行业与公司概述 * 纪要涉及白酒行业及其主要上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金水源 古井贡酒 银价公司 水井坊 舍得酒业等[1][3][5][7][8][9][15][16] 行业整体表现与核心观点 * 2025年第三季度白酒行业进入深度调整期 收入同比下降18.4% 利润同比下降22.2% 为近20年来单季度最大降幅[1][2] * 剔除茅台后 行业三季度营收和归母净利润分别为389亿元和88亿元 同比下降31.5%和48%[1][2] * 行业已放弃追求全年收入增长目标 转而关注渠道健康和价格稳定 被视为积极信号[3][11] * 行业合同负债（预收款）同比增长4.7% 环比增长5.0% 达到389亿元 应收票据同比下降23.3% 反映金融杠杆去杠杆化[1][10] * 单季度回款情况比收入更差 但经销商资金压力有所缓解 大多数企业难以实现全年目标[11] * 白酒板块主动基金持仓占比降至4% 处于历史低位[12] 各档次白酒表现差异 * 高端白酒受政策冲击较大 收入下降15% 利润下滑14.8%[1][4] * 次高端白酒收入下降8.8% 利润下滑18.4%[1][4] * 区域性白酒受冲击最严重 收入下降30.3% 利润大幅下滑80.5%[1][4] 主要公司具体情况与策略 * **贵州茅台**：三季度利润超过其他所有公司总和 但飞天茅台批发价快速下降至1600元左右 系列酒和爱茅台有显著下滑[1][4][5] * **五粮液**：收入下滑50% 利润下滑65% 选择在二季度进行大幅出清以解决渠道包袱 利润基本回到2021-2022年水平 具有较高股息率[2][4][5][15] * **泸州老窖**：从2024年开始调整 2025年三季报收入下滑10% 利润下滑13%[5] * **山西汾酒**：通过青花系列和波汾系列放量 实现单季正增长 但利润略微下滑1%左右 并通过省外市场经销商结构优化抢占市场份额[1][5] * **洋河股份**：已连续第五个季度进行调整 江苏市场库存明显减少 经销商层面库存约3个月 终端库存从3个月降至1-2个月 海之蓝 天之蓝 梦六加批发价有所上涨[1][5] * **古井贡酒**：前三季度表现激进 但第三季度选择明显出清 收入下滑51.6% 利润下滑74.6% 不再硬性要求经销商完成全年任务[8][15] * **银价公司**：从2024年第四季度开始出清 已持续四个季度 收入和利润下滑幅度与二季度接近 未进一步恶化 显示出韧性[9] * **金水源**：本季度利润下滑48.7% 表现较好的产品为淡雅系列 中档酒和中低档酒 预计2026年一季度降幅将收敛 二 三季度有望转正[7] 投资建议与未来展望 * 行业最差时期已过去 当前核心问题是供需错配导致的渠道包袱积累 投资者应关注经销商健康度 库存下降速度及消费者市场份额 而非短期盈利能力[6][13][17] * 预计2025年四季报仍有较大下滑 但2026年一二季报可能逐步好转 随着渠道库存出清及批发价触底 业绩二阶导转正将带来积极影响[13] * 股价受前期制约因素消退影响 预计见底回升 对比上一轮周期 板块具备配置价值 有望从跑输大盘到跑赢大盘[14][17] * 推荐关注两条选股思路：一是市占率提升的头部企业 如山西汾酒 贵州茅台 五粮液 二是前期调整较早有望反转的公司 如古井贡酒 银价公司[15][17] * 还可关注洋河 珍酒李渡 舍得 酒鬼等公司 这些公司进行了深度调整 需关注新产品或新模式带来的增量信号[16]

核心观点 - 五粮液2025年第三季度业绩表现惨淡，营收同比下降52.66%至81.74亿元，净利润同比下降65.62%至20.19亿元，反映出公司面临严重的经营困局和行业深度调整的阵痛 [1] - 公司业绩下滑是行业调整、价格体系崩塌、渠道信心不足及自身战略问题共同作用的结果，其表现逊于同业，复苏前景面临挑战 [2][3] 财务业绩表现 - 第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，净利润20.19亿元，同比下降65.62% [1] - 前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，净利润215.11亿元，同比下降13.72% [1] - 关键指标预警：合同负债从二季度末的116.90亿元降至92.68亿元，环比缩水24.22亿元，显示经销商打款意愿减弱 [2] - 经营活动产生的现金流量净额同比大幅下滑 [2] 同业比较与价格体系 - 同业表现分化：泸州老窖三季度营收和净利润跌幅分别为9.80%和13.07%，远低于五粮液的跌幅 [2] - 核心大单品第八代五粮液价格严重倒挂：散瓶批价跌至790元，原箱批价820-825元，远低于1019元的出厂价，经销商每销售一瓶面临超200元理论亏损 [2] - 线上渠道破价加剧困境，如京东超市散瓶售价一度低至779元 [2] 公司应对举措与效果 - 推出“经销商市场收货抵任务”政策，允许经销商通过市场收购产品转码销售来抵合同任务，但此举被质疑为向渠道“压货”，可能加剧价格混乱 [2][3] - 三季度推出29°五粮液·一见倾心低度新品，两个月实现亿元销售额，线上渠道增长8%，大会员体系突破两千万人，但新增长点对百亿级核心业务贡献微乎其微 [3] - 在业绩暴跌次日推出每10股派25.78元、合计100.07亿元的分红方案，虽展示1385亿元货币资金储备，但被市场质疑为“用存量现金维稳股价” [3] 行业环境分析 - 2025年1-9月全国规模以上白酒企业产量同比下降9.9%，20家上市酒企中仅2家实现微增长，行业十年繁荣周期结束 [3] - 政策收紧：2025年5月修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》扩展禁酒范围，压缩高端白酒政务消费空间 [3] - 消费结构剧变：18-30岁人群白酒消费占比仅8%，较5年前下降15个百分点，果酒等低度饮品分流显著 [3] - 存量竞争引发恶性价格战，头部酒企下沉县域市场挤压区域酒企，电商平台“百亿补贴”常态化加剧价格紊乱 [3] 战略挑战与展望 - 公司战略定位长期摇摆，在行业繁荣期通过扩大经销商队伍和增加发货量实现规模扩张，但导致渠道库存持续累积 [3] - 转型布局“慢半拍”，年轻化布局滞后，国际化战略（“和美全球行”）因文化属性进程缓慢，海外市场营收占比不足5% [3] - 太平洋证券预测五粮液2025-2027年净利润增速分别为-16.2%、2.0%、4.3%，显示市场对短期复苏持谨慎态度 [4] - 公司提出通过低度酒、国际化、文化IP构建“第二增长曲线”，并手握千亿现金储备，但业绩复苏可能需要更长时间 [3]

公司业绩表现 - 2025年前三季度总营收609.45亿元，同比下滑10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下滑13.72% [4] - 2025年第三季度单季总营收81.74亿元，同比下滑52.66%，归母净利润20.19亿元，同比下滑65.62% [4] - 公司发布2025年中期利润分配预案，拟每10股派发现金红利25.78元，合计派发现金红利约100亿元 [4] 收入端分析 - 第三季度收入端同比下滑52.7%，下滑幅度高于市场预期，主要因行业需求受较大冲击，政商务场景继续萎缩 [5] - 公司顺应市场环境，在报表端进行大幅出清以清理渠道包袱，调整幅度较上轮周期（2013Q3下滑40%）更为明显 [5] - 供给端渠道压力得到缓解，后续经营有望逐步改善，但需求端仍处于探底阶段 [5] 盈利能力与现金流 - 第三季度销售毛利率为62.64%，同比下滑13.53个百分点，主因主品牌需求受损及渠道信心减弱 [6] - 第三季度销售费用率15.09%，同比提升1.06个百分点，管理费用率7.17%，同比提升3.16个百分点 [6] - 第三季度销售净利率25.41%，同比下滑10个百分点，单季度净利润同比下滑66% [6] - 第三季度销售现金回款71.41亿元，同比下滑74.69%，经营活动现金流净额为-28.89亿元，同比下滑117.65% [6] - 截至第三季度末合同负债92.68亿元，较第二季度末减少8.1亿元，相对平稳 [6]

行业整体业绩表现 - 白酒行业三季报业绩被业内称为"十年来最惨" 绝大多数酒企业绩出现大幅下滑 部分企业净利润跌幅甚至超过90% [2] - A股20家白酒上市公司中 除贵州茅台勉强维持微增外 业绩呈现"普跌"态势 且跌幅之大远超市场预期 [2] - 在行业整体下行背景下 区域酒企的抗风险能力受到严峻考验 部分企业因持续亏损被实施退市风险警示 [3] 龙头及主要酒企业绩详情 - 贵州茅台第三季度营业总收入398.1亿元 同比增长仅0.35% 归母净利润192.2亿元 同比增长0.56% 创下近年来的低点 [2] - 五粮液第三季度营收81.74亿元 同比下降52.66% 归母净利润20.19亿元 同比下降65.62% 跌幅远超2013年行业调整期 [3] - 洋河股份第三季度营收同比下降29.01% 当季亏损3.69亿元 成为头部酒企中罕见陷入亏损的公司 [3] - 口子窖第三季度主营收入同比下降46.23% 归母净利润同比暴跌92.55% 今世缘第三季度营业收入下降26.8% 归母净利润下降48.7% [3] - 山西汾酒第三季度营收仍保持4.05%的增长 展现出较强的市场韧性 [4] 行业调整的核心原因 - 白酒行业深度调整是消费端 渠道端等多重压力共同作用的结果 消费需求疲软 高端白酒消费场景减少 商务宴请表现尤为低迷 [5] - 国家规定公务接待工作餐不得提供高档菜肴和酒水 行业重要活动也未提供酒水招待 [5] - 年青一代消费者更偏好低度酒 果酒等新型饮品 白酒消费群体出现结构性变化 后浪研究所报告显示白酒在年轻人酒类消费中仅占31.8% [5] - 渠道库存高企是另一个核心问题 口子窖截至第三季度末存货达62.18亿元 合同负债为3.39亿元 较2024年底减少超2亿元 显示经销商打款积极性不足 [6] - 五粮液第八代普五批价回落至约820元/瓶 较年初下降100元/瓶 价盘松动加剧了渠道的观望情绪 [6] 企业应对策略与行业分化 - 贵州茅台在换帅后展现出战略定力 强调国际化与可持续发展 三季度末合同负债77.49亿元 环比第二季度增长40.7% 表明经销商信心有所恢复 [6] - 茅台通过60亿元回购及至少30亿元增持计划稳定股价 [6] - 五粮液积极寻求"第二增长曲线" 推出29度五粮液迎合低度化趋势 启动"和美全球行"推动品牌出海 并推出中期分红方案 拟每10股派现25.78元 合计派发百亿元红利 [7] - 中小酒企生存环境严峻 缺乏"品牌积淀 品质根基 渠道壁垒"核心要素的跨界玩家难以立足 部分开始聚焦低度酒 文创酒等细分赛道 [7] - 多数机构认为调整期将延续至2026年 2025年是白酒行业转型升级的关键期 短期市场仍面临库存消化 需求疲软等压力 [7]

五粮液2025年第三季度业绩表现 - 第三季度营业收入同比下降52.66%至81.74亿元 [1][3] - 第三季度归母净利润同比下降65.62%至20.19亿元 [1][3] - 前三季度营业收入同比下降10.26%至609.45亿元，归母净利润同比下降13.72%至215.11亿元 [1] 行业竞争格局变动 - 五粮液第三季度营收被山西汾酒（89.60亿元）反超，位列行业第三 [3][4] - 五粮液第三季度净利润（20.19亿元）落后于泸州老窖（30.99亿元）和山西汾酒（28.99亿元），位列行业第四 [1][3][4] - 贵州茅台是主要上市酒企中第三季度唯一实现营收（390.64亿元，增长0.56%）和净利润（192.24亿元，增长0.48%）小幅增长的公司 [4] 业绩下滑原因分析 - 业绩下滑主要因白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期 [3] - 净利润下滑源于营业收入下降以及公司为应对市场变化加大投入 [3] - 高端白酒消费场景显著减少，影响到所有中国一线酒企的业绩兑现 [6] 市场预测与长期展望 - 广发证券曾预测五粮液三季度营收下降30%，净利润下降45%，但实际下滑幅度更大 [5] - 分析师认为五粮液短期业绩波动属于行业共性问题，不改长期价值 [6] - 公司未来成长空间在于发力低度酒、国际化和文化IP三大新战场以建立第二增长曲线 [6] 行业整体状况 - A股20家上市酒企前三季度除贵州茅台和山西汾酒微增外，其余均出现业绩下滑或亏损 [6] - 行业面临增长挑战，处于加速调整、整体动销下滑的时期 [6]

公司管理层变动 - 贵州茅台在五年内第四次更换董事长，新任董事长陈华由贵州省能源局局长接任，缺乏酒业从业经验[1] - 历任董事长任期短且策略不一：高卫东任职17个月主推数字化渠道，丁雄军任职两年八个月推出茅台1935产品年销售额达百亿，张德芹任职一年半强调经销商关系并控制产能[3] - 频繁更换领导层导致公司战略缺乏连贯性，经销商需不断适应新规则，对市值稳定产生负面影响[3] 行业整体表现与挑战 - 白酒行业2024年产能为414.5万千升，较2016年峰值1358万千升下降超过60%[1] - 行业面临三大结构性挑战：核心消费场景缺失、与年轻消费群体需求脱节、历史产能过剩及价格体系紊乱[4][6][7] - 行业正处于第四轮周期性调整的筑底阶段，2024年产量降幅收窄，春节动销出现企稳迹象[9] 公司具体经营状况 - 贵州茅台市值较2021年峰值下跌近万亿元人民币，核心产品飞天茅台终端价格从3000元人民币回落至2000元人民币出头[1] - 公司上半年营收增长9%被指主要通过控制发货量、向经销商压货实现，终端实际动销未能同步跟上[6] - 公司尝试通过推出冰淇淋、咖啡等跨界产品吸引年轻消费者，但被评价为效果有限未能有效转化销量[7] 消费市场趋势变化 - 白酒核心消费场景如商务宴请、礼品市场因经济环境承压而显著萎缩，中小企业相关需求下滑[4] - 近4亿14-35岁年轻消费群体中83%偏好20度以下的低度酒，其饮酒场景集中于露营、音乐节等轻松社交活动[6] - 部分品牌如汾酒通过短视频营销获得3.4亿播放量，其50元人民币产品黄盖玻汾在2024年销量增长30%，江小白通过文案瓶身吸引年轻消费者，证明年轻化市场存在潜力[7] 未来展望与潜在路径 - 行业专家预测底部机会可能在2025年下半年至2026年初显现，全面回暖最快可能在2027年，2028年迎来新的增长[9] - 龙头企业需保持战略稳定，并真正落实年轻化策略，包括开发低度数产品、拓展新消费场景、制定亲民价格[10] - 行业复苏需与经济回暖节奏同步，优先帮助经销商消化库存、夯实基础，而非急于提价或高端化[10]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司营收609.45亿元，同比下降10.26% [1] - 2025年前三季度归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [1] - 2025年第三季度单季营收81.74亿元，同比下降52.66% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率和净利率分别同比下降2.1和1.4个百分点 [1] - 2025年第三季度单季毛利率和净利率分别同比下降13.5和9.3个百分点，至62.64%和24.70% [1] - 销售费用率同比优化0.6个百分点，但管理、研发费用率分别同比上升0.2和0.2个百分点 [1] - 第三季度销售、管理、研发费用率分别同比上升1.1、3.2、0.8个百分点，主要因收入下滑所致 [1] 现金流与合同负债 - 2025年第三季度经营性现金流量净额为-28.89亿元，由正转负 [2] - 2025年第三季度销售回款71.41亿元，同比下降74.7% [2] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为92.7亿元，环比减少8.09亿元 [2] 公司战略与行业展望 - 白酒行业仍处于调整期，公司坚持稳中求进 [2] - 公司以创新驱动和品牌升级为核心引擎，推进技术攻关与产品创新 [2] - 公司深化高端品牌建设，全球品牌价值持续提升 [2] - 公司凭借创新活力与品牌韧性，有望在行业复苏中率先受益 [2]

行业整体态势 - 白酒行业正经历深度调整，寒意渗透至市场每一层级，区域酒企承受的压力尤为显著[2] - 行业面临周期性去库存挑战，终端消费疲软导致经销商库存高企、资金承压[5][7] - 新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不上酒，导致第三季度白酒消费场景缺失，需求持续承压[6] 区域酒企业绩表现 - 超十家区域酒企前三季度营收与净利润无一例外均处于下滑态势[3] - 前三季度仅金徽酒整体降幅最低，营收23.06亿元同比减少0.97%，净利润3.24亿元同比减少2.78%，其余11家酒企营收净利润同比降幅皆在10%以上[5] - 第三季度行业寒意尤为刺骨，仅酒鬼酒与金种子酒两家实现营收、净利润双增长，其余均出现下滑，且净利润降幅全部超过30%，伊力特、皇台酒业等降幅远超100%[6] - 酒鬼酒第三季度营收1.98亿元同比增长0.78%，净亏损收窄至1876万元同比增长70.93%[9] - 金种子酒第三季度营收1.44亿元同比增长3.73%，净亏损2830万元同比增长74.42%[9] 合同负债指标分析 - 合同负债作为市场信心"晴雨表"，除天佑德酒微增0.1%外，其余区域酒企均呈现下滑态势[2] - 天佑德酒合同负债6542万元同比微增0.1%，顺鑫农业、今世缘、酒鬼酒是降幅最大的三家公司，合同负债分别为4.42亿元、5.2亿元、1.17亿元，较2024年末分别减少74.83%、67.35%、52.23%[7] - 合同负债普遍下滑反映出经销商对后市预期趋于谨慎，打款意愿急剧降低[2][7] 渠道结构变革 - 线上电商与即时零售快速崛起，正逐步改变传统以经销商为核心的销售格局[2][8] - 酒鬼酒与零售巨头胖东来联袂打造"酒鬼·自由爱"产品，在线下门店排队抢购、线上抖音商城等渠道连续多日售罄，有效拉动动销并降低渠道库存[9] - 行业增长逻辑正从依赖渠道压货转向真正的终端动销驱动，渠道变革围绕数字化、体验化和厂商一体化展开[8][10] - 白酒行业发展趋势呈现品质化、年轻化和国际化趋向，线上线下深度融合势在必行[10]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度A股20家白酒上市企业中，仅有贵州茅台和山西汾酒两家公司维持营收正增长，其余18家企业业绩均出现不同程度下滑 [1][3] - 行业业绩下滑从区域酒企向头部酒企蔓延，多数区域酒企业绩颓势明显，部分企业交出上市以来最差单季业绩 [1] - 第三季度单季业绩压力进一步凸显，顺鑫农业单季亏损9590万元，伊力特由盈转亏亏损2529.68万元，行业亏损阵营持续扩大 [6] 头部及区域酒企具体业绩 - 贵州茅台前三季度营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，但第三季度营收和净利润同比增速分别仅为0.35%和0.48% [4] - 五粮液前三季度营业收入609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [4] - 区域酒企中，*ST岩石前三季度营业总收入仅3476.21万元，同比骤降84.92%，水井坊营收23.48亿元同比下降38.01% [5] - 口子窖前三季度归母净利润7.42亿元同比下降43.39%，水井坊归母净利润3.26亿元同比下降71.02%，顺鑫农业归母净利润7698万元同比下降79.9% [5] 渠道模式与应收账款变化 - 行业“先款后货”模式出现松动，截至2025年三季度末A股20家白酒企业应收票据及应收账款合计达77.56亿元，同比增加38.86亿元，同比增长100.41% [8][10] - 贵州茅台应收款项从2023年末不足亿元飙升至2025年三季度末的52.35亿元，占20家酒企总额逾70%，其应收款项主要来自酱香系列酒 [11][12][13] - 伊力特和舍得酒业的应收款项占当期营业收入比例分别高达29.8%和12.54%，显示面临较大渠道打款压力 [11] 企业现金流与偿债能力 - 截至2025年三季度末A股20家白酒上市公司货币资金及交易性金融资产总额2907.53亿元，较去年同期减少108.07亿元，仅有6家企业实现同比增长 [15] - 水井坊货币资金及交易性金融资产由22.06亿元减少至4.05亿元，占总资产比例由24.84%下降至4.89%，酒鬼酒由13.41亿元减少至5.4亿元，占总资产比例由26.57%下降至11.62% [17] - 舍得酒业货币资金及交易性金融资产14.4亿元，有息负债21.34亿元，差额近7亿元，水井坊、伊力特等企业现金也无法覆盖有息负债 [18]

白酒行业三季报业绩概况 - 白酒上市公司交出十年来业绩跌幅最惨的三季报，多数酒企第三季度业绩加速下滑 [2] - 个别头部酒企净利润同比降幅达三位数，行业进入深度调整期 [2] - 机构调研数据显示，今年中秋国庆期间白酒整体销售额下滑约25% [16] 区域酒企业绩表现 - 口子窖第三季度主营收入同比大降46.2%，单季度归母净利润同比大降92.6% [2] - 口子窖前三季度主营收入31.7亿元，同比下降27.2%，归母净利润7.4亿元，同比下降43.4% [2] - 老白干酒第三季度营收和归母净利润分别下滑47.6%和68.5% [2] - 今世缘第三季度营业收入19.3亿元，下滑26.8%，归母净利润下降48.7% [3] - 迎驾贡酒第三季度营收同比下降20.8%至13.6亿元，归母净利润同比下滑39%至3.8亿元 [3] - 金徽酒第三季度营收规模为5.5亿元，归母净利润为0.3亿元，分别同比下滑4.9%和33% [3] 头部酒企业绩分化 - 五粮液第三季度营业收入和净利润分别为81.74亿元和20.19亿元，同比分别减少52.66%和65.62% [5] - 洋河股份第三季度营收为32.95亿元，同比下降29.01%，归母净利润为亏损3.69亿元，同比下滑158.38% [5] - 古井贡酒第三季度实现营业收入25.5亿元，同比下滑51.7%，归母净利润3亿元，同比骤降74.6% [5] - 泸州老窖第三季度收入66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31亿元，同比下降13.1% [5] - 贵州茅台三季度营收为390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，但增速为2016年至今单季度最低 [6] - 山西汾酒第三季度实现收入89.6亿元，同比增长4.1%，但归母净利润为39.7亿元，同比下降1.4% [6] 贵州茅台市场动态 - 贵州茅台三季报业绩是2016年至今单季度最低增速 [7] - 2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价首次跌破1700元/瓶大关，报1690元 [8] - 2025年以来飞天茅台零售价格呈单边下行态势，6月11日散瓶批发价首次跌破2000元关口 [8] 禁酒令影响分析 - 白酒政务消费占比12年锐减近9成，从2011年的40%降至2023年的约5% [11] - 贵州茅台的政务渠道销量占比不足1% [11] - 目前商务宴请占比约40%，个人消费以55%的占比成为白酒消费大头 [11] 行业需求与调整原因 - 酒企三季报加速下滑主要与宏观消费环境疲软导致的白酒消费场景收缩有关 [13][16] - 行业面临高库存和价格倒挂的压力，整体产能过剩，市场需求不足 [16] - 年轻人酒饮市场中，啤酒、果酒、鸡尾酒选择占比分别为51.1%、44.9%、41.8%，白酒以31.8%的占比位列第四 [12] - 年轻人酒饮市场规模达4000亿元，潜在消费人群达4.9亿 [12]