核心观点 - 市场对敏华控股截至2024年9月30日止六个月的中期业绩给予正面反馈，多家机构给出积极评级并调升目标价，其核心逻辑在于公司在疲弱周期中展现出的强大Alpha能力，具体体现在内销、外销及财务回报三个层面的“韧性” [1][2][13] 市场评级与目标价 - 多家内外资机构对公司给出了“买入”或“跑赢行业”的积极评级 [1] - 瑞士银行将目标价从5.5港元调升至5.8港元 [2] - 中信里昂将目标价从5.0港元调升至5.58港元 [2] - 中金公司给予“跑赢行业”评级，目标价6.5港元维持不变 [2] - 长江证券和国金证券均给出“买入”评级 [2] 中期财务业绩总览 - 报告期内实现总收入约80.45亿港元，同比下降约3.1% [3] - 公司权益拥有人应占溢利约为11.46亿港元，同比逆势增长0.6% [3] - 毛利率提升0.9个百分点至40.4% [3] - 净利率上升0.5个百分点至14.2% [3] 分业务板块表现 - **沙发及配套产品**：收入55.50亿港元，同比下降4.6%，占总收入67.3%，毛利率为41.7%（同比提升1.0个百分点）[4] - **床具及配套产品**：收入11.19亿港元，同比下降7.4%，占总收入13.6%，毛利率为43.7%（同比提升0.7个百分点）[4] - **其他产品**：收入9.31亿港元，同比增长11.4%，占总收入11.3%，毛利率为28.4%（同比提升2.5个百分点）[4] - **Home集团业务**：收入3.80亿港元，同比增长2.2%，毛利率为31.6% [4] - **其他业务**：收入0.65亿港元，同比下降10.1%，毛利率高达95.7% [4] 内销市场韧性 - 中国市场收入环比已呈现改善之势 [6] - 线上电商收入达到11.44亿港元，同比增长13.6%，成为一大亮点 [6] - 线上亮眼业绩得益于产品结构优化调整、流量推广以及平台运营加强 [6] - 尽管地产消费环境压力仍存，但公司通过积极调整渠道与产品，使内销业务降幅显著收窄，最坏时刻或许正在过去 [6] 外销市场韧性 - **北美市场**：实现收入21.61亿港元，同比微增0.3% [7] - **欧洲及其他海外市场**：实现收入7.65亿港元，同比增长4.3% [7] - 在出口美国关税费用因越南关税问题同比激增超10倍的情况下，海外市场毛利率仍同比提升1.1个百分点 [7] - 效率持续提升以及原材料成本下降，有助于缓解关税影响 [7] - 全球供应链布局（尤其是越南产能）是公司的核心优势，若美国关税政策维持当前水平则影响可控 [9] - 公司并非依赖中国低成本制造，而是具备全球供应链管理能力和品牌溢价的国际化企业 [10] 财务与股东回报韧性 - 中期股息每股15港仙，派息率高达50.8% [11] - 以12月3日收盘价4.69港元计算，公司动态股息率达到5.76% [11] - 公司拥有稳健的资产负债表以及提升的盈利质量，为高比例分红提供了“安全垫” [11] - 高分红建立在健康的经营成果和现金流生成能力之上，并非透支未来 [11] 综合竞争力与前景 - 公司展现了在疲弱Beta周期中的强大Alpha能力 [13] - 前瞻高效的全球供应链在逆全球化浪潮中构筑了深厚护城河，夯实了业绩基座 [13] - 在国内市场主动进行渠道出清与线上转型，为下一轮复苏积蓄力量 [13] - 公司作为市场中“可靠的现金牛”，通过稳健的财务和慷慨的分红为股东提供实在回报 [13]

项目投资概况 - 公司拟投资建设新西兰高端宠物食品项目 总投资额为95,000万元人民币 将分期投资 总建设周期为5年 [1] - 新西兰高端宠物食品项目（一期）投资额为35,000万元人民币 项目实施以最终实际情况为准 [1] 项目战略目标 - 投资旨在系统整合新西兰在优质原料供应与先进生产技术领域的核心竞争优势 [1] - 项目目的为战略性优化全球供应链网络布局 有效分散区域市场波动风险 [1] - 项目旨在匹配全球高端宠物食品市场的需求 实现企业收入结构的优化升级 品牌价值的战略提升以及利润的可持续增长 [1] 项目具体规划 - 项目建设总占地面积约为48,000平方米 [1] - 项目规划生产宠物用冻干和烘干零食、湿粮、烘焙食品及保健食品等产品 [1] - 项目包含冻干车间、烘焙车间、湿粮车间、零食车间、保健食品车间、原料和成品配套仓库 以及研发楼、餐厅、停车楼等其他附属设施 [1]

公司投资决策 - 公司第二届董事会第十五次会议于2025年11月21日召开并审议通过新西兰高端宠物食品项目投资议案 [1] - 项目总投资额为9.5亿元人民币 计划分期投资 总建设周期为5年 [1] - 其中项目一期投资额为3.5亿元人民币 [1] 项目战略目标 - 项目旨在整合新西兰优质原料供应与先进生产技术优势 [1] - 目标为优化全球供应链布局并分散市场波动风险 [1] - 旨在满足全球高端宠物食品市场需求 [1] - 预期实现企业收入结构优化、品牌价值提升和利润增长 [1] 项目资金来源 - 项目将使用公司自有资金及自筹资金进行投资建设 [1]

1HFY26业绩概览 - 1HFY26实现营业收入80.45亿港币，同比下降3.1%，净利润11.46亿港币，同比增长0.6%，业绩符合预期 [1] - 公司计划派息每股15港仙，派息率达到50.8% [1] 分区域收入表现 - 内销收入同比下滑6%至46.75亿港币，剔除智能部件后收入同比下滑6.5%至42.03亿港币 [2] - 内销线下收入同比下滑12.3%至30.59亿港币，线上收入同比增长13.6%至11.44亿港币，线上销售占比同比增加4.8个百分点 [2] - 外销方面，北美市场收入同比增长0.3%至21.61亿港币，欧洲及其他海外市场收入同比增长4.3%至7.65亿港币，HG收入同比增长2.2%至3.80亿港币 [2] 产品与渠道分析 - 沙发产品收入同比下滑6.1%至30.84亿港币，销量同比增长0.1%，平均销售价格同比下降6.2% [2] - 床垫产品收入同比下滑7.4%至11.19亿港币 [2] - 1HFY26门店净减少327家至7040家，公司正进行门店优化调整 [2] 盈利能力与费用 - 1HFY26毛利率同比提升0.9个百分点至40.4%，其中中国/海外/HG毛利率分别提升0.8/1.1/0.3个百分点 [2] - 销售费用率同比提升0.9个百分点至19.1%，管理费用率同比提升0.77个百分点至4.5%，财务费用率同比下降0.38个百分点至0.5% [2] - 净利率同比提升0.5个百分点至14.2% [2] 战略与展望 - 内销方面，公司加大线上资源投入，强化社交媒体推广并扩大产品组合 [2] - 海外战略通过全球产能协同和积极参与国际展会来拓展业务 [2] - 维持FY2026/FY2027盈利预测分别为21.24亿港元和22.48亿港元不变 [3]

TCL华星越南基地实现量产 - 公司越南基地于近日正式实现IT产品量产出货 这是继印度之后的第二个海外制造枢纽 [1] - 越南基地从启动到量产用时不到一年 2024年12月完成公司注册 2025年3月完成洁净车间施工验收与核心设备搬入 同年6月具备量产能力 11月正式量产出货 [1] 越南基地产能与战略定位 - 基地聚焦IT领域 布局1条显示器模组线与1条笔记本电脑模组线 两条线体年产能达4.8M（百万）台 [2] - 基地具备背光Inhouse能力 能实现从关键组件到成品模组的协同生产 [2] - 该基地是公司在全球供应链布局及越南市场布局的重要据点 旨在优化区域产能 更精准服务全球客户 提升国际竞争力与市场响应速度 [2] - 工厂已通过RBA认证与ISO9001质量管理体系认证 以保障供应链稳定与产品质量 [2] - 除IT产线外 公司正积极评估在越南拓展多产品线生产布局的计划 [2] 客户与行业竞争格局 - 据集邦咨询消息 戴尔与惠普可能成为公司越南显示器模组的客户 惠普也是其笔电模组的潜在用户 [2] - 行业内 包括京东方 友达光电 群创光电 天马光电 龙腾光电 LG Display在内的多家面板厂商都在越南布局显示器或笔电模组 [4] - 在显示器模组端 友达 LG Display 京东方已在越南规划产能 友达 京东方和TCL华星采取自建方式 LG Display则通过与第三方合作 [4] - 在笔电模组端 友达 京东方 LG Display 群创 天马 三星显示 TCL华星同样在越南规划了相关产能 友达 TCL华星等选择自建产线 京东方 群创等则采取与第三方合作的方式 [4]

报告发布与核心目标 - 第八届进博会期间虹桥国际中央商务区管委会发布《中资企业出海指引》报告 旨在助力中资企业实现更高质量的海外布局 [1] 企业出海面临的系统性挑战 - 报告系统性剖析企业在出海过程中普遍面临的六大挑战 包括战略规划与市场调研 本土化生产建厂与供应链与运营 人力资源与文化融合 法律合规数据与ESG 投融资财务税务管理 以及风险管理与危机应对 [1] - 报告针对每一项挑战结合案例进行了深度分析 并提供了系统性的解决方案 [1] 当前出海策略的潜在问题与改进建议 - 中国企业在国际化进程中往往更关注成本效应 可能忽视对供应链模型产生深远影响的关键要素 包括不同国家间贸易规则差异引发的税收要素变化以及贸易合规管控对供应链可持续性的意义 [1] - 建议中资企业更加重视各国贸易政策和规则的解读 结合自身产品及行业特点因地制宜规划全球供应链布局 [1] - 建议企业强化内部合规管控机制的建立与实施 以增强全球供应链架构的可持续性与韧性 [1] - 通过平衡成本优化与合规管理 中资企业将能在未来国际竞争中占据更有利位置 [1]

涉及的行业或公司 * 稳健医疗及其旗下消费品品牌“全棉时代”和医疗业务[1] * 涉及的行业包括消费品零售（如卫生巾、棉柔巾、服饰）和医疗耗材（如高端敷料、手术耗材）[2][3][4] 核心观点和论据 消费品业务（全棉时代）表现强劲 * 第三季度消费品业务增速高于第二季度[3] * 战略品类高度增长：卫生巾同比增长55.9%，受益于棉纱卫生巾、奈斯公主系列等新品[3]；棉柔巾增速提升，受益于9月官宣孙颖莎为全球品牌代言人[3]；成人服饰同比增长13%，以贴身衣物、家居服和内裤为主[3] * 线上渠道发力：电商渠道增长25%，抖音平台增速达42%[5] * 未来重点品类展望：成人服饰（通过全球旗舰店和六大场景展示、郭晶晶大秀推动）[6]；奈斯公主系列卫生巾（以五超体感科技为核心迭代）[6]；棉柔巾（进行柔软升级和持续迭代）[6] 医疗业务海外市场增长显著 * 第三季度海外自有品牌在东南亚与中东地区增长24%，跨境电商增长45%[7] * 高端敷料（AWC）表现突出，子品牌迪莫拉和Nice Try的硅胶泡沫敷料在亚马逊排名第一，水胶体敷料排名第二[7] * 未来规划方向：海外渠道融合整合[8]；线上线下融合（OEM/OBM与亚马逊结合）[8]；全球供应链布局（全球供应链本地化、本地供应链全球化）[8] GIA并购整合进展与影响 * 去年9月并购GIA，上半年因关税影响供应链中断约3个月，利润较低[9] * 第三季度供应链全面恢复，7至10月订单显示业绩好转[9] * 前三季度GIA累计营业收入9亿多元，盈利2000多万元，但合并报表后归母净利润微亏几百万元[9] * 整合措施：调整组织架构和管理层，成立跨部门工作小组，计划托管欧洲和亚太地区销售，通过智能制造提升效率[9] 渠道策略与表现 * 抖音渠道：通过优质品牌短视频和自播间内容吸引流量，母婴人群及贴身衣物（如成人内裤、儿童内裤）增长迅速[10] * 商超渠道：前三季度维持50%以上增速，未来将拓展山姆会员店等KA渠道[11] * 线下门店：每年计划开设50-70家高质量新店，并对现有老店进行升级改造，预计两年内完成[11] * 卫生巾品类渠道占比：线上占比60%，线下占比40%，线上同比增速略高，抖音业绩占比约10%[19] 财务表现与利润率提升 * 第三季度利润率提升得益于供应链恢复、成本控制及各业务板块协同效应[12] * 前三季度公司毛利率在仪表和消费板块均上升约2.5至3个百分点，动因包括产品结构调整、产品研发和差异化、卓越运营管理[13] * 第三季度医疗业务收入增长47.2%，其中高端敷料增速26%，手术耗材增速15%，健康客户增速25%，感染防护业务稳定增长15%[16] * 公司追求13%至18%的股权激励目标增长[4][20] 未来战略规划与展望 * 已完成未来三年战略规划，重点发展高端敷料、手术包和健康客户（含医美方向），跨境电商及海外自由品牌是未来发展方向[4][17] * 全球供应链布局将借助GIA并购进行整合[18] * 棉柔巾新品规划：对现有爆品持续迭代升级，并围绕不同人群（男性、女性、小朋友、婴儿、儿童）和多种使用场景（居家、外出、便携、四季）开发纯新品[21] * 医疗业务自主品牌出海：通过临床和学术推广拓展东南亚和中东市场，提前布局证件注册，布局海外生产制造供应资源[22] * 跨境电商：计划丰富产品品类，加强终端消费者洞察，加大营销投入，融合线上线下渠道特别是在美洲市场[22][23] * 公司对四季度及明年业绩充满信心，将全力冲刺全年目标[5][24] 其他重要内容 * 婴童服饰受出生人口数量影响，2025年新生儿数量少于2024年，第三季度婴童产品同比有个位数增长，预计第四季度出生人口数量会高于前几个季度，产品准备充分[19] * 双十一活动稳步推进，增速符合预期，打法和预期与往年相比没有显著变化[15]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级 [1] - 报告核心观点：持续看好公司全球化业务的可持续扩张，认为其全球供应链布局深化，后续增长有望提速 [1][2] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现收入60.82亿元，同比增长6.2%，归母净利润2.72亿元，同比下降2.1%，扣非归母净利润2.87亿元，同比增长11.0% [1] - 2025年第三季度单季实现收入20.37亿元，同比增长1.5%，归母净利润0.81亿元，同比下降23.3%，扣非归母净利润0.63亿元，同比下降36.0% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金股利2元（含税） [1] 分地区增长策略与市场展望 - 欧洲市场作为业务基石，将通过仓储布局优化、产品升级及新品覆盖巩固竞争优势，持续提升市场份额 [2] - 美国市场重点聚焦头部品类，强化广告投放效率，结合仓网密度提升实现订单响应速度 [2] - 新兴市场持续开拓布局，例如加大在澳大利亚、土耳其等新兴市场的战略投入，开拓新的增长空间 [2] 供应链与运营能力分析 - 公司推进东南亚供应链布局以应对北美市场，预计自25Q3开始东南亚将成为对美国主发货基地 [2] - 公司与船运公司及头部货代已完成2025年度欧线、美线长约谈判，成功锁定全年海运价格 [3] - 2025年上半年欧洲尾程配送成本占营收比例同比下降0.7个百分点，北美尾程占营收比例同比下降1.93个百分点 [3] - 除传统SC销售渠道外，公司加大VC渠道投入，采用VOC创新销售模式，2025年上半年以AmazonVC为主的线上B2B渠道收入为4.59亿元，同比增长59.5% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度公司毛利率为35.0%，同比下降0.1个百分点；第三季度单季毛利率为35.2%，同比下降0.3个百分点 [4] - 2025年前三季度销售费用率为25.0%，同比上升0.4个百分点；管理费用率为4.2%，同比上升0.6个百分点；研发费用率为0.8%，同比下降0.1个百分点；财务费用率为-0.9%，同比下降1.5个百分点 [4] - 2025年第三季度单季销售费用率为25.0%，同比上升0.3个百分点；管理费用率为4.1%，同比上升0.4个百分点；研发费用率为0.8%，同比下降0.1个百分点；财务费用率为0.9%，同比上升0.9个百分点 [4] - 管理费用率提升主要系人员数增加、人才引进、薪酬调整等因素所致，财务费用率波动主要系报告期内汇率波动导致的汇兑损益波动所致 [5] 营运能力与现金流 - 公司2025年前三季度存货周转天数约88.5天，同比增加约7天 [5] - 公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额20.82亿元 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7亿元、5.5亿元、6.9亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率PE分别为21.7倍、14.5倍、11.6倍 [5] - 预计2025-2027年营业总收入分别为90.59亿元、118.91亿元、144.68亿元，增长率分别为11.5%、31.3%、21.7% [7] - 预计2025-2027年归属母公司净利润增长率分别为10.1%、49.7%、25.1% [7]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入78.97亿元，同比增长30.10%，归母净利润7.32亿元，同比增长32.36%，扣非净利润6.79亿元，同比增长43.93% [1] - 第三季度单季度收入达26亿元，同比增长28%，归母净利润2.4亿元，同比增长42%，扣非净利润2.2亿元，同比增长51%，业绩在高基数下实现环比提速 [1] - 三季报发布后公司股价大涨逾5%，多家券商给予“买入”评级 [1] 消费业务板块（全棉时代） - 消费板块前三季度累计营业收入40.1亿元，同比增长19.1%，占总营收比例约51% [3] - 奈丝公主卫生巾销售收入达7.6亿元，同比大幅增长63.9%，成为核心增长动力 [3] - 干湿棉柔巾营收11.7亿元，同比增长15.7%，成人服饰营收7.5亿元，同比增长17.3% [3] - 电子商务渠道营收24.6亿元，同比增长23.5%，以抖音为主的兴趣电商平台实现近80%的突破性增长 [3] - 线下商超渠道营收3.6亿元，同比增长53.4% [3] - 公司通过聚焦核心门店、关闭低效门店，上半年全棉时代毛利率同比提升1.7个百分点 [4] 医疗业务板块 - 医疗板块前三季度累计营业收入38.3亿元，同比大幅增长44.4%，增速高于公司整体水平 [4] - 手术室耗材收入11.5亿元，同比大增185.3% [4] - 高端敷料收入7.2亿元，同比增长26.2% [4] - 健康个护品类（家用伤口护理、清洁消毒、医美护理）收入同比增长24.6% [4] - 国外销售渠道营收21.8亿元，同比大增81.7%，占医疗板块营收比重攀升至57% [4] 全球化战略与展望 - 公司以1.2亿美元收购美国医疗耗材公司GRI，快速扩充产品线并进入北美市场 [4] - 海外市场目前以OEM为主，自主品牌占比约10% [5] - 未来五年医疗板块目标是将海外市场的自主品牌占比从10%提升至90%以上，实现从代工向品牌输出的转型 [5]

投资评级与目标价 - 报告对致欧科技维持"买入"投资评级 [1][7] - 目标价为人民币23.29元 [5][7] 核心观点总结 - Q3业绩增速放缓，但海外产能布局有望在2026年显效，收入增速和盈利能力有望向好 [1] - 公司供应链持续优化、海运费下降带动毛利率环比改善 [1][3] - 展望后续，关税风险有望边际缓解，新渠道拓展将带来增量 [1][4] 三季度财务表现 - Q1-Q3实现营收60.8亿元，同比增长6.2%；归母净利润2.7亿元，同比下降2.1% [1] - Q3单季实现营收20.4亿元，同比增长1.5%；归母净利润0.8亿元，同比下降23.3%；扣非净利润0.6亿元，同比下降36.0% [1] - Q3毛利率为35.2%，同比下降0.3个百分点，但环比提升0.7个百分点 [3] - Q3归母净利率为4.0%，同比下降1.3个百分点 [3] 营收增长驱动因素与挑战 - Q3营收增长环比降速，主要受美国关税扰动、公司减少相关品类国内发货影响 [2] - 北美市场动态提价以及亚马逊平台SC向VC模式切换过程亦有拖累 [2] - 欧洲等非美市场以及其他B2C第三方平台期内或仍保持较快增长 [2] - 随着关税风险边际缓解、东南亚产能提升及销售模式调整完成，2026年收入增速有望拐点向好 [2][4] 盈利能力与费用分析 - 毛利率环比改善得益于海运费下降，以及公司自东南亚对美发货比例提升 [1][3] - Q3销售费用率同比上升0.3个百分点至25.0%，管理费用率同比上升0.4个百分点至4.1% [3] - Q3财务费用率同比上升0.9个百分点至0.9%，主要系美元贬值导致的汇兑损失增加 [3] 未来增长前景与战略布局 - 公司发布新一轮股权激励草案，2025-2027年考核目标为：以2024年为基数，收入增长不低于11.0%/38.7%/59.5%；2026-2027年净利润增长不低于25.6%/44.5% [4] - 增长路径包括：东南亚工厂对美发货比例持续提升，预计年底可覆盖大部分对美业务需求；渠道结构多元化发展，深化与TEMU等新兴平台合作；海外仓储物流优化改善尾程物流费用 [4] 盈利预测与估值 - 略下调2025-2027年收入预测3%/3%/3%至90/114/137亿元 [5] - 谨慎下调2025-2027年归母净利润预测3%/5%/8%至3.8/5.2/6.8亿元 [5] - 参考可比公司2026年一致预期23倍PE，给予公司2026年18倍PE [5]