今年4月以来，美国特朗普政府所谓"对等关税"政策搅动世界经贸体系，全球金融市场随之陷入剧烈波动中，美国本土市场首当其冲。 21世纪经济报道记者注意到，4月份，美国金融市场多次出现股债汇"三线齐跌"的现象。Wind数据显示，美股标普500指数当月下跌0.7625%，道琼斯工业指 数当月下跌3.1722%；美债则遭遇"抛长买短"，两年期美债收益率从月初的3.87%一度下降至3.6%，十年期美债收益率从月初的4.17%迅速拉升，最高达到 4.48%。 汇市方面，美元指数4月开盘104.179，收盘99.646，录得4.36%的跌幅，其间最低触达97.910。而在此之前，美元指数已长期维持在105以上的高位，且于今 年1月10日以109.6567创2023年以来的最高值。最新数据显示，截至记者发稿，美元指数徘徊在100.41附近。 中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员肖宇在接受记者采访时指出，4月份美国金融市场股债汇三杀在其历史上屈指可数。"即使是在2008年次贷危 机期间，流动性短缺导致美三大股指大幅回撤，但债市和汇市涨跌互现，也未形成单边一致性下跌"。 显然，在美国掀起的关税风暴催化下，资本市场对美元资产信 ...

纪要涉及的行业和公司 行业：固收、转债、信用债、城投债、产业链、公共事业、煤炭、地产、科创链、高等级信用链、永续链等 公司：中航产融、中国长城、鞍钢、中装、天马、英科、江南、辉丰、大秦、中信、艾华、伊利 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **海外经济**：美国经济处于滞胀非衰退，密歇根消费者信心指数下降因通胀预期回升；美国宽财政或难持续，未来几年可能转向紧缩；全球贸易增速 2024 年见顶，2025 年或下降，中美博弈加剧，全球贸易经济重构概率大；市场对美元资产信仰有所动摇，美债到期及偿还兑付受关注，美国债务滚动压力和付息成本高[1][10][11][9] - **国内经济**：国内政策侧重提振内需，但海外负面影响或削弱政策效果；投资方面，地产、基建、制造业增长空间有限；消费受储蓄意愿、收入预期和房价下跌制约，未来政策应侧重促进消费；货币政策大工具保持定力，小工具灵活调整，实体融资需求下降形成自发性宽松；5 - 8 月利率或下行，全年或为嵌套在宏观审慎框架内的利率下行期，需警惕利率下行引发的金融风险[1] 市场表现 - **利率曲线**：今年一季度市场利率曲线平坦，显示对经济悲观预期，随着经济数据改善预期可能修正；目前 30 年和 10 年利差平坦，随着宽松政策兑现，预计 10 年和 1 年利差将重新走向陡峭[3] - **转债市场**：长期坚挺，多头趋势明确，股票向上修复支撑估值提升；后续表现取决于权益市场，震荡市中小盘转债收益更明显；4 月低价券估值受损，平衡偏股型转债表现更强；4 月转债市场存量上升约 30 亿元，结束连续 19 个月规模下降趋势；5 月仍是发行淡季，预计 10 - 11 月有新发行高峰[4][20][22][23] - **信用债市场**：4 月表现偏弱，受关税政策影响信用利差压缩后震荡调整；理财对信用债配置力量未显著增长；5 月票息更高的信用债存在确定性机会，关注中短期限下沉策略和城投债机会；今年信用债供给相对较弱，城投债进入存量时代，产业债供给继续放量；信用债需求改善或推动市场行情，理财配置信用力量将增强；长端信用债表现较弱，行情从短端向长端扩散需满足基本面转弱、宽松货币政策落地等条件[4][34][37][38][41][43] 投资策略 - **转债投资**：关注买入价格与到期赎回价关系，购买价格低于到期赎回价可提高胜率和收益率；结合交易规则和仓位设置提升平均收益率；关注光伏产业配置变化和零息转贷特点[32][28][30] - **信用债投资**：5 月以票息策略为主，关注三年以内中短期限信用债，采用中短期限套息加杠杆策略增厚收益，保持适度久期，挖掘 3 - 5 年中高等级信用债价值；关注城投债短久期下行机会，重点关注四川绵阳、山东枣庄、河南新乡等地两年以内 AA2 存量城投债[44][45][48] - **产业链投资**：多数行业产业链基本面待改善，估值收益压低，可从高等级适度拉长久期和短久期下沉两个思路挖掘收益；关注公共事业、煤炭、强省份央国企地产行业、科创链品种[50][51] - **高等级信用链和永续链投资**：关注四到五年期票息收益良好且流动性好的品种，如高等级二级资本链和永续链；关注资金转松后高等级 25 年期国开联动交易机会；控制中小银行弱资质二级资本联动扩散机会的信用风险，久期控制在三年以内并选择资本充足率高且成交活跃标的[52] 政策动态 - **货币政策**：近期推出一揽子货币政策，包括数量型、价格型和结构性货币政策工具；国债买入恢复和降准两项政策尚未落地，国债买入留到下半年融资高峰期更合理；结构性货币政策工具支持消费、科技创新、养老和股市等领域，稳外贸工具暂时缺席；降准 50 个基点符合预期，全面降息 10 个基点超出预期但幅度不及预期，LPR 同步下调 10 个基点带动存款利率下调[71][72][73][74] - **财政政策**：今年新增专项债额度 4.4 万亿元，含 8000 亿元特殊新增专项债用于化解债务，预计土储专项债发行规模 5000 亿 - 1 万亿，二季度发行可能提速[46] 其他重要但可能被忽略的内容 - **转债强赎**：强赎条款类型集中，不同条款触发强赎难度有差异；历史上鞍钢、中装、天马、英科等转债因余额少于 3000 万触发强赎；正股表现不佳导致江南、辉丰等转债大量回售，余额锐减；转债市场发展规则逐步完善，上交所和深交所在实操和交易日、转股日规定上存在差异；历史上 2020 - 2021 年、2024 年下半年、2025 年一季度是强赎高峰期；强赎案例主要分布在成长性和周期性行业；约 56% - 60%的转债在前两年内退出，剩余期限在三年以内触发强赎执行概率约 70%；转股比例特别高或低时实现强赎概率低；评价水平特别高且稳定者可能持续不进行强赎，通过到期退出；执行强赎导致期权价值归零，影响估值水平，对正股价格有影响；不执行强赎也会影响转债估值和市场预期[54][55][56][57][58][59][60][63][64][65][66][68][69][70] - **流动性**：对 5 月份流动性判断保持乐观，资金利率再次抬高风险低；4 月和 5 月是信贷小月，流动性需求相对较低，存单收益率在 2 - 8 月多呈下降趋势；预计 5 月份隔夜资金利率在 1.45 - 1.55 之间，7 天资金利率在 1.55 - 1.65 之间；长债和超长债市场出现一定程度修复，保持一定久期仍有价值[75][76][79][80][81][83]

中美贸易争端 - 中方明确表态不接受任何牺牲中方利益的交易并将坚决反制美方胁迫他国限制与中国贸易往来的行径[1] - 美方以"对等关税"为由对中国商品加征34%-104%的惩罚性关税试图削弱中国在全球产业链地位并推动制造业回流[1] - 美国国债规模突破36万亿美元年利息支出近1万亿美元试图通过关税战转嫁债务危机但导致通胀加剧和贸易逆差扩大[3] 美国经济与政治策略 - 美国政客利用关税战转移国内政治极化与阶层矛盾将中下层失业问题归咎于"中国不公平贸易"[3] - 美国以"国家安全"为由将贸易武器化破坏国际合作信任基础导致全球供应链紊乱[3] - 英国和日本等盟友拒绝配合美国对华脱钩策略表明美国高估自身影响力[3] 中国应对措施与技术突破 - 2018年贸易战以来中国已攻克35项被封锁关键技术中的21项包括上海新凯来公司研发的28nm浸润式光刻机挑战ASML垄断[5] - 中国通过"一带一路"和区域自贸协定将外贸重心转向新兴市场对美出口占比从2017年19%降至2024年14.6%[5] - 人民币跨境支付系统CIPS覆盖180多国与俄罗斯沙特等国扩大本币结算加速去美元化进程[5] 全球贸易与供应链影响 - 美国加征关税导致3月CPI同比上涨3.5%消费者信心连续4个月走低若全球报复性加税可能使贸易规模萎缩超60%[7] - 美国施压盟友围堵中国如要求李嘉诚出售港口试图切断"一带一路"通道加剧地缘冲突风险[7] - 半导体稀土等战略物资争夺加剧全球供应链断裂风险[7] 市场与社会影响 - 美国农民和低收入群体受关税战冲击严重大豆价格暴跌失业潮加剧社会矛盾[7] - 中国需警惕外资撤离和就业市场收缩等连锁反应同时防范舆论干扰[7] - 外部压力推动中国自主创新和市场多元化战略成效显著工业增加值占全球近三成[5][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月至今债市走势受资金面、政策、外部环境等因素影响，利率曲线形态变化，久期策略在4月占优 [2][51] - 美国面临特里芬难题，财政货币组合或转变，“对等关税”有潜在冲击，现阶段美国衰退非基准情形 [97] - 国内基本面内需承压、外需下行，政策或聚焦消费端，货币政策渐进式宽松配合财政，5月信贷小月或带动自发性宽松 [131] - 2021年以来债市收益率下行，需从宏观审慎角度评估债市，Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，未来3个月10年国债YTM或突破前低 [4][134] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 1月稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短债回调长端震荡 [7][51] - 2月资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，长短端均加速回调 [10][51] - 3月中上旬资金面转松但预期扭转，债市自发回调，下旬资金面回归均衡，长债从加速调整到缓慢修复 [51] - 4月外部环境不确定性激增，长债下至低位后窄幅震荡，债涨股跌 [16][34] - 1月至今利率曲线从“熊平”->“熊陡”->“牛平”，中票信用利差压缩趋势明显，商业银行二级资本债信用利差走势偏震荡 [18][22][51] - 2 - 3月久期策略不佳，4月长久期策略再度占优 [31][51] - 基本面2025Q1经济景气度较高，但外部环境变化引发预期扰动 [35][42] - 资金面1 - 2月紧导致债市回调，3月中上旬转松但预期扭转，3月中下旬至4月末央行呵护，债市震荡走强 [37][42] - 机构行为1 - 2月降久期降杠杆，3月上旬自发调整，3月下旬配置盘入场，4月博弈长债资本利得 [37][42] “对等关税”背后的“特里芬难题”与潜在冲击 - 特里芬难题指贸易逆差与强势储备货币不能长期共存，美元信用全球性和贸易逆差长期并存，临界点是赤字规模扩大引发信用风险 [54][65][97] - 第一次冲击是布雷顿森林体系基本瓦解，之后美元成为全球货币，美国贸易逆差持续扩大 [61][64] - “海湖庄园协议”核心诉求是降低债务规模、重振工业体系，具体措施可能包括置换美债、压低美元汇率 [71][75] - 化债过程中美国财政货币组合或从“宽财政+宽货币”转向“紧财政+宽货币”，美联储不急于降息，关税传导效应或7月后验证 [79][84] - 美国利息负担和债务到期压力增加，美债波动率提升，海外投资者需求减弱，但现阶段美国衰退非基准情形 [86][90] - 以劳动力市场为代表的“硬数据”大幅走弱，衰退交易可能重启，“对等关税”会使全球贸易总额下降、经济潜在增速下行 [93][94][97] 政策对冲与内需提振：集中力量办好自己的事情 - 4月政治局会议落实既定政策，亮点或在结构性货币政策工具，将创设新工具支持多领域 [100][102] - 三驾马车方面，当前基本面内需承压、外需下行，4月以来需求和物价下行，外贸受冲击大 [103][105] - 投资乏力，地产下行，基建投资受限，制造业产能扩张受有效需求制约 [106][110] - 出口结构待完善，非美经济体对出口增速贡献增强但波动大，高科技产品未成为主要支撑 [111][116] - 消费面临收入和资产约束，我国消费提升有空间，政策重视程度提高 [117][119][121] - 特别国债发行，货币政策渐进式宽松配合财政，5月为信贷小月，信贷需求转弱或带动自发性宽松 [122][130] 嵌套于宏观审慎的利率下行期 - 2021年以来债市收益率下行，宏观背景是货币信贷从供给约束转向需求约束、经济内生动能切换、有效需求不足 [134][136] - 从宏观审慎角度评估债市，因债券市场规模扩容由利率债拉动，信用债增长乏力，投资者面临利率风险，监管对利率和久期风险约束匮乏，资管产品规模扩大，银行及保险机构面临负债成本与资产回报倒挂压力，宽松政策需兼顾内外部平衡和稳增长防风险 [140][142][165] - Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，货币财政配合靠前，以财政发力、货币配合拉动内需，特别国债供给提前，二季度流动性宽松可期 [4][166][168] - 5 - 6月货币政策动向或为创新结构性工具+操作利率补降，数量型工具应用优先于价格型工具，宽松交易下曲线形态或从平坦走向牛陡，未来3个月10年国债YTM或突破前低至1.5%附近，推荐长久期国债及政金债、地方债 [4]

全球黄金需求与市场动态 - 2025年一季度全球黄金需求同比增长1%至1206吨，创2016年以来最高一季度水平 [3] - 中国黄金储备增至2292.33吨，国内黄金ETF持仓同比增长327.73%至138.21吨 [3] - 中国人寿与工行完成首笔保险资金黄金询价交易，拓展黄金投资主体 [4] 黄金价格与经济逻辑 - 2025年4月黄金价格突破3500美元/盎司，刷新历史高点 [6] - 全球央行年均购金量突破1000吨，2024年四季度达333吨高点 [6] - 黄金从"避险资产"向"主动储备"转变，成为货币秩序重构关键支点 [6] 黄金金融化进程 - 黄金金融化通过ETF、期货等工具提升流动性，2023年全球黄金期货日均交易量达620亿美元 [7] - 黄金定价机制从实物供需转向算法主导，算法交易比重持续上升 [8] - 金融机构探索黄金租赁和质押融资，优化资产负债管理 [8] 中国黄金市场结构性变化 - 2025年一季度上海黄金交易所成交额同比增长42.85%，上海期货交易所成交额飙升143.69% [10] - 黄金首饰消费同比下降26.85%，实物消费市场收缩 [10] - 黄金市场从"实物主导"向"金融主导"跃迁 [10] 黄金三层价值体系 - 物理层（珠宝、央行储备、工业用金）占总需求约65% [11] - 金融层（ETF、期货、数字资产）交易量远超实物黄金 [11] - 符号层（NFT黄金艺术品等）完成黄金从自然资源到象征编码的进阶 [11] 黄金金融化的全球影响 - 全球黄金ETF资产管理规模达3450亿美元历史新高 [11] - 黄金金融化或破解"特里芬难题"，减少对单一主权货币依赖 [13] - 全球央行购金行为是应对地缘政治和货币贬值风险的战略选择 [14]

黄金金融化趋势 - 全球央行、华尔街投行及个体投资者加速购金，形成"黄金时代" [2] - 黄金需求达2016年以来最高水平，2025年一季度全球需求同比增长1%至1206吨 [3] - 中国黄金储备升至2292.33吨，国内黄金ETF持仓增长327.73%至138.21吨 [3] 价格与市场动态 - 2025年4月22日金价突破3500美元/盎司，创历史新高 [5] - 上海黄金交易所成交额达10.7万亿元（同比+42.85%），期货交易所成交额30.52万亿元（同比+143.69%） [9] - 实物消费同比下降5.96%，首饰消费下滑26.85%，显示金融需求替代效应 [9] 金融化三大支柱 - **流动性革命**：黄金期货日均交易量占市场总量38%（2023年为620亿美元） [8] - **定价权重构**：算法交易主导价格形成，伦敦和芝加哥市场成核心 [8] - **功能裂变**：黄金租赁和质押融资业务兴起，转向动态资产负债工具 [8] 三层价值体系 - **物理层**（占比65%）：珠宝消费37.7%、央行储备21%、工业用金6.6% [10] - **金融层**：ETF、期货等衍生品交易量远超实物，全球黄金ETF规模达3450亿美元 [10][11] - **符号层**：NFT黄金艺术品等文化符号创新 [10] 央行与战略意义 - 2024年四季度央行购金量达333吨，年均突破1000吨 [5] - 购金行为是应对地缘风险、货币贬值的战略选择，或部分替代主权货币储备职能 [12][13] - 中国人寿与工行完成首笔险资黄金交易，强化长期买盘逻辑 [3] 未来货币体系角色 - 黄金或与SDR、央行数字货币协同构建多元国际货币秩序 [13] - 金融化进程可能破解特里芬难题，减少对单一主权货币依赖 [12]

美元霸权困境与国际货币体系重构 - 美联储货币政策外溢效应、美元"武器化"倾向及全球经济格局巨变对美元体系形成严峻挑战 [1][2] - 美国通过"海湖庄园协议"构想推动美元贬值、债务重组和贸易对抗以重塑全球经济秩序 [2] - 美元体系存在三大结构性缺陷：货币政策外溢引发全球金融波动、支付体系割裂、债务货币化侵蚀金融稳定 [2] 储备货币与金融控制权 - 国际储备货币是国家权力的延伸，美元体系本质是"金融—安全复合体"，通过军事同盟维护金融霸权 [3] - 美元赋予美国国际定价权（石油美元体系）、金融制裁权（SWIFT系统）和危机转嫁权（货币政策外溢） [4] - 美国通过北约等军事同盟与金融手段双向强化霸权，盟国持有美元储备实质是"隐形保护费" [6] 特里芬难题与政策困境 - 美元体系面临"特里芬难题"：全球流动性需求与美元信用价值的矛盾，历史上导致布雷顿森林体系崩溃 [7] - 米兰报告提出通过超长期债券和关税干预强制美元贬值，但可能加速全球金融体系不稳定性 [7] - 美国债务货币化策略（如100年期零息债券）可能破坏美债信用，引发全球安全资产短缺 [12] 美元霸权对全球金融稳定的影响 - 美联储货币政策外溢导致全球金融周期波动，8轮加息中6轮伴随新兴市场危机 [9] - 2020年美联储量化宽松使资产负债表从4.2万亿美元膨胀至9万亿美元，2022年激进加息导致新兴市场货币贬值超20% [9] - 美元"武器化"（如冻结俄罗斯外汇储备）加速全球支付体系碎片化，中俄贸易人民币结算占比超95% [10][11] 国际货币体系多元化路径 - 人民币国际化通过"一带一路"扩大应用场景，2024年人民币跨境收付金额同比增长45.1% [14] - 数字货币支付体系（如多边央行数字货币桥）可降低交易成本，规避美元制裁风险 [15] - "人类命运共同体"理念推动金砖国家本币结算体系及区域金融安全网建设 [16] 数据与趋势 - 美元在全球外汇储备占比从2000年71.14%降至2024年57.8%，人民币支付占比达4.33% [11] - 美国国债规模2024年超36万亿美元，占全球政府债务34.55%，2033年或突破50万亿美元 [12] - 上海原油期货人民币计价占比达22%，熊猫债2024年发行量近2000亿元创历史新高 [14]

凤凰网财经 . 你好，我们是凤凰网财经，全球华人都在看的财经公众号，传播最有价值的财经报道，你值得关注！欢 迎访问：http://finance.ifeng.com/ 以下文章来源于凤凰网财经 ，作者凤凰网财经 作者： 凤凰网财经 来源： 凤凰网财经 特朗普或 创下 "尴尬"新纪录 。 据财联社报道， 自 1月20日特朗普重返白宫至4月25日，美元指数累计下跌近9% ， 料将 创下 1973年尼克松时代以来美国总统任期前100天的最大跌幅。这一表现与1973年 " 尼克松冲击 " 时期形成历史性呼应 ——彼时布雷顿森林体系崩溃引发全球抛售美元，而如今特朗普反复无常的 关税威胁、对美联储独立性的干预，以及对传统国际秩序根基的动摇，正重演"去美元化"浪潮。 数据显示，自尼克松第二任期开启至拜登执政前，美国总统任内前 100天美元平均回报率为 0.9%，而特朗普的政策已使美元成为全球资本的"弃儿"。欧元、瑞郎和日元兑美元汇率涨幅均 超8%，黄金价格同步攀升，蒙特利尔银行指出："美元作为储备货币的三大支柱——制度信任、 自由贸易和稳定外交政策正在瓦解。" 01 历史重现——布雷顿森林体系崩塌与美元"假死" 1971年 ...

美债—美元体系的内生矛盾 - 美债—美元体系的内生矛盾是"特里芬难题"的发展，即美国需输出美元满足全球贸易需求，导致国际收支长期逆差，同时需控制国债规模以保持财政可持续性 [2] - 美国通过1971年美元与黄金脱钩暂时解决了《布雷顿森林协定》中的"特里芬难题"，但长期仍面临海外美元积存与国债规模控制的矛盾 [2] 美国关税战的逻辑与计算错误 - 美国关税战的逻辑起点是贸易逆差导致财政不可持续，目的是通过短期征收关税解决财政困难，长期促进制造业回流并提升居民储蓄率 [2] - 美国关税税率计算采用"10%"和"0.5乘以美国认定的该国综合关税率"中的较大值，但公式中的弹性取值错误，实际进口价格对关税的弹性约为0.95，而非美国政府假设的0.25 [3] - 美国关税公式高估所需关税税率约一倍，因实际进口需求弹性为-2.1，而美国政府假设为1 [4] - 美国关税公式实现贸易平衡的前提是其他国家不进行关税反制，但实际较多国家进行了反制 [4] 关税战对美国经济的影响 - 进口价格上涨导致美国国内价格水平上升，耶鲁大学模型显示平均13.3%的关税将增加美国家庭2700美元成本，推高核心通胀1.7~2.1个百分点 [7] - 关税战导致双边贸易减少，对美出口国美元储备减少，同时加大美元和非美货币的脆弱性 [7] - 美债收益率连续上涨，动摇美元信用和储备地位，美国政府暂停部分加征关税并转为谈判 [7] 应对关税战的建议 - 加大财政对冲力度，短期增加赤字规模并增发超长期特别国债，中长期增加民生和消费支出比重 [9] - 加大货币政策对冲力度，择机降准降息以提升出口竞争力并降低融资成本 [9] - 提升居民收入并建设有效内需市场，持续提振消费并提升实际购买力 [10] - 进一步开放包容，优化关税和补贴措施，放宽外资市场准入，加快区域经济联盟建设 [10] - 加大创新支持力度，加快发展集成电路、医药健康、新能源和人工智能等新兴产业，形成完备产业链 [11]

特朗普政策对美元的影响 - 特朗普重返白宫后100天内美元指数累计下跌近9%，创1973年尼克松时代以来美国总统任期前100天的最大跌幅 [1] - 欧元、瑞郎和日元兑美元汇率涨幅均超8%，黄金价格同步攀升 [1] - 对冲基金美元净空头头寸达100亿美元，创2024年来新高 [6] - 美国2024年贸易逆差创历史新高1.2万亿美元，财政赤字达GDP的7.2% [8] 历史背景与美元霸权危机 - 1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩，导致美元信用崩塌、全球汇率失控、黄金价格飙升 [3] - 美元储备货币的三大支柱（制度信任、自由贸易和稳定外交政策）正在瓦解 [1][6] - 特朗普关税政策反复无常，加剧市场恐慌，引发全球贸易链动荡 [6] - 美国联邦债务总额突破35万亿美元，占GDP比重高达125% [8] 企业界的反应与影响 - 超过90%的标普500成分股公司在季报中提及关税冲击，"衰退"一词提及率从去年四季度的3%飙升至44% [9] - 消费巨头宝洁、百事因成本飙升和消费者信心萎缩下调盈利预期 [9] - 快餐连锁Chipotle客流量连续三个月下滑 [9] - 美国航空、西南航空以及阿拉斯加航空集团均下调全年业绩展望 [9] 全球货币格局变化 - 人民币跨境支付占比创新高，金砖国家加速推进本币结算体系 [6] - 投资者大量抛售美元资产，推高黄金和其他非美货币的汇率 [6] - 市场普遍看空美元前景，美元净空头头寸创2024年10月以来最大规模 [6] 特朗普政策的不确定性 - 特朗普声称已谈下200份贸易协议，但未公布任何正式协议 [3] - 企业因政策不确定性难以制定未来战略和业绩指引 [9] - 联合航空发布两个版本的业绩预测，分别对应经济稳定和经济衰退两种情景 [9]