行业投资评级 - 维持教育行业“推荐”评级，认为行业有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”[3][64] 核心观点 - 教育行业在政策边际改善、行业需求释放和供给缺乏弹性的“三维共振”下景气度延续，2025年1-9月重点跟踪的A股上市公司净利润均为正[1][8] - AI+教育成为行业重要驱动力，相关政策持续加码，行业龙头积极布局大模型及AI产品，有望通过扩大招生、提高效率、节约成本助力估值提升[1][30] - 教育公司采取预收款模式，现金流良好，负债率低，盈利能力增强，合同负债及订单收入比走高增强了业绩确定性和弹性，全年业绩值得期待[1][2][11][38] 业绩表现总结 - 校外培训业绩持续释放：学大教育2025年1-9月营业收入26.13亿元（同比增长16.30%），归母净利润2.31亿元（同比增长31.52%）；昂立教育扭亏为盈，归母净利润0.46亿元（同比增长141.11%）[8][10] - 公考格局变化显著：华图山鼎2025年1-9月营业收入24.64亿元（同比增长15.65%），归母净利润2.47亿元（同比增长92.48%），成为线下新龙头；中公教育收入同比下降21.09%[8][10] - 国际学校优质机构抗压性强：凯文教育2025年1-9月营业收入2.50亿元（同比增长10.82%），连续三个季度扭亏为盈[8][10] - 管理培训触底回升：行动教育三季度业绩反转，2025年1-9月归母净利润2.15亿元（同比增长10.39%）[8][10] - 高教业绩释放提速：博通股份2025年1-9月归母净利润0.29亿元（同比增长25.63%）[8][10] 财务质量分析 - 收现比处于较高水平：2025年1-9月8家A股教育上市公司收现比均值105.64%，较2024年提高2.72个百分点[11][12] - 经营性现金流整体良好：学大教育、凯文教育等公司经营性净现金流已超过2024年全年，多数公司现金流为正值[11][12] - 负债率低且盈利能力增强：剔除预收款后的资产负债率均值52.37%，净利率均值从2023年的-1.29%提升至2025年1-9月的12.75%[14][15] - 合同负债分化但订单收入比提升：学大教育合同负债12.04亿元（较2024年底增长29.18%），行动教育订单收入比达1.85，行业均值0.71（较2024年末提高0.2）[16][17][38][39] 政策与AI驱动 - 2025年7月以来实施育儿补贴（每孩每年3600元）和学前教育免费政策，有助于降低家庭养育成本、刺激教育需求[18] - 教育强国建设规划明确2027年取得阶段性成效、2035年建成教育强国的目标，AI+教育被列为重要发展方向[22][26] - 教育部等九部门推动AI与教育深度融合，构建智能学伴、智能教师等人机协同新模式，行业龙头好未来、有道、豆神等已推出教育大模型[26][30] 细分行业展望 - 校外培训弹性较大：学大教育合同负债快速增长，昂立教育业绩释放加速[2][40] - 公考市场格局固化：华图山鼎作为新龙头有望持续抢占市场份额[2][40] - 国际学校趋势性拐点：凯文教育有望受益于新生入学及AI+教育布局[2][40] - 管理培训强劲复苏：行动教育四季度业绩值得期待[2][40] - 高教稳健增长：博通股份受益于扩招及提价[2][40] 估值与投资逻辑 - 当前教育指数估值处于历史较低水平（PE 40.19倍，PB 3.10倍），显著滞后于大盘及消费板块涨幅[61] - AI+教育有望打开行业估值空间，行业龙头通过合作（如凯文教育与智谱华章）加快AI产品商业化落地[30][61] - “三维共振”（政策改善、供给出清、需求释放）逻辑延续，行业进入“存量竞争+剩者为王”阶段，龙头公司有望持续受益[57][64]

公募基金行业费率改革 - 监管层推动公募基金行业费率改革，出台《推动公募基金高质量发展行动方案》，核心是引入浮动费率机制，将管理人与持有人的利益深度绑定[2] - 浮动费率机制以“超越业绩比较基准”为核心，实现“奖优惩劣”，当基金跑赢基准时管理费上浮，跑输时则下调，旨在破解“旱涝保收”的旧有模式[5] - 今年五月首批26只浮动费率基金启航，至十月末平均涨幅达12.1%，市场反响积极，验证了改革的生命力，第二批12只产品也已相继推出[2] 浮动费率产品设计特点 - 以中银品质新兴为例，产品采用“三档费率+双向浮动”机制，根据持有期限和业绩表现调整费率，持有不满一年费率为1.2%，满一年后根据跑赢或跑输基准的程度，费率在0.6%至1.5%之间浮动[6] - 浮动费率基金的设计实现了利益共享、风险共担，并引导投资者进行长期投资，推动行业从规模扩张转向以质量和创新为核心的差异化竞争[7] - 业绩比较基准是浮动费率机制的关键，中银品质新兴的基准由沪深300、恒生指数、中债综合指数及活期存款按特定权重构成，多元化设计契合混合型基金灵活配置的特色[8] 基金经理李思佳的投资哲学 - 基金经理李思佳的投资哲学强调“可复制性”与“认知的复利”，追求构建一套能穿越周期、持续迭代的投资框架，而非依赖短期业绩爆发[3][11] - 其投资框架融合自上而下和自下而上的方法，从宏观战略判断到中观行业景气分析，最终聚焦于具备核心壁垒的优质个股[11] - 李思佳的代表作中银战略新兴产业A近一年净值增长率达43.92%，超额收益率28.55%，在同类产品中排名居前（96/348），展现了较高的夏普比率，符合其追求风险调整后收益的目标[12] 当前市场观点与投资策略 - 将当前在4000点附近震荡的市场定义为“牛市中途的蓄力阶段”，认为指数系统性风险有限，但结构性分化将加剧，建议投资者保持均衡配置[15] - 重点关注两类资产：代表产业变革方向的科技成长资产（如AI算力）和基本面出现积极变化的ROE改善型资产，前者提供组合弹性，后者充当稳定器[15] - 对中国经济转型的长期路径充满信心，认为经济正从传统信用驱动向高质量发展转变，内生动能积聚，A股市场长期配置价值日益凸显[15] 浮动费率基金的适用性与前景 - 浮动费率基金尤其适合具备长期视角的配置型投资者、对费率机制敏感的理性投资者以及认可专业机构价值的成熟投资者[16] - 行业认为浮动费率改革蕴含蓬勃生命力，其成功实践为后续产品注入信心，推动行业形成新的秩序[2][4]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入207.6亿元，同比增长54%，归母净利润65.7亿元，同比增长130% [1] - 年化加权平均净资产收益率为8.4%，同比提升4.9个百分点，杠杆率为5.31倍，同比提升0.26倍 [1] - 上修2025至2027年盈利预测至104亿元、141亿元、169亿元，同比增速分别为83%、35%、20% [1] 各业务板块收入 - 经纪业务净收入45亿元，同比增长76%，单第三季度收入18.6亿元，同比增长135%，环比增长38% [2] - 投资银行业务净收入29.4亿元，同比增长43%，单第三季度收入13亿元，同比增长63% [2] - 资产管理业务净收入11亿元，同比增长27%，单第三季度收入3.8亿元，同比增长35% [2] - 资本金业务收入103亿元，同比增长66%，增速较中报的59%继续扩张 [3] 经纪业务驱动因素 - 前三季度市场股基日均成交额1.96万亿元，同比增长112%，第三季度日均成交额2.5万亿元，环比增长66%，同比增长212% [2] - 期末客户保证金余额1388亿元，同比增长35%，环比增长13% [2] 投资银行业务亮点 - 前三季度A股IPO承销规模125亿元，同比增长325%，完成IPO项目5单，数量同比持平 [2] - 前三季度海外投行业务收入约11亿元，同比增长39%，单第三季度收入约5亿元，同比增长45% [2] 资本金业务与自营投资 - 前三季度自营投资收益113亿元，同比增长53%，单第三季度收益39亿元，环比增长4% [3] - 前三季度年化自营投资收益率为4.8%，高于2024年全年的3.9% [3] - 第三季度末交易性金融资产3019亿元，环比增长4%，其他权益工具投资114亿元，环比增长15% [3] 融资业务与成本 - 期末融资融券规模622亿元，环比增长37%，市场占有率2.62%，环比提升0.15个百分点 [3] - 前三季度利息净支出10亿元，同比下降15%，利息收入62亿元，同比下降4% [3] - 公司有息负债规模同比增长13%，但利息支出72亿元，同比下降6% [3] 成本费用管理 - 前三季度业务及管理费129亿元，同比增长25%，单第三季度费用52亿元，为历史单季最高，环比增长17% [3]

投资评级与估值 - 投资评级为买入（维持）[1] - 当前股价22.74港元，总市值1097.72亿港元，流通市值432.90亿港元 [1] - 基于上修后的盈利预测，公司H股股价对应2025-2027年PE分别为9.6/7.1/5.9倍，当前PB（MRQ）为1.04倍 [4] 核心观点与业绩概览 - 报告核心观点：看好公司基本面回暖以及估值修复产生的戴维斯双击 [4] - 2025年前三季度营业总收入207.6亿元，同比增长54%，归母净利润65.7亿元，同比增长130% [4] - 年化加权ROE为8.4%，同比提升4.9个百分点，杠杆率5.31倍，同比增加0.26倍 [4] - 各业务持续复苏，经纪、投行、资管、资本金净收入增速均较中报继续扩张 [4] 分业务表现 - 经纪业务：前三季度净收入45亿元，同比增长76%，单第三季度收入18.6亿元，同比增长135%，环比增长38%，主要受市场股基日均成交额大幅提升驱动 [5] - 投行业务：前三季度净收入29.4亿元，同比增长43%，其中海外投行业务收入约11亿元，同比增长39%，公司A股IPO承销规模125亿元，同比增长325% [5] - 资产管理业务：前三季度净收入11亿元，同比增长27% [5] - 资本金业务：前三季度收入103亿元，同比增长66%，其中自营投资收益（不含联营）为113亿元，同比增长53%，年化自营投资收益率4.8% [6] 财务状况与资产规模 - 2025年第三季度末，公司交易性金融资产等自营资产规模保持扩表趋势，环比增长4%至39%不等 [6] - 期末客户保证金1388亿元，同比增长35%，环比增长13%，两融规模622亿元，环比增长37% [5][6] - 公司上修2025-2027年盈利预测至104/141/169亿元，预计加权ROE分别为10%/13%/14% [4]

碳酸锂期货价格表现 - 碳酸锂期货价格连续7个交易日上涨，涨幅超过10% [1] - 价格上涨受益于下游储能和动力电池行业景气度高增 [1] 新能源汽车产业指数概况 - 中证新能源汽车产业指数选取50只业务涉及新能源整车、电机电控、锂电设备、电芯电池、电池材料等领域的上市公司证券 [1] - 指数反映新能源汽车产业龙头上市公司证券的整体表现 [1] - 截至2025年9月30日，指数前十大权重股合计占比54.61% [1] - 前三大权重股为宁德时代、汇川技术、比亚迪 [1] 新能车ETF产品信息 - 新能车ETF紧密跟踪中证新能源汽车产业指数 [1] - 该ETF锂电含量高，受益于锂电行业景气回升 [1] - 产品存在出现戴维斯双击机会的潜力 [1] - 产品场外联接代码包括012698、012699、024504 [1]

市场指数表现 - 上证指数于10月28日盘中突破4000点，为自2015年8月18日以来首次，时隔3723天 [1] - 指数当日低开高走，午后震荡调整，收盘报3988.22点 [1] - 有观点认为4000点整数关口具有信号意义，可能吸引增量居民资金入市，推动市场情绪乐观 [4] 基金经理宏观与市场展望 - 程洲认为驱动市场上涨的核心逻辑未变，牛市格局将延续，但四季度存在阶段性修整可能，指数运行中枢预计高于三季度 [5] - 徐治彪指出经济已度过快速增长阶段，CPI连续多季度低于1%，PPI环比多个月份负增长，经济处于结构调整期 [7] - 张容赫认为国内宏观经济下行，基本面增长筑底叠加流动性宽松的宏观基础未变 [10] - 李海指出中国经济增长速度下降但质量提升，正转向内需驱动经济体 [12] - 杜沛回顾2025年三季度市场出现强劲赚钱效应，尤其创业板和科创板涨幅明显 [14] 行业配置与投资策略 - 程洲看好反内卷相关行业龙头（光伏、新能源车、化工），内需大消费（肉制品、乳制品、原料药）以及绝对低估值中字头和高股息品种 [5] - 徐治彪认为权益市场仍是最优配置方向，科技成长板块是重点，若PPI环比显著回升则顺周期行业将表现较好 [7] - 徐治彪组合仓位集中于果链、锂电产业、T链领域，并逐步分散布局底部消费与医药板块 [8] - 张容赫指出企业净利率下限已确认，利润空间修复，去库可能接近尾声，房地产行业有底部迹象 [10] - 杜沛持仓以科技成长为主，包括人工智能端侧和应用、半导体先进制程及优质出海公司，四季度继续聚焦半导体、人工智能、智能硬件、军工、新材料等高景气赛道 [14] 长期积极因素 - “十五五”规划优化中国经济转型路径，清晰自身优势、外循环出海争夺话语权、内循环治理优化，使长期乐观预期更易发酵 [15] - 新一轮中美经贸磋商在马来西亚举行，叠加美联储10月有望继续降息，市场风险偏好或将抬升 [15]

资金流向与结售汇数据 - 2025年9月中国银行结售汇顺差达510亿美元，创2020年12月以来单月最高纪录，相当于平均每天有超过17亿美元资金流入 [1] - 9月银行结汇规模为2647亿美元，售汇为2136亿美元，顺差510亿美元，该数据远高于前两个季度122亿美元的累计顺差 [3] - 银行结售汇自2025年3月以来已连续6个月顺差，持续时间为2021年8月以来最长 [8] 企业财务策略调整 - 企业结汇率从7月的46.1%大幅升至9月的54.9%，创2024年9月以来新高 [3] - 企业财务策略发生根本性调整，从"持汇观望"转向加速抛售美元资产 [3][5] - 企业选择在9月后集中结汇，是为下一个财年和分红做准备，并规避美联储进一步降息带来的美元贬值风险 [4] 人民币汇率表现与预期 - 截至2025年8月，在岸人民币对美元汇率由7.1805升值至7.1330，创近10个月新高 [6] - 美元指数年内下跌8.70%，从年初的110附近跌至7月的96左右 [3] - 市场预期出口商结汇比率将进一步上升，可能导致人民币继续升值 [6] 外资流入与资产配置 - 2025年前三季度，来华证券投资净流入931亿美元，已连续4个季度保持净流入 [6] - 中国是8月全球对冲基金净买入量最大的市场 [6] - 外资配置策略趋于多元化，采用"成长龙头 高股息蓝筹"策略，北向资金在二季度大幅流入信息技术与工业板块，同时青睐银行、有色金属等高股息行业 [8] - 国际货币金融机构官方论坛调研显示，30%的全球央行表示将增配人民币资产 [8] 股市表现与股汇联动 - 沪指年内再创新高，盘中最高冲至3999.07点 [6] - 高盛报告揭示人民币每升值1%，中国股市可能上涨约3%，形成"戴维斯双击"效应 [6] - 市场形成股汇联动正向循环，人民币升值吸引外资流入A股，增加市场资金供给并推升股票估值，股市上涨则进一步强化人民币升值预期 [8] 行业影响分析 - 人民币升值对不同行业影响分化，航空、造纸等进口依赖型行业直接受益 [6] - 人民币每升值1%，南方航空每股收益可增加0.03-0.05元 [6] 宏观经济背景 - 2025年二季度中国国内生产总值增速达到5.3%，多家国际投行上调对中国经济全年增长的预测 [8] - 资金流动格局转变为货币政策创造了更大空间 [8]

市场表现与折价现状 - A股市场走强背景下，公募REITs市场出现回调，已完成扩募的6只产品中有5只收盘价较扩募价格出现折价 [1] - 中证REITs全收益指数截至10月24日报收1045.13点，较6月23日阶段高点1124.91点回撤超7% [2] - 已完成扩募的6只产品平均折价率为12.34%，其中华安张江产业园REIT折价超19%，中金普洛斯REIT和博时蛇口产园REIT折价超17%，红土创新盐田港REIT折价约15% [2] - 2025年完成扩募的2只产品折价幅度较小，华夏北京保障房REIT折价3.6%，国泰海通临港创新产业园REIT略微溢价0.63% [2] 扩募折价成因分析 - 公募REITs扩募通常在交投活跃、市场参与情绪较高的时期进行 [1][3] - 扩募产生折价主要因项目定价基准日处于REITs市场价格高位区间，定价会非常贴近基准日收盘价格，例如华夏北京保障房REIT定价为"98折"、国泰海通临港创新产业园REIT为"94折" [2] - 扩募完成后市场进入调整，系统估值回落导致出现折价 [2] - 在市场情绪波动、投资偏好变化及流动性变动时，二级市场价格容易发生波动 [3] 市场影响与未来展望 - 短期看折价可能会冲击市场信心，但长期有助于市场回归价值投资，建立有效的价格发现和流动性支撑机制 [1][4] - REITs折价是市场供需、资产信心、宏观环境等多重因素叠加结果，短期折价不代表资产长期价值恶化，而是市场机制的自我修正 [4] - 折价对于后续扩募是心理冲击，使资金对发行价格安全边际要求更高，发行方与投资方博弈关系更复杂 [4] - 当前REITs估值驱动因素即利率下行告一段落，而分子端提振效果不明显，导致估值弹性不高，REITs绝对分派率虽回升但与红利股品种相比优势不明显 [5] - REITs价格抬升需要分子端和分母端两个方向出现正向变化，即"戴维斯双击" [5]

指数及ETF表现 - 截至2025年10月23日，中证新能源汽车产业指数下跌0.34% [1] - 新能车ETF当日下跌0.43%，最新报价为2.33元 [1] - 拉长时间看，截至2025年10月22日，新能车ETF近1月累计上涨2.09%，涨幅在可比基金中排名第一 [1] - 指数PE估值分位已重新回归历史中枢 [1] 成分股表现 - 成分股涨跌互现，盛新锂能领涨6.17%，科达利上涨3.60%，天华新能上涨2.87% [1] - 均胜电子领跌4.64%，中科电气下跌3.27%，亿华通下跌3.08% [1] - 前十大权重股中，宁德时代上涨0.46%，赣锋锂业上涨1.18%，天齐锂业上涨1.35% [4] - 前十大权重股中，汇川技术下跌1.41%，比亚迪下跌0.89%，长安汽车下跌0.65%，国轩高科下跌1.59% [4] 指数构成与权重 - 中证新能源汽车产业指数选取50只业务涉及新能源整车、电机电控、锂电设备等领域的上市公司证券作为样本 [1] - 截至2025年9月30日，指数前十大权重股合计占比54.61% [2] - 前三大权重股为宁德时代(权重9.80%)、汇川技术(权重9.63%)、比亚迪(权重9.10%) [2][4] 投资价值分析 - 新能车ETF紧密跟踪中证新能源汽车产业指数，有望充分受益于产业景气回升 [1] - 固态电池、机器人等技术发展有望催化行业估值回升 [1] - 行业在产业景气回升和估值回升的戴维斯双击下，配置价值凸显 [1]

行业核心观点 - 资金正持续涌入农牧渔板块，相关ETF已强势吸金超半月 [1] - 行业当前面临亏损倒逼的洗牌，但可能正迎来猪周期拐点 [1] - 板块估值处于历史低位，被视为市场少有的“黄金坑”，有望迎来“戴维斯双击” [4][5] - 多家机构看好行业后续盈利及投资价值，认为当前是布局下一个周期的黄金时刻 [6] 行业周期与政策背景 - 猪肉价格持续下行，生猪养殖进入全面亏损阶段，亏损幅度在增加 [1] - 高层频繁提及供给侧反内卷，2024年5-9月国家召开数次生猪会议，调控政策持续加码 [1] - 头部猪企需在2024年底前减产100万头，2025年7月开始行业步入去产能阶段 [1] - 农业农村部数据显示，2024年7-8月能繁母猪存栏量累计下降5万头 [1] - 2006年至今国内大约经历四轮猪周期，当前猪价处于近四年底部，下行空间可能较小 [1] - 市场出清和反内卷政策发力，有望推动长期猪价中枢上移 [3] 板块估值水平 - 截至2025年10月21日收盘，农牧渔ETF标的指数市净率为2.57倍，位于近10年来29.3%分位点 [4] - 估值水平低于历史中枢，意味着可以用“打折价”买入具备长期前景的行业 [4][5] - 大多数养殖上市公司头均市值（对应2025年预估出栏量）仍处于历史底部区间，距离历史均值有较大上升空间 [6] 机构观点与投资逻辑 - 平安证券指出，传统养殖行业正处于供给侧改革关键时刻，“反内卷”政策有望推动行业产能持续出清，利好规模化养殖企业 [6] - 饲养行业国内市场集中度持续提升，出海步伐加速，率先布局海外市场的头部企业有望脱颖而出 [6] - 宠物板块等新兴消费逐步崛起，粮食、用品、医疗等国产替代化趋势明显 [6] - 生猪养殖企业的股价和猪肉价格有较强相关性，猪价中枢上移有望为企业贡献大量利润 [3] - 全市场首只农牧渔ETF（159275）涵盖赛道细分行业龙头，聚焦农业养殖、饲料、种植等核心赛道 [6]