投资评级与核心结论 - 首次覆盖华友钴业，给予“买入”评级 [2] - 基于2025年26倍市盈率，设定目标价为78.98元/股 [2][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为57.52亿元、67.48亿元、80.84亿元，对应每股收益分别为3.03元、3.56元、4.26元 [2][5] - 预测2025-2027年营业收入分别为746.85亿元、830.75亿元、1038.31亿元，增速分别为22.5%、11.2%、25.0% [5][18] 核心观点与市场差异 - 市场普遍将公司视为跟随钴价波动的β品种，但报告认为其更大的看点在于镍业务，公司是稀缺的α型公司 [2][19] - 镍价目前处于周期底部区域附近，预计2027-2028年供需情况或有望迎来周期拐点 [3][20] - 公司已实现从镍矿、镍中间品到镍产品的全产业链布局，项目投资规模大，具备明显的资金和规模壁垒，核心竞争力显著 [3][20] 镍业务分析 - **行业地位与供给**：镍是发展战略新兴产业不可缺少的基础材料和战略资源，全球供给高度集中，储量集中于印尼、澳大利亚和巴西，产量集中于印尼、菲律宾和俄罗斯 [20][53] - **价格与周期判断**：当前镍价处于近五年来周期底部区域附近，上海期货交易所镍价自2022年高点下跌约46.02%，LME镍价下跌约55.00% [60] - **供需展望**：根据报告测算，2027-2028年镍资源供给过剩的情况将有所缓解，且过剩量缩减的状态有望在2029、2030年进一步延续 [64][69] - **公司布局与优势**： - 上游资源端：以参股和长期供应协议方式布局了WBN、SCM等五座矿山，并与淡水河谷达成独家供矿合作 [70] - 镍中间品领域：已建成华越、华科、华飞等项目，总计具备约24.5万吨镍金属量的生产能力，并与淡水河谷、福特汽车合作建设新项目 [70][72] - 下游镍产品领域：在衢州、印尼、广西等地布局了硫酸镍、电解镍等产能 [70][73] - 具体项目投资规模巨大，如华越项目投资12.80亿美元，华飞项目投资20.80亿美元，彰显了高行业壁垒 [20][70] 钴业务分析 - **行业特征**：钴是重要的战略物资，供给端高度集中于刚果（金），2024年其产量占比超过75%，储量占比接近55%；需求端则依赖中国，消费量占比约60% [4][21][76][81] - **政策与价格弹性**：刚果（金）的钴出口限制政策频发，导致中国钴中间产品进口锐减，钴价反应剧烈，例如2025年2月至10月初，钴现货价格从低点16.02万元/吨上涨111.80%至33.93万元/吨 [4][83] - **供需与业绩确定性**： - 需求端受新能源汽车、消费电子、高温合金等领域稳定增长驱动 [4][88] - 报告测算，钴行业产能过剩的情况在2025年有望因刚果（金）出口政策限制而明显缓解，若政策不进一步收缩，2027年供给过剩将再次缓解 [4][89][90] - **公司竞争力**：截至2024年底，公司钴产品产能为5.11万吨/年，在钴价下行阶段，其钴产品业务毛利率不降反升，体现了全产业链布局的优势；在钴价上行期，业绩持续性值得期待 [4][22][76] 三元前驱体与正极材料业务 - **行业现状**：电动车和电池销量持续增长，但三元材料因安全性、经济性等问题，市场份额被磷酸铁锂挤压，占比不断下降 [4][23] - **未来趋势**：固态电池是产业明确发展方向，因其能量密度高、安全性好等优点，预计将推动能量密度更大的三元材料占比显著回升 [4][23] - **公司优势**：业务盈利能力维持在行业领先水平，核心优势在于上游原材料保障、中游制造规模效应以及下游客户绑定和品牌优势 [4][23] - 随着公司在手项目（如淡水河谷福特KNI项目、Sorowako矿山项目）集中投产，行业龙头地位将强者恒强 [23] 公司综合业务与治理 - **业务概览**：公司构建了从上游资源（镍钴锂铜）、中游材料（三元前驱体、正极材料）到下游产品及循环利用的一体化产业链 [32][35] - **成长性与盈利**：2016-2024年，营业收入从48.89亿元增长至609.46亿元，年复合增长率37.08%；归母净利润从0.69亿元增长至41.55亿元，年复合增长率66.90% [36] - **业务结构演变**： - 镍业务（产品+中间品）已成为收入占比最高、增速最快的业务，2024年合计收入占比34.95%，毛利占比51.68% [36] - 三元前驱体和锂电正极材料业务具备战略意义，2021-2024年合计收入占比最高达51.93% [41] - **公司治理与信心**：控股股东在2025年连续实施增持（累计计划金额5-10亿元），并于2025年3月向1161名员工授予限制性股票激励，解锁条件与未来营收和净利润增长挂钩，彰显管理层对未来发展的信心 [45][47]

板块市场表现 - 钴镍板块整体走强，多只相关个股出现显著上涨 [1] - 兴业银锡、国城矿业、盛屯矿业三只股票涨停 [1] - 华友钴业、西藏矿业、ST合纵、海南矿业、盛达资源、当升科技、寒锐钴业等个股涨幅居前 [1]

财务业绩 - 前三季度实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59% [1] - 未来业绩有望保持增长 [1] 镍项目进展 - 年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设 [1] - 年产6万吨镍金属量的Sorowako项目前期准备工作有序推进 [1] 锂资源与项目 - Arcadia锂矿保有资源量提升至245万吨，品位提升至1.34% [1] - 年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，将降低锂盐成本 [1] 材料端布局 - 印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货 [1] - 匈牙利正极一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成 [1] 市场合作 - 与LG新能源签署长单协议，锂电材料竞争力进一步增强 [1]

投资评级 - 报告对华友钴业的投资评级为“买入” [7] 核心观点 - 公司一体化优势显现，未来有望受益于钴价抬升 [1] - 公司上游资源布局完善，锂电材料产能快速放量，叠加钴价抬升预期，业绩增长前景良好 [7] 业绩表现 - 2025年三季度业绩超预期，营业总收入达5894亿元，同比增长296%，归母净利润422亿元，同比增长396% [4] - 单季度看，2025年第三季度营业总收入2174亿元，同比上升409%，环比增长123%，归母净利润151亿元，同比增长115%，环比增长32% [4] - 公司2024年归母净利润为4155亿元，预计2025-2027年归母净利润将分别达到5865亿元、8240亿元、10528亿元，对应市盈率分别为21倍、15倍、12倍 [7][9] 资源与产能布局 - 公司在印尼、津巴布韦等地的镍钴锂资源开发稳步推进，印尼Pomalaa湿法项目年产12万吨镍金属量已开工，津巴布韦Arcadia锂矿资源量增至245万吨，保障了上游原料供应 [5] - 中游湿法冶炼产能全面释放，超高镍9系产品占比超过60%，匈牙利正极材料一期25万吨项目预计年内建成，强化全球化布局 [5] 行业与价格展望 - 刚果（金）钴出口配额政策落地，2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半，预计将导致钴资源持续去库 [6] - 在出口配额约束下，2026年钴市场可能出现供需短缺，钴价有望持续抬升 [6] 财务指标预测 - 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到65269亿元、77794亿元、85302亿元，同比增长率分别为71%、192%、97% [9] - 毛利率预计将从2024年的172%提升至2027年的249%，净资产收益率预计将从2024年的112%提升至2027年的156% [9] - 每股收益预计将从2024年的250元增长至2027年的555元 [9]

项目运营表现 - 公司印尼镍钴项目实现超产 [2] - 超产原因包括原料保障稳定 [2] - 超产原因包括工艺流程持续优化 [2] - 超产原因包括管理水平不断提升 [2]

公司财务表现 - 2025年前三季度实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18% [1] - 第三季度业绩表现基本符合市场预期 [1] 行业供需与价格展望 - 随着库存消耗殆尽，钴行业供需平衡由过剩转为短缺 [1] - 钴价有望持续上行 [1] - 当前镍和锂的价格处于历史低位 [1] 公司业务优势与战略 - 公司作为钴行业龙头，拥有充沛的印尼钴原料来源 [1] - 公司在印尼布局远期镍产能达40.5万吨，包括火法和湿法工艺 [1] - 大单的签订预计将增强公司在锂电产业链中的核心竞争力，并提升长期盈利能力 [1] 未来业绩驱动因素 - 钴价持续上行将令公司深度受益 [1] - 若镍价出现反转，公司业绩有望实现大幅增长 [1] - 若锂价上涨，公司业绩同样有望大增 [1]

业绩表现 - 公司2025年前三季度营收589.4亿元，同比增长29.6%，归母净利润42.2亿元，同比增长39.6% [4] - 2025年第三季度单季营收217.4亿元，同比增长40.9%、环比增长12.4%，归母净利润15.05亿元，同比增长11.5%、环比增长3.2% [4] - 业绩增长受益于镍湿法产能释放及钴价上涨，2025年上半年MHP出货量约12万吨，同比增长超40% [5] 经营优势与产品价格 - 一体化经营优势凸显，镍湿法产能持续稳产超产，预计第三季度延续超产态势 [5] - 钴价显著回升，2025年第一季度、第二季度、第三季度中国钴平均价分别为19.2万元/吨、23.9万元/吨、26.7万元/吨 [5] - 钴价上涨主要受益于刚果（金）实施的钴出口禁令 [5] 项目进展 - 镍业务方面，年产12万吨金属镍的Pomalaa湿法项目已开工建设，年产6万吨金属镍的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进 [6] - 锂业务方面，津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目已进入设备安装阶段，预计年底建设完成，将有助于降低锂盐生产成本 [6] - 锂电材料业务方面，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目预计年内建成 [6] 行业供需与钴价展望 - 刚果（金）钴出口政策转变，出口禁令于2025年10月15日结束，自10月16日起改为出口配额制 [7] - 2025年10月至12月刚果（金）钴出口配额分别为3625吨、7250吨、7250吨，2026年至2027年每年至多出口96600吨 [7] - 以2024年钴产量为基准，刚果（金）在2025年2月22日至10月15日期间约减少14.16万吨供给 [7] - 假设2025至2027年全球钴需求与2024年20万吨消费量持平，且刚果（金）以外地区产量不变，则2025至2027年钴供需平衡预计分别为短缺7.5万吨、短缺3.3万吨、短缺3.3万吨 [7]

财务业绩 - 2025年前三季度归母净利润42.2亿元，同比增长39.6% [1] - 2025年第三季度归母净利润15.1亿元，同比增长11.5%，环比增长3.2% [1] - 第三季度业绩受到2.5亿元汇兑损失影响 [1] 镍业务 - 上半年MHP镍成本为1.2万美元/吨 [1] - 第三季度受硫磺、液碱等辅料涨价影响，成本有所上升 [1] - 预计第三季度单吨利润约为0.3万美元，火法工艺基本盈亏平衡 [1] - 预计2025年镍业务利润贡献为30-35亿元 [1] 钴业务 - 钴价上行目标超过40万元/吨 [1] - 2026年钴业务利润弹性将更为明显 [1] 铜业务 - 预计2025年第三季度铜产品出货量2万吨，环比微增 [1] - 预计2025年全年铜出货量9万吨，其中自有矿2万吨，加工7万吨 [1] - 预计铜业务全年贡献利润7-8亿元 [1] 三元前驱体业务 - 预计2025年前三季度三元前驱体出货量超过8万吨 [1] - 预计2025年第三季度出货量3万吨，环比增长超过40% [1] - 预计2025年全年出货量有望达到11万吨，实现同比增长 [1] 估值与评级 - 考虑到镍价仍处于底部，给予2026年20倍市盈率估值 [1] - 目标价为95元，维持买入评级 [1]

财务业绩 - 2025年上半年归母净利润27.1亿元 同比增长62.3% [1] - 2025年第二季度归母净利润14.6亿元 同比增长27% 环比增长16.5% [1] - 上半年业绩符合预告区间26-28亿元 [1] 镍业务表现 - 华越和华飞项目上半年合计贡献净利润12.6亿元 [1] - MHP镍成本为1.2万美元/吨 第二季度镍均价1.55万美元/吨 [1] - 预计单吨利润达0.35万美元 [1] - 火法镍业务基本实现盈亏平衡 [1] - 预计2025年镍业务利润贡献30-35亿元 [1] 价格与市场展望 - 当前镍价处于底部区间 未来价格弹性较大 [1] - 钴价从第二季度开始上行释放业绩弹性 [1] - 下半年钴价可能迎来第二波上涨趋势 [1] 正极材料业务 - 第二季度三元正极材料出货量环比高速增长 [1] - 全年三元正极材料出货量预计增长90%以上 [1] 估值与评级 - 基于镍价处于底部 给予2025年15倍市盈率估值 [1] - 目标价53元 维持买入评级 [1]

业绩表现 - 业绩处于预告中值 符合预期 [2] - 钴价上行推动Q2起释放业绩弹性 下半年可能迎来第二波涨势 [2] - Q2三元正极出货环比高增 全年有望增长90%以上 [2] 项目运营 - 镍湿法项目持续超产 单吨利润维持稳定 [2] - 铜业务贡献稳定利润 锂业务实现盈亏平衡 [2] 财务表现 - Q2谨慎计提减值损失 [2] - 经营性现金流出现下滑 [2] 评级与估值 - 获得买入评级 目标价格53元 [2]