文章核心观点 - 2024年第一季度以来，中国居民部门杠杆率开始缓慢下行，从2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，显示居民部门正逐步进行资产负债表修复[4] - 文章通过研究美国和日本在房地产下行周期后修复居民资产负债表的经验，总结出三种降杠杆模式，并基于此为中国加快居民资产负债表修复提出政策建议[1][4][22][26] 美、日居民资产负债表的修复过程与政策 - **美国次贷危机后（2007-2015年）**：居民杠杆率从2007年的98.4%显著下降至2015年的76.9%[5]，资产负债率从2008年的19.1%高点下降至2015年的13.8%[6] - **美国公共卫生事件后（2020-2024年）**：居民杠杆率从2020年78%的短暂高点回落，2024年下降至69.4%[6]，资产负债率由2022年的短期高点12.1%下降至2024年的10.8%[6] - **日本泡沫经济破裂后**：居民杠杆率在1999年达到71%的高点，之后缓慢下降，至2015年达到59.5%的最低点[6]，资产负债率从2001年12.1%的高点缓慢下降至2014年11.1%的低点[6] - **美国次贷危机后的政策措施**：包括通过7000亿美元的“问题资产救助计划”（TARP）收购问题资产和核销坏账[8]，推出住房可负担调整计划（HAMP）和再融资计划（HARP）重组居民房贷[8]，实施零利率和多轮量化宽松稳定资产价格[8]，以及通过总额约1680亿美元的经济刺激法案和《美国复苏和再投资法案》进行退税和财政补助[9] - **美国公共卫生事件后的政策措施**：通过《CARES法案》等直接向居民发放大规模现金补贴（成人分别补贴1200美元、600美元和1400美元）[10]，再次启动无限量量化宽松[11]，并允许借款人申请最长12个月的抵押贷款延期偿还[11] - **日本修复资产负债表的政策措施**：初期（1990年代）主要依赖宽松货币政策（贴现率从1990年6.0%下调至1995年0.5%）和扩张财政政策（1992年公共投资增速达14.8%）[12]，但未及时清理不良债务，导致修复缓慢[12]；后期通过1998年《金融再生法》、《早期健全法》以及2002年小泉内阁的《金融再生计划》推动不良债务出清，使银行整体不良贷款率从2001年8.4%的高点显著下降至2005年的1.8%[13]；2012年后安倍“三支箭”政策推动房价、股市复苏和工资修复，进一步降低了居民杠杆率和资产负债率[14] 降杠杆的路径与因素贡献分解 - **降低居民资产负债率的四种主要路径**：通过债务减记降低负债；通过股票上涨、房产增值和收入增长做大资产端[1][15] - **美国次贷危机后因素贡献**：在危机后初期（2009-2010年），债务减记分别推动居民资产负债率下降1.4%和1.2%，股票资产上涨分别推动下降1.4%和3.3%[17]；2012-2014年，股票资产上涨是主要推动因素，分别使资产负债率下降3.4%、5.6%、3.2%[17]；同期房地产上涨分别推动下降0.6%、2.4%、1.7%[17]；居民收入提升作用相对较小，2011-2014年分别推动下降0.8%、0.4%、0.4%、0.5%[17] - **美国公共卫生事件后因素贡献**：股票资产上涨是首要推动因素，2020、2021、2023、2024年分别推动美国居民资产负债率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%[18]；居民收入上升在2020和2021年使得资产负债率下降1.8%、1.2%[18]；房价上升在2020-2022年分别使居民负债率下降2.5%、4.4%、2.2%[18]；债务减记作用不明显[18] - **日本因素贡献分解**：第一阶段（1995-2001年），房价下跌（1999-2001年分别使资产负债率上升1.0%、1.7%、1.9%）抵消了收入增长（同期分别使资产负债率下降0.8%、0.3%、0.5%）的效果，资产负债率保持平稳[19]；第二阶段（2002-2011年），不良债务处置力度加大，2002-2004年负债项中贷款的减少分别使居民资产负债率下降2.1%、1.1%、1.1%，推动资产负债率进入下降通道[20]；第三阶段（2012年后），安倍经济学下，2012-2014年股票资产上涨使得资产负债率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入增长使得资产负债率下降0.7%、0.8%、0.6%[21] 国际经验启示 - **不良债务处置的关键作用**：美国在次贷危机后快速处置不良债务，加速了居民资产负债率修复；日本直至21世纪初才完成清理，导致修复时长明显大于美国[2][23] - **股票资产上涨的财富效应作用较大**：在美国居民资产负债率下降过程中，股票资产上升的贡献作用最大（2024年股票和投资基金份额约占居民总资产的37.6%）[24]；在日本（2024年股票和基金占比约为10.9%），股票资产上涨也对资产负债率下降起到了较大作用[24] - **房地产修复是结果而非起点**：在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产资产上升使资产负债率下降一般在最后出现，是债务出清和居民收入改善的结果[2][24] - **理想的修复路径**：债务问题暴露后即时处置不良债务；宏观政策加力下股票资产企稳回升；经济复苏带动居民收入回升；最后房地产市场触底回升[25] 对中国政策建议 - **处置房地产不良债务**：建议建立“国家住房银行”，发行金融债券调节市场[3][26]；其功能包括向未违约房地产公司注入累积优先股以加快债务出清[3][26]；逆周期收购与投放住房与土地，用于保障性住房和平抑房价[3][26]；收购符合条件的不良按揭贷款并转为租赁，帮助失业导致房贷收入比过高的唯一住房家庭[3][26] - **发挥股票资产作用**：建议允许在公积金账户下开设养老子账户，拓宽投资领域至股票，提升居民资产中股票投资占比[3][27]；截至2024年末，中国住房公积金缴存余额10.9万亿元，此举可增加股票资产在居民金融资产中的比重（2023年中国居民股票和证券基金存量32.7万亿元，占全部金融资产比重12.7%，显著低于美国的55.3%和日本的17.1%）[27] - **完善居民收入增长机制**：鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范效应（参考日本丰田在2023、2024年春斗中的加薪示范）[3][28]；通过发展知识密集型服务出口和服务消费创造更多就业岗位（中国研发人员数量全球第一，较欧盟和美国分别高出314万和363万人）[3][28]

2008年金融危机成因 - 美国居民杠杆率在2008年达到99.8%的历史峰值，成为危机爆发的核心信号 [1] - 美联储为拯救经济将房地产作为抓手，2000年起开启降息周期，联邦基金利率从6.5%降至2003年的1%并维持一年，同时放宽信贷标准推出激进房贷产品 [2] - 全民炒房推动房价在2000-2006年间上涨超过120%，居民在房价上涨预期中疯狂加杠杆，为次贷危机埋下隐患 [2] - 2000年科技股泡沫破裂，纳斯达克指数从5048点暴跌78%，大量居民财富蒸发，实体经济陷入停滞 [3] 中美居民杠杆率对比 - 美国居民杠杆率从20%升至60%用了40年（1950-1990年），而中国在2012-2023年间从20%升至62%仅用了11年 [5] - 2015-2023年，中国居民杠杆率从30%升至62%，8年上涨超过32个百分点，同期美国居民杠杆率稳定在75%左右 [10] - 两国居民杠杆水平接近但经济基础悬殊，美国2023年人均GDP为8万美元，中国为1.3万美元且收入差距大 [10] - 中国62%的居民杠杆率背后是中低收入家庭背负38.6万亿元房贷，消费能力受到抑制 [10] 美联储的杠杆转移策略 - 美联储通过三轮量化宽松与“扭转操作”，大规模购买国债与MBS，收购超1.7万亿美元MBS以降低金融机构坏账率 [7] - 2008-2014年间美联储购债超2.5万亿美元，推动政府债务从10万亿美元升至17万亿美元，政府主动加杠杆承接私人部门压力 [7] - 调整成效显著，美国居民杠杆率从2008年99.8%降至2019年75.5%，政府杠杆率从62.8%升至101.9% [7] - 美联储通过“超额准备金利率（IOER）”构建流动性闭环，商业银行超额准备金从不足20亿升至2.7万亿美元，将通胀控制在2%左右 [7] 中国加杠杆路径与现状 - 与美国危机后“政府接棒加杠杆”不同，中国2015年后走“居民加杠杆”道路，政策推动加杠杆浪潮 [8][10] - 2021年后中国杠杆轮动，2022-2023年居民加杠杆乏力，国企成为主力，2023年国企中长期贷款增速达18.7%，带动社融增长9.6% [12] - 当前中国杠杆结构呈“企业高、政府中、居民稳”特征，政府杠杆率为44.7%，企业杠杆率为151.3%（其中国企占超70%），居民杠杆率为62% [16] 2024年中美杠杆特征与风险 - 2024年美国杠杆呈高政府杠杆率特征，政府杠杆率突破120%（国债37万亿美元，GDP30万亿美元），但依托美元霸权通过量化宽松贬值美元转嫁风险 [13] - 美国借助标普500指数在2009-2024年间上涨超6倍，以资产增值覆盖债务，实现“软着陆” [13] - 需警惕2024年中国社融依赖政府债券的风险，部分财政收入放缓导致偿债承压，政府加杠杆若难以带动私人投资易导致资金空转 [16] 中国未来杠杆调控方向 - 未来杠杆调控核心是控制居民杠杆，通过减税、优化营商环境激活民企以降低企业杠杆 [18] - 需重组地方债务、改革城投平台，提升政府加杠杆效率 [18] - 目标是在人均GDP向高收入跨越过程中，实现杠杆与经济基本面的长期匹配 [18]