报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/文娱用品，6个月评级为增持（调低评级） [6] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收22亿同增1%，归母净利0.5亿同减1%，扣非后归母净利0.4亿同减1%；2024年营收114亿同增3%，归母净利0.6亿同减18%，扣非后归母净利0.6亿同减21% [1] - 公司秉持数字化转型升级和服务客户宗旨，聚焦多场景，应用大模型和AIGC技术完善数字化系统架构和功能 [1] - 考虑公司当前净利率较低且行业竞争可能加剧，调低盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为1.0/1.2/1.3亿元（25 - 26年前值为2.8/3.5亿元）；EPS分别为0.14/0.16/0.18元 [4] 各部分总结 B2B办公物资集采 - 聚焦央企、央管金融机构、政府、世界500强等优质大客户，挖掘民营500强集采机会，依托齐心数字化运营平台等构建高附加值解决方案，重点发展MRO解决方案，配套发展数字化工会福利与营销物料解决方案 [2] - B2B电商集采构建投标入围、仓配交付、商品供应链和数字化等核心能力，发展储备核心客户项目资质资源体系，构建全国性交付网络，优化标准品商品池和专品产品体系 [2] 品牌新文具 - 聚焦核心品类，优化产品、客户和利润结构，锁定渠道多元化等五大核心能力打造 [3] - 加强自营电商经营能力，开发线上分销型客户，完善全网齐心品牌店铺群，拓展多元化线上渠道，提升经营质量 [3] - 品牌与产品开创品类聚焦新突破，突出情感输出，建立差异化品牌定位，丰富品牌阵营，加强与IP伙伴联名合作，实现IP文创与数字化营销创新融合 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,098.85|11,396.89|11,795.78|12,409.17|13,153.72| |增长率(%)|28.62|2.69|3.50|5.20|6.00| |EBITDA(百万元)|302.23|339.30|210.24|208.15|211.35| |归属母公司净利润(百万元)|76.91|62.82|103.26|117.35|133.42| |增长率(%)|(39.29)|(18.32)|64.37|13.64|13.70| |EPS(元/股)|0.11|0.09|0.14|0.16|0.18| |市盈率(P/E)|64.71|79.22|48.20|42.41|37.30| |市净率(P/B)|1.60|1.62|1.57|1.51|1.45| |市销率(P/S)|0.45|0.44|0.42|0.40|0.38| |EV/EBITDA|5.93|4.78|8.74|4.91|5.96| [5] 基本数据 - A股总股本721.31百万股，流通A股股本717.99百万股，A股总市值4,977.02百万元，流通A股市值4,954.13百万元 [7] - 每股净资产4.33元，资产负债率62.85%，一年内最高/最低股价为10.90/4.46元 [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，如2025E营业收入11,795.78百万元，营业成本10,757.76百万元等；还展示了成长、获利、偿债、营运能力及每股指标、估值比率等数据 [11][12]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/文娱用品，6个月评级为增持（调低评级） [6] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收22亿同增1%，归母净利0.5亿同减1%，扣非后归母净利0.4亿同减1%；2024年营收114亿同增3%，归母净利0.6亿同减18%，扣非后归母净利0.6亿同减21% [1] - 公司秉持数字化转型升级和服务客户宗旨，聚焦多场景，应用大模型和AIGC技术完善数字化系统架构和功能 [1] - 考虑公司当前净利率较低且行业竞争可能加剧，调低盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为1.0/1.2/1.3亿元（25 - 26年前值为2.8/3.5亿元）；EPS分别为0.14/0.16/0.18元 [4] 各部分总结 B2B办公物资集采 - 聚焦优质大客户，挖掘民营500强集采机会，依托平台和体系构建高附加值解决方案，重点发展MRO解决方案，配套发展其他解决方案 [2] - 持续构建投标入围、仓配交付等核心能力，发展资质资源体系，构建交付网络，优化商品池和产品体系 [2] 品牌新文具 - 聚焦核心品类，优化产品、客户和利润结构，打造渠道多元化等五大核心能力 [3] - 加强自营电商经营能力，开发线上分销型客户，完善店铺群，拓展线上渠道，提升经营质量 [3] - 开创品类聚焦新突破，突出情感输出，建立差异化品牌定位，丰富品牌阵营，加强与IP联名合作 [3] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为110.99亿、113.97亿、117.96亿、124.09亿、131.54亿元，增长率分别为28.62%、2.69%、3.50%、5.20%、6.00% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为7691万、6282万、1.03亿、1.17亿、1.33亿元，增长率分别为 - 39.29%、 - 18.32%、64.37%、13.64%、13.70% [5] - 2023 - 2027E EPS分别为0.11、0.09、0.14、0.16、0.18元 [5] 基本数据 - A股总股本7.21亿股，流通A股股本7.18亿股，A股总市值49.77亿元，流通A股市值49.54亿元 [7] - 每股净资产4.33元，资产负债率62.85%，一年内最高/最低股价为10.90/4.46元 [7] 财务预测摘要 - 2023 - 2027E净利润分别为6112万、5182万、1.03亿、1.17亿、1.33亿元 [11] - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为6.34亿、2.45亿、 - 4.13亿、7.27亿、 - 3.23亿元 [11] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 2588万、 - 3870万、 - 2050万、 - 912万、 - 2142万元 [11] 资产负债表和利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为110.99亿、113.97亿、117.96亿、124.09亿、131.54亿元 [12] - 2023 - 2027E营业成本分别为101.69亿、104.18亿、107.58亿、113.17亿、119.96亿元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为7691万、6282万、1.03亿、1.17亿、1.33亿元 [12]

大模型领域进展 - 小米开源首个为推理而生的大模型"Xiaomi MiMo"，联动预训练到后训练，全面提升推理能力 [1] - MiMo仅用7B参数规模，超越OpenAI闭源模型o1-mini和阿里Qwen开源模型QwQ-32B-Preview [1] - 在数学推理和代码竞赛公开测评集上表现优异 [1] AIoT相关个股表现 - 人工智能物联网（AIoT）相关个股上涨，乐鑫科技表现亮眼 [2] - 乐鑫科技今日收涨12.16%，报218元/股，总市值244.6亿元 [2] 乐鑫科技一季度业绩 - Q1营收5.58亿元，同比增长44.08%，创历史新高 [5] - Q1归母净利润9370.44万元，同比增长73.8% [5] - Q1扣非净利润8906.66万元，同比增长85.91% [5] - Q1毛利率43.37%，同比增加1.44个百分点 [7] - 前五大客户集中度降至25.2% [7] 业务领域表现 - 智能家居领域增长30%，仍是主要收入来源 [7] - 工业、能源和医疗健康等领域增长更为迅速 [7] - 产品应用于泛IoT领域，着眼于长期数字化升级 [8] - 2023年营收20.07亿元，同比增长40.04% [8] - 2023年净利润3.39亿元，同比增长149.13% [8] 端侧产品进展 - AI玩具等端侧产品预计今年内逐步落地 [10] - 与字节旗下火山引擎及IP提供方合作推进中 [11] - Q1出现大量具备语音交互、AIGC能力的玩具类产品 [11] - 直接出口美国业务占比非常少 [11] 机构观点 - 国金证券预计2025-2027年收入分别为26.94亿元、35.02亿元、45.49亿元 [12] - 国金证券预计同期归母净利润为4.74亿元、6.6亿元、9.18亿元 [12] - 华泰证券维持2025-2027年归母净利润预测4.61/6.33/8.37亿元 [12] - 华泰证券给予43倍26EPE，目标价242.5元 [12]

2024年业绩表现 - 2024年公司营收13.76亿元，同比暴跌41.44%，归母净利润亏损1.35亿元，扣非净利润亏损1.16亿元，经营性现金流-3166.79万元 [2][4][5] - 完工项目数量大幅减少是营收下滑的直接诱因，主要客户为政府部门单位，易受国内宏观经济影响 [2][5] - 分业务看：城市数字化体验空间业务收入4.49亿元（同比-46.83%），文化及品牌数字化体验空间业务收入8.73亿元（同比-37.40%），数字化产品及服务业务收入5478.60万元（同比-51.12%） [5] - 毛利率整体下降6.90pct至22.98%，其中城市数字化业务毛利率减少11.89pct，文化及品牌业务减少2.49pct，数字化产品业务增加14.29pct [5][6] 2025年一季度业绩改善 - 2025年Q1营收3.82亿元，同比增长29.81%，归母净利润4027.44万元（同比+368.25%），扣非净利润3967.93万元（同比+362.57%） [2][6] - 业绩改善主因完工项目增加带动收入利润提升，经营活动现金流净额2343.96万元（同比+110.64%） [6] - 应收账款从2024年末13.92亿元（占营收101%）降至2025年Q1末12.74亿元，但仍处高位 [6] 具身智能战略布局 - 公司将"具身智能"列为五大经营计划之一，成立具身智能研究院，与松延动力达成战略合作 [3][7] - 合作聚焦新文旅场景机器人解决方案：公司提供场景入口及数据资源，松延动力提供人形机器人产品及控制技术 [7] - 技术应用方向包括：智能导览机器人、情感交互虚拟角色、多语言讲解机器人、仿生历史场景复原、AI眼镜AR导览等 [8][10] - 行业专家预计商业化周期需3-5年，短期内收入贡献有限 [9][10] 未来发展战略 - 围绕国家"全面扩大内需"战略，布局"文化+科技+消费"新三元融合场景，开拓新文旅消费业务 [2] - 推出"内容动态更新"服务，利用AIGC技术实现展览内容实时迭代 [10] - 深化"IP+科技+运营"模式，推动传统展览馆向沉浸式体验空间转型 [10]

行业概述 - 家用视听设备制造行业涵盖家庭环境的音频和视频播放、接收、录制及相关功能的电子设备，以提高家庭娱乐体验为核心，分为家用影视设备制造和家用音响设备制造两大类 [2] 市场规模 - 2024年中国家用视听设备制造行业市场规模为5658亿元，同比增长0.91%，增速较疫情前显著放缓 [1][13] - 行业进入存量更新为主导的竞争周期，消费者需求从基础功能普及转向品质升级 [1][13] - 高端市场占比持续提升，智能交互、沉浸体验、多场景适配成为产品迭代的关键方向 [1][13] 行业发展历程 - 20世纪80年代为起步阶段，依赖进口，产品以黑白电视机、录音机和收音机为主 [4] - 20世纪90年代进入快速发展阶段，彩色电视机和录像机普及，国内企业掌握核心生产技术 [4] - 21世纪初至2020年为技术创新与升级阶段，智能电视、网络音响、虚拟现实等新型产品涌现 [4] - 2020年至今为高质量发展阶段，行业完成从规模扩张到质量跃升的转型，技术创新成为核心驱动力 [5] 行业产业链 - 上游包括原材料（铜、铝、铁、塑料等）、零部件（芯片、显示屏、扬声器等）及软件技术服务（操作系统、音频视频处理软件等） [7] - 中游为生产制造环节 [7] - 下游销售渠道包括电商平台（京东、淘宝等）、线下门店（家电专卖店、大型超市等）及房地产公司、家装公司等 [7] 行业现状 - 2023年中国组合音响产量为2.06万台，同比下降6.03%，经济下行压力抑制消费需求 [9] - 2025年3月底中国视听设备制造业PPI指数为98.1，同比下降1.9%，受国际原油价格走低、能源需求季节性收缩及上游原材料价格承压影响 [11] 重点企业经营情况 - 华为鸿蒙生态连接设备超1.8亿台，小米AIoT平台接入设备突破3亿，形成闭环生态 [15] - 海信视像2024年营业收入为585.30亿元，同比增长9.17%，归母净利润为22.46亿元，同比增长7.17%，激光电视全球出货量份额达65.8% [16] - 创维集团2024年总营收为650.13亿元，同比下降5.82%，毛利为88.08亿元，同比下降8.68% [18] 行业发展趋势 - 技术创新驱动行业升级，OLED、Mini LED、Micro LED等显示技术及8K超高清技术将普及 [20] - 新兴市场拓展带来增长机会，海外市场（东盟、金砖国家等）及细分市场（家庭影院、VR/AR设备）成为重点 [21][22] - 产业融合加速，半导体显示技术与视听设备深度融合，5G通信助力视听传输，智能家居生态协同发展 [23]

文章核心观点 公司2025Q1业绩良好，基本盘稳定增长，未来收入结构有望优化，业绩向好；CAPEX企稳下降，算网云发展获支持，创新业务快速发展；推动回购股份方案，分红派息提升，新旧动能转化中长期发展看好，维持“推荐”评级 [1][2][3] 分组1：2025Q1业绩情况 - 总营收2637.60亿元，同比增长0.02%；主营业务收入2224亿元，同比增长1.4%；利润总额393.12亿元，同比增长2.44%；归母净利润306.31亿元，同比增长3.45%；扣非后归母净利润289.0亿元，同比增长10.8% [1] - 移动客户达10.03亿户，5G客户数达5.78亿户，手机上网流量同比增长7.7%，DOU值达16.1GB，同比增长8.0%，移动ARPU为46.9元 [1] - 家庭宽带客户达2.82亿户，ARPU达40.8元，同比增长2.3% [1] 分组2：市场业务发展 - 政企市场25Q1收入占比进一步提升，推动AI+DICT项目标准复制与规模拓展，打造商客市场场景化标准产品解决方案 [1] - 新兴市场加快优质能力产品出海，深耕数字内容赛道，做强数智文创与新质内容运营 [1] 分组3：CAPEX与算网云发展 - 2024年资本开支达1640亿元，预计2025年降至1512亿元，移动通信网投资减少，算网建设板块2023 - 2025年稳定增长 [2] - 2024年政企市场收入2091亿元，同比增长8.8%，客户数达3259万家，净增422万家 [2] - 2024年移动云收入突破1004亿元，同比增长20.4%，IaaS+PaaS收入位居行业前五 [2] - 2024年5G垂直行业应用领先，拓展超700个千万级DICT项目，5G专网收入达87亿元，同比增长61.0% [2] 分组4：股东回报与市值管理 - 2024全年以73%的派息率居运营商之首，分红派息率有望逐年提升 [3] - 推出积极有为的行动方案，强化市值管理，与投资者共享公司长期发展成果 [3] 分组5：投资建议 - 给予公司2025 - 2027年归母净利润预测值为1445.64亿元、1522.69亿元、1612.06亿元，对应EPS为6.70元、7.05元、7.47元，对应PE为16.49倍、15.66倍、14.79倍，维持“推荐”评级 [3]

行业定义与核心概念 - IP经济又称谷子经济 是以知识产权为核心 通过内容创作 品牌授权 衍生开发及跨媒介运营实现商业价值的经济形态[2] - 谷子指二次元周边商品 按产品属性分为徽章 亚克力 公仔等材质 按版权性质分为官谷 同人谷 盗版谷 按获取方式分为通贩 限定 盲盒 按IP来源分为日漫 国创 虚拟偶像[3] - 亚克力制品和官方授权商品占据市场主流 限定款和国创IP周边增长迅猛[3] 市场规模与增长 - 2024年市场规模达1689亿元 同比增长超40% 被业界公认为谷子经济元年[1][12] - 市场构成以二次元实体衍生品(45%) IP授权商品(30%)和数字藏品(25%)为支柱[1][12] - 预计2030年市场规模将突破3300亿元 未来五年复合增长率稳定在15%左右[1][12] 产业链结构 - 产业链涵盖IP创作 运营 生产 终端渠道等多个环节[4] - 上游IP创作端以国产IP(占比35%)和日本IP(45%)为主导[4] - 中游运营生产端分化明显 头部企业采用自建产能 中小厂商依赖珠三角代工集群[4] - 下游销售渠道多元化 除传统二次元门店外 潮玩店 文创集合店等新兴渠道增速达40%[4] - 产业链价值主要向两端集中 上游IP授权溢价可达300% 下游限量款销售利润率超60% 中游制造环节利润普遍低于15%[4] IP来源分析 - IP来源主要集中于动漫和游戏两大核心领域[5] - 2023年动漫产业总规模突破3000亿元[5] - 2023年中国游戏IP市场销售收入2459.2亿元 同比增长12.97%[5] - 2024年游戏IP市场预计达2841.1亿元 增速14.43%[5] - 动漫与游戏IP协同效应显著 头部作品如《原神》通过跨媒介开发实现IP价值最大化[5] 消费群体特征 - 泛二次元用户达5.03亿人 同比增长2.65% 其中核心二次元用户约1.2亿人 占比23.9%[8] - Z世代占据泛二次元用户的95% 其中30%为高黏性核心二次元用户[10] - 女性消费者占比达61.39% 超50%分布在一线城市[10] - 主力消费群体月收入集中在5001-15000元区间 占比62.98%[10] - 72%消费者购买动机源于情感满足和圈层认同 对限量版商品溢价接受度达普通商品3-5倍[10] 渠道分布 - 形成线上线下融合的多元化渠道格局[14] - 截至2025年1月 全国39个城市拥有30家以上谷子专门店 总门店数达3239家[14] - 上海(308家) 北京(221家) 成都(211家)三大城市领跑[14] - 华东地区以1344家门店 占比41.49%成为核心区域 西南地区以16.58%占比位居第二[14] 竞争格局 - 泡泡玛特以15%市场份额稳居第一 卡游以12%份额成为卡牌领域领导者 奥飞娱乐以8%份额主导儿童娱乐市场[16] - 广博股份以6%份额深耕学生群体 头号玩家以4%份额在核心二次元用户中建立优势[16] - 行业呈现多元化竞争格局 泡泡玛特以潮玩零售+盲盒订阅制领跑 卡游 阅文好物依托IP矩阵构筑壁垒[18] - 新兴企业通过中古市场策略 锁盒机制创新 以及餐饮+场景 三坑+二次元等跨界模式突围[18] 发展趋势 - AIGC技术预计降低30%内容生产成本 数字藏品与元宇宙结合使虚拟衍生品市场2025年有望突破500亿[21] - 3D打印技术推动柔性生产 实现小批量快迭代供应链转型[21][22] - IP+文旅模式加速渗透 预计2025年主题乐园 沉浸式展览等业态规模达800亿[23] - 直播电商衍生品销售占比预计提升至25% AR试穿 虚拟收藏等体验式消费成为新增长点[23] - 国创IP出海进入快车道 头部IP海外授权收入年增速超60%[24] - 跨国IP联名产品预计2025年占据30%市场份额 非遗创新类衍生品年增长率达45%[24]