公司战略调整 - 尚荣医疗终止高端医疗耗材产业化项目并将剩余募集资金3.6亿元用于永久补充流动资金 [1] 财务业绩表现 - 浙江医药2025年上半年营业收入43.2亿元同比减少1.9% 归属于上市公司股东的净利润6.7亿元同比增加113.5% 基本每股收益0.7元同比增加112% [2] - 舒泰神2025年上半年营业收入1.26亿元同比下降31% 归属于上市公司股东的净亏损2464万元 上年同期净亏损342万元 [3] - 华厦眼科2025年上半年营业收入21.39亿元同比增长4.3% 归母净利润2.8亿元同比增长6.2% 基本每股收益0.34元 [4] 业务板块分析 - 浙江医药净利润大幅增长主要得益于生命营养品板块产品需求与价格上升 [2] - 华厦眼科屈光和眼后段项目表现亮眼 白内障项目收入下滑但整体业务保持韧性 [4] - 舒泰神核心产品受集采、医保政策及市场竞争冲击导致营收下滑及亏损扩大 [3] 研发与产品进展 - 舒泰神研发投入减少且创新药仍未商业化 [3] - 浙江医药需关注创新药研发进展以稳固增长态势 [2] - 华厦眼科未来可通过加大研发投入提升竞争力并拓展市场 [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入58420.89万元 同比增长23.27% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2996.69万元 同比增加53.35% [1] - 扣除非经常性损益的净利润2973.76万元 同比增加55.58% [1] - 二季度环比一季度收入和利润均保持增长 [1] 业务板块表现 - 对比剂产品销售收入33887.76万元 同比增长21.11% [2] - 降糖类产品销售收入6821.65万元 同比增长2.22% [2] - 化药板块合计销售收入40709.41万元 同比增长17.47% [2] - 中药制剂销售收入11819.32万元 同比增长32.84% [4] - 原料药销售收入5339.84万元 同比增长45.81% [6] - 海外营业收入7429.24万元 同比增长30.41% [8] 集采策略成效 - 碘类和钆类对比剂产品陆续纳入国家及地方集采 [2] - 集采产品销量持续增长 为公司提供稳定收入支撑和良好现金流 [2] - 金莲花颗粒中选广东联盟中成药集采并已陆续执标 [3] 中药战略布局 - 收购天原药业后中成药品种增至59个 在产在销品种达21种 [3] - 产品涵盖抗焦虑类、清热解毒类、感冒类等多个细分领域 [3] - 九味镇心颗粒是国内首个治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂 [3] - 金莲花颗粒为全国独家医保产品 [3] 原料药业务进展 - 钆类及碘类对比剂原料药布局取得实质性进展 [5] - 沧州分公司生产的钆类原料药及辅料已实现对外销售并开拓海外市场 [5] - 海昌药业碘克沙醇、碘帕醇、碘普罗胺、碘美普尔等原料药陆续获批 [5] - 海昌药业是国内主要碘海醇原料药供应商之一 [5] 研发创新 - 研发投入3902.73万元 同比增长10.09% [9] - 审评中项目16项 研发立项项目18项 共计34项 [9] - 吡格列酮二甲双胍片及米格列醇片已提交CDE审评 [9] - 在消化领域、外用制剂、大健康等领域储备多项产品 [10] 海外拓展 - 通过欧盟及巴西GMP认证 [7] - 对比剂产品及碘对比剂原料药在多个国家获批上市 [7] - 加快海外产品注册和营销进度 [7] 资本结构优化 - 北陆转债触发有条件赎回条款并于2025年7月14日完成赎回除牌 [11] - 优化公司资本结构并降低财务费用 [11] - 公司后续资金压力大幅降低 [11]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入58420.89万元，同比增长23.27% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2996.69万元，同比增加53.35% [1] - 扣除非经常性损益的净利润2973.76万元，同比增加55.58% [1] - 第二季度收入和利润环比第一季度均保持增长 [1] 业务板块表现 - 对比剂产品销售收入33887.76万元，同比增长21.11% [2] - 降糖类产品销售收入6821.65万元，同比增长2.22% [2] - 化药板块合计销售收入40709.41万元，同比增长17.47% [2] - 中药制剂销售收入11819.32万元，同比增长32.84% [4] - 原料药销售收入5339.84万元，同比增长45.81% [6] - 海外营业收入7429.24万元，同比增长30.41% [8] 战略发展 - 通过集采将不利影响转化为市场拓展契机，纳入集采产品销量持续增长 [2] - 中成药品种增至59个，在产在销品种达21种，覆盖抗焦虑类、清热解毒类等多个领域 [3] - 九味镇心颗粒为国内首个获批治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂 [3] - 金莲花颗粒中选广东联盟集采并进入执标期 [3] - 原料药+制剂一体化战略取得进展，钆类及碘类原料药实现对外销售并开拓海外市场 [5] - 海昌药业多个碘类对比剂原料药陆续获批，包括碘克沙醇、碘帕醇、碘普罗胺、碘美普尔等 [5][9] 研发进展 - 研发投入3902.73万元，同比增长10.09% [9] - 审评中项目16项，研发立项项目18项，共计34项 [9] - 吡格列酮二甲双胍片及米格列醇片已提交CDE审评 [9] - 产品管线覆盖对比剂、内分泌、中成药、消化领域、外用制剂及大健康等领域 [10] 资本结构 - 北陆转债已于2025年7月14日完成赎回及摘牌 [11] - 公司资金压力大幅降低，财务费用减少 [11]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][23] 核心观点 - 2025年上半年营收15.65亿元（+17.36%），归母净利润3.63亿元（+17.04%），扣非归母净利润3.64亿元（+18.90%）[1][8] - 25Q2单季营收8.66亿元（+21.36%），归母净利润2.02亿元（+21.22%），扣非归母净利润2.03亿元（+22.92%）[1][8] - 业绩增长主要受益于西班牙CME公司并表、海外渠道扩张及创新产品放量 [1][8][13] 分地区业绩表现 - 国内市场收入6.56亿元（-7.1%），受集采影响导致产品价格承压 [1][13] - 国际市场收入8.98亿元（+43.81%），海外营收占比提升至57.37% [1][13] - 美洲区收入3.41亿元（+21.75%），欧洲/中东/非洲区收入4.16亿元（+89%，含CME并表） [1][13] 海外扩张进展 - 收购西班牙CME公司51%股权，贡献收入1.23亿元，净利润0.22亿元 [2][13] - 泰国制造中心预计2025年底投产，助力全球供应链优化 [2][13][17] 盈利能力与费用 - 毛利率64.89%（-3.04pp），受国内集采价格压力影响 [2][21] - 销售费用率21.56%（-1.17pp），管理费用率12.69%（+0.25pp），研发费用率5.64%（+0.42pp），财务费用率-4.98%（-3.21pp） [2][21] - 四费率合计34.91%（-3.70pp） [2][21] 财务预测 - 预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11% [3][23] - 预计归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11% [3][23] - 当前股价对应PE为25/22/20倍 [3][23] 估值与基准数据 - 总市值174.42亿元，收盘价92.85元 [5] - 每股收益预测：2025E为3.66元，2026E为4.26元，2027E为4.71元 [4][23] - ROE预计从2025E的16.1%升至2027E的16.6% [4]

核心观点 - 宏观经济显示美国零售销售强劲但劳动力市场走弱 欧洲与美国达成贸易协议框架 国内财政收支改善但基建支出偏弱 高频数据显示下游房地产疲弱而中上游价格分化 [4][5] - 利率债市场受资金面收紧和股市跷跷板效应影响持续走弱 国债收益率全面上行 政策面强调结构性工具为主 资金面月末易紧难松 [9][10] - 医药生物行业业绩披露期关注超预期标的 政策支持创新药械及AI+板块 行业指数上涨1.85%但估值溢价率达154% [12][13] - 森马服饰半年度营收增长3.26%但净利润下降41.17% 费用率上升压制业绩 直营渠道收入增长34.78% 海外业务收入增长79.19% [15][16][18] 宏观及策略研究 - 美国7月零售销售环比维持强劲 控制组零售销售超预期支撑经济活动 但初请失业金人数暗示劳动力市场走弱 居民通胀预期抬升 [4] - 联储官员对9月降息持谨慎态度 Jackson Hole会议前市场放鹰预期升温 联储拥有充足政策空间等待关税影响清晰化 [4] - 欧盟与美国就贸易协议达成一致 欧盟取消对美工业品所有关税并提供农产品市场准入 美国对欧盟关税豁免有限且关键商品条款未落实 [5] - 国内7月一般公共财政收入在税收带动下持续改善 支出端加强民生领域但基建偏弱 政府性基金支出受专项债等支撑维持高位 [5] - 高频数据显示下游房地产成交疲弱且农产品价格回升 中游钢铁价格回落而水泥反弹 上游焦煤焦炭走低 有色多数下行 黄金震荡原油抬升 [5] 固定收益研究 - 7月经济数据生产投资消费均回落 与高温天气及消费补贴效应降温有关 贷款贴息政策有望带动服务业消费转化 [9] - 7月税收收入同比降幅收窄 个税高增源于股息红利缴税增加及征管加强 广义财政支出保持高增速 公共财政重民生而政府性基金重基建化债 [9] - 统计期内央行公开市场净投放1.3万亿元 DR007最高上行至1.55%后回落至1.51% 1Y同业存单收益率上行至1.67%附近 [9] - 利率债发行131只总额6608亿元净融资4473亿元 地方专项债发行增加 3Y/10Y/30Y国债首发上市票面利率较活跃券分别高出约1bp/5bp/12bp [9] - 各期限国债收益率均上行 受税期资金面收紧及股市跷跷板效应影响 上证指数突破年内新高压制债市 [10] - 央行二季度货币政策报告强调落实落细 对国内经济判断更积极 重提资金防空转 预计三季度以结构性工具发力为主 [10] - 月末资金面易紧难松 央行报告中剔除重启国债买卖表述 可能性下降 [10] 行业研究 - 国家医疗保障局印发《医疗保障按病种付费管理暂行办法》 司美格鲁肽获FDA批准治疗MASH [12] - 恒瑞医药公布半年度报告且药品上市许可申请获受理 百利天恒半年度报告及iza-bren获FDA突破性疗法认定 荣昌生物RC148获突破性治疗认定并签署授权协议 百奥泰半年度报告及与STADA签署BAT1806协议 Usymro获EMA上市批准 [13] - 医药生物行业周上涨1.85% 子板块医疗器械涨4.17%中药Ⅱ涨3.49%生物制品涨2.83%医药商业涨2.05%化学制药涨1.30%医疗服务跌2.01% 行业市盈率31.23倍相对沪深300估值溢价率154% [13] - 业绩披露期关注超预期标的 世界肺癌大会9月6日-9日举行关注企业数据更新 创新药械及AI+板块受政策支持 集采规则优化利好制药和医疗器械 [14] 公司研究 - 森马服饰2025年上半年营收61.49亿元同比增长3.26% 归母净利润3.25亿元同比下降41.17% 每股收益0.12元 拟每10股派发1.50元现金红利 [15] - 毛利率46.70%同比提升0.59个百分点 净利率5.19%同比下降4.06个百分点 销售期间费用率36.32%同比提升5.69个百分点 销售费用率与管理费用率分别提升3.63和0.27个百分点 [16] - 第二季度营收30.70亿元同比增长9.04% 归母净利润1.11亿元同比下降46.29% [16] - 线下门店总数8,236家同比增加96家 直营门店同比增加160家 直营渠道营收9.48亿元同比增长34.78% 直营单店收入94.88万元同比增长13.19% 平效4,377.90元/平方米同比增长5.27% [18] - 线上营收26.92亿元同比略降0.11% 海外收入5,208.25万元同比增长79.19% 进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场 多个品牌入驻速卖通/Lazada/Shopee平台 [18] - 森马品牌春节营销传播声量超4亿 4月品牌焕新全域曝光超16亿提振线下零售增长12% 八大心智产品收入占比提升27个百分点 防晒服/森柔棉/舒服裤系列销售额同比增长超50% [18] - 巴拉巴拉品牌迭代产品线构建三大核心场景 聚焦T恤/长裤/外套等品类 社会化营销总曝光超10亿 第八代旗舰店单店零售显著提升 [18]

核心产品业绩与市场表现 - 乌灵胶囊市场份额持续领先，在乡镇卫生院排名从第五名上升至第二名[2] - 百令系列2025年上半年销售收入同比增长38.51%[5] - 中药配方颗粒2025年上半年销售收入同比增长56.60%[6] 集采推进与市场扩张 - 乌灵胶囊尚有6个省份未进入集采（上海/浙江/山东/湖北等）[2] - 百令系列已在28个省份执行集采[5] - 通过集采实现以价换量策略扩大市场份额[2][5] 研发与创新布局 - 计划2025年研发出乌灵菌发酵液大健康产品不少于1款[4] - 与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，利用AI技术开发食药同源大模型[4] - 凌意生物LY-N001帕金森症管线已完成临床前研究[9] 渠道建设与终端战略 - 乌灵胶囊已进入83个临床指南/专家共识[2] - OTC事业部通过增设驻店销售、头部连锁合作及O2O平台（美团）拓展渠道[7][8] - 推动108粒大包装规格的OTC市场深度开发[7] 投资与业务协同 - 通过投资凌意生物优先取得中国大陆地区经销权[9] - 聚焦神经系统领域BD机会，寻求协同标的[10] 业绩目标与激励 - 力争实现2025年乌灵胶囊净利润增长率30%的股权激励目标[3] - 股权激励计划已覆盖OTC事业部核心营销人员[8]

核心观点 - 公司在骨科高值耗材集采背景下实现收入快速增长、利润高弹性和现金流大幅改善 [2][4][10] - 公司通过关节业务拉动收入增长，但利润主要依赖创伤和微创外科等高毛利业务 [4][12][18] - 公司保持稳健研发投入，并通过海外扩张和新品布局寻找第二增长曲线 [8][13][29] 财务表现 - 上半年营业收入12.10亿元，同比增长25.55% [4][6][11] - 归母净利润2.44亿元，同比大幅增长76.69% [4][6][11] - 扣非净利润2.23亿元，同比增长82.64% [6][11] - 经营活动现金流净额2.63亿元，同比增长96.30% [6][9][11] - 综合毛利率71.01%，其中创伤毛利率77.66%、微创外科毛利率77.55%、关节毛利率仅37.05% [4][7][16] - 销售费用率26.7%，管理费用率6.5%，研发费用率13.2% [7][19] 业务结构 - 创伤业务收入4.68亿元（占比38.7%），同比增长23.68% [12][16] - 脊柱业务收入2.17亿元，同比增长29.86% [12][16] - 微创外科业务收入1.98亿元，同比增长16.09% [12][16] - 关节业务收入1.26亿元，同比增长31.74% [12][16] - 神经外科业务收入0.54亿元，同比增长42.05% [12][16] - 境外收入1.58亿元，同比增长50.84%，占比提升至13.02% [13][16][31] 研发投入 - 研发费用1.60亿元，同比增长13.2% [7][19] - 研发费用率13.2%，处于行业中高水平 [8][19][23] - 研发重点包括创伤新型钢板、脊柱微创技术、关节假体改进及运动医学产品 [25] 增长动力 - 关节业务在基层医院渗透初见成效，成为量增引擎 [27][33] - 海外业务增速达50.84%，有望对冲国内集采压力 [13][28][31] - 神经外科等新品增速快，可能成为第二增长曲线 [16][25][33] 潜在挑战 - 集采价格压力持续，关节业务低毛利可能拖累整体毛利率 [24][26][32] - 应收账款余额3.41亿元，坏账准备4211万元 [31] - 新品和海外业务的规模化尚需时间验证 [29][31][33]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入4.82亿元 同比增长31.7% [1] - 净利润1.21亿元 同比增长76.0% [1] - 毛利率稳定在71.2% 同比下降0.1个百分点 [1] - 研发、销售和管理费率整体下降7个百分点 净利率达25.1% [1] 业务板块表现 - 神经介入业务收入3.04亿元 同比增长25.0% 主要成熟产品包括颅内中间导管、弹簧圈及神经血管导丝实现大幅增长 [1] - 外周介入业务收入1.76亿元 同比增长46.2% 成熟产品DCB、腔静脉滤器及其抓捕器、静脉腔内射频闭合导管保持快速增长 [1] - 新产品组合包括外周可解脱带纤维毛弹簧圈、髂静脉支架、血管缝合器在全国范围商业化上市贡献收入增量 [1] 产品研发与商业化 - 共布局73款产品或候选产品 其中50款已在国内商业化上市 [2] - 2025年下半年预计大腔外周血栓抽吸导管、辅助栓塞支架、OCT引导外周血管斑块定向旋切导引导管系列有望获批上市 [2] - 自膨式动脉瘤内栓塞器处于蓝海市场 预计2027年上市 [2] - 销售网络覆盖超3000家医院 通过专业团队将研发能力转化为商业化成功 [2] 集采与市场渗透 - 通过集采加快产品入院放量 2025年上半年河北血管介入集采中密网支架、颅内球囊、外周球囊取得理想结果 [2] - 密网支架等较新产品进入集采后快速入院 公司持续提高产品在各级医院渗透率 [1] 海外市场拓展 - 海外收入0.16亿元 同比增长36.9% [2] - 已有22款产品在27个海外国家及地区实现商业化 [2] - 超过31款产品在23个国家及地区推进注册 海外收入占比稳步提升 [2] - 中国神经介入市场规模占全球15-20% 外周介入市场规模占全球12-15% 海外市场空间广阔 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][2] 核心观点 - 业绩符合预期，多产品驱动成长，2025年上半年实现营业收入1.58亿元（yoy+29.28%），归母净利润0.47亿元（yoy+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（yoy+66.20%），经营活动现金流0.57亿元（yoy+64.31%）[1] - 核心品种全线增长，新产品贡献边际弹性，人工硬脑（脊）膜补片收入0.71亿元（yoy+3.2%），颅颌面修补及固定系统收入0.44亿元（yoy+24.7%），可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶收入0.38亿元（yoy+169.7%）[2] - 毛利率维持稳定，费用优化提振盈利能力，2025H1销售毛利率为80.6%（yoy+1.7pp），销售净利率为30.0%（yoy+3.4pp），剔除股份支付费用影响后归母净利润为0.52亿元（yoy+60.7%）[2] - 预计2025-2027年营业收入分别为3.71亿元、4.91亿元、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13亿元、1.49亿元、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4%[2] 业务表现 - 人工硬脑（脊）膜补片在集采促进下入院节奏加速，收入0.71亿元（yoy+3.2%）[2] - 颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料渗透率提升，收入0.44亿元（yoy+24.7%），毛利率为69.4%（yoy+9.8pp）[2] - 可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶市场推广力度加强，收入0.38亿元（yoy+169.7%），毛利率为77.4%（yoy+4.3pp）[2] - 国内收入1.20亿元（yoy+23.8%），国外收入0.38亿元（yoy+51.0%），止血产品和硬脑膜医用胶等产品收入同比增长超100%[2] 财务指标 - 2025H1销售费用率17.7%（yoy-1.0pp），管理费用率19.2%（yoy-5.1pp），研发费用率11.0%（yoy+2.0pp）[2] - 预计2025年营业总收入3.71亿元（yoy+33.1%），归母净利润1.13亿元（yoy+43.6%），毛利率77.6%，净资产收益率14.9%[4] - 预计2026年营业总收入4.91亿元（yoy+32.5%），归母净利润1.49亿元（yoy+31.6%），毛利率76.5%，净资产收益率17.9%[4] - 预计2027年营业总收入6.47亿元（yoy+31.8%），归母净利润1.99亿元（yoy+33.5%），毛利率76.0%，净资产收益率21.4%[4] 估值数据 - 基于2025年8月21日股价，预计2025年PE为51倍，2026年PE为39倍，2027年PE为29倍[2][4] - 预计2025年EPS为1.70元，2026年EPS为2.24元，2027年EPS为2.99元[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年中报业绩符合预期 上半年实现收入12.14亿元 同比增长21.26% 归母净利润4.25亿元 同比增长24.11% 单Q2收入6.50亿元 同比增长19.04% 归母净利润2.42亿元 同比增长19.56% [8] - PFA新品推广顺利 上半年累计完成PFA脉冲消融手术800余例 在全国多家头部中心完成产品准入及常规开展工作 [8] - 电生理传统三维非房颤手术加速推进 报告期内完成手术近8,000例 [8] - 血管介入类产品入院加速 冠脉产品进入医院数量同比增长超18% 外周产品进入医院数量同比增长超20% [8] - 国际市场自主品牌表现亮眼 较上年同期增长34.56% 欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现突出 [8] 财务表现 - 2025年上半年经营现金流净额4.45亿元 同比增长29.46% [8] - 分业务收入表现：冠脉介入6.54亿元（+30.02%） 电生理2.46亿元（+9.98%） 外周介入2.13亿元（+21.33%） [8] - 可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超50,000根 房间隔穿刺针鞘使用量稳步增长 [8] - 2025年预测营业总收入26.84亿元（+29.93%） 归母净利润9.07亿元（+34.78%） [1][8] - 2026-2027年预测归母净利润下调至12.00亿元（+32.32%）和15.88亿元（+32.27%） [8] 业务进展 - 举办自主品牌活动超80场 覆盖全国20余省份及直辖市 [8] - 参与全国行业大会近10场 推动品牌建设与新产品推广 [8] - 毛利率持续改善 预计从2024年72.31%提升至2027年74.81% [9] - 归母净利率稳步提升 从2024年32.59%预计升至2027年35.49% [9] 估值指标 - 当前股价283.99元 对应2025年P/E估值44.14倍 [1][5] - 2026-2027年预测P/E分别为33.36倍和25.22倍 [1] - 当前市净率14.33倍 总市值400.47亿元 [5] - 每股净资产从2024年25.84元预计增长至2027年63.82元 [9]