业绩指引与财务预测 - 公司上调全年收入指引 反映全球生物医药研发生产景气度逐渐恢复 [1] - 预计2025/2026/2027年EPS分别为1.11/1.28/1.49元 [1] - 采用PE估值方法 给予2025年PE倍数40倍 目标价每股48.18港元 [1] 项目管线与订单情况 - 2025上半年新增86个项目创历史新高 其中超50%新签项目来自美国 [1] - 双抗/多抗/ADC药物占新签项目比例超过70% [1] - 截至25H1共有864个项目 含67个临床三期和24个商业化生产项目 [1] - 未完成订单总额达203亿美元 其中未完成服务订单约114亿美元 [1] - 三年内未完成订单约42亿美元 巩固近期收入增长预期 [1] 收入表现与区域增长 - 临床前收入上半年同比增长35.2% 由研究服务和临床前开发项目驱动 [2] - 临床三期+商业化收入同比上升24.9% 体现早期项目进入成熟阶段 [2] - 北美地区收入同比增长20.1% 展现需求韧性与项目放量 [2] CRDMO商业模式优势 - CRDMO模式保证使用公司专有技术分子在RDM各阶段贡献收入 [1] - 每10亿美元专有技术分子药物销售 公司有望年提成1亿美元 [2] - 100%在公司生产项目可豁免细胞株提成 部分生产项目按药品销售额0.5%收取提成 [2] - 细胞株提成业务毛利率高达80%以上 预计2025年底有600+项目可收取潜在提成 [2]

投资评级 - 增持评级 [1][5] 核心观点 - 药明生物上调全年收入指引，反映全球生物医药研发生产景气度逐渐恢复 [2] - CRDMO模式保证使用公司专有技术分子在RDM各阶段贡献收入 [2] - 采用PE估值方法，给予2025年40倍PE，目标价48.18港元 [9] 财务表现 - 2025年预计营业总收入21,612百万元人民币，同比增长16% [3] - 2025年预计净利润4,510百万元人民币，同比增长34% [3] - 2025年预计毛利率43.00%，较2024年40.97%提升 [11] - 2025年预计每股收益1.11元，2026年1.28元，2027年1.49元 [9][11] 业务进展 - 2025年上半年新增86个项目创1H历史新高，超一半新签项目来自美国 [9] - 双抗、多抗、抗体偶联药物占新签项目比例超过70% [9] - 截至25H1，公司拥有864个项目，含67个临床三期和24个商业化生产项目 [9] - 未完成订单总额达203亿美元，未完成服务订单约114亿美元 [9] - 三年内未完成订单约42亿美元，巩固近期收入增长预期 [9] 收入结构 - 临床前收入上半年同比增长35.2%，驱动因素为研究服务和临床前开发项目收入转化 [9] - 临床三期+商业化收入同比上升24.9%，反映早期项目进入成熟阶段和现有商业化项目爬坡 [9] - 北美地区收入同比增长20.1%，展现需求韧性与项目放量 [9] CRDMO模式优势 - 每10亿美元专有技术分子药物销售，公司有望提成1亿美元/年 [9] - 100%在公司生产项目的细胞株提成可豁免，非公司生产部分收取0.5%销售额提成 [9] - 细胞株提成毛利率高达80%+，预计2025年底600+项目可收取潜在提成 [9] 估值与市场表现 - 当前股价32.92港元，市值134,001百万港元，股本4,071百万股 [6] - 52周股价区间10.26-33.60港元 [6] - 2025年预测PE 27.33倍，PB 2.66倍 [11] - 可比公司平均2025年PE 36倍，公司估值低于行业平均 [10]

公司业绩与财务表现 * 药明生物2025年上半年收益99.5亿元 同比增长16.1%[2][3][8] * 毛利43亿元 同比增长27%[4][10][13] * 经调整纯利润28.4亿元 同比增长11.6%[3][13][14] * 经调整EBITDA利润率43.3% 同比提升170个基点[4][13] * 毛利率42.7% 同比提升360个基点 经调整后毛利率45.6% 同比上升120个基点[3][14] * 每股盈利0.58元 同比增长56.8% 经调整基本每股盈利0.59元 同比上升7.3%[14] * 自由现金流预计全年正向 为连续第四年实现[16] * 现金储备125亿元 资产负债比仅5.6%[16] 业务板块表现 * 研发和早期开发板块收入增长35% 占总收入40%以上[2][3][5] * 商业化生产项目从16个增至24个 收入增长24.9%[2][3][5] * 临床后期和商业化生产收入占总收入43%以上[10] * 新增项目86个创历史新高 其中70%为ADC和双抗项目[3][5][32] * 项目总数达864个 同比增长16%[3] 订单与市场地位 * R端里程碑合同金额从70亿美元增至90亿美元 服务backlog达113亿美元[2][6] * 北美市场收入占比60% 增长20%[2][9] * 欧洲市场增速20% 日本和韩国市场收入翻倍 占比6%[9] * 中国出海项目中市场份额约70%[19] * 通过44次监管机构审核 合规率100%[3][7] 技术平台与创新能力 * 拥有168个双抗/多抗和225个ADC项目[2][6] * DNA到IND转换周期压缩至6-9个月[8][11] * 一次性生产技术表达量达110克每升 行业平均仅3-5克每升[26] * 高通量制剂平台浓度达150-230毫克每升 提升患者用药便利性[29] * CD3平台获GSK 4000万美元首付款 应用于10个分子[47][57] 产能与全球布局 * 产能从2023年15.6万升扩大到2025年30万升[15] * 计划2028年实现60万升产能 其中3%-50%用于ADC[41] * 在新加坡 爱尔兰 德国 美国等地建立全球供应链[21] * 新加坡一期项目包括12万升产能 预计稳定后毛利率45%[48] * 爱尔兰基地预计2025年下半年实现盈亏平衡[48] 商业模式与竞争优势 * 采用CRDMO模式 R端毛利率高达80%以上[4][17] * R到D端保留率超过90% D到M端保留率超过95%[4][31] * 通过细胞提成模式 600个项目可收取销售提成 比例3%-10%[19][35] * 2025年BD及里程碑相关收入预计至少1亿美元[52] * 与Lanza和三星等竞争对手相比 注重内部项目培养 保留率超过99%[38][39] 成本与资本管理 * 劳动力成本占比16.5% 材料成本占比19.6% 固定成本占比21.2%[15] * 资本支出预期从60亿元降至53亿元 7亿元推迟至2026年[37][41] * 通过数字化转型 人均收益从2017年10万美元提升至2025年目标40万美元[23][24] * WBS措施目标提升至少1个百分点利润率[30] 研发方向与行业趋势 * 未来研发方向包括多抗体及其与ADC结合 自免疫疾病 肾病等领域[45] * 布局MRNA治疗性产品 预计未来两三年实现突破[45] * 临床2-3期终止项目约12个 主要因科学研究不确定性[42] 风险与挑战应对 * 通过follow and win molecule战略应对全球融资环境不确定性[11][12] * 不同区域定价策略:海外D端定价高20%-30% M端与行业持平 中国采取早期低价策略[58][59]

公司评级与核心观点 - 报告首次覆盖药明生物给予"买入"评级 [4] - 药明生物是全球领先的生物药CRDMO龙头，首创一体化技术平台覆盖药物发现到商业化生产全流程服务 [1] - 公司2024年服务全球600余家客户，核心员工留任率达95.8%，全球化布局9个生产基地和7个开发中心 [1] 财务表现与业务结构 - 2019-2024年营收CAGR达36.0%，2024年营收187亿元(+9.3%)，归母净利33.6亿元 [6] - 2024年分业务收入：临床前70.6亿元(+30.7%)、早期临床38.2亿元(+5.5%)、后期及商业化74.9亿元(剔除新冠同增3.9%) [6] - 非新冠业务2024年同增13.1%，2017-2024年CAGR达42% [6][15] 订单与产能规划 - 截至2024年底未完成订单总额185亿美元，三年内未完成订单37亿美元占比19.7% [28][29] - 2026年产能规划达58万升，测算满产后可支撑约78亿元利润 [7][142] - 当前PE(TTM)35.2X，显著低于海外龙头龙沙(56.3X)和三星生物(57.5X) [7][73] 行业与市场前景 - 全球生物药市场持续扩容，中国2030年规模预计达1,628亿美元占全球22.2%份额 [3][53] - 全球抗体/蛋白/非核酸疫苗CDMO市场规模2030年将达679亿美元，中国853亿元 [55][58] - 公司2024年在中国创新药出海项目中市场份额达70% [61] 技术与业务优势 - ADC相关项目194个(+35.7%)，XDC业务2024年营收占比提升至21.1% [94][97] - 临床III期和商业化收入占比从2018年19.0%提升至2024年40.1% [127][136] - 首创CRDMO模式可提前5-10年锁定客户合作，形成强业务粘性 [75][76] 财务预测 - 预计2025-2027年营收214.71/236.52/259.13亿元，归母净利44.76/49.97/53.60亿元 [8] - 2025-2027年EPS预测分别为1.10/1.23/1.32元，对应PE 28.96/25.94/24.19X [8][10]

核心观点 - 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的财务表现和经营韧性 整体营收同比增长21% 经调整non-IFRS归母净利润同比增长40% 在手订单同比增长47.1% 体现了公司在全球医药行业不确定性中的稳定性和竞争力 [1][2][3] - 公司的CRDMO一体化业务模式和质量体系构建了核心优势 有效应对行业痛点 TIDES业务（新分子业务）成为重要增长引擎 收入同比大增187.6% 在手订单同比增长105.5% [5][6][7][8] - 药明康德维持2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增长10%-15% 整体收入达415亿-430亿元 并通过高比例股东回报（包括现金分红和股份回购）传递信心 近三年累计回报股东超过113亿元 [3][4][9][10] 财务业绩 - 2025年第一季度整体营收96.55亿元 同比增长21.0% [2] - 经调整non-IFRS归母净利润26.8亿元 同比增长40% 净利率达27.7% [1][2] - 在手订单金额523.3亿元 同比增长47.1% [2] - 美国市场收入同比增长28.4% 欧洲市场收入同比增长26.2% 欧美市场合计贡献近80%收入 [3] - TIDES业务收入22.4亿元 同比增长187.6% 在手订单同比增长105.5% [7] 业务模式与竞争优势 - CRDMO一体化模式覆盖药物研发全链条 提升效率并降低成本 [5] - D&M管线新增分子203个 其中75个由R端转化而来 R端化合物库规模逼近46万个 [6] - 全球布局持续扩张 包括美国米德尔顿和新加坡基地 2025年资本开支预计70亿-80亿元 [6] - TIDES业务（多肽和寡核苷酸）产能快速提升 多肽固相合成反应釜体积从2024年底41000L预计增至2025年底超过100000L [8] 市场表现与预期 - 公司维持2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增长10%-15% 整体收入415亿-430亿元 [3] - 高盛上调2025-2027年纯利预测分别7%、3.5%和2.3% 摩根士丹利指出业绩超预期 [4] - 在手订单相当于5-6个季度工作量 [3] 股东回报与公司行动 - 2024年度利润分配预案中 超过60%利润用于股东回报（现金分红+股份回购） [9] - 近三年累计股东回报超过113亿元 同期自由现金流约153亿元 回报比例超过70% [9] - 2025年实施两次股份回购计划 各10亿元 自去年以来累计回购金额达30亿元 [9][10]

财务表现 - 2025年第一季度营收96.5亿元，同比增长21% [1] - 经调整non-IFRS归母净利润26.8亿元，同比增长40% [1] - 经营现金流30.3亿元，同比增长41.8%，增速与利润匹配 [7] - 维持全年业绩指引，预计营收415-430亿元，增速10%-15% [3] 业务模式优势 - 一体化CRDMO平台覆盖新药研发全流程（R、D、M），具备技术门槛和运营管理（O）优势 [4] - 高质量、高效率、低成本服务吸引客户，在行业逆风中展现韧性 [4] - 2025年资本开支计划70-80亿元，用于全球产能建设（美国米德尔顿和新加坡基地） [10] 股东回报与战略 - 2025年实施两轮股票回购，累计金额20亿元 [4] - 2024年以来累计回购金额达30亿元，反映管理层信心 [5] - 2024年利润分配中60%以上转化为股东回报（现金分红+回购） [10] - 近三年累计股东回报113亿元，占同期自由现金流（153亿元）的70%以上 [10] 行业环境挑战 - 全球贸易不确定性加剧，医药行业投融资未完全复苏 [3] - 美国FDA计划裁员3500人（占比10%），引发行业前景担忧 [3] - 大量药物面临专利悬崖，企业普遍压缩管线、降本增效 [4]

文章核心观点 药明康德在药明合联股价高位减持，是资本运作优化和全球战略深化，获现金流用于全球产能建设等，分拆减持策略提升竞争力，战略调整有望在未来创造更大价值 [3][5][7] 减持情况 - 4月2日药明康德通过大宗交易减持药明合联5080万股股票，约占总股本4.23%，成交金额约21.78亿港元 [1] - 自2024年11月以来第三次减持，累计减持金额达46亿港元 [3] 行业与公司挑战 - 全球医药外包行业竞争加剧，药明康德面临地缘政治和贸易政策多重挑战 [5] - 2024年美国“对等关税”政策将落地，药明康德约64%收入来自美国市场，或影响盈利能力 [5] 应对策略 - 加速推进全球化布局，建设美国米德尔顿基地，计划2026年底投入运营 [5] - 减持药明合联获现金流，用于加速全球产能建设、吸引人才、强化CRDMO业务模式 [5] 减持收益与用途 - 此次减持带来投资收益约18.47亿元人民币，占2024年净利润10%以上 [5] - 资金用于扩建和新建生产基地提升全球服务能力，完善人才激励机制，优化一体化CRDMO模式 [5][6] 药明合联业绩 - 2024年业绩亮眼，全年收益达40.52亿元，同比增长90.8%，净利润同比增长277.2% [6] 策略意义 - 药明康德减持实现高额投资收益，为ADC领域布局提供更多可能 [6] - 分拆与减持策略提升两家公司市场竞争力，为投资者提供多元化投资选择 [6]

文章核心观点 - 全球生物医药行业面临投融资寒冬和地缘政治摩擦，药明生物逆势增长，其CRDMO模式和“跟随并赢得分子”战略展现穿越周期力量，技术红利驱动第二增长曲线 [1] 逆风中彰显韧性 - 全球医药创新进入新周期，CDMO行业竞争压力大，药明生物业务稳健增长，按地理区域和项目阶段划分的收入均有增长，体现其抗风险模型 [2] - 从业务结构看，“R到D到M”加速转化是关键驱动力，2024年新增综合项目数创新高，超一半新增项目和大部分临床三期及商业化项目来自美国客户 [2] - 欧美生物技术投融资自2023年Q3开始恢复，中小型生物科技公司复苏推动药明生物业务，对比其他企业业绩下滑，药明生物关键财务指标稳健增长 [3][4] 双抗/ADC爆发增长 - 药明生物研发服务图谱成果显著，WuXiBodyTM双抗/多抗平台和WuXiDARxTM ADC平台支持多个项目开发，双抗和ADC项目数占比超42%，成为增长最快细分领域 [5] - 技术平台先发优势转化为商业价值，同润生物CD3产品CN201以13亿美元授权默沙东，验证商业模式并揭示CXO企业价值重构路径 [5][6] - 双抗和ADC进入爆发期，未来5 - 10年潜力大，双抗行业增速高于单抗，全球ADC市场预计继续强劲增长，药明生物研究技术平台赋能多个项目 [7][8] 全球布局成主旋律 - 药明生物CRDMO模式独特，“黄金漏斗”商业模式成功，2024年D端新签项目和合作客户增多，PPQ项目完成数增加，各阶段项目数增长显著 [9] - 药明生物2018年开始全球布局，推行全球双厂生产战略，全球CRDMO网络形成矩阵式布局，规避单一地区风险，贴近客户和监管要求 [10] - 2025年药明生物预计收入增长12 - 15%，其增长逻辑与单纯依靠产能扩张的CXO企业有本质区别，正在为生物制药产业探路 [11]