报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周黄金白银高位宽幅波动但周线延续收涨，主要受美联储议息会议、降息预期、官员讲话、经济数据等因素影响 [3] - 短期贵金属价格料维持高位偏强运行，临近十一假期需警惕波动加剧风险，中长期维持看涨观点，建议逢低多配黄金 [5] - 贵金属牛市底层逻辑稳固，特朗普政策组合推升美债规模加剧美元信用风险，叠加美联储降息预期、地缘局势复杂、央行购金延续等支撑金价 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情及基本面指标跟踪 - 黄金白银价格和金银比价：展示了黄金价格、金银比价、白银价格等走势图 [7][8][9] - ETF和CFTC持仓：呈现了COMEX黄金和白银非商业净多持仓与价格走势图，以及黄金SPDR - ETF持仓和白银SLV - ETF持仓情况 [27][28][29] - 库存数据：包含SHFE、COMEX、SGE、LBMA的黄金和白银库存数据及相关走势图 [33][34][37] 主要宏观指标跟踪 - 汇率与利率相关：涉及美元兑离岸人民币、中美10年期国债收益率利差、美元指数、美德利差等与黄金价格的关系 [41][42][44] - 美国经济数据：美国GDP增速、制造业和服务业PMI、零售销售数据、消费者信心指数、就业数据、通胀数据等情况 [53][54][60] - 欧元区经济数据：欧元区制造业和服务业PMI、GDP、通胀数据以及欧洲央行和英国央行利率水平 [72][73][74] - 央行购金情况：中国央行连续10个月增持黄金储备，全球央行2025年延续净购金步伐但购金步伐放缓 [78][79][83]

中国减持美债趋势 - 自2022年起中国持续减持美债，2022年减持1732亿美元，2023年减持508亿美元，2024年减持573亿美元 [1] - 2025年减持趋势加剧，7月单月减持257亿美元，期间虽有偶尔增持但总体呈净卖出态势 [1] - 减持行为源于对美国关税政策引发的市场担忧、对美国财政状况的看淡以及长期美债被抛售 [3] 主要国家美债持仓分化 - 日本在2025年7月增持38亿美元美债，持仓规模达11514亿美元 [3] - 英国在同期大幅增持413亿美元美债，持仓规模增至8993亿美元 [3] - 尽管中国减持，2025年7月外国投资者整体持有美债总额创下9.159万亿美元的新高，显示市场判断存在分歧 [3] 中国央行资产配置调整 - 在减持美债的同时，中国央行连续10个月增持黄金储备，截至2025年8月末仍在持续，即使金价处于高位也未停止 [3] - 此操作为减少对美元资产的依赖，旨在优化资产结构以提升安全性和稳定性 [3] 美国债务与全球储备趋势 - 美国国债总额已达37万亿美元，每年利息支出超过1万亿美元 [3] - 全球多家央行正在调整储备策略，官方黄金购买量连续三年超过1000吨，多数央行预计未来将继续增持黄金 [3] - 全球资产配置策略的转变是对当前国际金融环境变化的应对 [3]

美联储降息决策与市场反应 - 美联储宣布降息25个基点，为时隔九个月后的首次降息[2] - 降息消息公布前市场情绪紧张亢奋，消息公布后一小时内美元指数微涨0.15%，标普500指数小幅下跌0.17%，纳斯达克100指数跌0.33%，现货黄金跌0.77%[3][8] - 有观察指出美联储主席鲍威尔的开场白用语可能预示政策倾向，本次开场为"Good afternoon"[5][6][7] 美联储降息的历史影响 - 历史数据显示，每一轮美联储降息均对A股市场产生正面影响[10] - 1989年降息后上证指数从95点涨至1429点，1995年降息开启六年牛市，上证指数首次突破2000点，1998年降息后上证指数一年涨幅超30%，2007年降息后指数最高涨至6124点，2020年降息推动A股走出两年结构性行情，2024年降息后处于熊市的上证指数冲上3474点高点[12] 美联储的政策权衡与决策依据 - 美联储政策服务于双重使命：最大就业和价格稳定，这两个目标通常相悖[13] - 根据菲利普斯曲线，就业与通胀呈负相关，政策需在两者间权衡取舍[14] - 当前美国CPI回落至2.9%但仍高于2%的目标，失业率连续反弹至4.3%，7月非农就业仅增加7.3万人远低于预期的11.5万，经济面临下行风险及滞胀可能性[16] - 权衡后美联储选择稳就业，降息25个基点被视为足以对冲下行风险且避免被解读为经济恶化的信号[16] 美联储降息的未来路径与政治压力 - 本次降息被视为拐点，美联储开启降息通道，点阵图显示2025年预计再降息50个基点，到2028年底利率预计逐步降至3.1%[17] - 美联储面临特朗普政府的政治压力，特朗普多次批评降息迟缓并试图影响人事任命，其经济顾问斯蒂芬·米兰是唯一一位希望降息50基点的理事[19][23] - 特朗普期望降低长期利率以刺激房地产市场（30年房贷利率高达6.3%）并降低政府融资成本，美国国债已达37.4万亿美元，净利息逐年增加[25] - 鲍威尔回应称降息25基点不足以释放房地产市场，并强调美联储独立性，避免沦为政府信用卡[25][27][28] 美联储降息对中国市场的影响 - 美联储降息将通过利率、汇率和资本流动渠道影响中国资本市场[9] - 降息为中国货币政策打开空间，中国央行可能跟进下调MLF或LPR利率（尤其是5年期LPR）以稳定增长和利差[30][37] - 有观点认为中国大概率也会降息，对房地产、股市、经济构成利好，但幅度可能小于美联储，节奏更慢[35] - 美联储降息客观上有利于中国资产，但需关注美联储独立性受损及美国政治生态复杂化带来的不确定性[32] 对各类资产的具体影响 - 美联储降息短期利好美股估值，但若源于经济衰退担忧则企业盈利下滑可能抵消流动性利好[36] - 降息通常压制美元，但若其他央行同步宽松则美元未必显著走弱，同时降低持有黄金的机会成本，叠加避险需求利好金价[36] - 高盛预测若仅有1%的私人美国国债持有资金转向黄金，金价可能逼近每盎司5000美元[48] - 对A股而言，现阶段机会较大，港股因港币降息空间跟美元同步而有补涨需求[35] - 建议投资者多元化配置，增加权益类及另类资产比例，关注盈利稳健的蓝筹股、利率敏感型行业（如地产、公用事业）及成长性板块（科技、消费），适当配置黄金ETF或实物黄金对冲风险[38][39][41]

**行业与公司** * 贵金属行业 特别是黄金和白银市场[2][9] * 黄金白银公司股票 兼具成长性及低估值特性[2][9] **核心观点与论据** * **2025年9月美联储议息会议后美元将走弱** 与2024年降息后美元走强不同 主要因美欧日货币政策分化 美国经济相对优势减弱 美联储独立性受干扰[1][5] * **金银价格预计持续走强** 不同于2024年9月降息后的冲高回落 主因美元指数持续走弱及海外资金避险资产切换需求抬升[3] * **美国经济相对优势减弱** 劳动力市场降温 新增非农就业数据不及预期且大幅下修 失业率连续上涨[1][6] * **欧元区经济显现复苏势头** 失业率自2025年1月以来呈下降趋势 8月制造业PMI终值50.7 创三年新高并首次突破荣枯线 主要由法国(从48.2升至49.9)和德国(升至49.9 为2022年以来最高)驱动[1][6][7] * **美欧日货币政策显著分化** 美联储预计年内降息三次(9月 10月 12月) 年底利率区间或降至3.5%~3.75% 2026年底或达1.75%~2% 欧洲央行2025年9月暂停降息并暗示宽松周期结束 日本央行自2025年1月加息后维持利率不变 未来或重启加息[1][5][9] * **美联储独立性受干扰削弱美元信用** 特朗普政府频繁施压降息及人事变动(如提名米兰 解雇理事库克) 引发财政可持续性担忧 削弱美债避险属性 导致长端国债收益率走高[1][8] * **欧元区经济前景改善** 大规模财政刺激(针对国防和基建)预计2026年初见效 美欧达成新贸易协议消除不确定性[1][7] **其他重要内容** * **2024年9月降息影响回顾** 美联储降息50个基点 美元指数先跌后涨 特朗普交易成为市场主线 黄金先因避险属性与美元同涨 后因风险偏好提高而承压[4] * **投资建议** 美日 美欧利差缩小使美元难以吸引买盘 利好黄金等避险资产 建议配置持有黄金白银公司股票[1][9]

事件概述 - 特朗普政府就法院阻止其撤换美联储理事莉萨·库克的裁决提出上诉 [1] - 特朗普提名的美联储理事斯蒂芬·米兰已宣誓就职并参与9月利率决议 [1] - 美联储主席鲍威尔将于2026年5月卸任，为特朗普提名新主席施加影响提供机会 [2] 对美联储独立性的干预手段 - 特朗普计划通过控制FOMC三大关键职位人选来干预美联储独立性 [5] - 具体手段包括提名鸽派新主席、替换理事会成员为“自己人”、干预地方联储主席人选 [6] - 罢免理事库克一案被视为对美联储独立性的关键考验和里程碑事件 [3] 潜在的宏观经济影响 - 干预可能导致更鸽派的货币政策和更宽松的金融环境，预计2026年政策利率区间或降至2.75%～3% [7] - 若美联储与政府“步调一致”维持宽松政策，美国可能重现1970年代“大滞胀”的通胀路径 [3] - 破坏美联储独立性可能加剧通胀和长期利率上升，提高通胀预期和市场风险溢价 [4] 对金融市场的影响 - 美联储独立性受损或使投资者对美元资产要求更高风险溢价，导致美债利率曲线陡峭化 [8] - 市场对“过度降息”的预期可能带动2年期美债利率走低，但10年期美债利率因期限溢价上升而下行受限 [8][9] - 美元信用风险走阔可能加速海外投资者“去美元化”进程，带动美元指数走低 [9] - 现货黄金价格升破3700美元/盎司创历史新高，资源品受益于全球投资组合分散趋势 [9]

美联储独立性面临挑战 - 特朗普政府就法院阻止撤换美联储理事莉萨·库克的裁决提出上诉，此前联邦上诉法院裁定阻止总统在议息会议前将其撤职[1] - 特朗普提名的美联储理事斯蒂芬·米兰已宣誓就职并参与9月利率决议，与库克同处会议桌相邻位置[1] - 美联储主席鲍威尔将于2026年5月卸任，特朗普计划通过提名新任主席对美联储施加更大影响[1] 干预美联储的手段 - 特朗普将通过对FOMC三大关键职位人选的控制干预美联储独立性：提名鸽派主席、替换理事会成员、干预地方联储主席人选[6] - 东吴证券首席经济学家芦哲指出，美联储主席在设置会议议程和引导讨论方面能对货币政策风向产生举足轻重的影响[1] - 2026年美联储降息幅度或在特朗普干预下超过当前市场定价，政策利率区间或因此来到2.75%～3%，低于6月点阵图指引中3%的中性利率水平[7] 对通胀和经济的潜在影响 - 美国通胀在疫情后回落近期又抬头，关税政策不确定性令美国面临二次通胀风险，若美联储维持宽松货币政策可能重现1970年代"大滞胀"路径[3] - 全球最大对冲基金城堡投资创始人肯·格里芬警告，破坏美联储独立性的言论和行动可能加剧通胀和长期利率上升，提高通胀预期并增加市场风险溢价[4] - 特朗普对美联储的干预或给美国经济带来更鸽派的货币政策和更宽松的金融环境，可能使经济周期从软着陆切换至温和扩张[7] 对债券市场和美元信用的冲击 - 联博基金固收及多资产市场策略负责人骥宇认为，美联储独立性遭遇挑战或使投资者对美元资产要求更高风险溢价，导致美债利率曲线进一步陡峭化[8] - 市场对未来"过度降息"的预期可能带动2年期美债利率走低，同时货币政策路径不确定性大幅抬升，削弱投资者对美元资产信心[8] - 投资者对美债要求更多风险补偿可能推升期限溢价，限制10年期美债利率下行空间，且美元信用风险走阔或加速海外投资者"去美元化"进程[9] 对商品市场和资产价格的影响 - 现货黄金价格一举升破3700美元/盎司大关创历史新高，商品市场明显受益于全球潜在的投资组合分散趋势[9] - 天风证券策略首席分析师吴开达指出，资源品值得继续关注，因美元货币代表的"广义国家信用"持续受到冲击[9] - 美元储备货币地位和美国的制度公信力或持续受到影响，这被视作国际政治经济秩序变化后的必然因果[9]

贵金属期货市场表现 - COMEX黄金期货上涨0.90%至3719.50美元/盎司 [1] - COMEX白银期货上涨0.84%至43.19美元/盎司 [1] 价格驱动因素 - 美国总统施压美联储降息引发市场担忧 [3] - 美国就业数据恶化强化降息预期 [3] - 地缘政治紧张局势升级推升市场避险情绪 [3] 行业配置观点 - 黄金ETF基金经理对黄金中长期配置价值维持乐观 [3] - 市场预期美联储到年底将有两次降息 [3] - 降息超预期将对黄金形成进一步利好 [3] 宏观经济背景 - 美国债务和赤字水平过高引发市场对美债中长期可持续性质疑 [3] - 对美联储降息行动的干预引发全球担忧并削弱美元信用 [3] - 美元信用因素被计入黄金定价中 [3]

市场预期与会议背景 - 市场预期美联储9月降息25bp概率为96.2%，降息50bp概率为3.8%[5][7] - 美联储时隔3个季度重启降息几乎确定，但面临白宫施压与独立性挑战[5] 政策展望与风险 - 点阵图可能显示2025年内降息3次（含9月），每次25bp，若低于预期将推升美债利率并冲击科技板块[5] - 经济数据展望可能上调失业率，并小幅调整通胀与GDP预期[5] - 若降息展望弱于预期，市场波动将放大，VIX指数可能抬升[5] 长期影响因素 - 地缘政治（如巴以、俄乌冲突升级）可能引发油价飙升和避险情绪升温[8] - 关税冲击与产能跨境转移可能影响降息路径的稳定性[5] - 美股若回调后可考虑逢低布局策略[5]

黄金资产地位变化 - 黄金在全球央行储备资产中的占比已超过美国国债，为自1996年以来首次 [1] - 黄金在2025年6月超越欧元，成为全球第二大储备资产，三个月后其地位进一步上升 [1] - 世界黄金协会调查显示，95%的受访央行预计未来12个月内将继续增持黄金，该比例较2024年上升17个百分点，创调查以来最高纪录 [7] 央行增持黄金的驱动因素 - 俄乌冲突后美欧等国家冻结俄罗斯储备资产，冲击全球信用体系，成为各国央行购金的直接诱发因素 [1] - 2022年以来全球央行已连续三年购金量超过一千吨 [1] - 美国联邦政府债务规模首次超过37万亿美元，占其29.18万亿美元GDP的比重约为126.8%，高企的债务透支了美元信用 [3] - 美国政治极化导致政策不确定性上升，削弱美元稳定性，促使新兴市场等国增持黄金以对冲风险 [5] - 央行购金已从短期避险行为演变为长期战略选择 [7] 黄金市场表现与产品 - 黄金股指数今年以来涨幅达76.03%，显著跑赢金价35.07%的涨幅 [8] - 黄金ETF华夏（518850）直接追踪金价，一手对应1克实物黄金，支持T+0交易，管理费加托管费合计0.2%为同类产品最低水平 [10][11] - 有色金属ETF基金（516650）跟踪的指数中，黄金权重为14.4% [10] - 黄金与股票等风险资产常呈现低相关性或负相关性，在投资组合中起到平滑波动、分散风险的作用 [11]

黄金中长期配置价值 - 对黄金的中长期配置价值维持乐观 [1] 美联储降息影响 - 观察未来美联储的降息节奏 当前市场预期到年底会有两次降息 如果降息超预期将对黄金形成进一步利好 [1] 美元信用与黄金定价 - 观察美联储独立性和美债发行节奏 当前美国债务和赤字水平过高 市场质疑美债中长期的可持续性 [1] - 特朗普干预美联储的降息行动引发全球担忧 这会削弱美元信用 计入黄金的定价中 [1]