业绩表现 - 2Q25收入73.38亿元同比增长19.8% 基本符合市场预期 [1] - 2Q25 Non-GAAP净利润5.62亿元 超出市场预期 主要因销售与研发费用低于预期 [1] - 毛利率环比提升0.2个百分点至36.5% 主要受益于效果广告增长和经营杠杆 [2] 业务板块分析 - 广告收入同比增长20.2%至24.49亿元 游戏为第一大广告主行业 eCPM同比显著提升 [1] - 游戏收入同比增长60.1%至16.12亿元 但预计下半年或因高基数同比下降16-17% [1] - 增值服务收入同比增长10.6%至28.37亿元 [2] - 新游戏项目包括《三谋》繁中版及代理游戏 收入贡献预计在4Q25至2026年释放 [2] 运营数据 - 2Q25 DAU达1.09亿人 MAU及人均单日使用时长均实现同比增长 [3] - 社区属性明显且用户粘性维持高位 广告预算呈现向核心平台汇聚趋势 [3] 盈利展望 - 预计4Q25毛利率将逐步提升至37% 长期有望达到40-45% [2] - 4Q25 Non-GAAP经营利润率有望达10% 主要因营收增长与费用节制 [2] - 广告收入预计下半年保持20%左右同比增速 [1] 估值调整 - 港/美股目标价分别上调5.7%至204港元及8.0%至27美元 [3] - 当前估值对应33/25倍2025/2026年Non-GAAP市盈率 [3]

核心观点 - 公司披露2025年第二季度及中期业绩表现强劲 但股价因未来游戏管线指引低于预期及电商业务担忧而大跌 [1][12] 财务表现 - 2025年上半年营收同比增长21.6%至143.4亿元人民币 净利润为2.1亿元（去年同期亏损13.7亿元） 非公认会计准则经调整净利润9.2亿元（去年同期亏损7.3亿元） [2] - 第二季度营收同比增长19.8%至73.4亿元 净利润2.2亿元（去年同期亏损6.1亿元） 经调整净利润5.6亿元（高于机构预期5.2亿元） [3] - 第二季度净利润和经调整净利润均创单季度新高 盈利能力显著提升 [4] - 上半年毛利润同比增长51%至52.1亿元 除所得税前利润为2.46亿元（去年同期亏损13.8亿元） [3] 用户指标 - 2025年上半年日均活跃用户1.08亿（同比增长6%） 月活用户3.65亿（同比增长8%） [2] - 上半年用户日均使用时长106分钟（同比增加4分钟） 月均付费用户3180万（同比增长10%） [2] - 第二季度日活用户同比增长7% 月活用户同比增长8% 付费用户同比增长9% 使用时长105分钟（同比增加6分钟） [6] - 约200万名内容创作者通过平台变现工具获得收入 创作者人均收入同比增长20% [2] 业务分部表现 - 第二季度增值服务收入28.4亿元（同比增长10.6%） 主要受直播及增值服务推动 [6] - 第二季度广告收入24.5亿元（同比增长20.2%） 效果类广告增长强劲 eCPM同比显著提升 [6] - 第二季度移动游戏收入16.1亿元（同比增长60.1%） 主要受独家授权游戏《三国：谋定天下》推动 [7] - 第二季度IP衍生品及其他业务收入4.4亿元（同比下降14.8%） [11] 未来展望与战略 - 公司目标2025年实现营业利润率10% 中期提升至15% 毛利率目标维持在40%-45% [11] - 游戏业务计划通过季节性运营和海外扩展（港澳台繁体中文版及日韩市场）提升收入 [11] - 公司储备4-5款新游戏待版号审批 包括三国IP休闲游戏 推进"品类年轻化"战略 [11] - 广告业务预计继续受益于AIGC技术应用 中金预计下半年广告收入保持20%左右同比增速 [6] - 中金关注《三谋》繁中版、代理游戏《代号：三国Ncard》《嘟嘟脸恶作剧》及自研游戏《逃离鸭科夫》进展 收入贡献预计2025年第四季度至2026年释放 [11]

业绩表现 - 2Q25收入73.38亿元同比增长19.8%基本符合预期Non-GAAP净利润5.62亿元略高于预期主要因销售和研发费用低于预期 [2] - 2Q25毛利率环比提升0.2个百分点至36.5%主要因效果广告收入增速亮眼和经营杠杆 [4] - 预计4Q25毛利率逐步提升至37%长期有望达到40%-45%4Q25 Non-GAAP经营利润率有望达10% [4] 业务分部 - 广告收入2Q25同比增长20.2%至24.49亿元游戏仍是第一大广告主行业eCPM同比明显提升预计2H25广告收入保持20%左右同比增速 [3] - 游戏收入2Q25同比增长60.1%至16.12亿元《三国：谋定天下》DAU环比稳健新游收入贡献预计4Q25至2026年释放 [3] - 增值服务收入2Q25同比增长10.6%至28.37亿元 [3] 用户与生态 - 2Q25 MAU DAU和人均单日使用时长均同比增长DAU达1.09亿人社区属性明显用户粘性维持较高水平 [5] - 广告预算从多平台向核心平台汇聚具备差异化定位平台更受偏好商业化基建能力和年轻用户社区属性持续打磨 [5] 估值与展望 - 维持2025/2026年Non-GAAP净利润预测不变港股目标价上调5.7%至204港元美股目标价上调8.0%至27美元 [1] - 港股对应34倍2025年Non-GAAP P/E和26倍2026年Non-GAAP P/E美股对应35倍2025年Non-GAAP P/E和26倍2026年Non-GAAP P/E [1]

业绩表现 - 2Q25收入73.38亿元同比增长19.8% 基本符合市场预期 [2] - 2Q25 Non-GAAP净利润5.62亿元 超出市场预期 主要因销售和研发费用低于预期 [2] - 2Q25毛利率环比提升0.2个百分点至36.5% 主要受益于效果广告收入增长和经营杠杆 [4] 业务分部 - 广告收入同比增长20.2%至24.49亿元 游戏仍是第一大广告主行业 eCPM同比显著提升 [3] - 游戏收入同比增长60.1%至16.12亿元 《三国：谋定天下》DAU表现稳健 [3] - 增值服务收入同比增长10.6%至28.37亿元 [3] - 预计下半年广告收入保持20%左右同比增速 [3] 未来展望 - 新游戏项目包括《三谋》繁中版、《代号：三国Ncard》、《嘟嘟脸恶作剧》和《逃离鸭科夫》 收入贡献预计在4Q25至2026年释放 [3] - 预计4Q25毛利率提升至37% 长期有望达到40%-45% [4] - 预计4Q25 Non-GAAP经营利润率达到10% [4] 用户生态 - 2Q25 DAU达1.09亿人 MAU、DAU和人均单日使用时长均实现同比增长 [5] - 社区属性明显且用户粘性维持较高水平 [5] - 广告预算呈现向核心平台汇聚趋势 差异化定位平台更受偏好 [5] 估值调整 - 维持2025/2026年Non-GAAP净利润预测不变 [1] - 港股目标价上调5.7%至204港元 美股目标价上调8.0%至27美元 [1] - 当前港股交易于33倍2025年Non-GAAP P/E 美股交易于25倍2026年Non-GAAP P/E [1]

财务预测与估值 - 维持哔哩哔哩2025/2026年Non-GAAP净利润预测不变 [1] - 港股交易于29.3/21.9倍2025/2026年Non-GAAP市盈率 美股交易于28.4/21.2倍2025/2026年Non-GAAP市盈率 [1] - 上调港股/美股2025/2026年Non-GAAP市盈率至33/25倍 对应上调港股/美股目标价9.7%/8.7%至193港元/25美元 [1] 业务发展策略 - 游戏业务坚持"品类年轻化"和"IP运营"双轴线 通过游戏+动漫/UP主形式运营长线IP [3] - 广告业务坚持"一横N纵"战略 对未来三年广告收入增速超过行业大盘有信心 [3] - 除充电业务外 积极探索各类内容/权益型增值服务 [3] - AI技术通过推荐算法/创意生成/智能投放赋能效果广告 AI译播/全景搜索/评论挖掘/内容审核成为主要应用场景 [3] 具体业务表现 - 《三国：谋定天下》S8与周年庆服表现良好 关注2H25至2026年小程序版/海外服上线节奏 [3][4] - 新游储备包括自研创新游戏《代号：三国Ncard》/代理游戏《嘟嘟脸恶作剧》/自研游戏《逃离鸭科夫》 [3] - 预计2025年全年游戏收入同比增长20% [4] - 预计2025年全年广告收入同比增长约15% [4] - 长期广告加载率有望向10%提升 AI助力下eCPM有较大改善空间 [4] 盈利能力展望 - 成本与费用增速相对平稳 营收增长与结构改善或释放经营杠杆 [4] - 预计2025年毛利率约37% 长期有望向40%-45%提升 [4] 生态建设与线下活动 - BW2025展区面积同比增长30% 售票35万张 活动规模创新高 [5] - 线下嘉年华体现年轻人兴趣社交氛围 是B站优质内容与生态的线下延伸 [2][5]