业绩概览 - 2025年第三季度公司实现营收231亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度公司实现净利润7.5亿元，同比下降36.1% [1] - 2025年第三季度公司Non-GAAP净利润为12.9亿元，同比下降27.8% [1] - 2025年第三季度公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [3] 财务预测调整 - 下调2025年归母净利润预测至37.18亿元，较上次预测下调11% [1] - 下调2026年归母净利润预测至47.74亿元，较上次预测下调8% [1] - 下调2027年归母净利润预测至58.20亿元，较上次预测下调4% [1] 二手房业务 - 2025年第三季度二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8% [2] - 2025年第三季度二手房业务收入为60亿元，同比下降3.6% [2] - 二手房收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [2] - 链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38，环比第二季度均持平 [2] - 二手房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [2] 新房业务 - 2025年第三季度新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [2] - 2025年第三季度新房业务收入为66亿元，同比下降14.1% [2] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [2] - 新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点 [2] 新兴业务 - 2025年第三季度家装家居业务收入为43亿元，同比增长2.1% [2] - 家装家居业务贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点 [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务收入为57亿元，同比增长45.3% [2] - 房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点 [2] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [2] 成本费用与股东回报 - 2025年第三季度公司毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [3] - 销售/管理/研发费用率分别为7.5%/8.1%/2.8%，同比变化-1.1/-0.3/+0.3个百分点 [3] - 2025年第三季度公司回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [3]

文章核心观点 - 在飞天茅台酒价结束溢价时代及公司业绩增速大幅放缓的背景下，贵州茅台正从过去依赖经营手段转向积极运用资本工具进行市值管理，通过大规模分红、股份回购和大股东增持等“组合拳”来稳定股价和提升股东回报，其充足的财务余力为这一策略提供了有力支撑 [6][9][12][16][24][29] 茅台面临的行业与市场环境 - 53度飞天茅台在部分电商平台的零售价降至1499元/瓶以下，结束了其持续溢价销售的时代 [6] - 公司2025年第三季度单季营收同比增速仅为0.35%，为2016年以来的最低水平 [9] - 2025年前三季度万得白酒指数营收同比下滑5.83%，为近十年来首次落入负增长区间，显示行业面临挑战 [12] 市值管理策略的转变与具体措施 - 公司过去依靠调节产能与出厂价等经营手段维持业绩增长，现在则开始利用资本工具进行主动的市值管理 [12] - 2025年被视为公司市值管理的“元年”，公司董事会决议通过《公司市值管理办法》，并首次提出推进市值管理常态化 [13] - 公司提出的三大核心举措包括常态化现金分红、股份回购以及大股东增持 [13] - 2025年内，公司承诺的现金分红总额高达647亿元（含347亿元年度分红和300亿元中期分红） [14] - 2025年公司已累计投入60亿元资金用于回购股份 [15] - 茅台集团计划增持30亿至33亿元，目前已落地1亿元 [16] - 分红、回购和增持已明确投入或计划投入的资金总额至少达到708亿元，约占公司2024年归母净利润的82% [16] 资本工具的有效性：国际案例借鉴 - 星巴克在FY2015-FY2025期间累计产生经营活动净现金流583.2亿美元，累计支付股利211.54亿美元，累计回购股份307.93亿美元，几乎将所有赚到的现金回馈资本市场 [19] - 星巴克的资产负债率从2015年的53.24%飙升至2025财年的125.26% [19] - 现金分红和股票回购通过降低净资产和减少股份，分别被动提高了ROE和稳定/提高了EPS，星巴克的Non-GAAP EPS从FY2015的1.58美元/股提升至FY2025的2.13美元/股 [21] - 苹果公司FY2015-FY2025净利润累计增长145.17%，但EPS增幅约222%，体现了资本工具对提升股东回报的作用 [22] 茅台实施市值管理的财务潜力与空间 - 公司2024年经营活动净现金流约924.54亿元，2025年预计约900亿元，当前708亿元的市值管理资金占2024年经营活动净现金流比例约为76%，仍有提升空间 [24] - 公司资本支出需求低，近10年最低年度资本支出为10亿元，最高为53亿元 [24] - 截至2025年三季度，公司账面的未分配利润高达2108.75亿元 [24] - 公司2025年三季度资产负债率仅12.81%，具备充足的财务杠杆空间 [26][28] - 2024年公司ROE为38.43%，其权益乘数（总资产/净资产）仅为1.27，接近最低水平，通过增加财务杠杆进行股票回购可进一步提升ROE水平 [28][29]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为905.64亿元，同比增长1.71% [2][4] - 2025年前三季度归母净利润为104.26亿元，同比下降4.07% [2][4] - 2025年前三季度扣非净利润为101.03亿元，同比增长18.73% [2][4] - 2025年第三季度营业总收入为286.31亿元，同比下降1.7% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润为32.26亿元，同比下降3.35% [2][4] - 2025年第三季度扣非净利润为30.86亿元，同比下降3.08% [2][4] 分产品业务表现 - 液体乳收入549.39亿元，同比下降4.49%，其中第三季度下降8.83% [5] - 奶粉及奶制品收入242.61亿元，同比增长13.74%，其中第三季度增长12.65% [5] - 冷饮产品收入94.28亿元，同比增长13%，其中第三季度增长17.35% [5] - 其他产品收入9.76亿元，同比增长65.12%，其中第三季度大幅增长219.35% [5] 分渠道表现 - 经销渠道收入864.52亿元，同比增长1.29%，但第三季度下降2.88% [5] - 直营渠道收入31.53亿元，同比增长29.44%，其中第三季度大幅增长55.87% [5] 盈利能力分析 - 2025年前三季度归母净利率同比下降0.69个百分点至11.51% [6] - 2025年前三季度毛利率同比提升0.45个百分点至35.48% [6] - 2025年前三季度期间费用率同比下降1.04个百分点至21.97%，其中销售费用率下降0.99个百分点 [6] - 2025年第三季度毛利率同比下降1.13个百分点至33.92% [6] - 2025年第三季度期间费用率同比下降0.34个百分点至21.99% [6] 资本开支与股东回报 - 公司资本开支呈趋势性减少，2024年度为39.78亿元，2023年度为69.56亿元 [7] - 2025年前三季度资本开支进一步降至22.23亿元，低于2024年同期的29.5亿元 [7] - 公司拟进行中期派息30.36亿元，占前三季度归母净利润的29.12% [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年每股收益为1.80元，对应市盈率15倍 [7] - 预计公司2026年每股收益为1.95元，对应市盈率14倍 [7]

公司股东回报历史 - 多年来通过现金分红和股份回购等方式回报股东 [2] 公司未来发展战略 - 未来将努力提升经营业绩 [2] - 加快业务转型升级以提升公司价值 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 天然气销售业务盈利大幅增长，凸显其在对冲油价波动方面的能力 [1][5] - 尽管营业收入和归母净利润同比小幅下滑，但公司通过产量增长、降本增效及成本控制，部分业务板块表现优于油价变动 [2][5] - 公司注重股东回报，维持稳定的现金分红政策，且控股股东计划增持，彰显对公司未来发展的信心 [2][11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入21,692.56亿元，同比下降3.9%；实现归母净利润1,262.94亿元，同比下降4.9% [2][5] - 2025年单三季度实现营业收入7,191.57亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润422.87亿元，同比下降3.9% [2][5] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、0.91元和0.92元，对应2025年11月10日收盘价的PE分别为11.36倍、10.83倍和10.72倍 [11] 分业务板块表现 - **油气和新能源业务**：2025年前三季度油气当量产量1,377.2百万桶，同比上升2.6%；单位油气操作成本10.79美元/桶，同比下降6.1%；实现经营利润1,251.03亿元，同比下降13.28%，表现优于同期国际油价（布伦特均价70.93美元/桶，同比下降14.3%）的跌幅 [11] - **炼油和化工业务**：2025前三季度加工原油1,040.6百万桶，同比上升0.4%；炼油化工和新材料分部实现经营利润162.40亿元，同比增加6.28%，其中炼油业务经营利润144.53亿元，同比大增22.68%，而化工业务经营利润17.87亿元，同比下降48.93%，主要因化工产品价格下降 [11] - **天然气销售业务**：2025前三季度销售天然气2,185.41亿立方米，同比增长4.2%；通过控制采购成本和优化客户结构，实现经营利润312.79亿元，同比显著增加23.79% [11] 股东回报与公司信心 - 公司延续稳定的现金分红政策，2025年中期股息每股0.22元，总派息额约402.65亿元 [11] - 控股股东计划在未来12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于28亿元，不超过56亿元，彰显信心 [11]

股东回报 - 自2019年上市以来连续六年现金分红，累计现金分红金额超21亿元 [2] - 2024年度公司派息比例高达99.84% [2] - 2024年启动股份回购，累计回购约129万股，占总股本约0.56%并注销以提升股东权益 [4] 业务发展 - 广东IPTV与互联网电视两大核心业务稳健发展 [4] - 内容版权业务有序推进，投资制作精品影视、动画片、微短剧等优质内容 [4] 公司治理与市场认可 - 自2021年起连续4年获得深交所信息披露评价A级 [4] - 构建专业化、数字化投资者关系体系，通过图表解读财报、举办业绩说明会等方式与投资者高效沟通 [4] - 2025年先后获得中国卓越IR评选"最佳信披奖"、"上市公司投资者关系管理天马奖"、全景投资者关系"杰出IR团队"与"杰出机构关注奖"等殊荣 [4] - 获得"金牛上市公司分红回报奖"，显示资本市场对公司价值的认可 [2][5]

中期分红方案 - 公司实施2025年中期分红，每股派发现金股利0.38元（含税）[1] - 中期分红总额达27.55亿元，较上年中期分红增长24.10%[2] - 尽管普通股总股本因可转债强赎转股增加20.83%至72.49亿股，每股分红金额仍较上年的0.37元有所增长[1] 经营效益 - 2025年前三季度公司实现营业收入288.80亿元，较上年同期增长1.35%[2] - 利息净收入为200.93亿元，同比增长9.96%，手续费及佣金净收入为32.98亿元，同比增长12.65%[2] - 归属于公司股东的净利润为158.85亿元，同比增长14.53%[2] 资产负债与资产质量 - 公司2025年前三季度经营效益持续提升，资产负债结构稳健[1] - 资产质量保持优异，为提升股东回报提供坚实支撑[2]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总GTV为7367亿元人民币，同比基本持平[5] - 第三季度总收入为231亿元人民币，同比增长2.1%[5] - 毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%[5][6] - GAAP净利润为7.47亿元人民币，同比下降36.1%[5][6] - 非GAAP净利润为12.9亿元人民币，同比下降27.8%[5][6] - 第三季度经营现金净流入为8.51亿元人民币[16] - 新房业务DSO保持在54天的健康水平[16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 存量房交易服务收入为60亿元人民币，同比下降3.6%，环比下降10.8%[7] - 存量房交易GTV为5056亿元人民币，同比增长5.8%，环比下降13.3%[7] - 存量房业务贡献利润率为39%，同比下降2个百分点[8] - 新房交易GTV为1963亿元人民币，同比下降13.7%，环比下降23.1%[8] - 新房交易收入为66亿元人民币，同比下降14.1%，环比下降23%[9] - 新房交易服务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点[9] - 家居装修和家具业务收入为43亿元人民币，同比基本持平[10] - 家居装修和家具业务贡献利润率达到32%，同比上升0.8个百分点[10] - 房屋租赁服务收入达到创纪录的57亿元人民币，同比增长45.3%[11] - 房屋租赁服务贡献利润率为8.7%，同比上升4.3个百分点[13] - 新兴及其他服务收入为3.96亿元人民币，同比下降18.7%[13] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至第三季度末，管理租赁单元数量超过66万套，而2024年同期为超过37万套[12] - 在上海试点的高分房源在9月占交易量的75%以上[24] - 上海的平均市场覆盖率在第三季度创下历史新高，同比上升1.2个百分点，环比上升2.6个百分点[24] - 新房业务中，经纪渠道渗透率今年已增长至50%以上，而几年前约为30%[39] - 在运营城市中，合作项目的覆盖率已扩大至70%以上，而2023年约为39%[39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略重点从规模转向效率，通过AI技术优化业务结构和运营效率[5] - 在房屋租赁业务中构建AI原生的运营模式，实现端到端的智能决策和业务运营[27][28] - 通过B+产品试点进入更多低线城市，截至2025年9月已在4个城市试点，计划年底扩展至30多个城市[40][41] - 实施房源侧和客源侧经纪人专业化机制，重新定义组织角色、佣金结构和绩效激励[21][22] - 在家居装修业务中，采取相对保守的策略，资源高度集中在核心城市，待运营能力成熟后再向其他城市扩张[54][55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业进入高质量发展新阶段，公司主动构建居住服务生态系统[19] - 中国新房市场在过去两年逐渐成熟，供给侧风险稳步缓解[37] - 面对外部波动和内部战略转型带来的短期业务挑战，通过持续积极的股份回购来支持和回报股东[17] - 通过技术创新、抗周期业务组合和高效运营系统的结合，有望为客户和投资者创造巨大价值[19] - 只有通过持续创新才能穿越行业周期，技术有望帮助传统行业克服规模不经济的问题[34] 其他重要信息 - 第三季度股份回购支出达到2.81亿美元，为过去两年最高单季水平[5][17] - 截至第三季度末，不包括客户存款在内的总现金流动性保持在约700亿元人民币[16] - 自2022年9月启动回购计划以来，截至今年9月底已回购约23亿美元股份，占计划开始前总发行股份的约11.5%[17] - 截至第三季度末，回购股份数量约占公司2024年底总发行股份的3%[17] - 公司拥有超过2300名研发相关人员，其中AI相关研发人员超过600名，比去年同期翻倍[67] - 第三季度AI相关研发投资超过1.5亿元人民币，几乎比去年同期翻倍[67] 问答环节所有的提问和回答 问题: 新房业务过去一直能够超越市场，但阿尔法收益的幅度似乎在减小，原因是什么？投资者应如何看待公司新房业务的增长潜力？[36] - 第三季度同比增长与市场相比收窄，主要由于几个因素：客户在平台上同时看新房和二手房，近期二手房价格比可比新房更有吸引力；平台新房交易在去年第三季度基数相对较高；近年来新房业务从较低基数快速增长，经纪渠道渗透率已显著提高[37][38][39] - 为实现更高基数上的进一步增长，有几个关键机会：计划扩展到更多城市并扩大目标市场；中国经纪渠道渗透率仍落后于发达市场，有充足增长空间；利用精细化运营管理提升服务能力和销售效率[40] 问题: 房屋租赁服务业务如何在今年第三季度实现从去年亏损到营业利润的转变？未来还有哪些改善机会？[44] - 盈利能力显著改善，得益于规模和收入快速增长带来的规模经济；管理单元总数超过66万套，同比增长75%；收入增至57亿元人民币，同比增长45.3%[45] - 贡献利润显著上升至近5亿元人民币，同比增长186%，贡献利润率为8.7%[45] - 轻接入模式带来更高利润率、更低风险的结构；净收入确认方法的结构性变化驱动了贡献利润增加和利润率提升；运营效率提高驱动了多项成本比率下降[46][47] - 未来几年，持续提高贡献利润率仍有显著空间，关键驱动因素将是租赁单元规模的持续增长潜力和运营效率的持续提升[49] 问题: 家居装修业务在北京和上海表现良好，这是否因为链家品牌在这些城市市场份额高？对于北京和上海以外的城市，如何激励经纪人交叉销售或推销装修业务？[52] - 二三线城市的家装市场是未来家装业务关键长期增长动力，具有不可替代的战略价值；与一线城市相比，在中小城市购买类似面积房产的成本要低得多[53] - 战略逻辑清晰，只有在核心城市的运营能力完全得到验证后，才会开始更大规模地扩张到其他城市；目前资源高度集中在核心城市，尚未在二三线城市通过链家经纪人渠道大力推动家装业务流量[54][55] - 建立了多维度的系统化运营框架来激励链家经纪人，包括深化运营团队对家装的理解和专业知识、推出创新激励计划、利用AI提升合同转化效率[56][57] 问题: 关于公司的成本和费用，公司采取了哪些措施来控制成本？已经看到了哪些效果？未来对成本和费用线有何预期？[60] - 在各业务线实施了一系列优化措施并取得可见成果：存量房业务通过组织优化推动劳动力成本显著下降；新房业务通过 streamlining 组织结构降低了固定劳动力成本和可变成本结构；家装业务通过供应链整合有效降低了材料成本；房屋租赁服务通过技术改进和商业模式完善驱动了成本降低[61][62][63][64] - 在运营费用和研发投资控制方面：G&A费用通过组织优化实现高效成本控制；销售和营销费用通过营销支出优化和劳动效率提高得以控制；研发费用同比增加，因研发团队规模稳步扩大，资源持续向AI等核心领域倾斜[65][66][67] - 运营效率提升战略有清晰的执行路径，相信随着市场环境稳定，持续运营优化将充分释放经营杠杆效应[67]

公司获奖与市场认可 - 皖通公司于11月8日在厦门举办的上市公司（港股）金牛奖颁奖典礼上获得“股东回报金牛奖” [1] - 公司与中国石油化工股份、美的集团等行业标杆企业共同上榜，彰显资本市场对其长期价值创造能力的高度认可 [1] - 上市公司（港股）金牛奖评审体系涵盖财务绩效、市场表现、社会责任等多重维度，是衡量港股上市公司综合价值的重要标尺 [1] 股东回报表现 - 公司近三年现金分红比率连续超过60% [1] - 公司上市以来累计分红突破100亿元 [1] - 公司在股东权益保护、利润分配机制建设方面的实践达到行业领先水平 [1] 公司经营策略与市场地位 - 公司长期坚持稳健的经营策略和极具吸引力的投资者回报机制 [1] - 公司为资本市场树立了“重回报、守承诺”的标杆 [1] - 公司充分彰显作为港股市场优质蓝筹股的强大价值创造能力和稳健可靠的国企担当 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度总交易额（GTV）为7367亿元人民币 [1] - 第三季度净收入为231亿元人民币，同比增长2.1% [1] - 第三季度净利润为7.47亿元人民币，经调整净利润为12.86亿元人民币 [1] - 截至三季度末，公司剔除客户备付金的广义现金余额维持在约700亿元人民币 [1] 股东回报 - 第三季度回购金额达2.8亿美元，金额较去年同期增长38.3%，创近两年来新高 [1] - 2025年至三季度末，累计回购总金额较去年同期提升15.7% [1] - 自2022年9月启动回购计划以来，截至2025年9月30日，公司已累计回购约23亿美元，累计回购股数占启动前总股本约11.5% [1] 管理层观点 - 公司在主动优化业务结构、强化科技赋能等维度上取得巨大进展 [1] - 公司正在以更高强度践行股东回报承诺 [1] - 行业进入高质量发展新阶段，公司凭借科技创新、抗周期业务组合和精益运营经营体系，将为客户和投资者创造更大价值 [1]