发布日期： 2 0 2 5 / 1 2 / 1 6 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 市场观点纷繁芜杂，光大研究荟萃本周重点报告，涵盖总量、行业、公司研究，为您筛选有价值的 声音。 每周六早8点，"研选"助您快速厘清投资"点线面"！ 公司研究 国产心脏电生理龙头，全矩阵布局筑牢技术壁垒——微电生理（688351.SH）投资价值 分析报告 微电生理是国内电生理龙头企业，提供三维完整解决方案，技术壁垒深厚。 叠加国产替代加速以及政策利好，有望带动业绩高增。同时在脉冲消融等赛 道的布局，有望贡献未来增长潜力。我们看好公司未来的发展。 摘 自 ： 国 产 心 脏 电 生 理 龙 头 ， 全 矩 阵 布 局 筑 牢 技 术 壁 垒 —— 微 电 生 理 （6 8 8 3 5 1 ...

近日，极智嘉(02590.HK)在欧洲市场连下两城，其机器人方案相继落地北欧电商巨头Coolshop位于丹麦 的智能仓，以及全球物流服务商Arvato位于波兰的物流中心，彰显了极智嘉在欧洲智能仓储赛道的规模 化落地能力及领先的市场领导地位。 作为欧洲增速最快的电商市场之一，波兰物流行业正持续推进现代化转型，灵活性与可扩展性成为第三 方物流服务商(3PL)的核心竞争力，越来越多的企业开始引入移动机器人技术以适配市场变化。Arvato 波兹南项目充分印证了移动机器人为3PL企业带来显著的运营效能提升。极智嘉货架到人方案支持物流 服务商按需、分阶段扩展机器人数量和工作站配置，使其无需重建仓库，即可敏捷响应持续变化的客户 需求。该项目的成功，进一步巩固了极智嘉在波兰这一欧洲核心市场的战略地位。 从北欧电商到波兰3PL，极智嘉近期两大项目的落地，标志着其欧洲市场版图持续扩容，同时印证了其 解决方案在电商、3PL等多场景的适配能力与规模化复制实力。作为"AI+机器人"代表企业，极智嘉正 以成熟的技术、灵活的方案持续深化欧洲布局，助力当地企业实现智能化转型，进一步巩固其全球化领 先地位。 在丹麦，极智嘉为北欧电商巨头Coo ...

以新加坡的全球枢纽优势为支点，吕文扬搭建起"本土运营+全球辐射"的商业架构。他充分利用新加坡"3小时飞行圈覆盖东盟6.7亿人口"的区位便利，在 狮城设立全球运营总部，统筹研发、融资与品牌管理；同时联动柔佛-新加坡经济区的制造产能，形成"新加坡出技术、柔佛出产能"的互补格局，大幅降 低生产成本。借助新加坡作为亚洲最大转口港的物流优势，他构建起"24小时全球供应链响应网络"，将东南亚的优质农产品、本土研发的智能设备精准送 达全球30多个国家和地区，让狮城的枢纽价值成为全球贸易的高效纽带。 深耕本土创新生态，是吕文扬撬动全球商机的核心动能。他积极融入新加坡蓬勃的初创生态，与本地科研机构共建联合实验室，借助政府"Tech@SG"计 划引进国际顶尖人才，在绿色经济领域实现技术突破。依托新加坡全球碳交易枢纽的优势，他将研发的光伏储能技术推向欧洲市场，通过新加坡知识产权 局的专利加速计划，仅用6个月便获得欧盟专利认证，成功切入欧洲绿色能源项目供应链。这种"本土创新+全球转化"的模式，既依托了新加坡的研发与知 识产权保护优势，又实现了技术价值的全球化变现。 从本土扎根到全球拓展，吕文扬的商业实践生动诠释了"根基稳则天地宽"的 ...

行业宏观趋势 - 全球矿业正经历以自动化、数字化、智能化为核心的深刻产业变革 [1] - 在中国，智慧矿山建设已从示范探索进入加快推广的新阶段 [1] - 煤仓的智能化、安全化升级是深度融入矿山整体智能化转型的系统性工程，受技术迭代与政策驱动双重影响 [1] 智能化解决方案演进 - 智慧矿山建设强调数据贯通、系统联动与智能决策，追求全生产链条协同优化与本质安全 [2] - 煤仓智能化发展趋势要求从提供单一功能产品，向提供开放、集成、可联动的整体解决方案演进 [2] - 智能煤仓安全综合解决方案需无缝集成感知层、网络层、平台层与应用执行层 [2] - 各子系统间实现数据协议互通、指令顺畅交互，基于统一平台进行集中监控、智能分析与联动控制 [2] - 深度集成打破“信息孤岛”，使煤仓管理成为矿山“智慧大脑”的有机组成部分 [2] 政策与标准驱动 - 国家及行业政策设定了煤矿智能化率的具体目标，并强调对高风险岗位“机械化换人、自动化减人”要求 [5] - 政策为无人化清仓等技术的推广应用提供了强有力的政策依据 [5] - 国家矿用产品安全标志(MA)认证等强制性安全准入制度，确保井下智能装备满足苛刻的安全与防爆要求 [5] - 相关解决方案通过MA认证及“三新”认定，证明其合规性、可靠性及与政策导向的高度契合 [5] - 入选“国家矿山安全监察局煤矿井下煤仓适用装备十大案例”，获得行业权威机构对其实用价值与示范效应的认可 [5] 市场应用拓展与供应商角色转变 - 煤仓智能化核心技术对于水泥、粮食、冶金等行业存在类似物料板结、仓储安全风险的筒仓场景具有很强的可复制性与适应性 [8] - 这为技术提供商开辟了更广阔的市场空间，正在催生一个跨行业的“智能仓储安全”细分赛道 [8] - 煤矿企业选择解决方案时，需评估其系统的开放集成能力、与矿山现有及未来系统的兼容性，以及供应商提供持续迭代与一站式服务的能力 [8] - 方案提供商正从装备销售商向全生命周期服务商角色演进，提供从咨询设计、系统集成、安装调试到运维培训、数据服务的完整价值链 [8] - 以系统集成为特征、以本质安全与高效运营为目标的煤仓智能化升级，正成为智慧矿山建设的坚实基础 [8]

评级与目标价 - 中金首予极智嘉“跑赢行业”评级，目标价为32.8港元 [1] 公司技术与数据优势 - 公司受惠于三个自主技术平台及内部开发的软件和硬件 [1] - 公司利用人工智能技术进行仓储路径规划，改善供应链，并应用数位对映技术 [1] - 公司拥有约770个终端客户，并利用大量订单和业务营运数据，在人工智能转型中获得数据优势 [1] 财务预测与行业地位 - 预计公司今明两年的每股盈测分别为0.06元及0.17元 [1] - 公司在智能仓储领域运用人工智能技术具领先优势 [1] - 人工智能仓储行业的竞争格局清晰可见 [1]

核心观点 - 中金首次覆盖极智嘉-W，给予“跑赢行业”评级，认为公司已成为具备AI+场景化能力的综合智能体 [1] - 预计公司2025-2026年EPS分别为0.06/0.17元 [1] - 给予公司2026年10x的P/S，对应目标价32.8港元，较当前有32%的上涨空间 [1] 行业前景与公司地位 - 全球仓储AMR解决方案市场空间巨大，预计2029年或超千亿元，中国企业优势明显 [2] - 仓储AMR具有高度标准化、数据积累清晰、自动化基础完善等特征，是AI+工业落地的重要市场 [2] - 亚马逊已推出AI基础模型DeepFleet，为行业引航 [2] - 极智嘉是全球化布局的AMR解决方案龙头，按收益计2024年其仓储AMR解决方案全球市场份额为9%，排名第一 [3] - 公司海外市场收入占比近年来超过70% [3] 公司经营与财务状况 - 公司2025年上半年实现EBITDA转正，达到0.12亿元，标志着经营层面财务拐点正式出现 [3] - 潜在催化剂包括公司盈利扭亏、加入恒生综合指数及港股通 [4] 技术优势与AI布局 - 公司基于三个专有技术平台，软硬件全自研，为AI融入仓储路径规划、供应链优化、数字孪生等提供了底层打通基础 [4] - 公司通过三大仓储方案和三大场景，为各行业提供高性能解决方案 [4] - 公司长期积累770名终端客户，积累了大量的运营数据与历史订单数据，打造了向AI转型的数据壁垒 [4] - 公司集中资源布局具身智能，已推出通用机械臂及具身智能底座Geek+ Brain [4]

项目概况 - 东杰智能与新西兰阿尔法罗技资本有限公司、大炎投资、遨博山东签订战略合作框架协议，共同推进中国海南东方国际生物医药空港产业园项目 [1] - 公司作为项目智能设备的设计、采购、施工与调试总承包方，遨博山东作为上游供应链提供机器人等设备支持 [2] - 四方合作部分首期项目预算金额约为8.7亿元人民币，总体预算金额约为111亿元人民币 [2] 项目规模与技术细节 - 项目计划开发数智化立体仓库面积约135.36万平方米，约390万托储位 [2] - 建设标准包括24米标高立体仓库，配置巷道堆垛机、四向车、AGV、自动化分拣系统等 [2] - 通过5G+AI驱动实现货物周转效率提升55%，订单响应时间压缩至15分钟内，仓储分拣零差错 [1] - 采用光伏低碳技术实现年碳减排2.8万吨 [1] 各方角色与职责 - 公司作为主系统集成商，牵头提供技术咨询和整体解决方案，并将在海南成立子公司保障项目 [3] - 遨博山东作为协作机器人技术合作伙伴，提供机器人自动化解决方案，其设备及服务约占合作部分的10% [2][3] - 大炎投资作为实际运营公司，负责项目详细需求、政府审批、土地许可等前期工作 [1][3] - 新西兰阿尔法罗技资本有限公司负责整体投资规划和融资方案主导 [3]

业务增长势头 - 近期累计订单金额突破10亿元，订单增速超过30% [1] - 中标某知名电商巨头超3亿元物流机器人项目，并斩获多个亿元级订单，覆盖跨境快时尚、欧洲时尚快消、食品饮料及英国零售等领域 [1] - 2025年上半年营收10.25亿元，规模稳居港股机器人板块首位 [2] 财务健康与盈利模式 - 2025年上半年经调整EBITDA首次转正，达1162.1万元，成为港股机器人赛道首家达成该盈利指标的企业 [2] - 公司商业化模式进入良性循环，规模化盈利路径已打通 [2] - 非中国大陆市场毛利率高达46.2% [5] 全球化运营与市场渗透 - 2025年上半年海外收入占比达79.5% [5] - 业务覆盖全球40余个国家和地区，累计部署超6.6万台机器人，服务超850家全球大客户 [5] - 全球项目加速落地，包括为北欧零售巨头Søstrene Grene打造智能仓、助力PUMA日本实现门店与电商一体化运营、韩国电商Coupang复购并提升仓储效率三倍、与马士基战略合作、携手DHL在新西兰打造最大机器人部署项目 [3][5] 客户认可与复购 - 2025年上半年客户复购率已超80% [2] - 众多全球大客户将其解决方案推广至全球网络 [2] 技术壁垒与产品创新 - 全球首发具身智能无人拣选工作站及业内首个全流程无人拣选机器人方案，由自研Geek+ Brain基座模型驱动 [6] - 突破性技术直面拣选环节，通过AI视觉、机械臂控制与智能调度融合，可覆盖数万级SKU，48小时快速部署，拣选效率倍增 [7] - 正稳步推进机械手打包技术研发，向“全流程无人仓”战略目标迈进 [9] 行业前景与催化剂 - AMR行业年复合增速预计超30% [10] - 亚马逊提出“2033年实现75%运营自动化”，京东计划未来五年采购300万台机器人，全球仓储自动化渗透率迎来加速拐点 [11] - “十五五”规划建议推动数智化技术与物流场景深度融合 [11]

公司概况与创立背景 - 公司牧星智能由拥有十多年仓储管理经验的刘明于2016年6月23日创立 [6] - 创始人刘明曾任职于亚马逊和Coupang，其创业灵感源于2012年亚马逊收购Kiva Systems后，观察到机器人系统对美国仓库效率的巨大提升 [6] - 公司定位为全球少数“先懂仓库、再做机器人”的智能仓储公司，团队基因源于对仓库运营的深刻理解 [3][7] 核心技术与解决方案 - 公司核心是提供智能仓储整体解决方案，而非单纯销售设备，其灵魂在于背后的系统、算法和调度逻辑 [10] - 2023年推出3D Sorter Max分播设备，使拣货环节可从一次处理60个订单提升至500个订单，效率提升2-3倍 [10] - 软件系统采用模块化低代码平台设计，约80%功能为标准化模块，剩余20%根据客户场景轻定制，实现快速交付和系统稳定 [11][12] - AI自决策系统已投入应用，可根据实时订单、库存、机器人状态自动计算最优任务分配，并能根据季节变化自动调整热销品货位 [13] 市场布局与业务表现 - 公司海外业务贡献超过80%的营收，是科技公司出海的成功代表 [4] - 业务已覆盖全球50多个国家和地区，服务超过200家客户，包括可口可乐、雅马哈等知名品牌 [3] - 海外市场订单在过去两年几乎每年翻一倍，尤其在欧洲、日本和澳大利亚市场复购率高 [26] - 公司早期出海是基于经济决策，因海外人工成本高（如美国每小时120元人民币），机器人投资回报率更显著 [19][21] 行业洞察与竞争差异 - 智能仓储行业的真正挑战并非硬件，而是如何让仓库实现自我调度和自我优化的“大脑” [2] - 公司与传统机器人团队的核心区别在于深度理解仓库运营全流程（收货、上架、拣货、出货等），能实现系统级动态优化 [8] - 行业特点是项目制，金额从几百万到上千万人民币不等，销售模式是“卖方案”而非“卖产品”，需懂仓库逻辑和ROI计算 [25] 未来战略与发展方向 - 未来三至五年的核心增长动力聚焦于软件智能化、多场景协同和全球标准化 [27][28] - 积极布局人形机器人应用，认为仓库是其人形机器人最容易落地和产生商业价值的场景，预计明年公布进展 [14][15] - 下一阶段目标是“让仓库长出大脑，让机器人有判断力”，致力于成为全球机器人仓储领域的技术标准制定者之一 [28][29] 团队与运营模式 - 公司团队规模约260人，其中研发人员占比超过一半，销售团队仅15人（国内5人，海外10人） [25] - 组织架构上将销售、方案、项目经理置于同一体系，形成从拿单到交付的闭环，强调技术驱动和方案驱动 [25]

核心合作项目 - 东杰智能全资子公司OMH与马来西亚PTTSG及遨博机器人签署框架协议 计划5年内在马来西亚开发约200万个托盘位的自动化仓储设施[1] - OMH作为主系统集成商 负责成套设备设计 堆垛机制造 软件及控制系统安装调试[1] - 搬运及码垛机器人安装调试业务可能由遨博提供 预计占合同金额8-10%[1] 合作方背景 - 马来西亚合作方PTTSG为建筑公司 专注土方和基础设施工程 同时涉足房地产及自动化仓储领域[1] - 技术合作方AUBO为遨博智能全资子公司 公司董事长韩永光间接持有遨博智能7.1681%股份[1] 战略意义 - 协议签署有利于公司海外市场业务开拓和战略布局[1] - 合作将帮助公司争取更多客户资源和业务订单[1]