国际货币体系演变 - 1870年以来国际货币体系历经金本位制、布雷顿森林体系和牙买加体系三大阶段[1] - 金本位制下1913年美/英/法/德央行黄金储备占比分别为26.6%/3.4%/14%/5.7%[18] - 布雷顿森林体系崩溃时美元占全球储备比例达80%，2024年降至57.79%[33][37] 货币纪律变化 - 21世纪主要央行实施量化宽松政策，美元/欧元/日元占2024年全球储备比例分别为57.79%/19.84%/5.81%[2][37] - 新兴经济体增加黄金储备，形成货币自由调控与黄金储备意愿提升的"二律背反"[2] 体系崩溃原因 - 布雷顿森林体系因美国贸易赤字占GDP比重持续上升而崩溃（1960-1973年）[23][31] - 牙买加体系下美国国际资本流动规模从1980年代百亿美元增至2022年1.6万亿美元[28] 产业与技术影响 - 科技实力和实体产业竞争力是货币话语权的基础[3][39] - 区块链技术推动稳定币发展，2024年人民币占全球储备比例达2.18%[9][37] 资本流动风险 - 牙买加体系下国际资本流动规模扩大，2008年后波动加剧[27][28] - 新兴市场经济体需实施资本管制应对跨境资本流动冲击[4][41]

核心观点 - 美国总统特朗普将在本周末前确定美联储理事候选人 并将下一任美联储主席人选缩小至四人 提名将对美联储货币政策走向产生深远影响 并令美联储独立性面临严峻考验 [1] - 特朗普政府采取两步走策略 先提名新理事填补空缺 再提名新任主席 以强化对联邦公开市场委员会的影响力 [2] - 市场对美联储9月降息预期大幅上升 概率从一周前的46.7%升至87.5% 利率市场已完全消化2026年1月底前至少降息75个基点的预期 [13] 潜在美联储主席候选人分析 - 凯文·沃什：货币政策偏鹰派 认为高通胀根本原因在于量化宽松 应先缩表再降息 被视为相对谨慎的平衡派 [4][7] - 凯文·哈塞特：反复敦促美联储尽快降息 被视为激进降息派 政策主张最为鸽派 但缺乏货币政策制定核心经验 [4][7][8] - 克里斯托弗·J·沃勒：7月对维持利率不变投反对票 认为关税带来的通胀风险有限 支持降息 政策倾向符合特朗普宽松偏好 是公认最稳妥选择 [4][8] 美联储独立性挑战 - 特朗普与鲍威尔矛盾激化 本质上是美国政府对美联储独立性的制度挑战 希望扩大总统对货币政策的话语权 [9] - 从历史看 美联储存在受政治干预阶段 如1970年伯恩斯在尼克松施压下调整联邦基金利率 但自1979年沃尔克后独立性相对较强已成为投资者普遍印象 [11] - 若美联储失去独立性 将面临股债汇三杀局面 最直接后果是通胀失控 [11] 降息预期与市场观点 - 因美国经济延续放缓趋势及特朗普持续施压 市场对9月降息预期明显上升 高盛和花旗认为9月降息25个基点可能性极高 若劳动力市场进一步恶化可能激进降息50个基点 [13][16] - 7月美国非农就业数据爆冷 5月和6月新增非农就业数据分别下修12.5万人与13.3万人 调整幅度分别达86.33%与90.48% 创2021年以来最大下修幅度 [16] - 高盛基准预测美联储将在9月、10月和12月连续进行三次25个基点降息 但经济硬着陆风险攀升 市场低估了9月一次性降息50个基点的可能性 [16]

A股市场展望 - 预计A股将迎来史诗级牛市并突破6124点历史高点 [1][3] - 当前市场已站上3600点高位 被视为牛市起点 [1] - 基于工业化成熟阶段理论 全球主要国家股市均出现持续大幅上涨 韩国股市8年内上涨4-5倍 美国股市自1932年起经历近100年长期牛市 [4] 牛市驱动因素 - 中国存在金融资本剩余 产业资本剩余和民间自由资本剩余 大量剩余资金需要寻找估值较低的配置场所 [9] - A股市场承载量足够大 成为剩余资金的主要宣泄渠道 [9] - 国际资本持续流入 上半年外资净增持境内股票和基金达101亿美元 扭转过去两年净减持态势 [10] 投资者行为分析 - 市场通常经历四个阶段：坚决不信 怀疑相信 市场大涨看不懂 完全相信接盘 [7] - 多数投资者存在低点低仓位 高点高仓位的行为特征 导致浮盈加仓后亏损 [7] - 股市上涨带来财富幻觉 刺激消费增长 指数上涨3%即可显著提升消费意愿 [8] 美股市场观点 - 美国面临每年12000亿美元财政亏空 巨额财政赤字和高负债构成重大风险 [11] - 当前美股估值过高 2022年后上涨的品种都不值得下注 依靠叙事支撑高估值 [13] - 巴菲特通过投资日本商社股票对冲美元贬值风险 实质上看空美国市场 [12] 科技行业与AI前景 - 英伟达市值突破4万亿美元 但被质疑存在一次性支出嫌疑 商业模式可持续性存疑 [16] - AI技术尚未证明能大幅提升工业化部门生产效率 缺乏几何级数提升的案例 [16] - AI核心在于海量数据而非算力算法 中国在网络信息层面具有数据优势 [16] - 当前AI技术仍处于"人云亦云"阶段 无法形成独立判断 [17] 行业周期特征 - 工业化进程中国家股市普遍经历长期震荡后进入上升通道 [4] - A股市场"牛短熊长"特征源于资金筹码博弈和情绪冲击 非基本面变化 [10] - 需经历多次存量资本洗刷后才可能实现"牛长熊短"的市场格局 [10]

A股史诗级牛市预测 - 信汇泉总经理孙加滢预测A股将迎来史诗级牛市，突破2007年6124点历史高点，并将其"踩"在脚下，涨幅可能达到15000点（从2600点算起六倍）[1][3] - 当前A股站上3600点高位，市场已进入整体向上周期，但具体时间节点需观察宏观情况[3] - 工业化成熟阶段的国家普遍出现股市连续上涨，如韩国股市8年完成4-5倍涨幅，美国股市自1932年工业化成熟后持续近100年牛市[4] 工业化与股市上涨逻辑 - 进入工业化序列的国家在工业化起飞前经历长周期震荡，成熟阶段后出现股市连续上涨，呈现高点突破、低点抬高的特征[4] - 研究结合罗斯托工业化进程和达里奥国家生命周期理论，解释工业化成熟阶段必然伴随股市大幅上涨[4] - 中国资金呈现金融资本、产业资本、民间资本多维度剩余，股市作为估值低、承载量大的场所将成为资金宣泄出口[10] 投资者行为与市场周期 - 市场通常经历四个阶段：坚决不信、怀疑相信、大涨看不懂、完全相信接盘，多数投资者因低点低仓位、高点高仓位导致亏损[8] - 个人投资者需逆向操作：下跌时加仓、上涨时减仓，顶部时清仓，认知水平决定能否判断市场拐点[8] - "牛短熊长"现象由资金博弈和情绪冲击造成，需经历存量资本多次洗刷后才可能转为牛长熊短[11] 外资与市场信心 - 上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转过去两年净减持态势，中国安全便利的环境和低估值的股市吸引国际资本[12] - 股市上涨通过财富幻觉提振消费，但多数投资者最终会亏回收益，只有具备高认知者能持续获利[9] - 中国股市因庞大剩余资金支撑，下跌空间有限，不会出现无限悲观或无限乐观的极端波动[10] 美股与科技股风险 - 美国面临每年12000亿美元财政亏空，巨额赤字和高负债构成系统性风险，需强力领导层扭转局面[13] - 巴菲特通过增持日本商社股票（相当于日本国企）对冲美元贬值风险，实质看空美国经济[14] - 英伟达市值突破4万亿美元存在估值泡沫，其商业模式存在一次性支出嫌疑，过度依赖"发明者胜出"的错误叙事[16][17] AI技术革命评估 - AI尚未证明能几何级数提升生产效率，当前应用仍处于"人云亦云"阶段，无法像蒸汽机引发工业革命般系统性降低生产成本[18] - AI核心竞争力在于海量数据而非单纯算力算法，中国在网络信息层面具备数据优势[17] - 特朗普推动美国AI计划试图维持技术优势，但技术革命需实际生产效率突破而非叙事支撑[17][18]

在共和党与民主党激烈碰撞之间，在通货膨胀与增长就业之间，在短期刺激与长期稳定之间，在华 尔街预期与现实之间，美联储主席鲍威尔一直如履薄冰，小心翼翼地在钢丝绳上行走。踏入前路的盲 区，他既有以非凡勇气对央行传统教条的突破，也有在非常时期对金融防波堤的大胆构建。然而，在涉 入混沌地带时，也出现了明显的情势误判与决策失误，并留下了令人唏嘘不已的沉重代价。因此，当我 们旁观即将在明年5月离任的鲍威尔，眼中定格的只能是一位不完美但果敢的变革者。他打破常规的勇 气拯救了经济时局，但判断的时滞也为未来埋下了新的挑战。同时，我们更要看到，在央行独立性与政 治压力、行政权力与经济规律交错博弈的时代，这位非典型主席的功过得失，为进一步理清货币权力的 边界与责任提供了深刻的镜鉴。 阴霾之中寻求破局 虽然与在美联储主席席位上一呆就是19年的格林斯潘不能相提并论，但历任美联储主席中能像鲍威 尔那样执掌美联储达八年之久的也没几个，特别是，作为美联储历史上唯一一个非经济学出身的技术型 领导者，鲍威尔能够进入美联储出任委员要职，首先是仰仗于民主党籍前总统奥巴马的提名力荐，后 来，又获得了特朗普与拜登两位时任总统的钦点，并得以在美联储主席职位 ...

美国国债现状与压力 - 美国国债规模达36 7万亿美元 占GDP的130% [1] - 2023年国债利息支出1 1万亿美元 占财政收入22 4% [1] - 特朗普以高额利息为由施压美联储降息 系20年来首位造访美联储的现任总统 [1] 降息对债务的影响 - 德银测算显示 即使降息50基点 至2027年仅能减少780亿美元利息成本 对36万亿债务杯水车薪 [3] - 特朗普签署法案将债务上限提高5万亿美元至41 1万亿美元 短期避免违约但加剧长期风险 [3] 债务化解方案分析 量化宽松 - 美联储购债可能引发恶性通胀 当前全球通胀输出能力已减弱 [5] 国债发行结构调整 - 2023年起转向超发短期国债掩盖流动性危机 导致利息成本飙升 [5] 财政措施 - 特朗普政策组合：提高关税 股市税收 地缘冲突驱动资本回流 [5] - 效率部精简机构措施实际节省有限 更多作为政治工具 [5] 稳定币化债 - 《天才法案》强制稳定币100%锚定美元或美债 渣打预测2万亿美元规模可消化10%存量美债 [5] 非常规化债手段 - 财政部开通Venmo PayPal捐款通道 30年累计仅募得6730万美元 [7] - 美日贸易协议要求日方投资5500亿美元 美方获90%利润 同时仅征收15%关税 [9] - 韩国可能效仿日本模式 以数千亿美元投资换取关税优惠 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美国创新药行业、美国 VC 行业、美国医疗行业 - **公司**：艾伯维、辉瑞、强生、默沙东、GSK、诺和诺德、Idea 公司、CRJ、诺华、BMS 纪要提到的核心观点和论据 1. **创新药交易首付款差异**：跨国制药巨头与美国 Biotech 公司在创新药交易中首付款金额差异显著，前者因账面现金充裕首付款较高，后者依赖融资总里程碑金额较大 。如去年夏天到今年一季度，首付款超 1 亿美元的多来自跨国制药巨头，美国 Biotech 公司首付款小但总里程碑金额大，默沙东 2024 年年报账面现金 133 亿美元，美股 Biotech 公司账面现金通常 1 亿美元左右 [1][2] 2. **美国 Biotech 公司资金来源**：主要通过筹资现金流支持研发和资产收购，早期融资常有大型药企参与 。如 Idea 公司 2015 年成立，2019 年 IPO，早期融资有 CRJ 和诺华参与 [1][4] 3. **美国 VC 行业对医药投资**：投资活跃，医药行业首轮融资占比高，单项目平均融资金额远超其他行业 。2024 年美国 VC 行业首轮融资项目中，医药行业占比 33%仅次于软件行业，制药行业单项目平均融资金额远高于其他行业，生命科学领域常年投资总额占比约 20% [1][5] 4. **CVC 在美国 VC 市场角色**：扮演重要角色，交易金额占比远高于市场化 VC，显示产业资本寡头垄断力量延伸至风险投资领域 。CVC 交易数量占比约 20%，金额占比达 55%且过去十几年比例持续增加，制药行业 CVC 资金源于跨国制药巨头投资现金流出，巨头每年在创新性资产投资达 1000 亿美元 [1][6][7] 5. **跨国制药巨头收购策略**：通过大量收购创新资产增强产品线，确保未来销售收益，通过经营、筹资和投资现金流管理财务支持大规模对外投资 。如艾伯维 2024 年年报披露六个 20 亿美元以上重磅药物，四个是外部购买；默沙东过去三年经营现金净流入近 200 亿美元，2023 年花 141 亿美元收购 Prometheus 公司；BMS 2024 年发行企业债券筹集 51 亿美元填补缺口 [1][8][9][10] 6. **美国医疗市场对跨国制药巨头重要性**：是重要收入来源，营收核心依赖美国市场 。美国前五大跨国制药公司营业收入总计 1758 亿美元，占美国处方药市场 43%份额，前二十大公司市占率达 94% [1][11] 7. **美国医疗费用结构及对联邦财政影响**：主要由联邦财政支持，医保报销比例增加，Medicaid 和 Medicare 在联邦财政中占比上升 。2022 年美国总医疗费用约 4 万亿美元，处方药支出占 9%即 4000 多亿美元，2024 年医保报销比例达 72%，Medicaid 和 Medicare 占 55%，在联邦财政中占比 2024 年达 25%成第一大项 [1][12] 8. **美国联邦财政扩张及支出项目**：主要支出项目为医保、社保、美债利息和军费，导致财政赤字扩大，依赖发行美债维持运转 。截至 2024 年，医保占联邦财政支出 25%，各项目费用逐年增加，美债规模增加致国债利息支出上升 [1][13][14] 9. **美国国债持有人结构**：外国投资者是主要持有人，全球共同支持美国联邦财政和医疗市场发展 [1][15] 10. **美元美债环流对创新药生态影响**：构成创新药生态循环母循环，通过财政经营性现金流和利率融资性金融支持医疗市场和创新药研发 。美元由美联储购买国债发行，全球其他国家买美债形成环流，衍生两条支线支持医疗市场和创新药研发 [3][17][18] 11. **美联储加息对市场影响**：影响提前反映在资产价格上 。如 2015 年美联储 12 月加息，夏天市场讨论使资产价格提前反应，XBI 指数估值三年内翻倍半年内跌一半，10 年期美债到期收益率在正式加息前上升，加息后变化不大 [3][20] 12. **加息周期股市和债市表现**：2016 - 2018 年稳步加息周期，10 年期美债收益率变化不大，股市在加息讨论时走势混乱，实际加息后整体上涨，创新药研发相关资产表现良好 [21] 13. **利率倒挂对市场影响**：预示经济可能面临复杂问题，干扰政策决策及市场交易 。如 2019 年初利率倒挂，美联储停止加息并秋季小幅降息，股市交易混乱，新冠疫情后重启量化宽松资产价格上涨，XBI 指数一年内涨幅达 163% [22] 14. **不同生态系统对利率敏感度**：标普 500 医疗指数和 XBI 指数长期表现差异显著，不同生态系统对利率变化敏感度不同 。标普 500 医疗指数长期超额收益好，XBI 指数仅在量化宽松时阶段性跑赢 [24] 15. **MNC 和 Biotech 运作模式差异**：MNC 依赖美国财政支撑经营现金流，通过垄断药品销售市场维持经营；Biotech 依赖美元潮汐搅动投资现金流，低利率周期获资金研发，高利率周期运营压力大，可能低价出售资产被 MNC 收购 [24] 16. **美债和利率对创新药生态影响**：未来美国创新药生态系统发展取决于美债是否扩容和利率环境高低，分为四种象限，目前走向需观察 [25] 17. **跨国制造巨头投资并购活跃原因**：当前处于高利率周期，小型生物技术公司融资成本增加、股票估值下降，巨头利用充足经营性现金流低成本收购获创新性资产 [26] 18. **国产创新药地位**：若 MNC 生态在美国维持强势，国产创新药可通过与跨国巨头合作在全球市场占一席之地 [27] 其他重要但可能被忽略的内容 - 美国医疗费用与人口规模和人均寿命不匹配，广义政府卫生支出占比 55%，处方药销售额约占 9 - 10%，处方药销售额被寡头垄断 90%以上，每年产生约 2000 亿美元营业收入，用于全球创新研发包括中国国产创新药 [16] - 2011 - 2015 年黄金时代，美联储将联邦基金利率压至接近零，美债总额直线上升，推动医药股全面走强，小盘股表现优于科技股，后带来经济过热、通胀等问题，2015 年开始讨论加息 [19] - 2021 - 2022 年因量化宽松美国通胀上升，市场预期加息资产价格先行下跌，2022 年开始稳步加息，2023 年夏天出现利率倒挂，纳斯达克 100 因 AI 概念核心成分股表现强劲，其他板块混乱 [23]

核心观点 报告涵盖宏观策略、金融固收、行业公司等多领域研究 对中美会谈、政治局会议、大类资产配置、中资美元债、国债买卖、多家公司发展等进行分析并给出投资建议 [2][4][6] 宏观策略 关注中美会谈与政治局会议定调 - 中美将进行第三轮贸易会谈 预计聚焦能源、稀土等领域 或延长谈判期限 为月底政治局会议重要参考 [2] - A股上周三大权益指数普涨 中证500和创业板分别涨3.28%和2.76% 万得微盘股指数涨近3.63% [2] - 固收方面 央行上周净投放资金1095亿元 DR007下旬先反弹后回落至1.65%以上 [2] - 大宗商品有色金属回升 原油、贵金属下跌 黑色金属反弹 猪粮比回落至警戒线附近 [2] - 外汇美元指数走弱 人民币贬值压力缓解 预计下半年财政扩张与货币宽松配合 政策转向结构宽松 [2] 金融固收 利率专题 - 2024年前央行主要通过质押式回购参与国债交易 2025年1月暂停公开市场买入国债 或因年初政府债供给压力可控及避免市场形成强预期 [6][27] - 与美日相比 我国央行持有的国债规模偏低 原因包括操作时间短、定位不同、国债流动性有待提升 [8][29] - 后续操作可能体现预期管理导向 需关注国债市场和期限结构 配套机制可在发行、流通等环节优化 [8][30] 南向通助力中资美元债布局 - “南向通”是境内投资者投资香港债券市场的机制 年度总额度5000亿元 每日额度200亿元 [31] - 2025H1中资美元债一级发行改善 点心债一级发行略有收缩 二级市场中资美元债指数上行 点心债利差有望收窄 [31][32] - 2025H2境内外利差推动南向资金流入 城投和地产美元债有望延续良好表现 点心债性价比高 配置价值大 [33] 行业公司 晶苑国际 - 品牌客户渗透率提升 与头部客户合作加强 取得多种上游布料认证 巩固合作关系 [35] - 产能充足 2025年盈利能力有望提升 资本开支集中于升级设备等 股息派付稳定且有提升空间 [36] - 积极应对关税等外部风险 美越贸易协议或利好越南工厂产能扩张 维持“买入”评级 [37] 苏交科 - 2025H1业绩承压 收入和净利润同比下降 预计25 - 27年归母净利润为2.1、2.3、2.6亿 维持“增持”评级 [38] - 构建五大云平台 向“智库型科技企业”转型 新兴业务增长超100% [39] - 深化低空产业布局 构建完整产品体系 研发三大核心平台 形成全链条解决方案 [40] 伟仕佳杰 - 是亚太ICT分销龙头 2020 - 2024年营收和净利润增长 现金流优异 [43] - 全球算力与AI需求高景气 中国ICT市场规模预计增长 东南亚数据中心建设为其带来机遇 [43][44] - 以“东南亚卡位+云服务升级+AI算力运营”三轮驱动放量 预计25 - 27年营收和净利润增长 给予“买入”评级 [44][15] 食品饮料 - 本周食品饮料板块涨0.74% 预加工食品、保健品等涨幅居前 [45] - 白酒行业龙头推新品助于走出调整期 推荐山西汾酒、贵州茅台等 [46][47] - 啤酒和饮料板块有表现 建议关注农夫、康师傅等 预加工食品和调味品领涨 关注业绩期催化 [46][47] 商贸零售 - 老铺黄金2025H1业绩高增长 收入、净利润同比大幅提升 利润率提高 [48][49] - 业绩增长因品牌影响力增强和产品优化 新拓渠道和门店有望在25H2贡献业绩 [50][51] - 海外首店进驻新加坡 品牌向国际化迈进 建议关注老铺黄金等公司 [52][53] 基础化工 - 2025Q2基础化工重仓持股比例同环比微降 石油化工板块配置比例有变化 重仓股个数增加 [55][56] - 个股方面 巨化股份等居重仓股前列 农化行业配置公司数目最多 行业龙头持仓比例下降 [56][57] - 国家发改委修订印发《办法》 本周部分化工产品价格上涨 基础化工板块跑赢沪深300指数 [63][65] 煤炭开采 - 开展煤矿生产核查 2025年6月动力煤社会库存环比下降 价格6月中下旬触底反弹 [58][60] - 政策工具箱有超产核查和保供临时核增调控空间 电煤长协基准价675元/吨是关键点位 [60] - 年底前动力煤港口5500大卡目标价区间有望至700 - 750元/吨 [61] 港股周报 - 本周港股通净买入295.66亿元 南向资金加仓盈富基金等 [66] - AI领域阿里云和腾讯有新进展 看好AI在应用侧的商业化进展 [67] - 智能驾驶海外特斯拉更新软件 国内理想等迎来落地拐点 看好头部主机厂和相关供应商 [68] - 港股IP经济板块有机会 建议关注泡泡玛特等公司 南向资金流入 关注互联网等产业趋势 [68][69]

美联储主席鲍威尔任期评估 - 鲍威尔担任美联储主席八年 推动货币政策框架重大创新并坚守央行政治中立性 但存在误判通胀和对科技金融创新缺乏敏感性的短板 [1] - 作为非经济学出身的技术型掌门人 鲍威尔在政治极化环境中展现平衡艺术 获得奥巴马提名及特朗普与拜登钦点连任 [2] - 疫情期间实施"火箭筒救市"政策 包括紧急降息150基点至零利率 无上限量化宽松 公司债购买和主街贷款计划等创新工具 阻止金融体系崩溃并实现V形复苏 2021年美国经济增速达5.7%创1984年以来最高 [2][3] 货币政策框架创新 - 重构货币政策框架 将"广泛包容的就业最大化"设为首要目标 关注结构性就业短板 允许通胀率适度超调至2%以上实行平均通胀目标制(AIT) [4] - 推动决策透明化改革 增加记者会频率 发布FOMC委员利率路径"点阵图"预测 帮助市场把握政策逻辑 [5] - 新框架实现学术突破并影响全球央行政策走向 欧洲央行和日本央行相继调整通胀目标策略 [4] 政策失误与后果 - 2021年通胀预警时误判为"暂时性" 按兵不动半年 导致2022年3月CPI达8.5% 6月升至9.1%创41年新高 [6] - 2022年3月起以史上最快速度加息11次累计525基点 利率推至5.25%-5.50%的22年高位 引发全球紧缩海啸 [7] - 激进加息导致美国股债双杀 纳斯达克指数暴跌33.1% 全球股市蒸发数十万亿美元 多国出现货币危机和债务违约 [7] - 非常规货币政策加剧财富分配失衡 疫情时期美国前1%富豪财富增长45% 底层50%人群实际收入因通胀下降 [7] 对科技金融的立场 - 对加密货币持保守态度 发布"Choke Point 2.0"禁止银行支持代币发行企业 切断加密企业银行通道 [8] - 在参议院听证会上承认监管过于保守 表示正在重新评估并将逐步撤销不合适的监管指引 [8] 继任者人选分析 - 特朗普计划夏秋之际公布新主席提名 设置"影子主席"对冲鲍威尔言论 热门人选包括沃什、哈塞特和沃勒 [1][9] - 财政部长贝森特虽受特朗普钟爱但因白宫工作不可替代已被排除可能性 [10] - 沃什属鹰派 曾批评鲍威尔降息决策 建议特朗普不要干预美联储独立性 [10] - 哈塞特作为特朗普政策设计师深谙白宫运行逻辑 但维护美联储独立性态度坚定 [11][12] - 沃勒原属鹰派但5月由鹰转鸽 判断与特朗普高度吻合 被视为美联储"二号人物" [12][13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦探讨国债买卖的历史与当下、影响与演绎展望，分析我国央行国债买卖现状、海外经验启示，并对后续操作演绎进行探讨 [11] - 我国央行国债买卖定位以调节流动性为主，兼具调控曲线形态功能，当前操作与海外存在差异，后续或在操作机制、目标、节奏及配套举措上优化 [7][94] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行主要通过质押式回购参与国债交易，投放短期流动性，很少直接买入国债，仅少数几次配合特别国债发行 [12] - 2024年，央行在公开市场操作中加入国债买卖，8月开展“买短卖长”操作，全月净买入1000亿元，买入护航流动性，卖出防范债市风险 [22][25] - 2025年1月，央行阶段性暂停在公开市场买入国债，原因包括政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控操作空间有限等；6月市场讨论重启操作，但未落地 [38][40][43] 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过公开市场少量买卖调节准备金水平，影响FFR及其他利率；操作有提前公告计划、期限品种与存量结构一致、多重价位中标等特征 [48][56] - 美联储在2008 - 2014年量化宽松和扭曲操作阶段，通过大规模资产购买计划和扭曲操作，改变购入资产结构，影响收益率水平和曲线形态 [67][71] - 日本央行YCC实践，短端实施负利率，设定10年期国债收益率目标，无上限买卖以达目标区间，增强收益率曲线调控能力，缓解政策可持续性和流动性担忧 [72][76] 央行购债再展望 - 我国央行持有的国债规模偏低，商业银行是主要持有人；原因包括操作时间短、定位差异、国债流动性有待提升 [6][78] - 我国国债买卖操作与海外存在差异，单次买卖对定价影响大、“双向性”受制约但使用空间充裕、配套制度待完善 [93] - 后续操作可能在机制上体现预期管理导向，目标聚焦流动性管理和曲线调控，8 - 9月是重启操作观察窗口期，配套举措或围绕发行、流通等环节优化 [94][97][98]