公司上市与业务概况 - 公司于2024年8月28日申请港交所主板上市 中金公司为独家保荐人 A股总市值144.46亿元[1] - 公司拥有73年历史 为推土机制造商龙头 近三年净利润复合年增长率达111.94%[1] - 公司计划通过H股上市推进全球化战略 加强与境外资本市场对接[4] 公司发展历程与业务布局 - 公司前身成立于1952年 1997年1月在深交所上市（证券代码000680）[4][5] - 2022年以3.72亿元收购山东德工与德州德工 同年以7.5亿元出售小松山推部分股份[5] - 2024年以18.41亿元现金对价收购山重建机100%股本权益 纳入液压挖掘机业务[6] - 业务覆盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、矿卡和混凝土设备等全系列工程机械[6] 市场地位与技术实力 - 以2024年销量计 公司为全球第三大与中国第一大推土机制造商[7] - 自2004年起连续21年在中国推土机领域销量第一 2010-2024年市场份额稳居60%以上[7] - 公司研发中国最大马力推土机、中国第一台无人驾驶推土机、全球第一台纯电新能源推土机和全球第一台AI推土机[6] 股权结构 - 山东重工直接持有公司24.29% A股股份 潍柴动力直接持有15.78% A股股份[7] - 山东重工、潍柴控股及潍柴动力合共持有公司已发行股份总数的40.07%[7] - 山东重工由山东省国资委和山东省财政厅分别最终拥有90%及10%股权[7] 财务表现与增长动力 - 2022-2024年收入分别为113.7亿元、113.64亿元、142.19亿元 三年复合年增长率11.8% 2024年同比增长25.1%[9] - 2022-2024年年内利润分别为2.48亿元、7.96亿元、11.14亿元 三年复合年增长率111.94%[9] - 2025年上半年收入70.04亿元 利润5.77亿元[9] - 全球工程机械市场规模2024年达2135亿美元 预计2030年达2961亿美元 2024-2030年复合年增长率5.6%[9] 海外市场表现 - 海外市场收入占比从2022年38.7%上升至2024年52.1% 2025年上半年进一步升至55.7%[10] - 海外市场毛利率2022年22.5% 2023年27.9% 2024年27.3% 2025年上半年25.5%[10] - 中国内地毛利率2022年4.1% 2023年8.9% 2024年10.7% 2025年上半年12.1%[10] - 整体毛利率报告期内分别为11.2%、18.7%、19.4%、19.6%[11] - 公司在全球设立10家海外子公司 销售与服务网络覆盖160多个国家和地区[12] 项目参与与行业地位 - 公司参与三峡水利枢纽、西气东输、南水北调、京沪高铁和大兴机场等重大工程[12] - 参与哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、沙特、印尼、马来西亚等"一带一路"国家重要交通枢纽与矿山项目[12] - 公司为中国工程机械出海领先企业[12]

公司市场地位 - 全球第三大与中国第一大推土机制造商，以2024年销量计 [3] - 中国推土机市场连续21年稳居第一，自2004年起市场份额保持60%以上 [3] - 产品覆盖推土机、挖掘机、装载机等全系列工程机械及零部件 [3] 技术突破与产业优势 - 实现中国大马力推土机国产化，填补国内180马力以上空白 [3] - 研发中国最大马力推土机、首台无人驾驶推土机、全球首台纯电新能源推土机和AI推土机 [3] - 依托山东重工集团"黄金产业链"，构建完整产业价值链 [3] 国际化布局 - 设立10家海外子公司，销售网络覆盖全球160多个国家和地区 [4] - 2024年海外收入占比52.1%，2025年上半年提升至55.7% [4] 财务表现 - 收入从2022年113.7亿元增长至2024年142.19亿元，2025年上半年达70.04亿元 [4][6] - 净利润从2022年2.48亿元大幅提升至2024年11.14亿元，2025年上半年为5.77亿元 [4][6] - 毛利率持续改善，从2022年11.2%提升至2025年上半年19.6% [6]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 6月我国挖掘机内销量同比增长6.2%，出口量同比增长19.3%；1 - 6月合计内销同比增长22.9%，出口同比增长10.2%；国内行业周期向上趋势明确，出口增长显著提速，持续看好工程机械板块性机会 [2][6][11] 根据相关目录分别进行总结 国内市场 - 6月我国挖掘机内销8136台，同比增长6.2%，1 - 6月合计内销65637台，同比增长22.9%，内销重回增长通道 [6][15] - 6月我国工程机械主要产品月平均工作时长为77.2小时，同比下降9.11%；主要产品月开工率为56.9%，同比下降7.55pct，终端开工相对减弱 [17] - 除挖机外，混凝土机械、工程起重机等后周期设备近期或持续修复，受益于低基数、新能源渗透率提升、设备更新需求带动等 [19] - 后续伴随社会存量设备更新比例提升，叠加二手机出海、专项债推动基建开工修复、设备更新政策、电动化渗透率提升等，国内行业周期向上趋势明确 [12][19] 出口市场 - 6月我国挖机出口量10668台，同比增长19.3%，环比5月明显提速；1 - 6月合计出口54883台，同比增长10.2%；25Q2挖机出口同比+14%，增幅明显扩大（25Q1同比+5%） [6][22] - 新兴市场景气持续较好，25年1 - 5月我国挖掘机出口非洲、印尼金额同比分别+61%、+52%，出口拉美、中东、中亚、南亚等区域挖掘机金额同比均实现两位数增长 [12][24] - 伴随我国工程机械龙头海外布局深化，全球竞争力提升，25全年海外收入增长有望提速 [24] 整体情况 - 25年6月我国挖机内销恢复正增长，小挖在多元化需求带动下有望持续增长，中大挖有望受益于后续矿山、基建等需求改善 [30] - 中长期国内伴随更新周期上行、人工替代、电动化等因素，预计未来上行趋势明确；出口短期Q2增速较Q1或有改善，中长期工程机械出海增长具备持续性 [12][30] - 头部主机厂持续推进内部管理优化、降本提效等措施，叠加结构优化，板块盈利能力有望持续上行 [12][30]

2025年5月国内挖掘机市场表现 - 2025年1-5月挖掘机总销量101716台，同比增长17.4%，其中内销57501台，同比增长25.7% [3] - 2025年5月单月销量18202台，同比增长2.1%，但内销8392台同比下降1.5%，出现短期承压 [3] - 开工数据低迷：5月工程机械月平均工作时长84.5小时，同比下降3.9%，开工率59.5%，同比下降5.0个百分点 [3] 内销承压原因与长期驱动因素 - 短期压力来自下游开工低迷及年初高增长（1-5月内销+25.7%）对需求的透支 [4] - 长期看好更新换代需求：工程机械8-10年使用寿命周期将推动25年及后续几年替换量复合增长约30% [4] - 二手机出口降低国内保有量，间接支撑新机销量 [4] 政策支持与中期需求展望 - 2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元（同比+3000亿元），安排专项债4.4万亿元（同比+5000亿元），重点投向基建等领域 [5] - 新型城镇化战略推动城市更新、地下管廊、防洪排涝等建设，持续释放工程机械需求 [6] - 财政逆周期调节政策有望直接拉动基建投资和设备采购 [5] 出口与电动化趋势 - 2025年1-5月挖掘机出口44215台，同比增长8.2%，5月单月出口9810台，同比增长5.4% [7] - 东南亚、非洲、中东基建需求及欧美高端市场渗透构成出口增长机遇 [7] - 电动装载机1-5月销量10904台，同比激增207.7%，电动化率达20.7%（同比+14.5个百分点），5月单月电动化率进一步提升至26.2% [8] - 政策推动绿色转型，电动化将成为行业重点发展方向，加速主机厂营收利润增长 [8]

工程机械行业 - 2025年长沙国际工程机械展览会签订年度采购协议超130亿元 [1] - 国内主机厂新品聚焦大型化、电动化、智能化，中国品牌依托锂电及智驾产业链优势在电动化和智能化布局大幅领先，有望实现弯道超车 [1] - 4月挖机出口同比增长19.3%，海外需求边际改善，长期看好工程机械出海逻辑 [1] 通用自动化板块 - 2024年呈现量增价减竞争加剧状态，利润端表现弱于营收端 [1] - 注塑机行业受益于3C&家电资本开支上行与出口加速 [1] 工业母机ETF - 跟踪中证机床指数（代码：931866），覆盖沪深市场主营业务涉及机床整机及其关键零部件制造的上市公司证券 [1] - 成分股覆盖机床制造及相关产业链核心企业，具有显著行业集中度和技术代表性 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证机床ETF发起联接A（017471）和C（017472） [1]

工程机械行业整体业绩表现 - 2024年工程机械行业上市公司整体营收3551.2亿元，同比增长3.5%，其中整机环节营收3385.1亿元（+3.2%），零部件环节营收166.0亿元（+10.4%） [2] - 2025Q1行业整体营收961.3亿元，同比增长10.4%，其中整机环节营收915.5亿元（+10.3%），零部件环节营收45.8亿元（+14.2%） [2] - 2024年行业归母净利润297.7亿元（+16.9%），整机环节265.5亿元（+18.9%），零部件环节32.2亿元（+3.0%） [3] - 2025Q1行业归母净利润97.2亿元（+30.2%），整机环节88.8亿元（+33.0%），零部件环节8.4亿元（+6.2%） [3] 盈利能力与成本优化 - 2024年行业整体毛利率25.5%（+0.3pct），整机环节25.0%（+0.3pct），零部件环节35.7%（持平） [4] - 2025Q1行业整体毛利率25.1%（-0.4pct），整机环节24.7%（-0.3pct），零部件环节31.9%（-2.6pct） [4] - 2024年行业整体净利率8.7%（+1.1pct），整机环节8.1%（+1.2pct），零部件环节19.7%（-1.2pct） [4] - 2025Q1行业整体净利率10.3%（+1.5pct），整机环节9.9%（+1.6pct），零部件环节18.8%（-1.2pct） [4] 国内市场销量增长 - 2025年1-4月挖掘机总销量83514台（+21.4%），内销49109台（+31.9%） [5] - 2025年4月单月挖掘机销量22142台（+17.6%），内销12547台（+16.4%） [5] 海外市场拓展 - 2025年1-4月挖掘机出口34405台（+9.0%），4月单月出口9595台（+19.3%） [6] - 东南亚、非洲、中东基建需求提升，欧美高端市场渗透率提高推动出口增长 [6] 电动化转型加速 - 2025年1-4月电动装载机销量8139台（+254.8%），电动化率19.3%（+14.3pct） [7] - 2025年4月电动装载机销量2924台（+211.1%），电动化率25.1%（+15.5pct） [7] - 政策推动绿色转型，电动化成为行业重点发展方向 [7]

报告行业投资评级 - 机械行业投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024 年及 2025Q1 工程机械行业营收稳健增长，利润增速高于营收增速，盈利能力持续回暖 [3][4][5] - 2025 年 1 - 4 月国内工程机械销量和出口销量持续增长，短期具备良好催化剂，更新换代和二手机出口拉动新机销量 [6][8] - 两会政策支持力度大，工程机械中期需求持续复苏有保障，资金和结构方面政策有望带动下游设备需求 [7] - 工程机械电动化进程有望加速，带来主机厂营收利润进一步提升 [9] - 看好行业后续长期表现，推荐三一重工、中联重科（A/H）、徐工机械、柳工、山推股份等主机厂商，以及恒立液压等零部件厂商 [9] 根据相关目录分别进行总结 行业业绩表现 - 2024 年工程机械行业上市公司整体营收 3551.2 亿元，同比增长 3.5%；2025Q1 营收 961.3 亿元，同比增长 10.4% [3] - 2024 年工程机械行业上市公司整体归母净利润 297.7 亿元，同比增长 16.9%；2025Q1 归母净利润 97.2 亿元，同比增长 30.2% [4] - 2024 年工程机械行业上市公司整体毛利率为 25.5%，同比上升 0.3 个百分点；2025Q1 毛利率为 25.1%，同比下降 0.4 个百分点 [5] - 2024 年工程机械行业上市公司整体净利率为 8.7%，同比上升 1.1 个百分点；2025Q1 净利率为 10.3%，同比上升 1.5 个百分点 [5] 国内工程机械销量情况 - 2025 年 1 - 4 月挖掘机（含出口）销量 83514 台，同比增长 21.4%；内销 49109 台，同比增长 31.9% [6] - 2025 年 4 月挖掘机（含出口）销量 22142 台，同比增长 17.6%；内销 12547 台，同比增长 16.4% [6] 政策支持情况 - 2025 年政府拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元；拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，同比增加 5000 亿元 [7] - 政府将加强城市基础设施建设投入，推动新型城镇化发展，地下工程、市政建设、水利工程等领域对工程机械需求持续增长 [7] 工程机械出口情况 - 2025 年 1 - 4 月挖掘机出口销量 34405 台，同比增长 9.0%；4 月出口销量 9595 台，同比增长 19.3% [8] 工程机械电动化情况 - 2025 年 1 - 4 月电动装载机销量 8139 台，同比增长 254.8%；电动化率达到 19.3%，同比提升 14.3 个百分点 [9] - 2025 年 4 月电动装载机销量 2924 台，同比增长 211.1%；电动化率达到 25.1%，同比提升 15.5 个百分点 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 铁路和公路市场需求低迷，公司筛选优质订单致销售订单总体下滑，业绩同比下降；加快开拓水利水电/矿山开采市场、后市场等增量市场，对应分业务营收同比高速增长；工程机械出海趋势确定，水电水利/矿山开采/后市场等增量业务成长可期；考虑铁路和公路下游需求放缓，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，因公司具有长期成长性，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|954.12|798.94|935.40|1,080.60|1,236.50| |同比（%）|76.34|(16.26)|17.08|15.52|14.43| |归母净利润（百万元）|163.69|104.64|121.17|144.09|169.65| |同比（%）|110.55|(36.07)|15.80|18.92|17.74| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.82|1.16|1.35|1.60|1.88| |P/E（现价&最新摊薄）|17.63|27.58|23.82|20.03|17.01|[1] 投资要点 - 2024和25Q1分别实现营收7.99/1.73亿元，同比 - 16.26%/-10.77%；归母净利润1.05/0.33亿元，同比 - 36.07%/-10.08%；扣非归母净利润1.04/0.30亿元，同比 - 33.73%/-18.20%；业绩下降因铁路和公路市场资金压力、新开工项目减少、存量项目施工进度延缓、设备需求量降低，且公司筛选优质订单致销售量下滑；2024年销售毛利率同比 - 3.99pct至32.85%，销售净利率同比 - 4.06pct至13.10%，销售/管理/财务/研发费用率分别为8.88%/3.53%/-0.35%/5.42%，同比 - 0.07/+0.80/-0.04/-0.49pct [2] - 按产品分类，主机/后市场分别实现营收7.12/0.58亿元，同比 - 20.61%/+102.60%，占比89.13%/7.21%，毛利率31.09%/42.67%；后市场产品增长系完善服务生态布局，拓展增值服务，打造APP；按领域分类，铁路/公路/水利水电/矿山开采市场分别实现营收4.54/2.40/0.50/0.47亿元，同比增速 - 20.32%/-25.75%/+96.06%/+78.36%，占比分别为56.84%/30.05%/6.30%/5.93%；水利水电市场跟进重特大项目，矿山开采领域构建差异化竞争优势 [3] - 公司聚焦“隧道施工与矿山开采”，巩固传统基建领域优势，开拓增量市场，矿山开采和水电水利产品已有应用项目；积极抢抓工程机械出海趋势，深耕部分地区，开拓新版图，设立子公司作为国际业务运营平台；考虑下游需求放缓，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，对应动态PE为23.82/20.03/17.01x，维持“买入”评级 [4] 市场数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |收盘价(元)|32.06| |一年最低/最高价|14.38/46.11| |市净率(倍)|3.62| |流通A股市值(百万元)|2,795.60| |总市值(百万元)|2,885.68|[8] 基础数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |每股净资产(元,LF)|8.86| |资产负债率(%,LF)|26.44| |总股本(百万股)|90.01| |流通A股(百万股)|87.20|[9] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据见文档 [11]

公司财务表现 - 2024年营业总收入454.78亿元同比减少3.39% 净利润35.2亿元同比增长0.41% [1] - 四季度营业收入110.92亿元同比减少4.05%环比增长12.61% 净利润3.81亿元同比下滑41.42%环比下滑55.19% [1][2] - 国内销售收入220.98亿元同比减少24.24% 毛利率同比减少0.6个百分点 [2] 产品业务结构 - 混凝土机械收入同比下跌6.8% 起重机收入同比下跌23.35%至147.86亿元（减少45.05亿元） [2] - 土方机械收入基本持平 农业机械收入46.5亿元同比增速达122.29%（增加25.58亿元） [3] - 海外收入233.8亿元占总营收51.41% 较2023年179.05亿元（占比38.04%）显著提升 [6] 海外市场表现 - 海外毛利率比国内市场高出近8个百分点 [6] - 2024年1-2月挖掘机出口销售额100.8亿元同比增长28.72% [6] - 非洲出口金额同比增长42% 中东/中亚/印尼地区增速均超20% [6] 行业周期特征 - 工程机械行业自2021年见顶后进入三年回调期 [4] - 挖掘机使用年限预示新更新周期启动 设备更新政策提供支撑 [5] - 地产与基建需求仍处验证阶段 需关注财政进展与土地交易数据 [5] 资本市场动态 - 陆股通连续三个季度减持 四季度减持1231.28万股 期末持股2.95亿股居第五大股东 [3] - 公募基金持股数量环比增加2400万股至1.58亿股 华夏新兴成长股票A持股1644.75万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF四季度减持947.64万股 [3] 竞争格局与行业趋势 - 四大主机厂海外毛利占比：三一重工66.77% 徐工机械47.06% 柳工59.70% 中联重科55.73% [5] - 二手设备流通体系促进产能出海 成为对冲关税扰动的结构性亮点 [7] - 海外呈现"新兴市场增长+成熟市场升级"双轨格局 农业机械出口保持良好势头 [3][7]