行业与公司 * 纪要主要涉及家具出口行业及相关的出海企业 具体公司包括梦百合 爱丽家居 天振股份 佳联科技 江心家居 安科创新 涛涛车业 春风动力 捷佳股份 诺邦股份 浩洋股份 中扬自然 智游科技 浙江自然 捷亚股份 龙蟒股份 智融科技 依依股份 源飞宠物等[1][3][6][8][10][11][12] * 核心讨论围绕美国家具关税调查对出口产业链的影响以及美联储降息预期下的投资机会展开[1][2][4] 核心观点与论据 * **美联储降息预期显著升温** 联邦基金利率期货显示9月降息概率升至94% 年内降息次数预期增至2.2次 2026年底前降息次数预期增至5.3次[1][2] * **美国对进口家具启动关税调查** 特朗普政府宣布调查 旨在重振美国国内制造业 调查将在50天内完成 具体税率未定[1][4] * **中国家具出口商竞争优势稳固** 美国对家具进口依赖度高 尤其在人工密集型环节 中国制造商性价比优势突出 即使加征关税 其竞争优势不会发生根本变化 关税成本预计将在供应商 品牌商和消费者间分摊[1][5] * **短期可能出现抢出口** 在未来50天窗口期内 为赶在圣诞节前出货 可能出现抢出口现象 短期内业绩不会受到太大影响[1][5] * **出口链补涨逻辑清晰** 逻辑主要包括产品差异化实力（客户粘性 产品开发能力） 前期因关税风险导致的估值折价修复 以及新业务拓展带来的投资机会[3][8] * **出口龙头公司估值有望提升** 基于2026年预期 出口龙头公司有望获得1至1.5倍PEG估值 不再进行折价 按此计算 部分公司仍有超过30%的上涨空间[3][9] * **部分公司显现业绩拐点** 在行业整体承压的过去两到三年 捷佳股份 诺邦股份等公司实现高增长 业绩拐点显现[3][10] 其他重要内容 * **本土产能公司短期受益** 具有本土产能的公司（如梦百合 爱丽家居等）将受益于潜在加征关税带来的短期利好[1][6] * **长期趋势不变** 长期看 中国及东南亚产业链集群优势明显 中国企业产品设计与研发能力突出 头部企业品牌出海及供应链全球化趋势不变[1][7] * **关注高增长与左侧机会** 浙江自然 捷亚股份和龙蟒股份在未来两年的增速较为乐观 智融科技和浩洋股份目前处于左侧 是底部建仓机会[3][11] * **新驱动因素提升估值** 在基本面稳定情况下 自主品牌发展或收并购预期等新驱动因素可以提高公司估值 例如宠物赛道的依依股份和源飞宠物[12] * **投资建议** 建议投资者在龙头公司估值跌至一定水平后进行左侧布局 认为关税对出口公司的长期竞争力没有影响[13]

泡泡玛特海外市场表现 - 泡泡玛特纽约门店人流攒动 热门IP售罄 美国售价19 9-40美元(143-288元人民币) 高于中国地区 [6] - 2025年上半年美洲地区营收22 6亿元 同比增长1142% 线下门店净增19家至41家 线下营收8 4亿元 同比增长744 3% [10][14] - 公司整体线上收入占比达40% 美洲市场APP和网站补货速度快于中国 实行满29 9美元免运费政策 [14] 泡泡玛特财务业绩 - 2025年上半年营收138 8亿元 同比增长204% 经调整净利润47 1亿元 同比增长362 8% 净利润超2024年全年 [10] - 大中华区营收82 8亿元 同比增长135 2% 亚太营收28 5亿元 同比增长257 8% 欧洲及其他地区营收4 8亿元 同比增长729 2% [10] - 上半年毛利率70 3% 同比提升6 3个百分点 海外门店毛利率 单店收入及单位经济效益均高于大中华区 [14] IP产品表现 - THE MONSTERS系列营收48 1亿元 占比34 7% MOLLY SKULLPANDA CRYBABY和DIMOO营收均突破10亿元 13大艺术家IP收入破亿元 [12] - 当前四大头部IP贡献近六成营收 需持续孵化新IP如LABUBU等"顶流" [17] - MOLLY和THE MONSTERS 2024年销售额分别为3亿和4亿美元 相比Hello Kitty 18亿美元商品价值仍有增长空间 [18] 行业发展趋势 - 中国新消费后续增长取决于创造新IP 出海能力及依靠创新力形成的盈利能力 [8] - 未来十年是中国IP"黄金十年" 通过"情感共鸣"实现出海是下一个增长极 "孤独感""个性表达"具有全球共通性 [15] - IP生命周期通常2-3年 但系列化内容生成可延长周期 如高达IP增长阶段超5年 [17][18] - 未来中国IP需延长生命周期 创造更多情感链接 提高毛利率关键在于创新 科技和研发 [19]

核心观点 - 预测成长型因子（一致预测营收及净利润2年复合增长率）在2022年前相对沪深300的超额收益不明显，2022年后出现分化，营收及净利润增速（0-15%）组合表现最优 [1] - 引入PEG因子优化组合后，营收及净利润（50%+）超高增速组中PEG（1-3）组合表现最优，避免因短期高增长预期支付过高溢价 [2][3] - 一致预测营收（50%+）PEG（1-3）组合2014/07/01-2025/7/25累计收益率275.45%，超额收益率184.83%，年化收益率12.68% [3] - 一致预测净利润（50%+）PEG（1-3）组合同期累计收益率296.87%，超额收益率206.25%，年化收益率13.24% [3] 预测成长型因子及初步回测 - 选用Wind一致预测营收/净利润2年复合增长率作为成长因子，基于分析师对个股未来成长性预期构建 [8] - 2014-2025年个股一致预测营收增速分布显示，50%+超高增速组占比最低，0-15%增速组占比最高 [11] - 营收增速分组回测显示，2022年后0-15%增速组表现最优，推测因市场风格转向价值型及高增速组估值偏高 [14] - 净利润增速分组回测结果与营收增速相似，0-15%增速组在2022年后表现最优 [19] 引入估值因子PEG进一步优化组合 - PEG（PE/净利润增长率×100）适用于成长股分析，合理水平需结合利率环境及公司增长特性 [20] - 实证显示美股估值与利率呈反向关系，PEG水平随利率环境变化调整，高成长企业应获更高PEG估值 [21] - 营收增速（0-15%）组在PEG（0-1）区间表现最优，累计收益率249.25%，年化收益率11.95% [24][26] - 营收增速（15%-30%）组在PEG（1-3）范围表现最优，累计收益率221.02%，年化收益率11.10% [28][31] - 营收增速（50%+）组在PEG（1-3）表现最优，累计收益率275.45%，年化收益率12.68% [34][36] - 净利润增速（0-15%）组在PEG（0-1）区间表现最优，累计收益率241.79%，年化收益率11.73% [37][40] - 净利润增速（15%-30%）组在PEG（0-1）区间表现最优，累计收益率274.66%，年化收益率12.66% [41][44] - 净利润增速（50%+）组在PEG（1-3）表现最优，累计收益率296.87%，年化收益率13.24% [45][49] 结论 - PEG（1-3）因子在超高增速组（50%+）表现最优，平衡估值与成长性 [50] - 营收及净利润超高增速组采用PEG（1-3）筛选可显著提升组合收益，年化收益率超12% [3][50]

新消费行业表现 - 老铺黄金股价在6月30日上涨14.94%，盘中冲高至1035港元，创上市新高 [1] - 2025年上半年消费板块整体复苏，新消费表现尤为突出，受到政策支持和市场回暖推动 [1] - 新消费崛起主要得益于Z世代成为消费主力，宠物、盲盒等品类成为市场亮点 [1] 新消费崛起原因 - 新一代消费者追求个性化、品质化和体验化消费，潮玩、IP衍生品等契合这一趋势 [2] - 新消费类股票呈现阶段性高速增长，市场对其未来增长势头充满信心 [2] - 新业态往往带来"戴维斯双击"，即企业盈利与估值同步上涨 [1] 估值与风险讨论 - 新消费行业整体估值处于中高位，虽未达2020-2021年超高水平，但横向比较仍偏高 [4] - 部分个股估值可能高于中长期中枢，存在估值波动风险，若业绩预期落空可能引发调整 [3] - PEG是相对较好的估值方式，因DCF难以应用于现金流不确定的成长期企业 [4] 市场交易情况 - 资金对新消费头部标的交易拥挤，主题热度从一线向三四线标的延伸 [3] - 市场可能用短期业绩增长为公司长期价值定价，导致部分估值偏高 [3] 下半年投资展望 - 新消费行业仍处于发展前期，预计后续将有新模式和新产品涌现 [6] - 板块可能出现分化，业绩预期持续兑现的公司有望表现突出，缺乏支撑的公司或调整 [6] - 选股重要性提升，建议关注景气度持续改善的方向如潮玩、宠物、咖啡茶饮等 [6]

新消费板块回调 - 泡泡玛特Labubu雕塑6月10日以108万天价成交后，6月19日二手市场价格暴跌50%-60%，部分非隐藏款跌幅近60% [1][7] - 港股"新消费三姐妹"集体回调：泡泡玛特较6月12日高点下跌15%，市值蒸发500亿港元；老铺黄金较6月5日高点下跌19%；蜜雪集团较6月5日高点下跌17% [2][5][6][8] - 截至6月20日，老铺黄金/泡泡玛特/蜜雪集团年内涨幅分别为243.75%、168.36%、153.83%，动态市盈率分别达89.2倍、95.3倍、40.7倍 [10] 估值争议 - 泡泡玛特估值达95.3倍PE，远超国际同业：迪士尼23.7倍、孩之宝22.3倍、三丽鸥42.3倍、LVMH 17.9倍 [11] - 部分基金经理认为估值泡沫明显：泡泡玛特市值超孩之宝+美泰总和，老铺黄金超周大福，蜜雪集团超海底捞+百胜中国总和 [12] - 乐观派认为新消费企业仍具成长性：部分公司未来两年盈利增速或超20%-30%，潮玩出海进展超预期推动盈利上修 [14][15] 投资框架重构 - 传统PEG估值法面临挑战，需纳入情感价值、用户黏性等软指标：女性用户占比高、情感指数高的企业可能获得估值溢价 [17] - 新消费研究重心从渠道力转向人群分析：精准定位目标群体痛点、实现持续复购成为核心逻辑 [19][20] - 高频数据跟踪成关键指标：盲盒周销量、二手平台交易价格、补货周期等可量化指标比情绪标签更可靠 [18] IP运营长期价值 - 成功IP生命周期可超50年：日本龙头IP企业即使盈利增速回落至个位数，仍能维持30倍以上PE [15] - 中国潮玩IP的"孤独感""个性表达"具有全球共通性，通过情感共鸣实现出海或成新增长极 [17] - 泡泡玛特股价自2024年初16.8港元低点最高上涨17倍至283.4港元，反映市场对IP运营潜力的乐观预期 [11]