发行主体多元化 - 点心债发行主体日趋多元 投资机构类型不断丰富 市场深度和广度同步提升[1] - 发行结构中地产和金融净增量为负 其他产业如百度集团 国家电网 厦门象屿 蒙牛乳业贡献较多同比净增量[4] - 存量点心债仍集中于银行和城投主体 金融债余额5213亿元占比49.04% 城投债余额3730亿元占比35.09%[4] 互联网企业发行动态 - 腾讯控股发行90亿元点心债 包括20亿元2.1%利率2030年到期票据 60亿元2.5%利率2035年到期票据 10亿元3.1%利率2055年到期票据[2] - 百度集团发行44亿元点心债 为今年第二次通过点心债融资[2] - 阿里巴巴去年11月发行170亿元点心债 今年9月发行32亿美元零息可转债 80%资金用于云基础设施扩建和技术升级[2] 市场发展态势 - 今年以来点心债累计发行7714亿元 同比下降10.79% 8月以来发行节奏加快 近两个月发行量接近2000亿元[4] - 2024年点心债发行创1.27万亿元历史新高 截至2025年9月1日存续规模超过1.5万亿元人民币[7] - 2022年以来点心债净融资持续大额为正 而中资美元债净融资已连续三年为负[5] 融资成本优势 - 10年期点心债票面利率多介于2.80%至3.50% 同期中资美元债利率超过5%[5] - 点心债融资成本低于美元债 因美联储加息和中美利差倒挂 且可规避人民币/美元汇率波动风险[5] - 相较于境内债 点心债发行审核和信息披露相对宽松 部分城投平台转向境外发行[5] 政策支持与市场需求 - 债券"南向通"参与机构范围扩展 境内非银机构加入有利于丰富投资者结构[3][7] - QDII额度新增30.8亿美元 累计批准额度达1708.69亿美元[7] - 境内机构对点心债配置需求增长 因低利率环境和跨境投资渠道拓宽[6] 资金用途与行业影响 - 互联网企业将募集资金用于AI相关资本开支 云基础设施扩建和技术升级[2][3] - 科技企业集体步入资本开支高峰期 点心债成为企业扩张新路径[3] - 点心债为离岸人民币市场注入高质量资产"活水"[3] 期限结构与品种发展 - 点心债存在发行期限偏短问题 供给规模和结构仍有改善空间[7] - 险资参与可增强长久期配置力量 因保险负债端稳定且久期长[8] - 利率债品种包括离岸人民币国债 离岸央票 地方政府债等[7] 汇率环境支撑 - 人民币或进入升值通道 受弱美元环境和美联储降息预期影响[8] - 央行对中间价调控模式从被动应对转向主动出击[8] - 汇率环境有助于增强点心债对投资者的吸引力[8]

在防风化债的大背景下，城投企业债务风险备受关注。票据作为一种常见的支付 和融资工具，其逾期信息是企业信用风险的重要信号，是企业信誉的重要表现。本文 从主体数量、信用等级、行政层级、地域分布及存续债券特征等维度对 2025 年 1－7 月发债城投企业票据持续逾期1情况进行梳理，为城投行业债务风险动态研判提供一 定的数据支撑与决策参考。 一、城投企业票据逾期概况 2025 年 1－7 月发债城投票据逾期情况梳理 联合资信 公用评级二部 |宋金玲 |邢小帆 2025 年 1－7 月，发债城投企业票据持续逾期主体数量与逾期频次同比双 增；AA 级、区县级平台仍是逾期主要群体，行政层级与信用等级的风险 分化效应进一步强化；风险主要集中于山东、云南、河南、贵州等省份； 存在票据持续逾期的发债城投企业短期集中偿债压力较大；需关注信用风 险传导带来的交叉违约风险。 www.lhratings.com 研究报告 1 （一）票据持续逾期发债城投主体数量变化情况 2025 年 1－7 月，发生票据持续逾期的发债城投企业数量同比有所增长，一定程 度上体现出在企业流动性压力加大的情况下票据兑付优先级较低的特点。 2025 年 1－7 ...

核心观点 - 9-10月为债市季节性逆风期，收益率可能阶段性抬升，但信用债调整幅度可控，建议逢高参与票息配置机会 [1] - 信用债走势分化，短端品种表现相对较好，1年期和3年期品种信用利差普遍被动收窄 [7][10] - 重点关注2-3年期信用债票息价值，收益率处于1.92%-2.12%区间，较2024年最低点利差高1-7BP，较2024年以来利差中枢低5-15BP [2][12] - 4-5年期普通信用债继续调整，5年期隐含评级AAA品种收益率上行5BP，配置性价比提升，利差较2024年以来中枢低1-12BP [2][12] 信用策略与市场表现 - 本周信用债收益率多数上行，1-5年期银行二永债、保险次级债及1-2年期AA+钢铁债表现亮眼 [7][10] - 信用利差走势分化，1年期和3年期品种利差普遍收窄3-5BP，其余期限利差走阔0-7BP [10][21] - 城投债方面，1年期和3年期品种信用利差收窄1-7BP，内蒙古利差收窄2BP表现最佳，黑龙江利差走阔3BP调整较大 [22][40] - 地产债1年期和3年期信用利差收窄2-5BP，但5年期品种利差走阔4-6BP，行业景气度偏弱建议关注1-2年期AA及以上央国企机会 [22] - 钢铁债1年期AA+品种利差收窄12BP，"反内卷"政策或利好弱资质品种利差压缩 [23] - 金融债中银行二永债1-3年期信用利差收窄1-7BP，4-5年期利差走阔1-4BP [24] 政策与热点事件 - 深铁集团向万科提供20.64亿元借款用于偿债，2025年累计提供借款259.41亿元 [3][14] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%，税收收入121085亿元微增0.02%，国有土地使用权出让收入19263亿元同比下降4.7% [3][15] - 央行引导18家商业银行向四类单位提供贷款清偿拖欠企业账款，总规模约1.8万亿元，计划2027年6月底前完成 [4][16] - 上交所优化债券购回业务，新增4项触发情形，包括价格较20日前跌幅达5%或较年内高点跌10%等 [4][16] - 深圳市拟发行多批次离岸人民币债券，包括2年期一般债、5年期大湾区可持续发展债和10年期社会债 [5][17] 一级市场与流动性 - 信用债和城投债净融资额环比均增加 [8] - 银行间市场与交易所市场成交活跃度均上升 [8] - 发行等级分布、期限分布、企业性质分布和行业分布均有详细数据披露 [9][25] 估值与利差分析 - 当前2年期AA+和AA中短票收益率1.92%-1.99%，3年期各品种收益率1.96%-2.12% [2][13] - 信用利差处于历史低位，多数品种信用利差分位数在0%-20%区间 [13][25] - 期限利差和等级利差变动显示市场对短端和高等级品种的偏好 [26][31]

一级发行环比增加441亿元新增发行主体已超去年 一级市场方面，城投债发行量环比增加441亿元至3080亿元，净融资连续第6个月为负。1-8月累计，城投债发行量2.35万亿元，同比下降16.2%；净融资-3447 亿元，同比减少1005亿元。1-8月各月，城投债净融资均处于2020年以来的同期较低水平。8月城投债转为净融资额为-51.73亿元，融出额环比有所缩窄。 数据来源：Odin、新华财经 从区域来看，据东方证券统计，2025年8月，全国11个省份的城投债为净融资，16个省份为净偿还，4个省份没有新发或兑付，净融资省份数量较上月增加5 个，全国城投债净偿还189.64亿元，净偿还水平继续有所下降。陕西为当月净融资规模最大的省份，净融资规模为44.01亿元，其次为湖北、广东、山东和重 庆，净融资规模在20亿元-30亿元区间，北京、云南等其余省份净融资规模在10亿元以下。从净偿还规模上来看，当月江苏净偿还128.98亿元，仍为净偿还 规模最大的省份，安徽净偿还95.04亿元，规模也较大，四川和湖南分别净偿还61.04亿元和56.83亿元，江西等其余省份净偿还规模在50亿元以下。8月，西 藏、辽宁、青海和海南没有 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市回调后把握信用票息配置机会，“中短端票息+适度下沉”策略确定性较高；可关注城投债、金融债、产业债的票息增厚路径，同时选取部分信用个券供投资人参考 [1][4] 各部分总结 城投债 - 票息资产挖掘空间大，截至2025年9月11日存量规模约15.48万亿元，估值2.3%以上的规模4.42万亿元，占比28.54% [4][8] - 公募城投债中，青海、贵州等地加权平均估值收益率高；私募城投债中，贵州、青海等地收益率高，且同区域私募债利差比公募债高20BP以上 [8][9] - 从票息策略角度，不同久期推荐关注不同区域，如1年以内关注西安、青岛等；1 - 3年关注重庆、西安等 [4][8] 金融债 - 截至2025年9月11日存量规模约15.18万亿元，估值2.3%以上的规模1.68万亿元，占比11% [4][18] - 银行次级债和保险永续债板块可重点关注，银行二级资本债高估值集中在3 - 5年AA+/AA/AA - 品种等；银行永续债集中在3 - 5年AA+/AA品种等；保险永续债集中在3 - 5年AA+/AA品种 [18][19] 产业债 - 截至2025年9月11日存量非违约产业债规模约13.99万亿元，估值2.3%以上的规模2.85万亿元，占比20.36% [4][22] - 交通运输、公用事业等行业存量债规模大，房地产和非银金融行业平均估值收益率高；公用事业和地产行业近一月流动性较好 [22] 信用择券策略 - “中短端票息+适度下沉”策略确定性高，中短端（3年以内）品种票息收益与风险性价比提升；长端品种面临成交低迷等压力，可等待流动性改善信号后参与配置 [30] - 选取部分剩余期限1 - 3年/3 - 5年且估值大于2.3%的个券供投资人参考 [31]

杭州城投人工智能产业大模型 中央城市工作会议明确提出，"着力建设便捷高效的智慧城市""创新城市治理的理念、模式、手 段"。杭州城投作为杭州城市建设和民生服务的主力军，产业发展和能级提升的助推者，一方面运营管 理着水务、能源、公交、路网等领域的关键基础设施，汇聚了大量潜在的数据资源和应用场景；另一方 面肩负着融入全市大局、推动生产力实现革命性跃迁的关键任务和重要使命。 杭州城投产业大模型正式发布 钱江潮涌处，创新正当时。9月15日，由杭州市城市建设投资集团有限公司（以下简称"杭州城 投"）和智谱华章科技股份有限公司（以下简称"智谱"）联手打造的杭州城投人工智能产业大模型项目 （一期）发布建设成果，多个大模型及智能体全国首次亮相——全国首个公交大模型、全国首个路桥养 护多模态大模型、全国首个AutoGLM防汛智能体及全国首个自主学习清运调度智能体。 "此次与智谱合作，成功落地杭州城投产业大模型项目，不仅是我们认真落实国家'人工智能+'行动 和省、市'因地制宜发展新质生产力'战略部署的重要举措，更是积极贯彻中央城市工作会议精神，助力 城市内涵式发展的有效探索。"杭州城投党委书记、董事长李红良在发布会上指出，该项目深 ...

通讯员 俞璐 谭婧 记者 严佳炜 精准识别公交"下客"客流、内涝风险提前24小时动态预测、巡检车辆识别路面病害……这些曾经城市治 理中的难题如今有了"杭州解法"。 9月15日，由杭州市城市建设投资集团有限公司（以下简称"杭州城投"）和清华技术成果转化的智谱华 章科技股份有限公司（以下简称"智谱"）联手打造的杭州城投人工智能产业大模型项目（一期）发布建 设成果，多个大模型及智能体全国首次亮相，包括全国首个公交大模型、全国首个路桥养护多模态大模 型、全国首个AutoGLM防汛智能体、全国首个自主学习清运调度智能体。 "此次与智谱合作，成功落地杭州城投产业大模型项目，不仅是我们贯彻落实国家'人工智能+'行动和 省、市'因地制宜发展新质生产力'战略部署的重要举措，更是积极响应中央城市工作会议精神，助力城 市内涵式发展的有效探索。"杭州城投党委书记、董事长李红良在发布会上指出，该项目深度挖掘杭州 城投丰富的应用场景和优质的数据资源，聚焦城市交通、公共安全、设施运维、清运调度等核心业务， 借助大模型强大的数智能力，全面提升运营效率和服务水平。 释放数据资源价值 杭州城投有了"AI大脑" 作为杭州城市建设和民生服务的主力军 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上海、江苏等地探索专项债支持政府投资基金，规模达360亿元，利于提高资金使用效率等；北京再次提前偿还部分专项债，可节约利息支出、平滑到期压力；本周地方政府债发行和净融资额上升，城投债发行额下降、净融资规模转负；地方债和城投债交易有不同表现，且有城投企业高管等变更公告[6][11][16][20] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 上海、江苏等地探索专项债支持政府投资基金，规模达360亿元，政策空间打开后多地拟发行，有助于提高资金使用效率等，但需防控风险[6][7][8] - 北京再次提前偿还部分专项债，提前偿还面值1.45亿元，有助于节约利息支出、平滑到期压力[6][11] - 本周18家城投企业提前兑付债券本息，涉及20只债券、规模47.89亿元，以中部地区和AA级主体为主[6][13] - 本周“25南京铁建SCP002”取消发行，计划发行规模7亿元，今年已有84只城投债推迟或取消发行，规模合计510.76亿元[6][14][15] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债券发行、净融资额均上升，发行利率上升、利差走阔，新增专项债发行提速、特殊新增专项债累计发行超九千亿元，发行期限以30年期为主，浙江发行规模最大，甘肃发行利率、利差均最高[16] - 城投债发行额下降、净融资规模转负，发行利率上升、利差走阔，发行券种以私募债为主，发行期限以5年期为主，发行人主体级别以AA+为主，广西发行利率、利差均最高；城投境外债发行7只、规模合计52.46亿元[20][21] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放13652亿元，短端资金利率多数上行 - 8月1日大公国际将安徽滁州市城市投资控股集团有限公司主体信用评级由AA+级上调至AAA级 - 本周未发生城投信用风险事件 - 地方债现券交易规模下降，除1年期外其余期限到期收益率均上行 - 城投债交易规模上升，到期收益率多数上行，1年期、5年期AA+城投债利差走阔，3年期AA+城投债利差收窄；广义口径下，13家城投主体的14只债券发生15次异常交易[28][29] 城投企业重要公告一览 - 本周86家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，累计新增借款、名称变更，对外担保、经营范围变更等发布公告[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告立足于严监管与化债并重的再融资环境，梳理城投新增融资情况，观察2023年10月以来首次发行债券的城投和类城投产业主体 [2][69] - 城投新增融资呈现“总量严控、结构分化”特征，高评级和优质区域占优，不同行政层级融资分布在银行间与交易所市场有差异 [2][69] - 新增首发城投信用资质较弱，交易所首发主体多且私募产品主导，不同发行场所有区域偏好 [3][69] - 新增首发类城投产业主体以地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行，信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [3][70] - 城投融资政策从严但非“一刀切”，各地探索市场化融资路径，未来政策差异化管理，城投融资市场信用分层与区域分化将凸显 [4][71] 根据相关目录分别进行总结 城投融资政策 - 2023年7月以来形成“35号文+6”政策体系，通过多种措施化解存量债务、遏制新增债务，配套“退平台”等措施，对城投融资严监管 [2][6] - 2025年3月底上交所3号指引文件增加城投审核要点，延续审核趋严态势，倒逼城投转型 [7] - 发债审批依托名单制管理，审核尺度严格，名单内外主体新增发债有不同规定 [8] 城投新增融资概况 - 样本数据基于2023年10月1日至2025年7月31日城投平台发行债券，剔除借新还旧债券后分析新增融资 [12] - 区域上，多数省份实现新增，资源禀赋好的经济大省新增主体多，12个重点省份除青海、宁夏外均有新增 [13] - 行政层级上，地市级新增主体数量最多，区县级次之，不同区域间分化明显 [13] - 主体评级上，AA+、AAA高评级新增融资主体主导，江浙低评级新增主体占比相对高，部分重点省份有低评级主体新增 [14] - 新增渠道上，银行间和交易所市场新增主体数量相当，不同行政层级结构分化，省级和地市级主力市场在银行间，区县、园区更多依赖交易所，企业债是区县级重要渠道 [16] - 新增债项数量上，多数主体仅新增1只债券，AAA等级的省级和地市级主体能突破3只以上的较多 [18] - 债券类型上，银行间产品规模显著领先，中票和超短融规模最大，贴标债有一定规模，以科创债为主 [22] - 发行方式上，新增城投债以公募债为主导 [22] - 募集资金用途上，主要用于偿还有息债务，补流和项目建设资金规模占比不足10% [22] - 发行期限上，1年及以下、3年、5年的发行规模占比分别为28%、31%、25% [23] 首次发行债券主体概况 城投平台首发 - 2023年10月以来，534家新增融资城投主体中69家首次发行债券，呈现信用资质弱、交易所首发多、私募产品主导特征 [34] - 区域上，广东首发城投新增数量最多，不同区域可分三类，各有特点 [41][42] 类城投产业主体首发 - 样本为2023年10月1日 - 2025年7月31日首次发债的类城投产业主体，呈现地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行特征 [46][47] - 区域上，江苏、浙江新增数量多，不同区域主体资质有差异 [52] - 业务类型上，可分为产业控股、公用事业、交通运输三类，产业控股平台又可细分五类，公用事业和交通运输平台现金流稳定、信用资质好 [57][70] 总结 - 城投新增融资总体呈现“总量严控、结构分化”特征，不同行政层级融资市场有差异 [69] - 新增首发城投信用资质弱，不同发行场所有区域偏好 [69] - 新增首发类城投产业主体信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [70] - 城投融资政策从严但留转型空间，各地探索市场化融资路径，未来信用分层与区域分化将凸显 [71]

政策背景与目标 - 城投平台作为地方政府投融资重要载体 过去数十年为城市建设和基础设施完善做出卓越贡献[1] - 经济发展进入新阶段 地方政府债务风险问题日益凸显 城投平台原有运作模式面临挑战[1] - 2025年在政策推动下城投平台退平台进程加速 对地方经济发展和金融市场稳定产生深远影响[1] - 2014年国发43号文明确剥离融资平台公司政府融资职能 监管政策持续细化和强化[1] - 2024年8月150号文规范地方政府融资平台退出 要求不晚于2027年6月末完成相关工作[1] - 2025年1月99号文给出详细执行进度标准 要求2025年底2026年底融资平台数量较2023年3月底累计压降不低于75%和90% 2027年6月底前实现融资平台全部退出[1] 退平台进展统计 - 全国已有超4000家城投企业完成退平台工作[2] - 2025年退平台速度明显加快 截至8月26日今年已有209家地方融资平台发布退平台公告[2] - 退出数量最多省份为山东省青海省江苏省 数量占比依次为14.29%9.05%8.10% 合计占比约31.43%[2] - 退平台企业主体信用级别多为无评级AA和AA+[2] 分省份退平台详情 - 山东省共计30家 其中AAA级1家 AA+级13家 AA级13家 未评级3家[4] - 青海省共计19家 全部为未评级企业[5] - 江苏省共计17家 其中AAA级2家 AA+级2家 AA级13家[6] - 浙江省共计13家 其中AAA级1家 AA+级5家 AA级4家 未评级3家[8][9] - 云南省共计12家 其中AAA级1家 AA级1家 未评级10家[10] - 河南省共计12家 其中AA级7家 未评级5家[11] - 广东省共计10家 其中AAA级4家 AA+级2家 AA级4家[12] - 安徽省共计10家 其中AA+级4家 AA-级1家 AA级1家 未评级4家[13][14] - 重庆市共计9家 其中AAA级4家 AA+级2家 AA-级1家 AA级2家[15][16] - 四川省共计9家 其中AAA级1家 AA+级3家 AA级5家[17] - 陕西省共计9家 其中AAA级1家 AA+级3家 AA级1家 未评级4家[18] 区域推进特点 - 东部地区凭借经济优势走在市场化转型前列[34] - 中部地区在债务化解与业务聚焦中稳步推进[34] - 西部及欠发达地区依赖政策支持和存量盘活寻求突破 成为退平台第一梯队[34] - 中部省份面临保民生与化债务的双重艰巨任务[34] - 云南贵州等西部省份因财政薄弱产业基础较差 退平台进程相对滞后[34] 影响与挑战 - 退平台带来市场化运作空间拓展债务风险隔离市场定价机制优化等积极效应[34] - 同时面临债务压力业务转型难度信用风险分化等挑战[34] - 城投平台需要通过业务多元化拓展建立市场化运营机制资产整合与盘活等策略实现成功转型[34]