核心观点 - 中国宠物食品行业处于快速增长阶段 国产化趋势明显 行业集中度较低为本土品牌提供发展机遇[2][6][15] - 中国城镇犬猫消费市场规模从2018年1708亿元增长至2024年3002亿元 期间年复合增长率达9.86%[2][6] - 2024年宠物食品市场份额为52.8% 是宠物消费最大市场 主粮和营养品占比小幅上升[2][6] - 国产品牌在电商渠道占据主导地位 2024年线上销售额前十品牌中仅3席为海外品牌[2][21] - 四家主要宠物食品公司(乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份)均采取多品牌战略 并通过研发创新、产能扩张和营销投入提升竞争力[2][28][83] 行业需求与竞争格局 - 中国城镇犬猫消费市场2024年同比增长7.48% 其中犬市场增长4.64% 猫市场增长10.73% "猫经济"增长显著[6] - 单只宠物年均消费金额2024年回升 犬年均消费2961元(同比+2.99%) 猫年均消费2020元(同比+8.02%)[9] - 年轻宠主占比持续攀升 00后宠主2024年占比25.6%(同比+15.5pcts) 90后宠主占比41.2%仍为养宠主力军[9] - 中国宠物食品品牌集中度较低 2024年前十品牌销售额合计占比仅26% 而美国前十品牌占比42%[15] - 电商平台宠物食品销售额2017-2024年间复合增长率达34.5% 2025年前四个月仍同比增长17%[21] - 2025年1-5月宠物食品出口金额累计41.7亿元 同比增长5.8% 受美国贸易政策影响增速波动[25] 公司产品策略 - 乖宝宠物实行多品牌运营 弗列加特定位高端猫粮 汪臻醇定位高端狗粮 佰萃定位低端市场 麦富迪主品牌定位中端[2][28] - 乖宝宠物2024年主粮营收占比达51.3% 超过宠物零食 主粮毛利率同比提升8.7pcts至44.7%[32] - 中宠股份旗下顽皮定位中高端 zeal定位超高端 领先定位线上高端品牌 2024年宠物零食营收占比70.16%[2][37] - 佩蒂股份自主品牌从狗零食赛道切入 爵宴在狗零食深入消费者心智 2024年植物咬胶营收占比36.62%[2][42] - 路斯股份产品性价比高 2025年新设妙冠品牌专注高性价比产品 2024年主粮营收占比13.11%(同比+53.42%)[2][48] - 各公司持续推出新品 乖宝推出0压乳系列和奶弗系列 中宠推出顽皮小金盾系列 佩蒂推出爵宴风干粮系列 路斯推出"摇一摇"主粮系列[35][41][46][52] 研发投入与创新 - 乖宝宠物研发费用从2020年4405万元增长至2024年8548万元 处于行业领先地位[2][53] - 中宠股份2024年研发费用同比增长52%至7268万元 研发人员数量达286人[2][56] - 路斯股份2024年研发费用率达3.04% 研发人员占比9.61% 均为四家公司最高[2][56] - 中宠股份拥有12000平方米研发中心 累计获得300余项国家专利 近三年主导20余项省级科技项目[60] - 乖宝宠物建立多研发中心协同创新模式 2024年投入运营上海研发中心[57] - 各公司研发项目聚焦新品开发和工艺改进 包括天然提取物应用、处方粮开发、新型植物蛋白应用等[61] 产能布局与扩张 - 四家公司均在东南亚设有产能 中宠股份差异化布局北美地区[2][62] - 乖宝宠物主粮产能从2020年83106.37吨增长至2022年126198.50吨 泰国工厂二期项目2025年投产后产能或将翻倍[63][67] - 中宠股份2023年宠物干粮产能超4万吨 全球拥有23间现代化生产基地 其中国内14间海外9间[67][70] - 佩蒂股份2024年产能利用率逐步恢复 新西兰主粮产能处于爬坡状态 预计2025年有20%-30%产能释放[72] - 路斯股份募投项目"年产3万吨宠物主粮项目"2023年全部建成 柬埔寨工厂一期年产3000吨零食项目已投产[78][82] - 全球化供应链布局提升各公司抗风险能力 中宠股份在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥均设有工厂[62][71] 营销策略与投入 - 2020-2024年各公司销售费用逐年增加 销售费用率整体呈上升趋势[2][83] - 2024年乖宝宠物销售费用率超过20% 中宠股份超过10% 佩蒂股份约7% 路斯股份约5%[2][83] - 乖宝宠物开展泛娱乐化品牌营销 包括综艺植入、明星代言、线下快闪活动等[83] - 中宠股份积极参与联名活动 利用权威媒体背书[2][84] - 佩蒂股份结合影视营销与线下互动 增强消费者粘性[2] - 路斯股份以参加行业展会为主 自主孵化原创IP赋能品牌[2] 财务表现与估值 - 2021-2024年乖宝宠物营业收入复合增速达26.8% 归母净利润复合增速达64.2% 均为四家公司最高[2] - 2024年乖宝宠物内销收入占比67.7% 佩蒂股份境外收入占比82.6%[2] - 2021-2024年路斯股份内销收入复合增速最高 其次为乖宝宠物[2] - 乖宝宠物毛利率领先 净利率从2020年6%提升至2024年12%[2][51] - 截至2025/9/4 乖宝宠物市值396亿元(2025年PE 51X) 中宠股份市值176亿元(PE 39X) 佩蒂股份市值46亿元(PE 24X) 路斯股份市值22亿元(PE 28X)[2]

财务表现 - 2025年上半年营收32.21亿元，同比增长32.72% [1] - 归母净利润3.78亿元，同比增长22.55%，基本每股收益0.94元 [1] - 第二季度营收17.41亿元（+30.99%），归母净利润1.74亿元（+8.54%） [2] - 上半年毛利率42.78%（+0.73pct），净利率11.75%（-0.99pct） [2] - 经营活动现金流量净额3.50亿元，同比增长42.97% [2] - 拟每10股派发现金红利2.5元（含税） [1] 运营效率 - 期间费用率27.67%，同比上升1.91个百分点 [2] - 销售费用率21.12%，同比提升2.09个百分点 [2] - 第二季度销售费用率同比提升3.48个百分点 [2] - 存货周转天数77.39天，同比减少10.04天 [2] 业务构成 - 主粮收入18.83亿元（+57.09%），零食收入12.94亿元（+8.34%） [3] - 电商渠道收入12.10亿元（+39.72%），占总收入37.73% [3] - 电商总订单数1642.82万笔（+49.62%），单笔订单价73.67元（-6.62%） [3] - 阿里系+抖音平台收入8.85亿元（+45.85%），订单量增53.41% [3] 品牌建设 - 弗列加特品牌获2025年618天猫烘焙猫粮/冻干猫粮/猫主食罐三类目TOP1 [3] - 麦富迪及弗列加特入选"全球品牌中国线上500强榜单" [3] - 弗列加特完成品牌2.0升级，推出0压乳系列及高鲜肉天然粮系列 [3] 股权激励 - 推出第二期限制性股票激励计划，授予55.6万股（占总股本0.14%） [4] - 授予价格47.55元/股，覆盖9名激励对象 [4] - 业绩考核目标：以2024年为基数，2025-2027年营收增长率不低于25%/53%/84% [4] - 净利润增长率考核目标为不低于16%/32%/45% [4] 行业地位 - 公司为A股市场规模最大的宠物食品企业 [6] - 宠物食品行业处于国内厂商与外资企业竞争阶段 [7]

固定收益研究：信用债市场表现 - 本期交易商协会发行指导利率整体全部上行，变化幅度为1 BP至6 BP [2] - 信用债发行规模环比下降，企业债保持零发行，公司债、定向工具发行金额增加，中期票据、短期融资券发行金额减少 [2] - 信用债净融资额环比减少，企业债、中期票据、短期融资券净融资额为负，公司债、定向工具净融资额为正 [2] - 二级市场信用债成交金额继续环比下降，中期票据、短期融资券成交金额减少，企业债、公司债、定向工具成交金额增加 [2] - 信用债收益率全部上行，信用利差整体走阔，各等级基本处于历史低位 [2] - 绝对收益角度供给不足和配置需求对信用债走强形成支撑，逢调整增配思路可行，择券关注利率债变化趋势和个券票息价值 [2] - 相对收益角度评级利差降至历史低位，信用下沉效果不佳，高等级中长端品种具有优势，可拉长久期至3年以上 [2] - 地产债方面销售复苏进程影响债券估值，可布局历史估值稳定的央企、国企及优质民企债券，博弈超跌房企估值修复 [3] - 城投债方面违约可能性低，可作为重点配置品种，但需关注平台出清转型带来的估值波动风险 [3] 金属行业：产品价格与策略 - 钢铁行业唐山限产政策收紧供给，需关注8月底-9月3日限产力度及下游停工情况，短期钢价或震荡运行 [6] - 铜基本面支撑不足，未来需求受旺季备库带动，矿端供应偏紧支撑价格，短期受降息预期推动但上行空间受限 [6] - 铝行业部分再生铝企业税收返还政策终止，供应或收缩，基本面一般但旺季需求或好转，短期价格震荡 [6] - 黄金受美联储主席鸽派表态影响，9月降息预期增强，短期金价震荡偏强，后续关注地缘政治和降息预期变化 [6] - 锂价受消息扰动波动较大，需关注江西矿山采矿权续期和政府监管变化 [6] - 稀土行业发布总量调控管理暂行办法，控制战略资源，当前价格上涨快但产业链传导或受阻，短期价格震荡 [7] - 钢铁行业建议关注设备先进、技术领先、环保水平高的标的，绿色低碳改造或淘汰落后产能 [7] - 铜行业建议关注资源保障强、环保领先、规模优势的标的，矿端偏紧形成支撑 [7] - 铝行业建议关注资源保障强、环保领先、规模优势的标的，利润较好且供给格局改善 [7] - 黄金行业建议关注相关板块，美国财政赤字扩张有望支撑金价 [7] - 稀土行业建议关注相关板块，国内出口管制放松带动需求，新能源等领域提供新动能 [7] - 维持对钢铁和有色金属行业看好评级，维持洛阳钼业、中金黄金、山东黄金、紫金矿业、中国铝业增持评级 [8] 洛阳钼业：2025年半年报业绩 - 2025年上半年营业收入947.73亿元，同比下降7.83%，归母净利润86.71亿元，同比增长60.07% [10] - 扣非后归母净利润87.24亿元，同比增长55.08% [10] - 主要产品产量完成度均超50%，铜、钴、钼、钨、铌、磷肥产量分别同比增长12.68%、13.05%、下降4.90%、下降1.79%、增长2.94%、下降0.12% [10] - 产量完成度分别为56%、56%、52%、56%、52%、51% [10] - 产品价格方面铜、钴、钼铁、APT、铌铁和磷酸一铵分别增长3.75%、7.69%、1.37%、12.39%、下降0.17%、增长18.59% [10] - 销售毛利率同比增加2.77个百分点至21.15%，销售净利率同比增加4.23个百分点至10.39% [10] - 分产品毛利率铜、钴、钼、钨、铌、磷肥分别增加1.27、19.66、4.45、3.17、10.32、12.97个百分点 [10] - TFM和KFM矿区运营效率提升和产能释放带动铜和钴成本下降，项目回收率提升带动其他产品成本下降 [10] - 财务费用率减少0.67个百分点，债务结构优化降低财务压力 [11] - 在建项目稳步推进，包括TFM矿区勘探、KFM二期工程、水电站及新能源项目、尾矿库智控中心等 [11] - 上调2025-2027年归母净利润预测至160.28亿元、187.15亿元、202.12亿元，EPS分别为0.75元/股、0.87元/股、0.94元/股 [11] - 2025年PE为16.12倍，低于可比公司均值，维持增持评级 [11] 乖宝宠物：2025年半年报业绩 - 2025年上半年营收32.21亿元，同比增长32.72%，归母净利润3.78亿元，同比增长22.55% [13] - 基本每股收益0.94元，拟每10股派红利2.5元 [13] - 毛利率42.78%，同比增加0.73个百分点，净利率11.75%，同比下降0.99个百分点 [13] - 期间费用率27.67%，同比提升1.91个百分点，销售费用率21.12%，同比提升2.09个百分点 [13] - 存货周转天数77.39天，同比减少10.04天，经营活动现金流量净额3.50亿元，同比增长42.97% [13] - 第二季度营收17.41亿元，同比增长30.99%，归母净利润1.74亿元，同比增长8.54% [13] - 第二季度毛利率43.82%，同比增加1.02个百分点，净利率10.00%，同比下降2.06个百分点 [13] - 关税风险上升和营销投入加大影响业绩增长 [13] - 主粮收入18.83亿元，同比增长57.09%，零食收入12.94亿元，同比增长8.34% [14] - 电商收入12.10亿元，同比增长39.72%，占比37.73%，同比提升1.88个百分点 [14] - 总订单数1642.82万笔，同比增长49.62%，单笔订单单价73.67元/笔，同比下降6.62% [14] - 阿里系+抖音平台收入8.85亿元，同比增长45.85%，订单数同比增长53.41%，单价85.72元/笔，同比下降4.93% [14] - 发布第二期股权激励计划，授予55.6万股，授予价格47.55元/股 [15] - 业绩考核目标以2024年为基数，2025-2027年营收增长率不低于25%、53%、84%，净利润增长率不低于16%、32%、45% [15] - 调整2025-2027年EPS预测至1.88元、2.26元、2.67元，2025年PE估值51.62倍，维持增持评级 [15]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收32.21亿元，同比增长32.72%，归母净利润3.78亿元，同比增长22.55% [1] - 2025年第二季度公司实现营收17.41亿元，同比增长30.99%，归母净利润1.74亿元，同比增长8.54% [1] - 2025年第二季度公司净利率为10.0%，同比下降2.1个百分点 [2] 业务结构 - 2025年上半年主粮产品营收18.8亿元，同比增长57%，零食产品营收12.9亿元，同比增长8% [1] - 自有品牌业务营收实现40%以上增长，代工业务营收实现双位数增长 [1] - 2025年上半年电商直销收入达12.1亿元，同比增长39.72%，占主营业务收入比重37.7% [1] 渠道发展 - 阿里系及抖音平台直销收入8.8亿元，同比增长45.9% [1] - 线上主力渠道保持高增长势头 [1] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率达43.8%，同比提升1.0个百分点，环比提升2.3个百分点 [1] - 主粮产品毛利率46.2%，同比提升1.5个百分点，零食产品毛利率37.5%，同比下降1.7个百分点 [1] - 毛利率提升主要得益于自主品牌尤其是中高端品牌占比持续提升 [1] 费用管理 - 2025年第二季度销售费用率同比上升3.5个百分点，管理费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比上升0.5个百分点 [2] - 销售费用增长主要与品牌推广相关，增速与自主品牌营收增速基本同步 [2] - 2025年上半年计提股份支付费用800多万元 [2] 品牌建设 - 高端品牌战略持续深化，弗列加特完成2.0升级，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列 [2] - 麦富迪及弗列加特品牌荣登"全球品牌中国线上500强榜单"，品牌认可度提升 [2] 激励机制 - 公司发布二期股权激励计划，完善激励机制有助于提升团队积极性，推动长期发展 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期 营收32.21亿元同比+32.72% 归母净利润3.78亿元同比+22.55% [7] - 自有品牌业务表现突出 预计2025H1实现40%以上增长 代工业务实现双位数增长 [7] - 高端品牌战略持续深化 弗列加特完成2.0升级 推出分阶精准养护猫粮系列 [7] - 股权激励计划落地 有助于提升团队积极性并推动长期发展 [7] 财务表现 - 2025Q2单季营收17.41亿元同比+30.99% 归母净利润1.74亿元同比+8.54% [7] - 毛利率显著提升 2025Q2达43.8% 同比+1.0pct 环比+2.3pct [7] - 分产品毛利率分化 2025H1主粮毛利率46.2%(+1.5pct) 零食毛利率37.5%(-1.7pct) [7] - 费用结构变化 2025Q2销售费用率同比+3.5pct 主要系品牌推广投入增加 [7] 渠道与品牌 - 电商直销收入12.1亿元同比+39.72% 占主营业务收入37.7% [7] - 阿里系/抖音平台直销收入8.8亿元同比+45.9% [7] - 麦富迪及弗列加特品牌荣登"全球品牌中国线上500强榜单" [7] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为7.50/9.81/12.31亿元 [1][7] - 对应PE估值分别为54/41/33倍 [1][7] - 预计2025-2027年营收同比增速分别为25.43%/22.62%/21.41% [1][8] - 预计归母净利润同比增速分别为20.07%/30.84%/25.41% [1][8] 财务指标预测 - 毛利率持续改善 预计2025-2027年分别为45.57%/46.47%/47.15% [8] - 归母净利率稳步提升 预计2025-2027年分别为11.40%/12.17%/12.57% [8] - ROE保持上升趋势 预计2025-2027年分别为15.35%/16.72%/17.34% [8] - 资产负债率持续优化 预计2025-2027年分别为14.13%/13.75%/6.00% [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；重点推荐公司乖宝宠物，投资评级为买入 [12][15] 报告的核心观点 - 当前国内宠物食品市场竞争从价格与渠道竞争转向品牌竞争，弗列加特锚定年轻消费群体，构建品牌心智壁垒 [4][8][19] - 品类拓展驱动弗列加特过去 5 年高速成长，2025 年进入 2.0 鲜肉精准营养阶段，产品力全面提升 [4][8][19] - 弗列加特侧重抖音、小红书等新型内容电商渠道，投流力度大，店铺自播模式成增长引擎 [4][8][19] - 看好弗列加特品牌高端化路径及长期发展，重点推荐乖宝宠物 [4][8][19] 根据相关目录分别进行总结 宠物食品行业现状 - 中国宠物食品高端市场规模增速快于行业，2008 - 2024 年高端主粮销售额占比从 22%提至 34%，年复合增长率达 20.8%，2008 - 2013 年高端市场规模 CAGR 达 17%，2013 - 2024 年达 23% [20] - 2018 年以来高端猫粮增速快于高端狗粮，2022 - 2024 年高端猫粮两位数增长，国产高端品牌崛起，海外超高端品牌份额下降 [23] - 养宠人群多为高学历、高收入，近六成是企业白领，90 后、95 后、00 后成消费主力，超 87.5%的宠物主将宠物当家人/朋友，高消费宠物主占比超 20% [26] - 宠物主对食品关注从基础营养转向功能性需求，精准营养定制和科学喂养理念普及，推动功能性食品和细分品类需求爆发 [29] - 我国宠物猫约 49%处于青年期，宠物犬约 45%处于成年期，高肉猫粮引领升级趋势，宠物主粮专龄专用趋势明显 [29] 弗列加特产品优势 - 品类拓展驱动弗列加特过去 5 年高速成长，产品从“主食冻干 - 膨化粮 - 湿粮 - 烘焙粮”丰富，“大红桶主食冻干”“高鲜肉烘焙粮”预计 2025Q1 占线上销售额 50% + [9][36] - 2025 年进入 2.0 鲜肉精准营养阶段，推出精准营养烘焙粮，未来围绕宠物健康细分需求创新升级 [9][36] - 首创鲜肉标准化专利工艺系统，应用于新款烘焙粮，乖宝宠物 20 年研发积淀有 329 项专利技术矩阵 [9][36] - 拥有 500 只猫狗的研发基地支撑犬猫基础研究，50 + 学术论文论证营养配比，动态优化配方 [9][36] 弗列加特渠道运营 - 乖宝宠物为弗列加特设单独运营团队，精准洞察渠道变迁，实现线上全渠道精细化运营覆盖 [10][60] - 侧重抖音、小红书等新型内容电商渠道，投流力度大，2024 年以来店铺自播模式成增长引擎，带动公司直销收入增速达 59% [10][60] - 2022 年抖音双十一弗列加特居宠物食品类目第 7，2023 年升至第 2，2024 年天猫双十一排名第四 [61] - 加大在抖音等内容平台投流，关联直播及关联视频数量领先，多账号长期开播 [67] - 线上自播模式快速放量，效率高且费用可控，弗列加特持续名列天猫双十一宠物食品自播榜单前 2 [69] 弗列加特品牌建设 - 精准锚定年轻消费群体，“95 后”高线城市女性用户成主力军，注重生活品质，追求科学喂养 [11][80] - 提出“鲜肉精准营养”理念，与中国农业大学合作，双方基金支持鲜肉营养等前沿课题 [80] - 通过多元化线下场景提升曝光度，参与行业展会，入驻山姆会员店等高端商超，强化品牌高端化定位 [80][87] - 实现线上流量与线下渠道深度融合，形成全渠道营销闭环，未来通过线下渠道引导消费者认知“精准营养”产品价值 [87]

纪要涉及的公司 乖宝宠物 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现优异**：自 2023 年 8 月上市以来业绩持续超预期增长，2023 - 2025 年一季度营收同比增幅分别为 27%、21%、35%，规模归母净利润同比增幅分别为 62%、46%、37%，净利率从 2022 年的 7.82%提升至 2025 年一季度的 13.81%[2][3] - **业务结构优化**：自有品牌业务占比持续提升，2024 年自有品牌营收约 35 亿元，占比达 68%，代工业务占比不足 1/3[2][4] - **高端产品增长超预期**：弗列加特猫粮 2024 年营收达 5 亿元，2025 年预计翻倍，在 618 榜单中表现出色；麦富迪品牌下的 Buff 和来福系列定位中高端，未来贡献将加速[2][8] - **存在预期差**：市场通常线性外推，对自有品牌预计 30%左右增长，代工业务预计 20%左右增长，但弗列加特等高端产品增长超预期，突破临界值后可能非线性增长[5] - **利润率有提升空间**：2025 年一季度饲料添加剂水平达 13.8%，超珀莱雅长期净利润水平，未来随着高端化提升，净利率预计继续突破，中国市场潜力远超当前预期[2][6] - **成长空间巨大**：中国宠物食品市场与美国相比有巨大成长空间，美国终端零售市场规模远超中国，人口比例显示中国有三倍以上成长空间，美国头部公司市占率接近 50%，而中国龙头乖宝市占率仅约 6%，中国市场至少还有 15 到 20 倍成长空间[3][7] - **新品牌有潜力**：2024 年推出的新狗粮品牌汪珍纯定价中高端，随着小型犬粮市场增长迅速，未来两三年可能重点打造，作为新的增长点[3][9][10] - **投资建议积极**：尽管短期可能过热，但乖宝宠物和中宠股份仍有巨大成长空间，建议在月度跟踪数据未变差之前，小跌小买、大跌大买，享受未来 3 到 5 年快速增长[3][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 乖宝宠物期间因汇率或原材料波动有所影响，但整体仍保持 20%以上的营收增长和 35%以上的利润增长[3] - 2025 年公司没有特别重点营销汪珍纯品牌[9] - 昨日整个宠物食品板块大涨后，交易外溢到二三线宠物食品公司及宠物用品和宠物医疗相关板块[11]