研究理念与团队介绍 - 研究团队坚持研究为本、求真务实、勤勉服务、敬畏市场的理念 强调研究需在持续迭代中逼近真相 是一项久久为功的工作 [3][22] - 2025年团队推进研究框架体系重构与研究成果系统展示 秉持研之有理、落地有声的理念 [3] - 团队首席经济学家赵伟为经济学博士 担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员 2023年7月应邀参加李强总理经济形势座谈会 [8][9] - 团队宏观首席分析师为复旦大学经济学博士 曾在《金融研究》等权威期刊发表论文十余篇 著有《流动性经济学》等专著 [11] - 团队宏观资深高级分析师为FRM持证人 担任中国财富管理50人论坛特邀研究员及中国人民银行调研机制专家 [14][15] 中国经济转型与结构变化 - 经济三驾马车正从制造业向服务业切换 包括服务消费、服务业投资与服务出口 [24] - 国际经验显示人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、老龄化提速阶段服务业供需会加快扩张 [24] - 2025年上半年新三驾马车已明显提速 显示经济转型之机脚步已近 [24] - 新发展阶段政策着力点转向以人为本 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善 [25] - 政策持续向制造业倾斜 为应对关税冲击提供保障 新动能正对冲老动能回落压力 [25] - 反内卷成为转型新阶段的供给侧结构性改革 站位更高、涉及面更广、协同性更强 [26] - 反内卷覆盖地方政府招商引资、企业及居民 更突出政策与市场机制配合及区域治理 [26] 全球宏观经济与政策影响 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是美国例外论被证伪 [29] - 下半年关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地相互交织 [29] - 关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达峰 焦点转向经济数据验证 [30] - 若美国失业率升至4.6%可能再次引发衰退恐慌 [30] - 积极财政背景下的通胀压力是股债汇三杀的土壤 上半年美国多次出现股债汇三杀 [31] - 美元贬值预期下套息交易反转趋势不可低估 [31] - 地缘政治已成为全球宏观经济和资产定价重要因子 2025年初市场重新拥抱东升西降叙事 [32] - 美元贬值性质（周期性或结构性）及俄乌、中东局势演绎成为关注焦点 [32]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级，目标价65.6元[13][15] - 报告认为公司处于业绩与估值双低位置，2025上半年归属净利润同比下降25.1%[3][6] - 预计2025-2027年归属净利润分别为141.0、184.5、202.2亿元[13] 行业环境变化 - 全球化工龙头面临成本曲线上移，欧洲能源成本提升导致外资经营压力加大[7] - 2024年以来中国政府多次强调整治"内卷式"恶性竞争，供给端有望优化[7] - 海外企业如壳牌、陶氏化学等纷纷退出产能，2023年以来欧洲关闭化工产能达1100万吨[7][41] MDI业务分析 - 当前聚合MDI/纯MDI价差处于历史8.8%/12.3%分位，有望触底反弹[8] - 全球MDI行业CR5达91%，工艺壁垒高且单套装置投资需60亿元以上[8][99] - 公司MDI技术已迭代至第7代，单套产能达120万吨为国际同行2倍[104] TDI业务分析 - 2025年以来因装置停产检修导致供给紧缺，价格中枢显著提升[9][124] - 全球TDI未来需求增速预计6%，公司通过技术优化保持成本优势[112][123] - 福建72万吨装置因原料问题临时停车，加剧供应紧张[125] 石化业务进展 - 2025年第二套120万吨乙烯装置投产，乙烷进料改造降低成本[10][129] - 与ADNOC等合作建设160万吨特种聚烯烃项目，保障原料供应[135] - 石化业务毛利率较卫星化学低约15个百分点，提升空间显著[133] 精细化工与新材料 - 布局MS树脂、砜聚合物、生物基材料等高附加值产品[142] - 电池材料领域第四代磷酸铁锂已量产，第五代完成定型[143] - 功能化学品板块现有TPU产能16万吨，SAP产能6万吨[143] 管理优化措施 - 2025年计划投资252.4亿元，同比明显缩减[12] - 通过技术改进和绿电推进降低成本，费用率呈下行趋势[12][50] - 全球营销机构扩充至28个，强化本土化运营[105]

研究团队介绍 - 研究团队由首席经济学家赵伟领导 其拥有经济学博士背景并担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务[7][8][9] - 团队包括宏观首席分析师 拥有复旦大学经济学博士学历并在权威学术期刊发表论文十余篇[10][11] - 团队配备宏观资深高级分析师屠强 具有FRM资格和中国人民银行调研机制专家身份[13][14][15] - 分析师陈达飞多次参与政府部门经济形势分析会 研究成果获央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖[16][17] 研究理念与方法 - 研究被定义为持续迭代逼近真相的过程 强调"久久为功"的工作理念[3][22] - 团队在2025年推进研究框架体系重构 秉持"研之有理、落地有声"的理念[3] - 要求研究员回归研究本源 保持谦卑和敬畏市场的态度[22] 中国经济转型分析 - 经济"三驾马车"正从制造业向服务业切换 包括服务消费、服务业投资与服务出口[24] - 当人均GDP处于1-3万美元区间且城镇化率达70%时 服务业供需将加速扩张[24] - 2025年上半年新"三驾马车"已明显提速 表明经济转型步伐加快[24] - 政策着力点转向"以人为本" 促消费政策强调居民收入增长与社会保障完善[25] - 政策持续向制造业倾斜 为应对"关税冲击"提供保障[25] - "反内卷"成为转型新阶段的供给侧改革 具有更高站位和更广覆盖面[26] - 反内卷政策覆盖地方政府、企业和居民 注重政策与市场机制协同[26] 全球宏观经济展望 - 2025年上半年最大预期差是"美国例外论"被证伪[29] - 下半年关注关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地的影响[29] - 关税对物价和增长的影响通常在2-3个季度达到峰值[30] - 若美国失业率升至4.6% 可能引发衰退恐慌[30] - 积极财政背景下的通胀压力是"股债汇三杀"的土壤[31] - 美元贬值预期下需警惕"套息交易"反转的趋势性变化[31] - 地缘政治已成为全球资产定价重要因子 2025年初市场拥抱"东升西降"叙事[32]

中国宏观经济调控核心观点 - 经济增长意向性目标不应基于潜在增速估算 因存在较大不确定性且中国数据可靠性问题突出 [3][4][5][6] - 长期因素不能直接解释短期经济表现 政策制定需从当前制约条件出发试错调整 [8][9] - 宏观需求管理与结构性改革相辅相成 前者解决短期增长问题后者提升长期潜力 [10][12][13] - 四万亿刺激计划方向正确但退出过快 财政赤字率从2009年2.7%骤降至2012年1.5%引发金融乱象 [17][18][19] - 通货膨胀并非单纯货币现象 2009年M2增速27.7%时CPI为-0.88% 货币与物价脱钩现象明显 [22][23][24] - 货币政策受房地产价格调控影响过大 2010-2019年间经历5次松紧转换与房价波动高度相关 [30][31] - M2/GDP不能作为通胀压力指标 日本高M2/GDP伴随通缩 储蓄率和资产价格等因素更关键 [25][26] 潜在经济增长率测算问题 - 估算方法存在总量法 生产函数法和动态均衡法三类 均存在显著不确定性 [4] - 中国学者估算值分歧大（5%-8%） 且未剔除需求不足影响及解决全要素生产率顺周期问题 [5][6] - 数据可获得性与可靠性不足 发达国家尚因数据偏差导致误判 中国问题更严重 [4][6] 政策实践与效果 - 扩张性财政政策可创造显著财富 经济增速每提高0.1%对应约9000亿元新增社会财富 [7] - 1998年积极财政政策使增速从7.7%升至8.5% 为处理银行不良债权创造有利条件 [15] - 货币政策目标过多（增长 物价 汇率 结构性问题） 超出央行手段能力导致顾此失彼 [32] 货币与通胀关系实证 - 2008-2012年货币供应与通胀背离 M2增速16.7%时CPI为7.2% 而M2达27.7%时CPI反降至-0.88% [23] - 2012年后信贷增速持续高于名义GDP 但CPI低于3% PPI连续54个月负增长 [24] - 资产价格上升可能倒逼货币超发 形成资金池效应导致实体经济流动性短缺 [27][28] 国际政策对比 - 美国QE退出缓慢 财政赤字率从2009年9.8%逐步降至2018年4.0% 美联储资产从0.9万亿升至4.4万亿美元 [20][21] - 中国刺激计划退出过快 信贷增速从2008年Q4的426%暴跌至2012年Q1的-73% [19]

核心观点 - "十五五"时期反内卷政策将成为宏观调控新抓手，通过推进产能治理和防止恶性竞争改善工业品价格下行趋势，倒逼企业向高质量发展转型 [2][4][12] - 反内卷政策覆盖范围广泛，涉及钢铁/煤炭/水泥等传统行业和光伏/电池/新能源汽车等新兴产业，较供给侧改革更全面 [2][8][23] - 政策目标包括完善行业标准、加强自律组织权威性、运用市场化手段引导产能调整，形成长效机制 [12] 供给侧改革与反内卷对比 - 两轮政策共同点：均面临工业品价格下行（PPI连续34个月负增长）、产能利用率走低（2021年以来持续下滑至76%以下）的宏观经济背景 [13][21][6] - 差异点：供给侧改革以行政命令为主（国企占比超80%），聚焦钢铁/煤炭去产能；反内卷更依赖市场化调节（民企主导行业占比高），注重治理低价竞争 [15][23][28] - 政策效果：2016-2019年供给侧改革压减粗钢产能1.5亿吨，煤炭退出8.1亿吨，PPI在2016年9月转正 [15][17][20] 行业财务指标现状 - 营收增速：钢铁/玻璃玻纤/装修建材等10个行业增速为负且低于历史30%分位，工程机械/电池/工业金属等出现拐点迹象 [65][66][67] - 毛利率：煤炭/钢铁/光伏等10个行业低于历史中位数，水泥/汽车/生猪养殖连续三个季度回升 [69][70][71] - 产能利用率：除快递/工业金属外，多数行业固定资产周转率处于历史低位，光伏设备仅1.47次（历史9%分位） [74][75][76] 市场表现与投资逻辑 - 2025年7月1日-8月15日，反内卷相关板块涨幅显著：钢铁/水泥/光伏设备等均涨超10%，跑赢沪深300指数6.76%的涨幅 [2] - 短期驱动因素：政策密集出台推升业绩改善预期，7月煤炭/钢铁等板块成交额占比冲高后回落 [2] - 中长期价值：通过提高毛利率（如钢铁行业提升0.48pct）和产能利用率促进业绩改善 [2][50][72]

财务表现 - 2025H1营收204.3亿元，同比增长12.1% [1] - 归母净利润19亿元，同比下降16.6% [1] - 扣非归母净利润20.1亿元，同比下降6.8% [1] - 经营活动现金流量净额44.3亿元 [1] 煤炭业务 - 2025H1煤炭产量371万吨，产量恢复且成本下降 [1] - 煤炭生产成本682元/吨，较2024年862元/吨下降180元 [1] - 煤炭售价773元/吨，较2024年下降260元/吨 [1] - 单吨毛利润91元，较2024年下降78元 [1] - 焦煤价格自6月底触底反弹，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格反弹200-300元/吨，三季度盈利有望改善 [1] 电解铝业务 - 2025H1电解铝产量87万吨，为云南神火投产以来首个满产年度 [1] - 电解铝营业成本12283元/吨，单吨毛利润3986元/吨，与2024年全年4014元/吨基本持平 [1] - 新疆神火2025H1净利润12.4亿元，按销量40万吨测算吨净利润3088元 [2] - 云南神火2025H1净利润9.83亿元，按销量47万吨测算吨净利润2091元 [2] 产能与成本 - 电解铝通过强化电流仍有提产潜力 [1] - 新疆神火发电成本0.236元/度 [4] - 云南用电含税价格0.43元/度 [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][2][20] 核心观点 - 煤炭价格触底反弹，2025H1煤炭售价773元/吨(同比降260元/吨)，但6月底起永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹200-300元/吨，三季度煤炭板块盈利有望改善 [1][5] - 电解铝板块盈利稳健，2025H1电解铝产量87万吨(云南神火首个满产年度)，单吨毛利润3986元/吨(与2024年4014元/吨基本持平) [2][5][17] - 新疆神火吨净利润3088元(2025H1净利润12.4亿元)，云南神火吨净利润2091元(2025H1净利润9.83亿元) [2][17] 财务表现 - 2025H1营收204.3亿元(同比+12.1%)，归母净利润19亿元(同比-16.6%)，扣非净利润20.1亿元(同比-6.8%) [1][5] - 2025H1煤炭产量371万吨，生产成本682元/吨(2024年862元/吨)，单吨毛利润91元(同比降78元) [1][5] - 2025-2027年盈利预测：归母净利润45.6/47.8/48.4亿元(同比增速5.9%/4.9%/1.2%)，EPS 2.03/2.13/2.15元 [20] 行业与公司优势 - 电解铝和煤炭行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期 [20] - 公司为国内电解铝头部企业，产能布局合理(新疆/云南基地协同)，大规模资本开支结束后分红具备提升空间 [20] - 电解铝成本优势显著：新疆神火发电成本0.236元/度，云南用电价格0.43元/度 [20]

公司财务表现 - 上半年营业收入359.80亿元 同比下降9.4% [1] - 净利润亏损9.22亿元 但同比实现减亏 [1] - 水泥销售8062万吨 同比下降14.63% 熟料销售990万吨 同比下降14.59% [1] - 商混销售3416万方 同比下降0.29% 骨料销售5768万吨 同比下降2.86% [1] 公司经营策略 - 通过降本控费和煤炭价格下降推动水泥、商混业务生产成本同比大幅下降 [1] - 水泥销售价格和销售毛利率同比提升 得益于价格修复与成本优化双向发力 [1] - 商混业务因砂石价格下行导致价格走低 但通过降本使单方毛利及整体效益同比增长 [1] - 骨料业务受市场下行影响 价格下滑导致毛利率同比下降 [1] - 深入落实供给侧结构性改革 坚持"价本利"经营理念推动产品价格修复 [2] - 通过"聚材通"电商平台升级和拓展"水泥+"业务及特种水泥寻求新增长点 [2] - 优化采购策略 强化供应链管理 推进采购数字化转型以应对成本控制风险 [3] 行业市场状况 - 全国水泥市场需求持续萎缩 房地产投资和新开工面积深度下降趋势未改变 [2] - 水泥行业产能治理提速 部分对冲需求下行影响 [2] - 商混行业利润总额同比下降26.4% 但较1-5月降幅收窄25.4个百分点 [2] - 二季度水泥价格快速下降并跌破企业成本线 行业盈利能力环比明显走弱 [3] - 下半年水泥需求难改下行趋势 行业盈利取决于供给变化和政策执行力度 [3] - 若按备案产能组织生产 产能利用率有望从53%提升至70%左右 [3] - 错峰生产执行到位可推动行业效益持续快速改善 [3]

全国统一大市场建设核心观点 - 建立公平透明制度环境 加快发展统一资本市场 [1] - 货币政策传导效率提升 监管规则统一降低合规成本 增强金融市场吸引力和竞争力 [1] - 降低隐性交易成本推动估值中枢上移 跨区域运营和全链条效率优势企业受益 [1] 行业受益方向 - 物流行业通过基础设施网络完善和多式联运提升运输效率 全国性网络布局企业优势突出 [2] - 电力板块进入政策红利密集兑现期 统一电力市场建设取得突破 低估值属性叠加改革红利提升配置价值 [3] - 消费板块龙头公司享受市场扩容红利 内需拉动带动估值提升 [3] 市场影响与估值变化 - PPI环比下降0.2%但降幅收窄0.2个百分点 反内卷行动推动行业盈利拐点和估值逻辑根本变化 [2] - 反内卷作为供给侧改革组成部分 促进行业平稳可持续发展 [2] - 跨区域企业优化供应链降低物流成本 规模效应提升议价能力 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材终端现实需求或承压，卷螺累库压力或延续，但政策落地使终端需求韧性仍存，钢材期价下存支撑；铁矿需求端压力或显现，港口库存有累积风险，但需求韧性仍存，铁矿期价下存支撑 [1][2][41][42] - 钢材生产企业和高库存贸易商放缓销售节奏，低库存贸易商和下游及终端采购企业加快采购节奏或建买保头寸；钢厂或低库存贸易商加快采购节奏或建买保头寸，高库存贸易商放缓销售节奏；投资者以区间思路高抛低吸，注意止盈止损 [1][2][41][42][43] 根据相关目录分别进行总结 一、预期提振但弱现实主导，钢矿期价冲高回落 - 上周钢矿主力合约期价冲高回落，热卷和铁矿主力合约周涨 0.32%，螺纹主力合约周跌 0.78% [4] - 前 2 个交易日政策预期主导期价偏强震荡，周三开始回落，一是市场预期 7 月宏观经济数据承压，二是螺纹表需回落、卷螺累库、钢企盈利率回落，负反馈担忧抑制情绪 [4] 二、供需边际宽松主导但终端需求韧性或逐步显现，钢矿累库压力或整体有限 （一）钢材：供需宽松错配窗口仍在但终端需求韧性或逐步显现，期价或下存支撑 - 终端现实需求承压但政策落地效果或逐步显现，钢材终端需求或韧性仍存：上周螺纹消费量回落不及去年同期，热卷消费量环比抬升且高于去年同期，淡季不利天气对螺纹影响更显著；7 月投资、消费等指标同比增速回落，需求侧管理政策落地见效需过程，本周多地不利天气仍频发，现实需求或承压，但“两重”项目开工等使需求韧性仍存 [9] - 供给侧结构性改革存预期差但大势已定且重磅事件影响下限产预期仍存，钢材供给总体或有承压：上周钢企盈利率回落，钢厂利润边际回落但好于去年同期，高炉产能利用率和产量基本持稳；本周 1 - 6 月黑色金属利润大增，“一刀切”压产预期降低，终端需求韧性使产量或有释放空间，但工信部将发稳增长方案，中钢协要求落实调控部署，临近阅兵华北钢厂或限产，供给总体或承压 [18] - “一刀切”预期降低且淡季现实需求总体仍或承压，卷螺库存累积压力或将延续：上周螺纹及热卷总库延续累积，本周“两重”“两新”政策使需求韧性凸显，但“一刀切”压产预期降低和淡季需求承压使卷螺累库压力延续 [30] （二）铁矿：钢厂限产及供给侧结构性改革预期仍存但需求端或存韧性，期价或下存支撑 - 9.3 阅兵部分钢厂仍存限产预期但钢厂抢生产及补库需求仍存释放空间，铁矿需求端或韧性仍存：上周 45 港铁矿疏港量显著抬升，港口成交活跃，日耗及铁水产量稳中微升；本周工信部将发方案，中钢协要求落实调控，临近阅兵华北钢厂或限产，铁水产量或回落，但政策落地显效，补库需求或释放，钢厂积极性高，需求韧性仍存 [34] - 外矿发运大幅回升到港量也有增加叠加外矿新增产能及我国海外权益矿产能仍存增量预期，铁矿供应整体或较宽松：上周澳巴 19 港铁矿发货量回升 242 万吨，45 港到港量回升近 95 万吨；本周外矿发运过渡，多个矿山有增产计划，2025 年全球新增产能释放约 1.23 亿吨，国产矿和海外权益矿供应或增加，供应整体较宽松 [35] - 8 月下旬钢厂限产空间仍存但补库需求仍或存释放空间，铁矿港口库存累积程度或较有限：上周钢厂铁矿库存抬升，港口库存累积；本周工信部发方案，中钢协要求落实调控，临近阅兵华北钢厂或限产，铁水产量或回落，港口库存有累积风险，但补库需求或释放，需求韧性仍存，库存累积程度较有限 [38] 三、供需边际偏宽松但需求侧管理政策落地效果或逐步显现，钢矿期价或下存支撑 - 钢材：终端现实需求或承压，卷螺累库压力或延续，“一刀切”压产预期降低，但政策落地使终端需求韧性仍存，期价下存支撑；操作上，生产企业和高库存贸易商放缓销售节奏，低库存贸易商和采购企业加快采购节奏或建买保头寸，投资者区间操作 [1][41] - 铁矿：需求端压力或显现，港口库存有累积风险，但需求韧性仍存，期价下存支撑；操作上，钢厂或低库存贸易商加快采购节奏或建买保头寸，高库存贸易商放缓销售节奏，投资者区间操作 [2][42][43]