公司业绩 - 2024年全年营收1,688.5亿元，同比+0.15%，归母净利润66.9亿元，同比-7.26%，扣非净利润57.6亿元，同比-11.45%，全年毛利率11.67%，同比-0.78pct [2] - 2025年Q1营收403.7亿元，同环比+9.1%/-18.2%，归母净利润12.7亿元，同环比+0.6%/-42.7%，扣非净利润11.6亿元，同环比+6.6%/-30.8% [2] - 2024年经营性现金流81.4亿元，同比-28.1%，2025Q1大幅改善至20.7亿元，同比+68.8%，2024年预计分红25.2亿元，股利支付率38% [6] 客户结构 - 2024年62.2%收入来自上汽集团以外客户，对冲上汽系产销下滑压力 [3] - 特斯拉上海、赛力斯汽车、比亚迪等成为国内排名前十的业外整车客户 [3] - 新获订单中新能源车型配套金额占比75%，自主品牌占比超50%，深度绑定比亚迪、赛力斯、奇瑞等头部客户 [3] 费用与盈利 - 2024年研发费用同比-13.1%，销售费用同比-13.6%，财务费用因汇兑损失同比+436.9% [4] - 2025年Q1费用率为8.95%，同比-1.19pct，管理费用率和研发费用率分别为4.44%/3.76%，同比分别-0.36pct/-0.68pct [4] - 2024年归母净利率3.96%，同比-0.3pct，2025Q1归母净利率3.15% [2][4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为1731/1826/1871亿元，同比+2.5%/+5.5%/+2.5% [7] - 下调2025-2026年归母净利润预测至71/77亿元（原78/83亿元），预计2027年归母净利润81亿元，同比+6.5%/+8.3%/+4.4% [7] - 2025-2027年对应PE分别为8/7/7倍，每股收益2.26/2.45/2.55元 [7][8] 资产负债表 - 2024年货币资金及交易性金融资产348.37亿元，2025E预计增至491.41亿元 [8] - 2024年资产负债率64.26%，2025E预计降至58.33% [8] - 2024年ROIC 6.05%，2025E预计为6.00% [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] - 中高档酒产品结构下移与市场投入加大使均价承压，阶段性停货保障合理渠道库存；2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15% [1] - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，费用率方面，销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct；2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct [2] - 2025全年基调稳中求进，重点保障渠道良性和价盘稳定，渠道销售策略向高开瓶率为核心转变，目前渠道库存处于稳定与良性状态；公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2024Q4营收68.93亿，同比 - 16.86%；归母/扣非归母净利18.80/18.35亿，同比 - 29.86%/-31.03%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] 产品与渠道情况 - 2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15%；中高档酒销量/均价分别同比+14.39%/-10.15%，其他酒类量/价同比+3.54%/+3.49% [1] - 2024年各季度营收增速环比走低，Q4下滑，公司采取停货等措施降低渠道库存压力、维护价格体系，2024Q4末和2025Q1末合同负债分别为39.78/30.66亿，同比均明显增加 [1] 利润率与费用情况 - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，中高档酒/其他酒类毛利率分别下降0.42/2.52pcts；销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct，2024年公司扣非净利率为42.95%，同比下降0.55pct [2] - 2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct，扣非净利率同比下降0.42pct至49.13% [2] 未来展望 - 2025全年基调稳中求进，国窖与特曲60版保持低速增长，老字号特曲、窖龄等面临一定压力；西南与华北市场稳健，华东市场表现较好 [2] - 公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x，维持“买入”评级 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,233|31,196|31,823|33,000|35,150| |(+/-)%|20.34%|3.19%|2.01%|3.70%|6.52%| |归属母公司净利润（百万元）|13,246|13,473|13,777|14,515|15,773| |(+/-)%|27.79%|1.71%|2.26%|5.36%|8.66%| |每股收益（元）|9.02|9.18|9.36|9.86|10.72| |市盈率|19.89|13.64|13.21|12.53|11.53| |市净率|6.38|3.89|3.49|3.22|3.01| |净资产收益率(%)|35.07%|30.44%|26.39%|25.66%|26.07%| |股息收益率(%)|4.37%|4.81%|4.92%|5.58%|6.50%| |总股本 (百万股)|1,472|1,472|1,472|1,472|1,472| [4] 股票数据 |项目|2025/04/29| |----|----| |6个月目标价（元）|145.44| |收盘价（元）|123.60| |12个月股价区间（元）|100.02~193.62| |总市值（百万元）|181,933.21| |总股本（百万股）|1,472| |A股（百万股）|1,472| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|8| [5] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-7%|7%|-31%| |相对收益|-3%|8%|-35%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标给出2024A、2025E、2026E、2027E数据，涵盖货币资金、交易性金融资产、应收款项等项目 [12][13] - 包含每股指标、成长性指标、盈利能力指标、运营效率指标、偿债能力指标、费用率指标、分红指标、估值指标等多类指标数据 [13]

财务表现 - 1Q25营收59.55亿元，同比-16.71%，环比-6.32% [1] - 1Q25归母净利1.92亿元，同比-44.68%，环比+116.45% [1] - 1Q25综合毛利率23.73%，同比-5.95pct，环比+9.30pct [2] - 1Q25期间费用10.13亿元，同比-30.5%，费率17.02%同比-3.38pct [2] 成本与费用 - 防水材料主要原材料沥青1Q25均价3775元/吨，同比-1.7%，环比+1.7% [2] - 销售/管理/研发/财务费用同比分别-28.3%/-34.1%/-21.9%/-57.4% [2] - 销售费率9.07%同比-1.46pct，管理费率6.07%同比-1.60pct [2] 现金流与负债 - 1Q25应收账款净值83.71亿元，同比-22.4%，环比+14.0% [3] - 1Q25经营净现金流-8.13亿元，同比+10.76亿元 [3] - 1Q25末资产负债率49.7%同比+9.4pct，有息负债率22.3%同比+10.3pct [3] 行业动态 - 全国重点30城新房7日成交面积周环比+7.2%，同比-19.5% [4] - 重点18城二手房7日成交面积周环比+0.6%，同比+3.9% [4] - 年初至今二手房累计成交同比+15.0% [4] 盈利预测 - 维持25-27年EPS预测0.69/1.03/1.24元 [5] - 可比公司25年PE均值25.7倍，给予公司25年21倍PE [5] - 目标价14.49元（前值15.60元） [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 25Q1首旅酒店利润端增长较好，开店结构持续优化，虽营收增长承压但费用管控有效，看好未来发展前景 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本11.17亿股，总市值165.26亿元，一年最低/最高价为10.90/16.99元，近3月换手率为107.76% [1] 收益表现 - 1M相对收益14.08%，绝对收益11.19%；3M相对收益14.90%，绝对收益14.37%；1Y相对收益 -7.83%，绝对收益 -3.66% [4] 事件及业务情况 - 25Q1实现营收17.65亿元，同比 -4.34%；归母净利润1.43亿元，同比 +18.37%；扣非归母净利润1.09亿元，同比 +12.03% [5] - 25Q1酒店业务营收15.63亿元，同比 -4.65%；景区运营业务营收2.03亿元，同比 -1.83% [5] - 25Q1酒店业务利润总额0.76亿元，同比 +47.64%；景区业务利润总额1.26亿元，同比 +3.13% [5] RevPAR及开店情况 - 25Q1不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR/ADR/OCC分别为141元/228元/61.7%，分别同比 -4.6%/-2.0%/-1.7pcts；全部酒店RevPAR/ADR/OCC分别为124元/212元/58.3%，分别同比 -5.3%/-2.5%/-1.8pcts [6] - 25Q1经济型/中高端/轻管理酒店RevPAR分别同比 -4.1%/-6.9%/-3.2%；开业18个月以上不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR为141元，同比下降8.7% [6] - 25Q1新开店300家，24Q1新开店205家，开店速度同比提升 [7] - 25Q1标准管理酒店新开店192家，占全部新开店比例达64.0%，同比 +14.2pcts [7] - 截至25Q1末，酒店数量为7084家，中高端酒店2057家，占比29.0%，同比 +0.8pcts；中高端客房间数占总数的41.7%，同比 +1.5pcts [7] - 截至25Q1末，已签约未开业和正在签约店为1724家 [7] 费用及盈利情况 - 25Q1毛利率为35.36%，同比 -1.23pcts [7] - 25Q1销售/管理/财务费用率分别约为7.86%/12.95%/4.18%，同比分别 -0.36/-0.40/-1.05pcts [7] - 25Q1归母净利率达到8.08%，同比 +1.55pcts [7] 其他举措 - 25年3月启动会员体系全面升级计划，提升会员权益与活跃度 [8] - 实施更扁平化的区域运营架构，成立全资子公司诺金国际统筹高端奢华品牌发展，持续探索AI数字店长等技术应用，提升运营效率 [8] 盈利预测、估值与评级 - 维持2025 - 2027年归母净利润预测为9.26/11.18/13.80亿元，折合25 - 27年EPS分别为0.83/1.00/1.24元，当期股价对应PE分别为18/15/12倍 [8] 财务报表与盈利预测 - 包含2023 - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表详细数据 [10][11] 主要指标 - 涵盖2023 - 2027E盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等数据 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.49元 [1][8] 报告的核心观点 - 东方雨虹1Q25营收59.55亿元（yoy -16.71%、qoq -6.32%），归母净利1.92亿元（yoy -44.68%、qoq +116.45%），春节后项目开复工偏缓制约产品需求，但去年基数低、减值敞口收敛，经营有弹性 [1] - 短周期项目开复工节奏扰动不改长周期趋势，维持25 - 27年EPS分别为0.69/1.03/1.24元，考虑增量地产政策落地偏缓等因素，给予公司25年21倍PE，对应目标14.49元 [5] 根据相关目录分别进行总结 价格与费用 - 1Q25综合毛利率23.73%，同比 -5.95pct，环比 +9.30pct，因开复工节奏偏缓、需求短周期偏弱、行业价格竞争持续致产品价格同比承压，原材料沥青成本相对平稳 [2] - 1Q25期间费用合计10.13亿元，同比 -30.5%，期间费率17.02%，同比 -3.38pct，销售/管理/研发/财务费用绝对值同比分别 -28.3%/-34.1%/-21.9%/-57.4%，费率同比 -1.46/-1.60/-0.11/-0.21pct，费用管控加强 [2] 现金流与负债 - 截至1Q25末，应收账款净值83.71亿元，同比 -22.4%/环比 +14.0%，1Q下发经销商授信致应收账款规模环比提升，同比下降或显示授信政策收紧 [3] - 1Q25计提资产及信用减值损失1.47亿元，同比 -9.9%；经营净现金流 -8.13亿元，同比 +10.76亿元，收现比92.9%/100.4%，同比 -10.0/-35.0pct [3] - 1Q25末，资产负债率/有息负债率49.7%/22.3%，同比 +9.4/+10.3pct，整体债务结构维持健康 [3] 行业需求 - 截至4月26日，全国重点30城新房7日平均成交面积周环比 +7.2%/同比 -19.5%，年初累计同比 -1.8%；重点18城二手房七日成交面积周环比 +0.6%/同比 +3.9%，年初至今累计同比 +15.0%，或推动地产实物量需求改善，支撑公司产品价格 [4] - 二手房成交较新房景气，家装补贴扩围下，局改局修等零售需求有望得到提振 [4] 盈利预测与估值 - 维持25 - 27年EPS分别为0.69/1.03/1.24元 [5] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为25.7倍，考虑增量地产政策落地偏缓等因素，给予公司25年21倍PE（前值25年23x），对应目标14.49元（前值15.60元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|32,823|28,056|29,017|31,884|34,976| |+/-%|5.15|(14.52)|3.43|9.88|9.70| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,273|108.17|1,653|2,456|2,953| |+/-%|7.16|(95.24)|1,428|48.60|20.24| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.95|0.05|0.69|1.03|1.24| |ROE(%)|7.97|0.30|7.40|10.25|11.49| |PE(倍)|11.69|245.77|16.09|10.82|9.00| |PB(倍)|0.94|1.07|1.20|1.12|1.05| |EV EBITDA(倍)|6.27|15.68|8.62|6.15|5.16|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|市值(亿元)|股价(元)|每股收益（元/股）（2024A/2025E/2026E/2027E）|P/E（x）（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----| |北新建材|000786 CH|479|28.38|2.16/2.69/3.09/3.44|13.14/10.56/9.18/8.24| |科顺股份|300737 CH|52|4.69|0.04/0.23/0.32/0.40|117.25/20.83/14.50/11.83| |三棵树|603737 CH|260|49.29|0.63/1.48/1.84/2.18|78.24/33.31/26.73/22.64| |坚朗五金|002791 CH|80|22.64|0.27/0.59/0.83/1.04|83.85/38.18/27.39/21.72| |平均值| - | - | - | - |73.12/25.72/19.45/16.11| |东方雨虹|002271 CH|266|11.13|0.05/0.69/1.03/1.24|245.77/16.09/10.82/9.00|[13] 盈利预测详细数据 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，如2025E营业收入29,017百万元，营业成本20,754百万元等 [19]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：防水材料行业、装修行业 - 公司：宇宏公司、宇隆、东方雨虹 纪要提到的核心观点和论据 宇宏公司业绩情况 - 2025 年第一季度业绩受去年防水产品价格下行和施工主动回落影响承压，但费用率控制和经营现金流显著改善 [4] - 整体收入体现行业下行压力，直销渠道收入下降显著，直销收入从去年同期 18.9 亿元降至今年 10.8 亿元，地产集采收入从去年一季度 6 亿多降至今年一季度 1.4 亿元，施工收入同比减少 2 - 3 亿元 [4] 业务转型挑战与成果 - 从大 B 直销向零售和小 B 渠道转型，处于阵痛期，直销渠道收入下降，但小 B 端市场份额快速提升，工程渠道收入从去年一季度 24 亿元增长至今年一季度 26 亿元，德爱威零售今年一季度收入 1.6 亿元 [2][5] 民建业务表现 - 受开门红节奏影响，一季度收入从去年同期 25 亿多降至 20.6 亿元，剔除影响后可能增长，预计 4 月环比有小个位数降幅，上半年累计收入有望止跌并逆势增长，公司对全年实现百亿目标充满信心 [2][6] 利润端情况 - 2025 年第一季度毛利率下降五个多百分点，主要与价格战有关，宇隆 2024 年降价对 2025 年一季度毛利率产生不利影响，产品结构变化也有影响 [7][8] 成本与毛利率影响因素 - 2022 年以来油价及沥青价格高位影响成本，2025 年 4 月以来价格下跌趋势有助于降低成本、提升毛利率，缓解毛利压力 [9] 费用控制措施及效果 - 今年一季度通过组织结构优化、人员配置调整等措施，费用率下降约三个百分点，随着人员补偿费用释放，预计费用率将进一步改善 [2][10] 销售模式转变影响 - 从大 B 直销转向零售加小 B 销售模式并减少施工业务，改善了现金流和应收账款状况，一季度经营现金流量净额大幅改善，应收账款加应收票据从去年 3 月 31 日 114 亿元降至今年 3 月 31 日 88 亿元，其他应收款从 40 多亿元降至 16 亿元 [2][11] 价格战影响及策略 - 去年价格战激烈，导致很多企业退出市场，市场集中度显著提升，今年 3 月底至 4 月初进行稳价措施，部分工业集团产品价格提升 1 - 5 个百分点，今年整体可能趋向稳定价格 [14] 市场份额与竞争格局 - 东方雨虹在防水材料行业占据约 30%市场份额，行业规模五六百亿元，前三大企业合计市场份额接近 60%，竞争格局稳定，优质项目无需依赖价格战 [15] 经销商管理策略 - 剔除部分小型经销商，因其销售体量小、开发能力不足，优化有助于公平分配资源，吸纳外部优秀经销商提升业务质量，经销商数量基本保持在 4000 家左右 [14][16] 网点覆盖进展 - 通过县乡镇村覆盖策略，已拥有 30 万个网点，扩大了市场触达范围，提高了品牌影响力和销售网络广度 [17] 家装补贴情况 - 个别地区家装补贴包含东方雨虹零售产品，大多数地区未包含，补贴对防水材料刺激需求效果有限，但对主材消费有间接影响 [20] 行业需求情况 - 整体行业需求未明显回暖，2025 年防水行业仍有下行压力，但卷材销量 3 月开始稳住并实现双位数增长，公建集团报备项目中工业、能源、水利和民生工程需求表现较好 [25] 产品销量表现 - 2025 年一季度卷材销量实现双位数增长，涂料销量下降十几个百分点，预计下半年价格基数影响减弱，对收入冲击减少，全年民建有望重新实现增长 [26] 地方政府债务重组影响 - 改善了经销商现金流，激活市场氛围，增强施工单位接单能力和信心，提高市场活力 [27] 海外工厂建设与收入预期 - 2025 年一季度马来西亚工厂已投产，美国、加拿大、沙特工厂在建，预计今年年底前陆续建成，最迟明年一季度完成，明年海外收入将显著增长，今年一季度海外收入 3.1 亿元，去年全年 1.7 亿元 [28] 公司战略措施 - 采取稳防水、扩品类、控费用和轻资产运营四项战略措施，确保收入止衰、企稳，提高利润水平，缓解国内冗余产能问题，提高全球供应链体系效率 [3][30] 分红与资本开支规划 - 公司具备相对较高比例分红能力，因销售业态模式变化、现金流优化，自由现金流显著改善，负债率维持在 40%左右；计划减少国内资本开支，将产能逐步迁移至海外，海外投资克制，有节奏布局 [34][35] 行业需求与公司盈利前景 - 2025 年行业需求企稳回升迹象明显，沥青价格大幅下跌对公司毛利率有良好支撑，对公司盈利改善充满信心 [36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 明建今年淡化开门红促销活动，目的是维护渠道健康，避免异常库存积压，整体目标指引未明确更新 [12] - 装修行业通常一季度是淡季，二季度进入旺季，但 2024 年一季度收入比二季度高，是开门红策略影响，2025 年希望维护渠道健康和流动性 [12] - 2025 年人员优化计划预计 4 月和 5 月继续进行，5 月底基本结束，公司人员从 12000 多人减少到 9000 多人，需进一步降低费用率抵消毛利率下降影响 [13] - 2024 年下半年民用建筑部分品类降价，涉及防水涂料大流通产品、背胶和 C 类型号瓷砖胶等偏流通类品类，幅度不大 [21] - 公司决定降价 5%仅适用于部分流通类产品，大多数产品未做价格调整 [24] - 今年一季度共有产权房处置金额不到一个亿，目标是清理土地储备，重点处理大型资产，通过转价或合作销售等方式变现，实现轻资产运营 [29] - 公司在德阳和沈阳工业园区将厂房划分为单元销售或出租，与政府协商未开发土地退地事宜，盘活资产 [32] - 公司将部分国内设备迁移至沙特等海外工厂，节省成本，避免闲置设备问题 [33]

文章核心观点 公司2024年营收下滑但净利润扭亏为盈，费用管控有成效但研发投入结构待优化，现金流波动大且面临多种风险挑战，管理层薪酬有不同表现 [1][2][4] 营收与业务结构 - 2024年公司实现营业收入38.25亿元，较2023年下降10.26%，行业政策变化、集采扩面、市场竞争加剧冲击公司业务 [1] - 工业板块收入22.74亿元，同比下降7.72%；商业板块收入14.51亿元，同比下降14.31%，核心业务面临较大市场压力 [1] 净利润情况 - 归属于上市公司股东的净利润为3362.19万元，较2023年大幅增长108.11%，成功扭亏为盈 [2] - 扣除非经常性损益后的净利润为 - 8243.52万元，虽较2023年有所改善但仍亏损，主营业务盈利能力待加强 [2] 每股收益表现 - 基本每股收益为0.02元/股，较2023年增幅达106.67%，反映每股盈利层面积极改善 [3] - 扣非每股收益为 - 0.06元/股，核心业务每股盈利水平仍不理想 [3] 费用管控 - 2024年公司总费用为216.49亿元，较2023年下降19.5%，各费用均有不同程度下降 [4] - 销售费用下降体现市场推广策略优化，但可能影响产品市场推广和销售增长 [5] - 研发费用下降，投入占比降低、资本化率上升，可能影响公司未来创新能力和产品储备 [6] 现金流状况 - 经营活动现金流净额为902.06万元，较2023年大幅减少92.83%，现金支付压力增大 [8] - 投资活动现金流净额为8051.86万元，较2023年增加331.17%，积极回笼资金 [9] - 筹资活动现金流净额为 - 1.69亿元，较2023年增加21.31%，债务压力有所缓解 [10] 风险挑战 - 行业监管与政策风险，政策变化可能影响公司产品市场准入和价格体系 [11] - 市场竞争风险，公司面临同行强大竞争压力，可能导致市场份额下降 [12] - 研发风险，在研项目若进度不及预期或失败，将对公司未来发展不利 [13] 管理层薪酬 - 董事长姜伟自愿不领取工资报酬，体现降本决心，提升管理层与股东利益一致性 [14] - 其他董事、监事和高级管理人员薪酬整体稳定，需评估薪酬体系与公司长期发展目标契合度 [15]

财务表现 - 1Q25公司实现营收63亿元，同比增长17% [1] - 1Q25归母净利润2.1亿元，同比增长9%，扣非归母净利润1.2亿元，同比增长5% [1] - 1Q25毛利率为8.2%，同比下降1.2个百分点，环比上升0.9个百分点 [1] - 1Q25销售费用/管理费用/研发费用占比分别为3.0%/1.9%/0.4%，同比分别下降0.6/0.5/0.02个百分点 [1] - 1Q25归母净利率为3.4%，同比下降0.2个百分点，环比下降5.8个百分点 [1] - 1Q25扣非归母净利率为1.9%，同比下降0.2个百分点，环比上升1个百分点 [1] 盈利能力改善因素 - 宏观消费环境回暖带动企业用工需求回升，缓解人管理服务板块压力 [1] - 费用率持续下滑趋势明显，管控良好抵消了部分毛利率下滑影响 [1] - 公司运营效率持续提升推动盈利能力环比改善 [1] 业务发展 - 业务外包业务近年来增速较快，但造成毛利率小幅下滑 [1] - 2025年将持续以业务外包作为发展核心，提升存量客户渗透率并拓展新客户 [2] - 公司积极探索潜在收购标的，可能通过收购专业赛道外包公司拓展业务丰富程度 [2] - 1Q25用工环境呈现轻微回暖趋势，全年政策促内需背景下企业用工需求有望回升 [2] - 传统高毛利率业务（人事管理和薪酬福利等板块）有望企稳回升 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元 [2] - 对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低 [2]

财务业绩 - 2024年实现营收36.1亿元，同比增长23.2%，归母净利润2.2亿元，同比增长130.7%，扣非归母净利润2.3亿元，同比增长34.7% [1] - 单Q4实现营收16.2亿元，同比增长28.9%，归母净利润1.3亿元，同比增长253.4%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长37.8% [1] - 经营性净现金流全年2.9亿元，同比增长0.6%，单Q4为4.5亿元，同比增长21.0% [1] - 公司拟每股派发0.36元（含税），对应公告日股息率2.6% [1] 行业表现 - 电力行业收入18.6亿元，同比增长5.6%，其他行业收入17.4亿元，同比增长49.8% [1] - 油气、核工业、交通、政府应急以及发电等五大新战略行业实现收入10.9亿元，同比增长80.0%，其中发电领域收入从23年几乎为零增至24年2.3亿元 [1] 销售模式 - 经销产品收入25.4亿元，同比增长23.4%，自主产品收入6.7亿元，同比增长29.1%，服务收入3.9亿元，同比增长12.9% [2] 盈利能力 - 2024年综合毛利率29.7%，同比下降2.5个百分点，单Q4毛利率31.8%，同比下降3.8个百分点 [2][3] - 期间费用率19.4%，同比下降3.3个百分点，其中销售费用率10.2%，同比下降2.0个百分点，管理费用率7.5%，同比下降1.5个百分点 [2] - 单Q4期间费用率17.4%，同比下降4.6个百分点，其中销售费用率9.6%，同比下降1.8个百分点，管理费用率5.7%，同比下降2.8个百分点 [3] - 2024年销售净利率6.6%，同比上升2.9个百分点，单Q4净利率8.6%，同比上升5.0个百分点 [2][3] 未来展望 - 公司立足电网行业，向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长 [3] - 预计25-26年归母净利润分别为2.66亿元和3.16亿元，新增27年归母净利润预测为3.59亿元 [3]

文章核心观点 公司2024年和1Q25业绩略超市场预期 收入韧性超预期 费用管控能力突出 费效持续提升 虽下调2025年盈利预测但维持目标价不变 股价仍有上行空间 维持跑赢行业评级 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年实现营收235.78亿元 同比增长16.41% 归母净利润55.17亿元 同比增长20.22% [1] - 单4Q24实现营收45.09亿元 同比增长4.85% 归母净利润7.71亿元 同比下降0.74% [1] - 1Q25实现营收91.46亿元 同比增长10.38% 归母净利润23.30亿元 同比增长12.78% [1] 发展趋势 - 安徽省内业务持续贡献收入主要增量 年份原浆系列结构升级延续 1Q25收入同比增长10.4% 古8及16引领增长 古5表现较好 [1] - 1Q25毛利率同比下降0.7ppt 或因春节货折力度加大及古5和献礼边际增长提速 [1] - 2H24年份原浆系列收入同比增长9.7% 量增边际趋缓但结构升级趋势延续 华中区域收入同比增长13.1% [1] - 省外黄鹤楼品牌受益于清香势能表现较强 华北区域收入同比下降14.8% 华南同比增长4% 省外开拓节奏在调整 长期拓展空间大 [1] 费用管控 - 1Q25净利润同比增长12.8% 费用率压缩带动利润增长快于收入 销售费用率同比下降0.6ppt至26.6% 管理费用率同比下降0.5ppt至4.4% [2] - 4Q24净利润同比下降0.74% 受季度间费用投放节奏影响 单4Q24销售费用率同比增长4.9ppt [2] - 2024年广告及综合促销费用同比增长18.9%/22.7% 人员薪酬及差旅费同比增长4.1%/15.1% 公司通过调整费用结构实现费效提升 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测3%到61.4亿元 引入2026年盈利预测67.7亿元 [3] - 维持目标价226元不变 目标价对应25/26年19.5/17.6x市盈率 当前股价对应仍有35.2%上行空间 当前股价对应25/26年14.4/13.0x市盈率 [3] - 维持跑赢行业评级 [3]