文章核心观点 - 2024年第一季度以来，中国居民部门杠杆率开始缓慢下行，从2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，显示居民部门正逐步进行资产负债表修复[4] - 文章通过研究美国和日本在房地产下行周期后修复居民资产负债表的经验，总结出三种降杠杆模式，并基于此为中国加快居民资产负债表修复提出政策建议[1][4][22][26] 美、日居民资产负债表的修复过程与政策 - **美国次贷危机后（2007-2015年）**：居民杠杆率从2007年的98.4%显著下降至2015年的76.9%[5]，资产负债率从2008年的19.1%高点下降至2015年的13.8%[6] - **美国公共卫生事件后（2020-2024年）**：居民杠杆率从2020年78%的短暂高点回落，2024年下降至69.4%[6]，资产负债率由2022年的短期高点12.1%下降至2024年的10.8%[6] - **日本泡沫经济破裂后**：居民杠杆率在1999年达到71%的高点，之后缓慢下降，至2015年达到59.5%的最低点[6]，资产负债率从2001年12.1%的高点缓慢下降至2014年11.1%的低点[6] - **美国次贷危机后的政策措施**：包括通过7000亿美元的“问题资产救助计划”（TARP）收购问题资产和核销坏账[8]，推出住房可负担调整计划（HAMP）和再融资计划（HARP）重组居民房贷[8]，实施零利率和多轮量化宽松稳定资产价格[8]，以及通过总额约1680亿美元的经济刺激法案和《美国复苏和再投资法案》进行退税和财政补助[9] - **美国公共卫生事件后的政策措施**：通过《CARES法案》等直接向居民发放大规模现金补贴（成人分别补贴1200美元、600美元和1400美元）[10]，再次启动无限量量化宽松[11]，并允许借款人申请最长12个月的抵押贷款延期偿还[11] - **日本修复资产负债表的政策措施**：初期（1990年代）主要依赖宽松货币政策（贴现率从1990年6.0%下调至1995年0.5%）和扩张财政政策（1992年公共投资增速达14.8%）[12]，但未及时清理不良债务，导致修复缓慢[12]；后期通过1998年《金融再生法》、《早期健全法》以及2002年小泉内阁的《金融再生计划》推动不良债务出清，使银行整体不良贷款率从2001年8.4%的高点显著下降至2005年的1.8%[13]；2012年后安倍“三支箭”政策推动房价、股市复苏和工资修复，进一步降低了居民杠杆率和资产负债率[14] 降杠杆的路径与因素贡献分解 - **降低居民资产负债率的四种主要路径**：通过债务减记降低负债；通过股票上涨、房产增值和收入增长做大资产端[1][15] - **美国次贷危机后因素贡献**：在危机后初期（2009-2010年），债务减记分别推动居民资产负债率下降1.4%和1.2%，股票资产上涨分别推动下降1.4%和3.3%[17]；2012-2014年，股票资产上涨是主要推动因素，分别使资产负债率下降3.4%、5.6%、3.2%[17]；同期房地产上涨分别推动下降0.6%、2.4%、1.7%[17]；居民收入提升作用相对较小，2011-2014年分别推动下降0.8%、0.4%、0.4%、0.5%[17] - **美国公共卫生事件后因素贡献**：股票资产上涨是首要推动因素，2020、2021、2023、2024年分别推动美国居民资产负债率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%[18]；居民收入上升在2020和2021年使得资产负债率下降1.8%、1.2%[18]；房价上升在2020-2022年分别使居民负债率下降2.5%、4.4%、2.2%[18]；债务减记作用不明显[18] - **日本因素贡献分解**：第一阶段（1995-2001年），房价下跌（1999-2001年分别使资产负债率上升1.0%、1.7%、1.9%）抵消了收入增长（同期分别使资产负债率下降0.8%、0.3%、0.5%）的效果，资产负债率保持平稳[19]；第二阶段（2002-2011年），不良债务处置力度加大，2002-2004年负债项中贷款的减少分别使居民资产负债率下降2.1%、1.1%、1.1%，推动资产负债率进入下降通道[20]；第三阶段（2012年后），安倍经济学下，2012-2014年股票资产上涨使得资产负债率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入增长使得资产负债率下降0.7%、0.8%、0.6%[21] 国际经验启示 - **不良债务处置的关键作用**：美国在次贷危机后快速处置不良债务，加速了居民资产负债率修复；日本直至21世纪初才完成清理，导致修复时长明显大于美国[2][23] - **股票资产上涨的财富效应作用较大**：在美国居民资产负债率下降过程中，股票资产上升的贡献作用最大（2024年股票和投资基金份额约占居民总资产的37.6%）[24]；在日本（2024年股票和基金占比约为10.9%），股票资产上涨也对资产负债率下降起到了较大作用[24] - **房地产修复是结果而非起点**：在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产资产上升使资产负债率下降一般在最后出现，是债务出清和居民收入改善的结果[2][24] - **理想的修复路径**：债务问题暴露后即时处置不良债务；宏观政策加力下股票资产企稳回升；经济复苏带动居民收入回升；最后房地产市场触底回升[25] 对中国政策建议 - **处置房地产不良债务**：建议建立“国家住房银行”，发行金融债券调节市场[3][26]；其功能包括向未违约房地产公司注入累积优先股以加快债务出清[3][26]；逆周期收购与投放住房与土地，用于保障性住房和平抑房价[3][26]；收购符合条件的不良按揭贷款并转为租赁，帮助失业导致房贷收入比过高的唯一住房家庭[3][26] - **发挥股票资产作用**：建议允许在公积金账户下开设养老子账户，拓宽投资领域至股票，提升居民资产中股票投资占比[3][27]；截至2024年末，中国住房公积金缴存余额10.9万亿元，此举可增加股票资产在居民金融资产中的比重（2023年中国居民股票和证券基金存量32.7万亿元，占全部金融资产比重12.7%，显著低于美国的55.3%和日本的17.1%）[27] - **完善居民收入增长机制**：鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范效应（参考日本丰田在2023、2024年春斗中的加薪示范）[3][28]；通过发展知识密集型服务出口和服务消费创造更多就业岗位（中国研发人员数量全球第一，较欧盟和美国分别高出314万和363万人）[3][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期国债期货偏空，长期走势取决于房地产，若政策托底见效、房价止跌，将推升经济与通胀预期，对长期国债偏空；若低迷延续，则消费投资难接力，债市中长期仍具配置价值 [1][21] 根据相关目录分别进行总结 “拐点”系列报告回顾 - 报告系列一聚焦两会扩内需信号与核心 CPI 转负凸显的内需不足，政策宽松与经济基本面偏弱的矛盾使利率走势存不确定性，报告发布后国债短期企稳 [13][14] - 报告系列二强调 MLF 利率改革下利率调控锚的重塑与传导机制完善，报告发布后债市阶段性反弹但未突破前期高点，国债价格未获向上突破动力 [15] - 报告系列三深入分析“利率双降”对银行负债、融资成本与债市重估的全链条效应，指出宽松政策对国债期货的阶段性利多，报告发布后国债阶段性反弹且价格运行区间收窄 [15] - 报告系列四探讨利率双降后的收益率曲线演变，提示长端供给压力与结构性分化风险，报告发布后债市震荡区间收敛，截止系列五发布，债市短期快速调整 [16][17] 流动性与资金面 - 8 月资金面“宽中趋紧、波动加剧”，月初税期缴款和财政债供给放量使资金利率阶段性走高，市场短时偏紧，但资金价格整体仍处合理区间，DR007 单月均值约 1.46%，R007 维持在 1.48%左右 [23] - “防范资金空转”下，利率债市场对资金面扰动高敏感，短端利率上行压缩资金套利空间，杠杆资金盘承受压力，短期持仓意愿降低，资金利率波动放大利率债价格调整幅度，DR007 阶段性抬升压缩跨期套利与套保收益，增强对远月合约的压制效应 [23] 货币政策 - 央行二季度《中国货币政策执行报告》延续“适度宽松”基调，强调“综合运用多种货币政策工具”，5 月下调存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期流动性约 1 万亿元，下调政策利率 0.1 个百分点、结构性工具利率 0.25 个百分点，同步降低个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点，设立 5000 亿元服务消费与养老再贷款，新增 3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，创设科技创新债券风险分担工具 [27] - 央行操作偏向结构性、定向化调节，降息力度与频率低于部分机构预测，提示“防范资金空转”，政策维持流动性合理充裕，警惕资金套利与市场过度宽松，债市短期缺乏显著利多，更多体现为“稳中有波动” [21][28] 房地产 - 7 月地产数据低于预期，商品房销售额同比降幅维持负数，房地产开发投资同比降幅超过 10%，新开工面积同比降幅维持在两位数水平，对固定资产投资和上下游产业链造成明显压力 [34] - 2024 年以来央行持续下调存量房贷利率、统一首套与二套房首付比例，财政部配合贴息贷款和专项债支持保障性住房建设，但居民资产负债表面临约束，市场信心修复短期有限，部分一线与核心二线优质项目出现边际企稳迹象，三四线城市去化压力持续 [34] - 政策效果需时间累积，当前政策短期内难以扭转下行趋势，若后续政策持续加码甚至超常规政策落地，2025 年下半年地产或存在修复可能 [34] - 若房地产止跌企稳，将推升经济增长与通胀预期，对长期国债构成利空；若调整延续，经济仍存下行风险，债市长期具备配置价值 [21][35] 风险点 - 消费在政策刺激下阶段性回暖但持续性待考察，2025 年 1 - 7 月社会消费品零售总额同比增长 4.8%，7 月社零同比增速回落至 3.7%，居民边际消费倾向未见明显改善，整体消费修复广度与深度不足 [44] - 7 月制造业固定资产投资累计同比增速仅为 6.2%，较前期回落，基建投资受制于地方债务约束与项目储备有限，仅维持在低个位数水平 [44] - 7 月对美出口同比下降超 21%，7 月新出口订单和进口均表现为压力状态，8 月美国关税最终生效前全球主要经济体短期加速出口，但整体全球贸易仍存在压力 [49] - 股市强势上涨与大宗商品价格反弹使市场风险偏好提升，部分资金自债市流出，政府债净融资 8.9 万亿元，同比多增逾 4.88 万亿元，企业债与票据融资回暖，对市场形成供给压力，居民与企业中长期贷款显著萎缩，居民存款流出、非银存款大增 [51] 国债期货策略 - 短期国债期货处于偏弱格局，资金面扰动频繁，市场短时偏紧，央行政策呵护有限，流动性利好难以形成持续推力，权益与商品市场走强吸引部分资金自债市流出，财政发力加码、供给压力上升，国债期货交易盘易承压，维持短期看空策略 [53] - 长期走势取决于房地产市场修复力度及宏观经济再平衡，若稳楼市政策见效，利率债长期偏空；若房地产继续下探，国债中长期收益率曲线仍有下行空间，当前策略短期偏空，长期需动态跟踪房地产与消费修复进程，择机切换仓位 [53]