晨会纪要 证券研究报告 2025 年 09 月 23 日 核心结论 分析师 【房地产】地产行业深度报告：从分化走向平衡 结构性机会仍值得关注 分化是解决行业困境的有效途径，对于核心优质新房及相关受益标的我们认 为可保持乐观态度，理性看待二手房市场承压现状，随着二手房价回落，租 金收益率或将逐步走高并成为资产价格的承托力量。关注投资逻辑：1）优 质房企经营面及盈利预期改善越秀地产；2）核心城市改善需求释放，驱动 盈利提升，推荐聚焦核心区品质类房企滨江集团，建议关注绿城中国；3） 推荐具备商业现金流估值修复民企新城控股、建议关注龙湖集团。 【医药生物】复宏汉霖（2696.HK）首次覆盖：创新布局蓄势待发，全球化 Biopharma 扬帆远航 盈利预测与评级：预计 2025-2027 年公司营收为 60.34/59.52/70.13 亿元， 同比增长 5.4%/-1.4%/17.8%，当前股价对应 PS 为 6.4x/6.5x/5.5x。考虑到 创新药布局成效显著，后续临床数据、潜在 BD 预期等催化较多，叠加生物 类似药出海持续增厚业绩，向上弹性较大。首次覆盖，给予"买入"评级。 【医药生物】药明合联（2268. ...

机构持仓动态 - 内资通过港股通的持股比例自9月以来保持稳定 [1] - 外资在港股医药的持仓从年中开始略有回落 [1] - 本周内资增持龙头及创新药企 [1] - 外资增持性价比较高的CXO企业 [1] - 外资减持内资加仓的创新标的 [1] 创新药板块投资策略 - 建议在板块回调时逐步布局 [1] - 推荐关注三生制药和德琪医药因短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 [1] - 先声药业 和黄医药 传奇生物被明显低估且长期成长逻辑清晰 [1] CXO细分赛道机会 - 药明合联作为细分赛道龙头受益于下游高景气度和融资边际回暖 [1]

港股创新药板块市场表现 - 9月4日早盘港股创新药板块高开低走 再鼎医药领跌逾13% 信达生物、亚盛医药-B、康诺亚-B等齐跌逾5% [1] - 港股通创新药ETF（520880）盘中一度下探逾4% 成交近3.5亿元 前一日该ETF日线四连阳且收盘价创上市新高 [1] 行业重要会议与催化事件 - 2025年世界肺癌大会（WCLC）将于9月6-9日在巴塞罗那举行 康方生物、百济神州、百利天恒等中国药企将展示创新药成果 [3] - 下半年欧洲肿瘤大会、美国血液年会等重磅会议将集中发布中国创新药关键临床数据 叠加海外大药企MNC授权旺季临近 多个中国潜在BIC（best-in-class）药物已进入谈判中后期 [3] - 行业有望在下一季度重现类似今年5月美国肿瘤大会"中国创新药数据群星闪耀"的行情盛宴 [3] 指数表现与资金流向 - 恒生港股通创新药精选指数年内累计涨幅达118.95% 显著领先同类创新药指数（截至9月3日数据） [3][4] - 港股通创新药ETF（520880）此前两个交易日连续吸金合计近7300万元 [3] - 指数历史年度表现：2021年跌22.72% 2022年跌16.48% 2023年跌19.76% 2024年跌14.16% [4] 指数编制规则优化 - 恒生港股通创新药精选指数将于9月8日修订编制方案 明确剔除CXO业务公司 专注纯创新药研发企业 形成100%纯度创新药指数 [5] - 编制方案优化后指数有望在产业向上周期中展现更强锐度 [5]

财务表现 - 2025年上半年公司收入达到约61.1亿港元的历史新高，创新和壁垒产品收入占比约51%，同比提升近15个百分点，剔除集采及汇率影响后收入同比增长约13% [1] - 期内公司净利润录得约11.7亿港元 [1] - 核药抗肿瘤诊疗板块实现收入约4.2亿港元，同比增长106% [5] 核心产品进展 - 核药板块易甘泰®钇[90Y]微球注射液、液体栓塞剂LavaTM进入快速放量阶段 [1] - 呼吸及危重症板块恩卓润®、恩明润®、布地奈德鼻喷雾剂和丙酸氟替卡松鼻喷雾剂贡献业绩增长 [1] - 心脑血管急救板块能气朗®辅酶Q10片持续放量 [1] - 全球首创干眼症鼻喷产品酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂(OC-01)于7月开出首批商业化处方，该产品在美国上市一年内开出超过9.7万份处方，2023年美国销售收入约4200万美元 [4] - 眼药GPN01768（TP-03）上半年海外收入超1亿美元，同比增长近152%，已在中国澳门获批上市 [4] 研发里程碑 - 上半年共实现38项重大里程碑进展，其中创新产品16项 [1] - STC3141治疗脓毒症的国内II期临床研究达到终点，该产品为全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案 [3] - 易甘泰®于7月获美国FDA批准用于治疗不可切除肝细胞癌的新增适应症，成为全球首个且唯一获FDA批准用于不可切除HCC和结直肠癌肝转移双重适应症的选择性内放射治疗产品 [6] - 核药领域在研注册阶段储备15款创新产品，形成诊疗一体化产品矩阵，是中国III期临床研究中诊断和治疗类RDC创新药储备最多的企业 [7] - 用于诊断HCC的GPN02006在2025年SNMMI年会斩获口头报告，有望成为全球首个针对GPC-3靶点的HCC诊断类RDC产品 [7] - 用于诊断前列腺癌的TLX591-CDx在中国完成III期临床研究全部患者入组给药，计划年内递交国内上市申请，该产品已在多国获批上市，2024年销售额达5.17亿美元 [7] 产业布局 - 全球首个全产业链闭环核药研发及生产基地在成都温江投入运营，设施达全球顶尖水平，为国际范围内核素种类最全、自动化程度最高的智能工厂之一，实现100%自主生产 [8]

核心观点 - 首次覆盖三生制药并给予优于大市评级 目标价45.5港元 核心逻辑包括核心产品市占率领先、创新管线布局清晰及与辉瑞合作推动海外估值提升 [1] 核心产品与市场地位 - 核心产品特比澳在血小板生成素细分市场市占率67% 位居第一 [1] - 益比奥在促红素细分市场市占率42% 位居第一 [1] - 曼迪在治脱生发市场市占率超70% 为国内领军品牌 [1] - 公司在肾科、血液及肿瘤等领域布局深厚 现金流稳健 [1] 在研管线与创新布局 - 拥有超过30个在研管线 覆盖肾科、血液、肿瘤、自免、减重等领域 [2] - 4个创新药适应症处于NDA审批阶段：特比奥（CLDT适应症）、SSS06、608（IL-17A单抗）、艾曲泊帕乙醇胺片 [2] - 重点品种包括SSS06（长效促红素）、柯拉特龙乳膏剂、口服紫杉醇、苯磺酸克立福替尼、613（IL-1β单抗） [2] - 创新药管线峰值销售额预计达70-100亿元 [1][2] - 通过授权引进司美格鲁肽（翰宇药业）、紫杉醇口服液（海和药物）、苯磺酸克立福替尼（东阳光药）、HER2 ADC（映恩生物）完善布局 [2] - 双抗/三抗管线包括707（PD-1*VEGF）、705（PD-1*HER2）、706（PD-1*PDL1）、708（PD-1*TGFβ） 处于剂量探索阶段 [2] 海外合作与全球市场潜力 - PD-1*VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作 协议于2025年7月正式生效 [3] - SSGJ-707为全球进度仅次于AK112的PD-1*VEGF双抗 具BIC潜力 临床前及I-II期研究显示优于竞品的肿瘤抑制效果和安全性 [3] - PD(L)1*VEGF双抗目标市场覆盖2000亿美元 PD(L)1单抗市场空间2029年预计达1000亿美元 [3] - 辉瑞计划将SSGJ-707与现有药物联用 覆盖超50万一线欧美患者 并拓展至RCC、UC、HCC等潜在适应症 [4] - SSGJ-707中国销售峰值预计63-84亿元 全球销售峰值预计113-134亿美元 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入达191.8亿元、119.0亿元、140.5亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润达93.6亿元、27.3亿元、33.3亿元 [4] - 采用DCF模型（WACC 10.0% 永续增长率3.5%）得出目标价45.5港元/股 [4]

核心观点 - 石药集团正与多家独立第三方就三项潜在授权合作进行深入磋商，涉及核心产品EGFR-ADC的开发、生产及商业化权益，三项潜在交易合计可能达到约50亿美元 [1] - 资本市场对BD消息反应积极，公告披露后石药集团盘中涨幅一度超12% [1][5] - 市场对石药集团的价值判断存在分歧，一方认为其ADC平台价值被低估，另一方则担忧传统仿制药业务受集采冲击且创新药管线尚未形成足够支撑 [1][4] - 公司2025年一季度营收同比下滑21.9%，抗肿瘤业务跌去近65.7%，若剔除7.18亿元的授权收入，成药业务下滑比例进一步扩大 [1][6] - 公司研发投入持续增加，2025年一季度研发费用达13.02亿元，同比增长11.4%，占成药收入的23.7% [7] 潜在授权交易 - 三项潜在交易中的其中一项目前已处于后期阶段，预计将于2025年6月完成 [1] - 每项潜在交易项下，可能的潜在首付款、潜在开发里程碑付款及潜在商业化里程碑付款，合计可能达到约50亿美元 [1] - 交易条款尚未最终确定，也未签署具约束力协议，仍存在不确定性 [2] - 公司主动披露BD进展，或证明其ADC技术平台已获得市场认可 [1] 市场反应与争议 - 公告披露后石药集团盘中涨幅一度超过12%，截至发稿报价8.1港元 [5] - 市场对石药集团的价值判断存在分歧，部分投资者认为其ADC平台价值被低估，另一部分则担忧传统业务下滑及创新药管线支撑不足 [1][4] - 业内人士指出，首付款比例及里程碑支付的具体条件才是衡量交易质量的关键 [4] - 公司披露BD事宜可能是为回应市场关切，而非单纯对冲业绩压力 [3] 公司业绩与业务表现 - 2025年一季度公司实现总营业收入70.15亿元，同比下滑21.9%；净利润14.78亿元，同比下降8.4% [6] - 成药业务收入55亿元，同比下滑27.3%，其中抗肿瘤业务下降65.7% [6] - 原料药板块逆势增长14.6%，维生素C产品收入增长25%至6.08亿元，抗生素业务保持3.3%的稳定增长 [6] - 功能食品业务受咖啡因市场疲软拖累，收入下滑8.9% [6] 研发与创新药管线 - 2025年一季度研发费用达13.02亿元，同比增长11.4%，占成药收入的23.7% [7] - 目前有近90个产品处于不同临床试验阶段，其中10个已递交上市申请，超30个重点产品处于注册临床阶段 [7] - 今年以来已有2款创新药获批上市，3项产品获得突破性治疗认定 [7] - 大分子领域10余个ADC产品已进入不同临床阶段，小分子领域自主开发的AI小分子药物设计平台已产出临床前阶段产品 [7] 未来展望 - 市场机构预计公司业绩将在二季度开始走出低谷，全年有望达成更多重磅BD交易 [8] - 管理层预期后续季度将实现环比增长，创新药管线的重估潜力值得期待 [8] - 随着BD交易的推进和经营效率优化，公司业绩将逐季改善 [8] - 未来半年，随着谈判进展的推进和临床数据的更新，公司转型成效或将更加明朗 [9]