行业与公司 * 涉及的行业为家电行业 涉及的上市公司为海信家电[1] 核心观点与论据：内销业务 * 2025年第四季度内销面临较大压力 主要由于去年国家补贴政策带来的高基数效应 空调 冰箱和洗衣机产品的销售感受到压力[5] * 中央空调内销在精装修领域压力明显 降幅可能收窄至15-20% 而C端零售和公建项目预计略有增长[2][5] * 2026年内销将聚焦单品产品力和成本竞争力提升 深化D to C改革 提高采购 制造及渠道效率 但由于行业竞争激烈及补贴基数影响 增速预期保守[2][5] * 国补政策退坡不一定直接导致价格竞争加剧 公司重点放在基础能力建设上 如削减SKU数量 整合研发平台 提高采购效率以提升单品盈利能力[6] * 公司将投入资源拓展自有渠道专卖店数量 并加强下沉渠道建设[6] * 公建项目中 政府基建类项目和楼宇等场景增速较快 如农林牧副渔等场景收入占比可达双位数 预计明后年实现至少20%的增长[18] * 中央空调C端市场今年实现10%左右的增长 明年有望实现个位数增长[18] 核心观点与论据：外销业务 * 2025年第四季度外销表现分化 冰箱和洗衣机订单实现双位数增长 而加工类产品订单尚未恢复正增长[4][5] * 加工类产品订单逐步消化库存 预计12月出现环比改善 到2026年底或2026年初恢复正增长[2][3][9] * 预计2026年外销收入希望实现10%以上的增长 自主品牌占比及销售结构持续改善 利润率有望改善[2][5] * 外销盈利能力修复主要来自毛利率改善 例如利润率提高0.5个百分点中 约0.3个百分点来自降本增效 其余来自销售结构优化[8] * 外销区域结构中 欧洲市场占空调和冰箱整体结构30%以上 美洲市场超过20% 新兴市场约占40%[4][10] * 新兴市场如东盟区和中南美受季节性因素影响大 但长期增长潜力乐观 受益于家电渗透率提升 年轻人口结构及国内品牌竞争优势[4][10] * 中东非地区过去复合增速保持20%左右 今年前三季度中南美收入增速超过30% 东盟区增速约10%[10] * 中央空调外销收入主要来自欧洲 占比约50% 目标3至5年内将海外收入占比提升到20%以上[4][11] 核心观点与论据：产品与战略 * 公司将抓住能效升级机会迭代新品 继续推行新风空调 其线下份额已超过40%[7] * 新风空调毛利率较非新风空调品类平均水平高出至少10个百分点[21] * 冰箱方面推广嵌入式及带大屏产品 洗衣机推广璀璨套系及分区洗概念[7][10] * 热管理集成单元系统级订单目前占比较低 预计到2027年转化为收入 但整体比例不高[14] * 公司与美的在智慧物流与联合采购方面有合作 在渠道改革上会借鉴学习[14] * 公司通过黑白电协同 在海外利用黑电品牌力提升白电竞争力 即黑带白策略[15] * 可隆品牌计划在2026年实现盈亏平衡 措施包括SKU精简 研发品牌通用化及集中采购[19] 其他重要内容 * 公司全年业绩预期面临挑战 争取接近100%股权激励解锁目标[2][5] * 中央空调业务净利率相对稳定 大概在6-10%左右[4][12] * 从分红角度来看 50%是一个底线 后续会向经营层建议提升分红比例 未来也会适时讨论回购事宜[4][17] * 单店业务2025年甩掉了历史包袱 实现了不错的增长 新能源占比有所提升 2026年微利目标主要依靠毛利率改善[13]

行业现状与竞争格局 - 行业总体开窑率不高 [2] - 行业中小企业出清受市场化竞争主导，环保政策推动作用有限，产能出清周期较慢 [4] - 陶瓷行业从增量红利时代步入存量竞争时代，产品销售均价连续多年下行 [5] - 陶瓷头部企业的市场占有率整体仍处于较低水平 [6] 公司经营与财务表现 - 2025年前三季度公司合并营业收入297,702.09万元 [7] - 2025年前三季度经销业务收入249,025.57万元，占比83.65%；工程战略业务收入48,676.52万元，占比16.35% [7] - 公司毛利率逐季改善，但后续降本降费空间将越小 [5] - 公司对部分房地产客户的应收账款等债权进行信用减值损失单项计提 [7] 销售策略与渠道调整 - 公司不断优化销售结构，多举措巩固经销业务，经销占比不断提升 [7] - 工程渠道销售收入同比下降，公司将根据地产客户风险、现金流、回款情况开展战略工程业务 [4] - 前三季度价格下滑原因包括为畅销规格品类做出价格让步、通过价格政策赋能经销商、处理部分库存产品 [5] 发展战略与未来规划 - 公司以“大瓷砖、大建材、大家居”为发展战略，主营业务仍为瓷砖 [7] - 公司目前暂时没有国外建生产基地的计划 [2][3] - 公司目前暂时没有投资并购的计划 [7] - 公司坚定从消费需求出发，通过产品创新、品质提升和服务优化增强品牌吸引力 [6] 出海与产能转移 - 陶瓷产品属重物体，出口面临运输费占比高的问题，国外投资建厂可应对关税、反倾销及运输成本问题 [2] - 部分产能转移地（如东南亚、非洲）处于大建设时代，需求较大，但短时间大量投资建产能可能面临产能消化问题 [2][3]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，合理估值区间17.62-18.35港元/股，较当前股价溢价22.5%-27.6% [3][5] - 绝对估值显示每股价值18.35港元（WACC 11.81%，永续增长率1%）[101] - 相对估值给予2025年6.5倍PE，对应目标价17.62港元/股 [105][106] 核心业务分析 基建环保板块 - 高速公路业务拥有京沪/沪昆/沪渝三条上海段特许经营权，2024年贡献收入20.29亿港元（+0.2%），净利润10.81亿港元 [1][40][45] - 水务业务日处理产能超2000万吨/日，上实环境2024年收入75.96亿元（+0.3%），中环水务产能434.81万吨/日 [1][48][49] - 杭州湾大桥23.06%权益已通过REITs证券化，回笼资金18.64亿元 [53][56] 房地产业务 - 总土储420万平米聚焦长三角，2024年板块亏损2.36亿港元因减值计提 [2][57] - 控股上实城开(0563.HK)43.12%和上实发展(600748.SH)48.6%，2024年合计收入151.5亿港元（-21%）[57][61][62] 大消费板块 - 南洋烟草2024年净利润同比大增86%至5.6亿港元，马来西亚工厂投产推动海外收入占比提升 [2][69] - 永发印务2024年净利润9518万港元（+12.1%），营收15.84亿港元 [68] 财务表现与催化剂 - 2024年营收289.2亿港元（-12%），归母净利28.08亿港元（-18%），基建环保贡献85%利润 [21][22] - 出售粤丰环保19.5%股权回笼23.3亿港元现金，分红率有望从36.4%提升至40% [2][83] - 自由现金流2024年转正至9.55亿港元，在手现金208.4亿港元 [82][84] 历史沿革与股权结构 - 1996年作为首批红筹公司在港上市，历经多次资产重组形成四大业务板块 [12][13] - 上海市国资委通过上实集团控股63.16%，旗下拥有上实环境(49.25%)等核心资产 [19][20] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利29.43/30.84/31.97亿港元，对应PE 5.0/4.7/4.6x [3][100] - 主要假设：高速公路收入年增2-3%，水务收入年增3-6%，烟草收入年增15-20% [95][96][97]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][3] 报告的核心观点 - 季度业绩承压，2025年一季度归母净利润同比降22.8%，因原材料价格波动，四项主要原材料综合采购成本同比提升13.95% [8] - 销售结构持续优化，2024年出口及海外销售收入同比增14.19%，占比提至49.2%，配套端开拓中高端市场，配套业务有望优化盈利 [8] - 拟建巴西工厂推进“7 + 5”战略布局，投资87.1亿元，建设期7年，投产后预计年收入77.58亿元、年净利润12.13亿元，公司还筹划发行H股 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为玲珑轮胎，股票代码601966.SH，2025年5月16日股价14.75元，目标价22.08元，52周最高价/最低价为21.91/14.13元，总股本/流通A股均为146,350万股，A股市值21,587百万元，属中国石油化工行业，报告于2025年5月18日发布 [3] 股价表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为-0.07%、-1.67%、-18.37%、-31.73%，相对表现分别为-1.19%、-4.75%、-17.1%、-38.56%，沪深300同期表现为1.12%、3.08%、-1.27%、6.83% [4] 主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|20,165|22,058|27,891|30,599|32,820| |同比增长(%)|18.6%|9.4%|26.4%|9.7%|7.3%| |营业利润(百万元)|1,528|1,977|2,212|2,527|2,895| |同比增长(%)|873.9%|29.4%|11.9%|14.3%|14.6%| |归属母公司净利润(百万元)|1,391|1,752|2,027|2,340|2,692| |同比增长(%)|376.9%|26.0%|15.7%|15.4%|15.1%| |每股收益（元）|0.95|1.20|1.38|1.60|1.84| |毛利率(%)|20.3%|22.1%|20.7%|20.9%|21.2%| |净利率(%)|6.9%|7.9%|7.3%|7.6%|8.2%| |净资产收益率(%)|6.9%|8.2%|8.9%|9.4%|9.8%| |市盈率|15.5|12.3|10.6|9.2|8.0| |市净率|1.0|1.0|0.9|0.8|0.8|[6] 可比公司估值 |公司|最新价格（元）|每股收益（元/股）（2025E/2026E/2027E）|市盈率（2025E/2026E/2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |赛轮轮胎|12.84|1.34/1.57/1.83|9.60/8.18/7.03| |森麒麟|18.88|2.09/2.49/2.67|9.05/7.58/7.06| |通用股份|4.68|0.39/0.52/0.50|11.92/9.08/9.27| |三角轮胎|13.96|1.37/1.47/1.65|10.17/9.47/8.45| |星宇股份|138.22|6.37/7.96/9.76|21.69/17.36/14.15| |拓普集团|52.62|2.10/2.61/3.15|25.02/20.17/16.68| |海达股份|10.50|0.35/0.50/0.69|29.64/20.97/15.21| |调整后平均|-|-|15.68/12.85/10.83|[9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E年各财务指标情况，如货币资金、应收票据等；主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 中国动力24年及25年一季度业绩持续释放，受船舶行业景气度带动，柴油机子公司交付订单增加，低速机产销两旺，叠加降本增效，盈利能力提升；优化接单策略使新签订单中高质量订单占比提升，随着销售结构优化和低速机交付量增长，盈利能力有望快速释放；在深海和数据中心备用电源领域持续布局，伴随行业景气度提升，有望为公司增长带来新动能，长期发展有望深度受益 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 中国动力24年实现营业收入516.97亿元，同比+14.62%；归母净利润13.91亿元，同比+78.43%；25年Q1实现营业收入123.11亿元，同比+7.98%，实现归母净利润3.96亿元，同比+348.96%，超此前预告中值（3.75亿） [4] 公司盈利能力 - 24年主营业务毛利率达14.72%，同比提升2.37pct；25Q1销售毛利率16.18%，同比明显提升；25Q1销售净利率达6.26%，同比+4.7pct；业绩高增原因包括柴油机子公司交付订单扩大、船用机械销售规模扩大且高毛利产品订单结算增加、全球服务网络布局完善使24年柴油机售后服务营收近15亿元，同比增长近25% [9] 船海业务 - 核心子公司中船柴油机主营业务收入237.46亿元，营业利润23.0亿，归母净利润10.54亿，同比增长约397%；24年低速机完工量达485套，同比+20.35%；新接低速机订单价格增长，毛利率同比提升4pct；低碳零碳主机接单占比同比提升5pct；子公司中船动力25Q1新接订单超年度计划数的30%，手持订单已排产至2028年；营业收入、工业总产值同比增长均达25%；实现利润总额同比增长224.17%；25年销售结构优化+低速机交付量有望继续增长，盈利能力有望快速释放 [9] 应用产业 - AIDC方面，公司紧跟算力需求，24年数据中心备用电源收入同比+22%，新接订单同比+44%，毛利率提升2.71pct；深海方面，2024年包揽中海油全部6台套25MW燃气轮机订单，30MW级燃驱压缩机组首次成功应用于海上油气平台，25MW低排放双燃料燃气轮机发电机组即将在全球首座10万吨级深水半潜式浮动平台上应用，全面实现CGT25系列燃气轮机在工业多领域全场景应用；2024年新接燃气轮机11台，同比增长22.22%；25年柴发机组、蓄电池有望在算力行业突破，动力系统有望在深海领域实现更多应用 [9] 财务报表及预测指标 - 预计2025 - 2026年公司分别实现归母净利润24.5亿元、32.0亿元，对应PE分别为19倍及15倍；给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等详细财务数据 [9][13]