宏观经济与政策背景 - 2025年上半年GDP增速达5.3% 超出全年5%目标 但下半年仍存不确定性 [1] - 新型政策性金融工具作为稳增长核心抓手 最快8月落地 通过"准财政"属性补充项目资本金 [1] - 2025年首批规模5000亿元 重点投向科技、消费、外贸 预计撬动6万亿元总投资 [25] 投向领域 - 聚焦科技创新、消费升级、外贸稳定三大方向 兼顾传统基建 [2] - 数字经济：网络基础设施、关键能力支撑、传统产业数字化专项 [2] - 人工智能：算力基础设施、创新基础设施、应用场景 [2] - 低空经济：涵盖起降设施、智能网联平台、通信导航等全链条 [2] - 消费基础设施：教育、体育、文旅、住房等领域 [2] - 绿色低碳：清洁能源、环境基础设施、节能降碳改造 [2] - 交通物流：铁路、机场、水运、综合枢纽等 [3] - 市政与园区：城市更新、产业园区开发 [3] - 三家政策性银行侧重不同：农发行为乡村振兴 国开行为基建/制造业 进出口行为对外开放/制造业 [3] 运作模式 项目筛选 - 优先选择2025年超长期国债、中央预算内投资、专项债项目 [4] - 绿色通道：已获批项目直接进入备选 [4] - 上报流程：地方储备→部委审核→发改委推送银行 [4] 准入标准 - 需为经营性/准经营性项目 行政审批完备 能快速形成实物工作量 [5] - 筹资方案需明确 不新增隐性债务 资本金匹配度要求50%上限 [6][7] - 股东借款/股权投资需匹配退出机制 包括股权转让、回购、资产证券化等 [8][9] 投资方式 - 通过基金公司以股权形式注资 三大行沿用2022年设立基金公司 [10] - 市场化原则：自主决策、保本微利 独立财务投资不参与运营 [10] - 融资模式：资本金入股+银行配套贷款 总撬动规模约2.5万亿元 [11] 其他要点 - 期限最长20年 重点领域资本金支持比例可提至80% [11][14] - 区域无限制 但经济大省更受青睐 广东等前十省份占优 [14] - 时间节点：6月底上报 9月底前完成投放 [13] 审核要点 项目资质 - 需符合国家重大战略 对稳增长有显著贡献 [15] - 真实性要求：建设内容与备案一致 开工时间合规 [16] - 成熟度要求：可研报告完备 审批要件齐全或承诺函有效 [16] 融资可行性 - 现金流需覆盖还本付息 避免半拉子工程 [18] - 严禁虚报投资额 老旧小区/管网项目需配套收益措施 [19] 主体合规性 - 借款人须为公司法人 非政府/事业单位 信用记录良好 [20] - 股东借款需控股股东主导 隐性债务需政府书面确认 [20] - 负面清单：禁土地储备、商业地产、楼堂馆所、隐性债务 [24] 政策影响 - 解决地方财力不足问题 资本金补充比例达50% 缓解配套压力 [25] - 与超长期国债、专项债协同 形成资金拼盘 加速实物工作量落地 [25] - 杠杆效应显著 8-10倍撬动社会资本 支撑GDP增速目标 [25]

财政收支总体情况 - 上半年全国一般公共预算收入115566亿元同比下降0.3%其中税收收入92915亿元同比下降1.2%非税收入22651亿元同比增长3.7% [1][2] - 中央一般公共预算收入48589亿元同比下降2.8%地方一般公共预算本级收入66977亿元同比增长1.6% [2] - 全国一般公共预算支出141271亿元同比增长3.4%中央本级支出19914亿元同比增长9%地方支出121357亿元同比增长2.6% [1][4] 税收收入分析 - 4月起月度税收收入连续3个月同比增长4月增1.9%5月增0.6%6月增1% [2] - 国内增值税同比增长2.8%消费税增1.7%企业所得税降1.9%个人所得税增8% [2] - 房地产相关税收分化明显契税降14.8%房产税增12%土地增值税降17.6% [2] 财政支出结构 - 社会保障和就业支出同比增长9.2%教育支出增5.9%卫生健康支出增4.3%科学技术支出增9.1% [4] - 城乡社区农林水交通运输支出增速同比下降 [4] - 上半年发行新增地方政府债券2.6万亿元支持重点领域重大项目建设 [4] 政策展望与行业影响 - "反内卷"政策将带动名义经济增速好转税收收入有望回升 [3] - 超长期特别国债资金和重大项目加速下达将推动三季度基建投资环比回升 [1][4] - 建筑链低空经济数字经济等新兴领域基础设施有望受益 [3] - "十五五"期间税制改革可能包括消费税征收环节后移并下达地方 [5] 政府性基金收支 - 上半年全国政府性基金预算收入19442亿元同比下降2.4% [5] - 全国政府性基金预算支出46273亿元同比增长30% [5]

2025年财政特征 - 2025年财政基本特征是总量规模扩张、发行节奏前置、细分结构分化，这些特征解释了上半年的部分经济现象 [1][10] - 狭义财政赤字率4.0%为市场预期上限，目标赤字规模增幅为过去十年最高水平，广义财政扩容幅度未显著超预期 [13] - 狭义财政与民生支出更相关，广义财政与基建关联度更强，导致上半年基建实物工作量指标表现一般 [14] 财政结构分化 - 狭义赤字规模5.66万亿元，较2024年增加39.4%，中央赤字增加45.5%，普通国债净发行规模同比增加45.5% [13] - 广义财政中新增专项债4.4万亿元(较去年增加0.4万亿元)，超长期特别国债1.3万亿元(较去年增加0.3万亿元)，增幅低于狭义财政 [14] - 专项债部分额度用于土储、收储、偿还拖欠款等非基建领域，上半年发行进度位于近年中位水平 [14] 财政节奏与基建表现 - 中央财政节奏显著前置，普通国债上半年净融资2.53万亿元，同比增长93.8% [16] - "国补"资金1-4月下达1620亿元(占全年54%)，带动家电、通讯器材零售额同比分别增长30.7%和24.1% [17] - 地方债上半年化债类发行占比51%，项目类专项债进度中性，6月下旬才开始加速 [19][65] 财政收入与支出 - 1-5月一般公共预算收入同比-0.3%，政府性基金收入同比-6.9%，均低于年初预算目标 [22] - 预计全年一般公共预算收入增速0.1%，政府性基金收入增速-5% [24] - 广义财政支出增速预计乐观情形8.4%，中性7.8%，谨慎7.0%，均高于去年2.7% [31] 基建展望 - 新型政策性金融工具预计三季度投放，杠杆倍数2-3倍，对基建拉动作用持续五个季度 [34] - 政策性工具投向除传统基建外，预计增加新基建、消费基建等，传统基建仍为主要投向 [85] - 三四季度的基建表现预计较二季度环比回升，新基建、消费类基建占比有望提高 [33] 其他财政支持领域 - "国补"资金下半年将继续发放1380亿元(占全年46%)，但拉动效应可能退坡 [35] - 全国层面育儿补贴政策有望下半年或明年上半年落地，年补贴规模占财政收入比重预计1%以内 [36] - 城市更新将获中央财政资金、专项债和政策性金融工具支持，20个城市获中央财政补助 [107] 财税体制改革 - "十五五"期间税制改革重点包括消费税征收环节后移、水资源费改税、优化股权激励个税政策等 [39] - 财政体系改革将推进零基预算改革、央地财事权分配调整 [40] - 消费税政策已调整，超豪华小汽车征收门槛从130万元降至90万元 [41] 资产定价影响 - 基建实物工作量改善和城市更新将利好建筑链相关行业 [43] - 政策性金融工具将影响低空经济、数字经济等新兴领域基础设施 [43] - 消费税征收环节后移将影响烟、酒、奢侈品、油、车等行业税后利润 [43]

扩内需政策 - 下半年存量政策将加快落地以推动扩内需形成强劲合力 [1] - 扩内需存量政策仍有较大空间 例如财政政策下半年全口径广义财政空间超7万亿元 [1] - 财政政策剩余额度包括赤字4 03万亿元 专项债2 24万亿元 超长期特别国债7450亿元 [1] 财政资金安排 - 1380亿元以旧换新专项资金将于7月和10月分两批下达 [1] - 新型政策性金融工具实施方案正在征求意见 部分地方已对标储备项目 [1] - 本轮新型政策性金融工具资金额度预计为5000亿元 [1]

核心观点 - 6月信贷超预期改善，主因企业短期贷款快速增长，单月同比多增达4900亿，企业贷款同比多增1400亿，其中短贷同比多增4900亿，中长贷仅同比多增400亿 [3][8] - 企业短期贷款增长反映企业对长期投资持谨慎态度，PPI同比从-2.3%回落至-3.6%，PMI企业生产经营预期指数从53.3降至52.0 [3][8] - 居民贷款温和改善，上半年住户贷款增加1.17万亿元，其中经营性贷款增加9239亿元，6月居民经营贷新增4220亿，占当月居民新增信贷的73.7% [3][13] 信贷数据 - 6月新增信贷2.24万亿，同比多增1100亿，企业部门贡献显著，企业短期贷款新增1.16万亿，同比多增4900亿，中长贷新增1.01万亿，同比多增400亿 [5][23] - 居民贷款新增5976亿，同比多增267亿，其中短贷新增2621亿，同比多增150亿，中长贷新增3353亿，同比多增151亿 [5][23] - 票据融资减少4109亿，同比多减3716亿，非银贷款减少1026亿，同比少减391亿 [5][23] 社融数据 - 6月新增社融4.2万亿，同比多增9008亿，主要源于政府债券净融资，政府债券新增1.35万亿，同比多增5072亿 [4][29] - 人民币贷款新增2.36万亿，同比多增1710亿，企业债券新增2413亿，同比多增313亿 [4][29] - 1-6月新增社融同比多增4.7万亿，政府债净融资同比多增4.3万亿，社融存量同比从2024年底的8.0%升至8.9% [20] 货币供应 - 6月M2同比上行0.4个百分点至8.3%，新口径M1同比上行2.3个百分点至4.6% [5][36] - 居民存款新增2.47万亿，同比多增3300亿，企业存款新增1.78万亿，同比多增7773亿 [5][36] - 财政存款减少8200亿，同比多减7亿，非银存款减少5200亿，同比多减3400亿 [5][36] 政策展望 - 货币政策将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏 [22] - 新型政策性金融工具的下达或将发挥撬动信贷增长、稳定经济的效果，特别是补充项目资本金 [22] - 三季度政府债净融资基数将处于高位，社融增速或趋于平稳 [4][20]

金融数据总体情况 - 6月新增社融4.20万亿元，新增人民币贷款2.24万亿元，M2同比增长8.3% [2] - 6月金融数据积极，私人部门扩表意愿增强，“跷跷板效应”弱化，内生经济动能有改善苗头 [5] 社融情况 - 6月社融强于季节性，增速升至8.9%，较去年同期多增9008亿元，政府贡献56.3%、信贷贡献31.6%、直融贡献4.0%、非标贡献 -2.0% [6][9] 贷款情况 - 宽口径新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元；社融口径人民币+外币贷款新增2.40万亿元，同比多增2843亿元 [7][11] - 企业贷款回升，新增1.77万亿元，同比多增1400亿元，中长贷、短贷同比多增，票据同比少增 [11] - 居民贷款提升，新增5976亿元，同比多增267亿元，短贷、中长贷均回暖 [12] 非标、直融与政府债券情况 - 政府融资主导新增社融，新增政府债融资1.35万亿元，较去年同期多增5032亿元 [17] - 表外融资萎缩1483亿元，同比多减183亿元 [20] - 企业直融延续同比多增，新增2625亿元，同比多增371亿元 [20] 货币情况 - 存款增加3.21万亿元，M2同比增速反弹至8.3%，居民、企业存款多增，财政和非银存款多减 [7][22] - M1同比增速上升2.3pct至4.6%，M2 - M1剪刀差收窄1.9pct至3.7%，社融 - M2收窄0.2pct至0.6% [23][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年国债发行前置发力，地方债发行节奏相对均衡 下半年政府债供给节奏或有变化 央行将配合使用多种工具维稳资金面 特殊再融资债提前发行影响可控 [10][5] 根据相关目录分别进行总结 当前发行进度如何 - 国债发行节奏创新高 截至2025/7/7累计净发行32955亿元 进度53.5% 为近五年同期最快 主要期限附息国债单只发行规模同比增长 特别国债发行进程过半 5月迎首个发行高峰 [10][11][16] - 地方债发行节奏相对均匀 进度偏慢 一般债发行节奏基本持平季节性 专项债发行节奏较均匀 特殊再融资债一季度放量 二季度放缓 特殊新增专项债发行进程过半 二季度放量 [23][32] - 政金债二季度发行同比提速 2025年全年发行规模按6万亿元估算 截至2025/6/30累计发行34968亿元 进度58% [36] 下半年，发行节奏如何推演 - 国债节奏或放缓 净发行规模仍处高位 普通国债关键期限9 - 12月各发1只 11、12月多发超长债 超长期特别国债下半年待发规模7450亿元 单只发行规模将提升 8 - 9月或为发行高峰 [40][44] - 地方债三季度或迎供给高峰 新增债情形2发行节奏更快 7月新增专项债、一般债或发行7053亿元、1189亿元 情形1更可能8 - 10月提速 7月或发行2410亿元、744亿元 若明年2万亿元化债额度提前至今年四季度发行 10月供给压力或抬升 [48][56][65] - 政金债或维持均衡发行节奏 发行总额预计维持在5 - 6万亿元区间 节奏倾向靠前发力 [72] 影响如何评估 - 预计央行将配合使用多种工具维稳资金面 降准三季度或是观察窗口 若无降准 央行将通过加码买断式逆回购、MLF投放或重启国债买卖操作呵护 [5][77] - 特殊再融资债提前发行影响可控 对比2024年四季度 资金面维持平稳宽松 债市扰动相对可控 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内经济前高后低，政策支撑内需疲软，财政政策存量为主增量有限，货币政策降准降息，外部有关税、OBBB法案、美联储降息时点三大扰动，各类资产走势分化[1][2] 根据相关目录分别进行总结 国内经济：政策支撑，内需疲软 - 经济整体前高后低，2025年GDP目标5%左右，完成难度不大，政策前置发力使一季度GDP增速达5.4%，预计二季度超5%，下半年出口回落概率大，政策追加概率低[9][10] - 消费政策支撑内里疲软，社零走高靠政策，以旧换新带动消费，剔除政策后无明显改善，消费主导因素低位徘徊，关注以旧换新政策节奏，预计三季度消费高速，四季度有回落压力[11][16][17] - 地产二阶导底已现绝对值待回升，销售、新开工等指标增速回升，国房景气指数触底，房价下行速度探底，下半年再加速下行概率小，回升驱动力不足，或底部运行，乐观时小幅上行[19][21] - 基建维持高位，资金源于两重政策资金和地方政府专项债，公共财政用于基建少，专项债下半年可用量足，两重资金大概率上半年下达，三季度有支撑，四季度或回落但总体高位[34] - 出口注意回落风险，上半年出口高位，下半年需求透支、美国经济下行，增速大概率下滑[37][38] - 制造业依赖政策支撑，受多方面影响，设备更新政策安排2000亿，大部分已下发，三季度制造业或处高位[40] 政策：财政有限，货币加码 - 财政存量为主增量有限，两会安排13000亿超长期特别国债，完成全年GDP目标难度不大，出台增量政策概率小，财政存款余额高，外部冲击大时或推财政增量政策，需关注7月底、9月底中央政治局会议等[42][43] - 货币降准降息继续，经济前高后低，货币政策下半年发力，疫情后多数年份降息20bp及以上，今年降息20bp合理，实际利率处于较高水平，仍需降息[44][46] 下半年外部三大扰动 - 关税谈判扰动，7月9日美国与其他国家、8月12日我国与美国关税谈判截止日，结果影响下半年出口走势[48] - OBBB法案扰动，参议院版本将闯关众议院，内容或有反复，增加债务4万亿，临时措施永久化增债5.5万亿，2026 - 2027年大幅增赤字，预计美国债务问题发酵，美联储降息或使利率曲线陡峭化[49][51] - 美联储政策利率变化，首次降息节点或在9月及以后，需评估关税对通胀的影响，当前年内降息次数近3次，降息预期可能偏多[54] 下半年大类资产走势展望 - 股区间震荡，向下有底，小盘占优，924新政后股市信心恢复，有下行支撑线，国内经济前高后低使股市有基本面压力，外围降息和国内货币政策释放利好，小盘股表现或更优[55] - 债利率有望破新低，当前十债利率接近前期低点，上半年债市整理，下半年经济支撑债市，供给压力小，降息概率大，广谱利率下行带动债市[58] - 人民币汇率跟随美指，震荡升值，美指震荡下行，美国经济走弱、降息、债务问题使美指有下行空间，人民币跟随美指升值，幅度或不超美指，汇率保持低位缓解出口压力[60] - 商品工业品看政策节奏，四季度有需求压力，黄金震荡走强，上半年商品震荡，受事件影响大，下半年关注关税谈判和国内政策节奏，三季度资金足，四季度或下行，黄金受美国债务和美元信用问题支撑，美联储降息利于其走强[2][63][64]

重大项目投资 - 重大项目对投资平稳增长发挥"压舱石"作用，基建投资后期有望提速，全年增速预计扩大至6% [1] - 国家发改委安排8000亿元支持2025年"两重"建设项目，涉及生态修复、交通基础设施、水利工程等1459个项目 [2][4] - 1~5月计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.5%，拉动全部投资增长3.6个百分点 [4] 项目资金支持 - 财政货币政策协同发力，超长期特别国债、专项债券早发行早使用，新型政策性金融工具加紧谋划 [1][6] - 1~5月交通固定资产投资1.2万亿元（公路8607亿元、水运870亿元），铁路投资2421亿元（同比+5.9%） [6] - 1~5月水利建设投资4089.7亿元，在建项目3.1万个 [6] 行业投资进展 - 西部陆海新通道班列1~6月运输货物74.6万标箱（同比+76.9%） [4] - 城市地下管网建设改造超14万公里，提升安全韧性能力 [4] - 高技术制造业和服务业投资加快，民间项目投资稳定增长 [9] 政策与工具创新 - 新型政策性金融工具重点支持基建、科技创新、消费及外贸领域，初始规模或不及2022年但可能扩容 [7][8] - 2022年政策性开发性金融工具投放7400亿元，支持2700余个重大项目 [7] - 国家发改委优化中央预算内投资投向，规范PPP新机制，向民间资本推介项目11841个（总投资10.19万亿） [10] 下半年投资展望 - 超长期特别国债将推动铁路、水利等重点领域投资增长，预计全年基建投资增速扩大至6% [9][10] - 民间投资活力激发为稳投资重点，需加强产权保护与政策预期一致性 [11] - 商务部将举办"投资中国"展会及招商活动，引入高质量外资项目 [11][12]

国家"两重"建设项目投资 - 2025年"两重"建设项目清单已全部下达完毕，共安排8000亿元支持1459个项目，涉及长江流域生态修复、重大交通基础设施、高标准农田、城市地下管网等重点领域 [1][3] - "两重"建设聚焦科技自立自强、城乡融合发展、粮食安全等国家重大战略，2024年安排超长期特别国债7000亿元 [4] - 重大项目对投资增长发挥"压舱石"作用，1-5月计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6 5%，增速比全部投资高2 8个百分点 [4] 多领域重大工程进展 - 1-5月全国完成交通固定资产投资1 2万亿元，其中公路、水运分别完成8607亿元和870亿元，铁路投资2421亿元同比增长5 9% [7][8] - 全国在建水利项目3 1万个，1-5月水利建设投资达4089 7亿元 [9] - 交通重大工程涵盖27省区市83个项目，7月将有多个项目进入重要节点如南云高速隧道贯通 [8] 资金支持政策 - 财政货币政策协同发力，三季度将发行11只超长期特别国债，其中4只发行时间提前 [9][10] - 设立新型政策性金融工具解决项目建设资本金不足问题，多地已开展项目培训 [11][12] - 2022年政策性开发性金融工具投放7400亿元支持2700余个重大项目，本轮工具虽初始规模较小但有望扩容 [13][14] 行业影响与预期 - "两重"项目将推动城市地下管网改造超14万公里，提升公共服务设施和管网系统安全 [5] - 机构预计2025年广义基建投资增速有望增长9%左右，继续发挥托底经济作用 [1] - 新型政策性金融工具有望精准支持基建、科技创新、消费及外贸等领域 [14]