宏观背景 - 2025年上半年国内生产总值66.05万亿元 同比增长5.3% [2] - 内需贡献率近七成 居民收入保持增长 [2] A股整体表现 - A股整体营收增速由负转正 归母净利润保持正增长 [3] - 近六成公司营收正增长 超四分之三公司实现盈利 [3] - 1943家公司营收与净利双增长 [3] - 民营控股上市公司营收增速4.8% 净利增速10% [3] 行业表现 - 钢铁、软件服务、建材、传媒、半导体、有色金属等行业净利润增速均超30% [3] - 消费品行业在"以旧换新"政策推动下净利润同比增长超10% [3] - 宠物经济相关上市公司净利润增长39.67% [3] - 谷子经济相关上市公司净利润增长54.21% [3] - 旅游出行相关产业净利润同比增长超50% [3] 研发投入 - A股市场研发投入规模7456.87亿元 同比增长2.68% [3] - 研发投入强度提升至2.13% [3] - 商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业研发投入持续高位运行 [4]

研发投入 - 公司研发体系产出ROI提高明显 [1] - 明年每个季度研发投入将保持在20亿至25亿元 [1] - 研发投入主要用于新车型开发 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上 [4][14] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入66.03亿元 同比减少0.54% 归母净利润9.83亿元 同比减少42.85% [2] - 核心子公司金赛药业收入54.69亿元 同比增长6.17% 净利润11.08亿元 同比下降37.35% [2] - 研发投入13.35亿元 同比增长17.32% 占营业收入比例提升至20.21% [2] - 下调盈利预期 预计2025-2027年归母净利润分别为22.3亿元(-14%)、24.7亿元(+11%)、27.7亿元(+12%) [4] - 当前估值对应2025-2027年P/E分别为21倍、19倍、17倍 [4] 业绩表现 - 2025年第二季度收入36.05亿元 同比增长4.16% 归母净利润5.10亿元 同比下降40.75% [2] - 2024年营业收入134.66亿元 同比下降7.55% 归母净利润25.83亿元 同比下降43.01% [9] - 预计2025年营业收入123.64亿元 同比下降8.18% 2026年起恢复增长 [9] - 摊薄每股收益预计从2024年6.331元下降至2025年5.455元 之后逐年回升 [9] 研发进展 - 金赛药业在免疫和呼吸领域聚焦痛风、呼吸、风湿等疾病 IL-1β单克隆抗体伏欣奇拜单抗已获批上市 [3] - 1类新药GenSci120注射液已获批开展用于SLE、IBD、RA等临床试验 [3] - 在肿瘤领域以ADC为核心技术 通过多款双抗ADC布局前列腺癌、乳腺癌等实体肿瘤 [3] - 在女性健康领域 NK3R小分子拮抗剂在中国已完成Ⅱ期临床试验并达成所有首要终点 [3] 财务指标 - 研发费用从2023年17.23亿元增加至2024年21.67亿元 预计2025年进一步增至22.26亿元 [10] - 营业利润率从2023年38.4%下降至2024年24.5% 预计2025年回升至22.4% [10] - 净资产收益率从2023年20.53%下降至2024年11.23% 预计2025年进一步降至9.27% [9] - 每股经营性现金流净额从2023年12.61元下降至2024年7.61元 预计2025年略回升至7.65元 [9] 市场评级 - 市场中相关报告评级显示买入评级占主导 一周内买入2家、增持1家 评分1.33对应买入评级 [11][12] - 历史推荐记录显示自2023年10月以来持续给予买入评级 [11]

1H25业绩表现 - 1H25收入269.85亿元 同比增长12.82% 归母净利润8.56亿元 同比增长3.88% 扣非净利润5.83亿元 同比下降28.03% [1] - 2Q25收入146.96亿元 同比增长13.54% 环比增长19.59% 归母净利润4.70亿元 同比下降7.06% 环比增长21.54% 扣非净利润3.21亿元 同比下降39.61% 环比增长22.31% [1] 业务板块分析 - 消费类/电动汽车类/储能系统类电池收入分别同比增长5.22%/22.63%/68.85% 电动汽车类/储能系统类电池出货量分别同比增长93.04%/133.25% [2] - 1H25毛利率同比下降0.97个百分点至15.79% 消费类/电动汽车类/储能系统类电池毛利率分别同比+1.56/-1.89/-7.86个百分点 [2] - 消费电芯自供率提升推动消费类毛利率增长 低毛利率储能电芯占比提升导致电动汽车及储能类毛利率下降 [2] 研发与产能布局 - 1H25研发费用率同比提升1.18个百分点至7.13% 聚焦方形铝壳电池 布局动力大圆柱电池和软包电池 [3] - 浙江浦江精密结构件项目实现量产 江西赣州再生材料基地投入使用 完善锂电池产业链布局 [3] 业务展望 - 下半年消费电池收入预计环比改善 电芯自供率提升带动毛利率持续增长 [3] - 动力电池新客户持续放量 储能系统客户群体拓展 产能布局完善推动亏损收窄 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年净利润预测21.43亿元 新引入2026年净利润预测24.63亿元 [4] - 当前股价对应2025/2026年21.4倍/18.6倍市盈率 目标价上调10.6%至26.7元 对应2025/2026年23.0倍/20.0倍市盈率 [4]

行业背景与趋势 - 中国化妆品行业正从流量驱动转向价值驱动 监管政策完善 消费者理性化程度提升 渠道红利消退 依赖流量与资本扩张的模式难以维系 [2] - 2025年1-6月限额以上化妆品零售额同比仅增长2.9% 6月出现同比下滑 [2][4][5] - 行业竞争力评价标准发生变化 从唯GMV或市场份额转向企业盈利健康度 现金流稳定性 研发持续性及品牌长期价值 [6][7] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入23.72亿元 归属于上市公司股东的净利润2.47亿元 [2] - 整体毛利率稳步提升至76.01% [5] - 经营性现金流净额同比大幅增长145.7%至3.47亿元 第二季度单季达4.16亿元 [5] - 存货及应收账款结构优化 一年以内账龄应收账款占比高达96.02% [5] 研发战略与投入 - 研发费用率提升至4.91% 同比增加0.83个百分点 领先行业平均水平 [8] - 建立覆盖基础研究 原料开发 配方创新及临床评估的一体化研发体系 [8] - 累计完成16项自主原料备案 报告期内新增4项 [8] - 在中国 法国 日本建成协同研发网络 近两年向IFSCC提交6篇学术论文 [8] - 牵头编制《皮肤芯片通用技术要求》《中国特色植物资源化妆品研发体系建立指南》等国家与团体标准 [8] 品牌与产品矩阵 - 主品牌薇诺娜从"专注敏感肌肤"升级为"专研敏感肌肤" [10] - 核心品牌瑷科缦营收同比大幅增长93.9% 定位高端美白市场 [10] - 初普聚焦科技美容仪器 与瑷科缦形成"产品+设备"高端协同 [10] - 薇诺娜宝贝在婴童护肤细分赛道保持领先 营收增速高于行业平均水平 [10] - 贝芙汀通过"AI+分级祛痘"建立专业口碑 姬芮和泊美覆盖轻妆与温和抗老需求 [10] - 战略投资身体护理品牌"浴见" 延伸至全身护肤与大健康生态 [10] 渠道与运营策略 - 线上渠道控制低效投放 提升内容营销与精准流量占比 [11] - 线下覆盖超过12万家药店 布局即时零售模式 [11] - 推动"BA内容化"策略 将美容顾问转化为专业内容创作者 [12] 全球化与ESG布局 - 以东南亚为起点推进"深耕'一带一路'"国际化战略 进入泰国 中国香港 澳门地区的主流零售 药妆及医美机构渠道 [13] - 海外市场反馈反哺国内产品研发与迭代创新 [13] - 2025年上半年获华证ESG评级AAA与万得ESG评级AA [14] - 环境维度推进绿色包装与生物多样性保护 社会责任方面通过公益基金与供应链责任管理回馈社会 治理层面优化现代化治理结构 [14] 战略定位与行业影响 - 公司从"产品公司"向"技术解决方案公司"战略蜕变 [9] - 通过研发定力 品牌矩阵 现金流韧性 全球化视野及ESG建设构建可持续竞争力 [14] - 探索化妆品企业穿越周期的实践范本 定义行业未来方向 [2][3]

公司业绩表现 - 归母净利润实现快速增长 [1] - 加速中高端产品的市场推广 [1] 战略布局进展 - 持续推进全球本地化战略 [1] - 完成两家标的公司股权交割 [1] 研发与产品拓展 - 加大研发投入 [1] - 拓展产品应用领域并打开产品应用新空间 [1]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收3.53亿元，同比下降2.16%，归母净利润4134.25万元，同比下降12.76% [1] - 2024年全年营收同比下降19.29%，净利润同比下降5.98% [1] - 若不含贸易业务，2025年上半年营收同比增长11% [4] 业务板块分析 - 浓缩乳制品营收2.68亿元同比增长3.80%，毛利率34.63%增长0.87个百分点 [6] - 乳品贸易业务营收4080.05万元同比下降48.79%，毛利率3.77%下降4.34个百分点 [4][6][7] - 椰品业务营收3681万元同比增长97%，但营业成本暴增174.85%，毛利率降至-4.93% [8] - 其他业务营收650.52万元同比增长92.38%，毛利率0.83%下降15.78个百分点 [6] 成本结构变化 - 椰品业务直接材料成本3191万元，较上年同期1093万元增长近2倍 [8] - 椰品产量4104吨同比增长60%，成本增速远超产量增速 [8] - 进口奶粉价格高于国产奶粉导致大包粉现货交易量下滑 [7] 战略举措 - 2024年研发费用同比增长12.88%，2025年上半年研发投入896.59万元 [12] - 在山东实施饮料及调味料系列产品优化提升改造项目，拓展果冻、果酱、豆花冻等新业务 [14] - 开发儿童奶酪、奶酪零食等C端产品，布局休闲零食和家庭餐桌渠道 [14] - 通过参股公司优鲜工坊铺设商超、便利店渠道，一季度营收增长超30% [18] 市场环境 - 餐饮链疲软影响炼乳产品增长 [7] - 奶酪业务受B端市场竞争加剧影响 [8] - 原料成本上涨对椰品业务利润端形成压力 [8][10]

赴港上市申请 - 公司于2025年8月29日重新递交H股香港主板上市申请 [1][3] - 此前于2025年1月7日首次递交申请 2024年12月公告表明赴港目的为满足资金需求、实现可持续发展和提升国际化水平 [3] 财务状况 - 截至2025年上半年末资产负债率达77.54%创历史新高 [1][5] - 货币资金13.91亿元同比下降17.93% 短期借款10.1亿元同比增长30.85% 长期借款9.61亿元同比下降8.74% [5] - 2025年一季度末货币资金11.20亿元同比下降34.99% 短期借款10.73亿元同比增长58.46% 长期借款9.62亿元同比下降5.87% [4] - 科创板上市募集资金净额33.03亿元 截至2025年6月30日实际结余募集资金仅8741万元 [5] 融资活动 - 拟注册发行不超过5亿元定向债务融资工具用于偿债、项目建设和补充流动资金 [5] - 拟向金融机构申请不超过62亿元授信/融资额度以保障经营和项目建设 [5] 经营业绩 - 8年半累计营业收入仅5.5亿元 累计净利润亏损62.7亿元 [1][11] - 2025年上半年营业收入1.01亿元同比下降12.43% 净利润亏损5.51亿元同比下降23.90% [9] - 2023-2024年营业收入显著增长：2023年1.28亿元同比增长361.03% 2024年2亿元同比增长56.28% [8] - 但2023-2024年亏损持续扩大：2023年亏损10.53亿元 2024年亏损10.44亿元 [8] 研发投入 - 8年半研发费用累计达46.13亿元 [2][17] - 2025年上半年研发费用3.92亿元同比增长21.72% 为同期营业收入近4倍 [16] - 2022-2024年研发费用保持高位：2022年7.59亿元 2023年8.36亿元 2024年7.83亿元 [14][15] 公司治理 - 董事长兼总经理刘大涛因2022年1月18日至7月18日期间通过他人账户买卖公司股票合计3318万元 被处以警告并罚款60万元 [6] 业务结构 - 全产业链布局的创新型生物制药公司 主营抗体、ADC药物、重组蛋白和小分子化学药 [3] - 三大上市产品君迈康、迈利舒和迈卫健形成风免、慢病、肿瘤三线协同作战体系 [8] 人力资源 - 截至2025年6月30日在职员工1362人 其中研发人员379名占比27.83% [17] - 硕士及以上学历员工313人占比22.98% 其中博士54人 硕士259人 [17]

核心观点 - 中国上市公司研发投入达7456.87亿元同比增长2.68% 显示企业正从成本优势转向技术优势 [1] - 研发投入与境外收入增长形成协同效应 技术优势成为开拓全球市场的核心驱动力 [10][11] 研发投入总体表现 - 全市场上市公司营收35.01万亿元同比增长0.16% 净利润3.00万亿元同比增长2.54% [1] - 实体上市公司营收30.42万亿元与同期持平 净利润1.59万亿元同比增长0.94% [1] - 全市场研发强度达2.13% 创业板/科创板/北交所分别达4.89%/11.78%/4.63% [3] - 113家公司研发投入超十亿元 926家公司研发强度超10% [3] 头部企业研发表现 - 比亚迪以308.80亿元研发投入蝉联榜首 同比增长超50% 研发强度8.32% [5] - 研发投入超百亿企业包括中国建筑174.26亿元/中兴通讯135.41亿元/中国移动129.96亿元/上汽集团101.72亿元/宁德时代100.95亿元 [5] - 上汽集团研发投入同比增长13.48% 宁德时代同比增长17.48% [5] - 电子行业研发投入1036亿元居首 汽车/电力设备/医药生物/建筑装饰行业均超600亿元 [5] 行业研发强度特征 - 软件开发/生物制品/半导体/化学制药/医疗器械行业研发强度均超10% [6] - 百利天恒研发强度达606.69% 研发投入10.39亿元同比增长90.74% [6] - 近300家公司研发投入同比增长超50%且高于营收增速 [6] - 白银有色研发费用1.43亿元同比增长312.64% 尽管营收下降15.28% [7] 境外收入与研发协同 - 上市公司境外收入4.90万亿元同比增长4.50% 占比连续三年提升 [9] - 船舶制造业出口交货值同比增长38.6% 净利润增长135.33% [9] - 88家公司境外收入超百亿元 中国石油4964.94亿元/比亚迪1353.58亿元/美的集团1071.93亿元/立讯精密1057.26亿元 [9] - 比亚迪境外收入同比增长130% 占总营收36.46% 境外车型定价达国内2-3倍 [10] - 美的集团境外营收同比增长17.70% 占比42.69% OBM业务占比超45% [10] - 迈瑞医疗通过全球研发中心布局实现国际业务收入同比增长5.39% [11] - 科大讯飞境外AI硬件同比增长超3倍 境外开发者达52万人 [11]

全市场业绩与研发投入 - 全市场上市公司上半年营业收入35.01万亿元同比增长0.16% 净利润3.00万亿元同比增长2.54% [1] - 剔除金融行业后实体上市公司营收30.42万亿元与上年同期持平 净利润1.59万亿元同比增长0.94% [1] - 全市场研发投入7456.87亿元同比增长2.68% 研发强度达2.13% [2][3] 板块与行业研发特征 - 创业板科创板北交所研发强度分别为4.89% 11.78% 4.63% 科技属性凸显 [3] - 战略性新兴产业和高技术制造业研发强度分别高于整体3.29和4.44个百分点 [3] - 电子行业研发投入1036亿元居首 汽车行业1026亿元次之 电力设备医药生物建筑装饰行业均超600亿元 [4] - 软件开发生物制品半导体化学制药医疗器械行业研发强度均超10% [4] 头部企业研发表现 - 113家公司研发投入超十亿元 926家公司研发强度超10% [3] - 比亚迪研发投入308.80亿元蝉联榜首 同比增长超50% 占营收比例8.32% [3] - 中国建筑中兴通讯中国移动上汽集团宁德时代研发投入均超百亿元 [3] - 上汽集团宁德时代研发投入同比增长13.48%和17.48% 占营收比例分别为3.46%和5.64% [4] 创新投入特殊现象 - 百利天恒研发投入10.39亿元同比增长90.74% 占营收比例高达606.69% [4] - 迈威生物-U研发投入3.92亿元 迪哲医药-U研发投入4.08亿元 均超过当期营业收入 [4] - 近300家公司研发投入同比增长超50%且高于营收增速 包括白银有色研发费用增长312.64% [5] 境外业务拓展 - 上市公司境外收入4.90万亿元同比增长4.50% 占比连续三年提升 [5] - 船舶制造业出口交货值同比增长38.6% 营收增长23.42% 净利润增长135.33% [5] - 88家公司境外收入超百亿元 中国石油境外收入4964.94亿元居首 [6] - 比亚迪境外收入1353.58亿元同比增长130% 占营收比例36.46% [6] 研发与出海协同效应 - 美的集团境外营收同比增长17.70% 占营收比重42.69% OBM业务收入占比超45% [7] - 迈瑞医疗通过全球研发中心布局实现国际业务收入同比增长5.39% [7] - 科大讯飞境外AI硬件同比增长超3倍 境外开发者总数达52万 [8] - 企业通过技术标准与研发体系全球化实现从产品出海向创新生态输出升级 [7][8]