计划，授予55.6万股，授予价格47.55元/股 [3] - 2025年业绩考核目标：营业收入增长率不低于25%，净利润增长率不低于16% [1][3] - 2025年营业收入目标65.56亿元，净利润目标7.25亿元 [1][3] - 2025年上半年营收目标完成率49.13%，净利润目标完成率52.14% [1][3] - 2025-2027年营业收入目标分别为65.56亿元、80.25亿元及96.51亿元 [3] - 2025-2027年净利润目标分别为7.25亿元、8.25亿元及9.06亿元 [3] 品牌发展与市场地位 - 主力品牌麦富迪国内市占率从2015年2.4%提升至2024年6.2%，位列国产品牌第一 [1][5] - 境内自有品牌业务成为核心增长引擎，境外收入占比从2020年48.17%降至2024年32.29% [2][4] - 多品牌矩阵覆盖不同消费层级：麦富迪持续领跑，霸弗天然粮迅速崛起，弗列加特主打鲜肉精准营养技术 [2] - 2025年上半年通过第三方平台直销收入超12.1亿元，同比增长39.72%，总订单数1642.82万单 [2] - 麦富迪连续五年天猫综合排名第一，2025年天猫618宠物品牌成交榜排名TOP2，弗列加特排名TOP5 [5] 研发与产能建设 - 2025年上半年研发投入4863万元，同比增长27.06%，已获境内授权专利341项 [6] - 近三年研发投入累计超2亿元，在聊城、上海及泰国设有研发中心 [6] - 拟投资6.5亿元建设智能仓储及数智化分拣中心项目 [6] 业务发展历程 - 公司始建于2006年，2023年8月16日在深交所创业板上市 [4] - 早期以海外代工为主，2021年收购雀巢普瑞纳旗下Waggin'Train品牌并取得新西兰K9 Natural、Feline Natural中国区总代理权 [4] - 目前通过OEM/ODM模式与沃尔玛、品谱等国际企业合作，产品远销北美、欧洲、日韩等地 [4][5]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入32.21亿元，同比增长32.72%，归母净利润3.78亿元，同比增长22.55% [1] - 第二季度营业总收入17.41亿元，同比增长30.99%，归母净利润1.74亿元，同比增长8.54% [1] - 毛利率42.78%，同比提升1.74个百分点，净利率11.75%，同比下降7.72个百分点 [1] - 每股收益0.94元，同比增长22.08%，每股经营性现金流0.88元，同比增长42.97% [1] 资产负债结构 - 应收账款4.44亿元，同比增长10.07%，占最新年报归母净利润比例达71.02% [1] - 货币资金6.33亿元，同比下降33.21%，主要因报告期分配股利导致现金流出 [1][9] - 有息负债8247.55万元，同比大幅增长1325.93% [1] - 在建工程同比增长23.03%，因购建固定资产支出增加 [3] 费用与现金流 - 三费总额8.42亿元，占营收比例26.16%，同比上升8.16% [1] - 销售费用同比增长47.34%，因自有品牌收入增长、直销渠道占比提升及新品推广 [7] - 经营活动现金流量净额同比增长42.97%，主要受益于收入增长 [7] - 筹资活动现金流量净额同比下降6428.36%，因报告期分配股利 [8] 业务驱动因素 - 营业收入增长主要源于境内自有品牌业务扩张 [6] - 营业成本同比增长31.05%，与收入增长相匹配 [7] - 合同负债同比下降50.1%，因预收账款减少 [5] - 短期借款同比下降36.36%，因运营性借款减少 [4] 投资回报与机构持仓 - 公司2024年ROIC为15.26%，历史中位数ROIC为10.72% [10] - 交银施罗德基金韩威俊持仓该公司，其管理总规模56.48亿元，擅长成长股挖掘 [10] - 富国天益价值混合A新进持仓123.51万股，交银旗下三只基金均增持 [11] - 证券研究员普遍预期2025年业绩7.57亿元，每股收益1.9元 [10] 研发战略布局 - 上海研发中心聚焦核心技术开发，包括新食材工艺、肠道微生物研究及专利输出 [13] - 聊城研发中心侧重产品创新，研究不同生命阶段犬猫营养需求及生产工艺 [13] - 两地研发中心协同运作，研发人员流动互通，三年累计研发投入达2.27亿元 [14][15]

核心财务表现 - 营业总收入7.28亿元 同比下降13.94% 归母净利润7910.26万元 同比下降19.23% [1] - 第二季度营业总收入3.99亿元 同比下降13.56% 第二季度归母净利润5687.34万元 同比上升1.15% [1] - 毛利率31.98% 同比增21.37% 净利率11.0% 同比减5.57% [1] 费用结构变化 - 三费占比显著上升 财务费用 销售费用和管理费用总和占营收比达15.69% 同比增幅47.74% [1] - 财务费用变动幅度66.6% 主要因本期利息收入减少 [3] 现金流与资产状况 - 每股经营性现金流-0.12元 同比减269806.89% 主要因本期销售商品收到的现金减少 [1][3] - 货币资金5.19亿元 同比下降17.92% 主要因实施2024年度权益分派 [1][3] - 应收账款3.2亿元 同比下降10.41% 有息负债7.45亿元 同比下降6.04% [1] 投资与筹资活动 - 投资活动现金流净额增幅87.32% 主要因收回到期理财产品增加 [3] - 筹资活动现金流净额降幅53.28% 主要因本期借款减少 [3] 历史业绩与分析师预期 - 公司上市以来ROIC中位数为9.89% 2023年最低为-0.21% [3] - 证券研究员普遍预期2025年业绩2.04亿元 每股收益均值0.82元 [5] 偿债能力与风险指标 - 现金资产状况非常健康 [4] - 有息资产负债率达25.05% 应收账款占利润比例达175.45% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现 - 1H2025实现收入32.2亿元，同比增长32.7% [4] - 1H2025归母净利润3.78亿元，同比增长22.6% [4] - 1H2025扣非归母净利润3.67亿元，同比增长26.5% [4] - 1H2025销售毛利率42.8%，同比提升0.7个百分点 [4] - 1H2025销售净利率11.8%，同比下降0.9个百分点 [4] 业务板块表现 - 1H2025主粮收入18.8亿元，同比增长57.1% [5] - 主粮毛利率46.23%，同比提升1.53个百分点 [5] - 1H2025宠物零食收入12.9亿元，同比增长8.3% [5] - 宠物零食毛利率37.48%，同比下降1.71个百分点 [5] - 麦富迪品牌国内市占率从2015年2.4%提升至2024年6.2%，位列国产品牌第一 [5] - 弗列加特品牌荣登2024双十一猫主粮天猫品牌榜TOP1 [5] - 2025年618烘焙猫粮、冻干猫粮、猫主食罐天猫品牌榜TOP1 [5] 渠道建设进展 - 1H2025平台直销收入12.1亿元，同比增长39.7% [6] - 直销收入占主营业务收入比重37.73%，同比提升1.88个百分点 [6] - 阿里系和抖音平台直销收入8.85亿元，同比增长45.9% [6] - 阿里系和抖音收入占比27.6%，同比提升2.48个百分点 [6] - 销售费用支出6.8亿元，同比增长47.3% [6] - 业务宣传费3.7亿元，同比增长54.3% [6] - 销售费用1.84亿元，同比增长46.3% [6] 财务预测 - 预计2025年主营业务收入67.0亿元（前值63.74亿元），同比增长27.7% [7] - 预计2026年收入83.11亿元（前值78.16亿元），同比增长24.0% [7] - 预计2027年收入98.65亿元（前值96.14亿元），同比增长18.7% [7] - 预计2025年归母净利润7.42亿元（前值8.07亿元），同比增长18.8% [7] - 预计2026年净利润9.65亿元（前值10.0亿元），同比增长30.0% [7] - 预计2027年净利润11.95亿元（前值12.95亿元），同比增长23.8% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为1.86元、2.41元、2.99元 [7] - 预计2025年毛利率42.7%，2026年43.9%，2027年44.5% [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][7] 核心观点 - 境外业务受美国加征关税影响短期承压 25Q2中国宠物食品对美出口额同比-37.9% 公司对美出口订单出现阶段性暂停 [7] - 自主品牌战略转型成效显著 爵宴品牌从"高端犬零食"转向"全品类解决方案" 25H1品牌营收同比增长近50% 亚宠展期间全网销售额达1000万元（同比+60%） [7] - 东南亚工厂盈利能力大幅提升 柬埔寨工厂25H1净利润0.35亿元（同比+89%） 净利率达19.4%（同比+8.4pct）创历史新高 [7] - 国内主粮产能布局深化 温州烘焙粮工厂已投产 25年4月推出风干粮薄脆版 8月推出鳕鱼味风干粮及源力碗烘焙粮新品 [7] 财务表现 - 25H1营业收入7.28亿元（同比-13.9%） 归母净利润0.79亿元（同比-19%） 毛利率32%（同比+5.6pct） [6][7] - 25Q2单季度营收3.99亿元（同比-13.6%） 净利润0.57亿元（同比+1.2%） 毛利率34.8%（同比+6.7pct） 净利率14.3%（同比+2.0pct） [7] - 销售费用率提升至7.66%（同比+1.7pct） 反映公司加大品牌投入力度 [7] - 盈利预测：2025-2027年营收预计18.2/20.2/22.5亿元（同比+10%/+11%/+12%） 归母净利润1.74/1.83/2.22亿元（同比-4%/+5%/+21%） [6][7] 估值指标 - 当前股价17.8元对应市盈率25X/24X/20X（2025-2027年） [6][7] - 市净率2.4倍 股息率1.97% 流通市值28.83亿元 [2] - 每股净资产7.43元 资产负债率33.02% [2]

公司动态 - 兰州庄园牧场旗下宠物粮食品牌萨费首次亮相第27届亚洲宠物展 以国企品牌和肉料品质源头为宣传标志吸引消费者关注 [1] - 萨费开创性地将奶牛肉引入高端宠物主粮领域 满足宠粮消费主力群体对高质量食品需求 [1] - 公司自2000年成立以来已构建奶牛养殖、研发、加工与销售全产业链 奶源基地自2009年起建设 拥有11座自有牧场执行6S管理体系 [1] - 公司所用牧草产自富硒土壤有机牧场 杜绝转基因豆粕和饲料边角料 [1] - 品牌预计2025年10月起全面启动专业渠道铺设 推进线上线下融合的全渠道战略 [2] 行业背景 - 第27届亚洲宠物展吸引超51万观众到场 [1] - 国内外宠物食品市场存在产品同质化、供应链透明度低等问题 多数品牌以鸡肉为主要蛋白来源 [1] - 2023年欧盟召回宠粮中71%因肉源污染 美国FDA报告显示67%宠粮肉源溯源模糊 [1] - 慢性肾病占老年猫死因的30% 与劣质肉源正相关 [1] - 2024年中国城镇犬猫消费市场规模增长7.5%突破3000亿元 宠物饲料产量达159万吨同比增长9.3% 成为饲料行业唯一正增长细分领域 [2] 战略布局 - 公司进入宠粮市场系看好广阔市场前景 通过产业链延伸与消费升级结合探索高附加值业态 [2] - 宠物食品制造业务既拓展传统主营业务产业链 又创造新经济增长点 [2] - 宠物经济持续升温释放强劲活力 尤以宠物食品市场增长最为显著 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收32.21亿元，同比增长32.72%，归母净利润3.78亿元，同比增长22.55% [1] - 2025年第二季度公司实现营收17.41亿元，同比增长30.99%，归母净利润1.74亿元，同比增长8.54% [1] - 2025年第二季度公司净利率为10.0%，同比下降2.1个百分点 [2] 业务结构 - 2025年上半年主粮产品营收18.8亿元，同比增长57%，零食产品营收12.9亿元，同比增长8% [1] - 自有品牌业务营收实现40%以上增长，代工业务营收实现双位数增长 [1] - 2025年上半年电商直销收入达12.1亿元，同比增长39.72%，占主营业务收入比重37.7% [1] 渠道发展 - 阿里系及抖音平台直销收入8.8亿元，同比增长45.9% [1] - 线上主力渠道保持高增长势头 [1] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率达43.8%，同比提升1.0个百分点，环比提升2.3个百分点 [1] - 主粮产品毛利率46.2%，同比提升1.5个百分点，零食产品毛利率37.5%，同比下降1.7个百分点 [1] - 毛利率提升主要得益于自主品牌尤其是中高端品牌占比持续提升 [1] 费用管理 - 2025年第二季度销售费用率同比上升3.5个百分点，管理费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比上升0.5个百分点 [2] - 销售费用增长主要与品牌推广相关，增速与自主品牌营收增速基本同步 [2] - 2025年上半年计提股份支付费用800多万元 [2] 品牌建设 - 高端品牌战略持续深化，弗列加特完成2.0升级，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列 [2] - 麦富迪及弗列加特品牌荣登"全球品牌中国线上500强榜单"，品牌认可度提升 [2] 激励机制 - 公司发布二期股权激励计划，完善激励机制有助于提升团队积极性，推动长期发展 [2]

公司战略转型 - 公司正从宠物零食代工企业向全球宠物全食品品牌转型 坚持品质优先和长期主义的发展路径 [1] - 公司未来将覆盖主粮 零食 咬胶等全品类 创新是业务增量关键 以改善宠物健康为核心重点 坚持药食同源理念 [8] 新西兰产线布局 - 新西兰年产4万吨高品质主粮产线已于2024年3月12日正式投产 目前处于市场拓展和产能初步释放阶段 大规模批量生产计划于明年展开 [2][3] - 新西兰产线拥有亚太地区单线产量最大 最先进的温格设备 可生产90%鲜肉的膨化主粮 精准切入高端易消化宠物粮赛道 [2] - 新西兰产线已具备完全投产能力 目前有小批量试验生产 已接到新西兰 澳大利亚 东南亚市场部分品牌的意向订单 已帮20多个大客户完成农业部注册备案 [3] - 公司对新西兰产线设定了5年战略规划 旨在打造高端宠物食品品牌 通过两个层面推进：打造高端OBM自有品牌和建设工厂品牌为经销商提供全套解决方案 [3] 产能与业绩表现 - 新西兰工厂年产能达4万吨 是公司未来3年规划的主要增量收入来源 [2] - 柬埔寨爵味工厂2024年实现净利润5129.89万元 成为公司业绩的重要增长点 目前处于产能快速爬坡阶段 [6] - 越南生产基地主要生产咬胶和零食产品 总产能约为1.5万吨 [6] - 海外市场中60%-70%的产能来自东南亚市场 越南和柬埔寨基地已稳定盈利 [6] 核心竞争力构建 - 公司聚焦优质纯净 药食同源 强调原材料来自天然 可控 安全的产地 以改善宠物健康为核心目标 [4] - 配方研发壁垒较高 主粮配方需三四十种原材料复配 研发周期长达2-3年 需符合FEDIAF标准并适配新西兰本地原材料特性 [4] - 未来将重点投入配方研发 探索食材搭配对宠物健康的帮助 布局功能性粮 如利用新西兰青口贝开发针对宠物骨骼健康的产品 [5] - 全球供应链布局包括新西兰 东南亚 欧洲和美洲 形成协同生产体系 东南亚基地覆盖中低端市场需求 与新西兰高端线形成互补 [6] 市场策略与行业趋势 - 公司拒绝加入价格战 不牺牲产品品质 坚持优质安全的产品定位 [7] - 中国宠物主消费需求呈现分层化与理性化趋势 部分消费者高度关注宠物健康 更愿意为优质安全产品买单 [7] - 消费者逐渐成熟 开始主动关注食材产地 配方成分 研发背景等实质信息 推动高端市场从概念驱动向品质驱动转型 [7] - 自有品牌建设将循序渐进 每款产品都以为宠物健康带来新价值为目标 不追求短期规模 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期 营收32.21亿元同比+32.72% 归母净利润3.78亿元同比+22.55% [7] - 自有品牌业务表现突出 预计2025H1实现40%以上增长 代工业务实现双位数增长 [7] - 高端品牌战略持续深化 弗列加特完成2.0升级 推出分阶精准养护猫粮系列 [7] - 股权激励计划落地 有助于提升团队积极性并推动长期发展 [7] 财务表现 - 2025Q2单季营收17.41亿元同比+30.99% 归母净利润1.74亿元同比+8.54% [7] - 毛利率显著提升 2025Q2达43.8% 同比+1.0pct 环比+2.3pct [7] - 分产品毛利率分化 2025H1主粮毛利率46.2%(+1.5pct) 零食毛利率37.5%(-1.7pct) [7] - 费用结构变化 2025Q2销售费用率同比+3.5pct 主要系品牌推广投入增加 [7] 渠道与品牌 - 电商直销收入12.1亿元同比+39.72% 占主营业务收入37.7% [7] - 阿里系/抖音平台直销收入8.8亿元同比+45.9% [7] - 麦富迪及弗列加特品牌荣登"全球品牌中国线上500强榜单" [7] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为7.50/9.81/12.31亿元 [1][7] - 对应PE估值分别为54/41/33倍 [1][7] - 预计2025-2027年营收同比增速分别为25.43%/22.62%/21.41% [1][8] - 预计归母净利润同比增速分别为20.07%/30.84%/25.41% [1][8] 财务指标预测 - 毛利率持续改善 预计2025-2027年分别为45.57%/46.47%/47.15% [8] - 归母净利率稳步提升 预计2025-2027年分别为11.40%/12.17%/12.57% [8] - ROE保持上升趋势 预计2025-2027年分别为15.35%/16.72%/17.34% [8] - 资产负债率持续优化 预计2025-2027年分别为14.13%/13.75%/6.00% [8]