投资评级与估值 - 报告对华利集团维持"买入"投资评级 [3][11] - 基于2025年24倍市盈率估值，目标价为67.44元，当前股价为56.76元 [3][5][11] - 估值参考了行业可比公司，调整后平均市盈率为24倍（2025年） [12] 核心观点与经营状况 - 公司三季度毛利率环比改善，显示新工厂爬坡及客户产能重新分配带来的压力最大阶段正在过去 [10] - 2025年第三季度公司收入同比下降0.34%，归母净利润下降20.73%，主要受部分老客户订单下滑及贸易摩擦影响 [10] - 公司通过加快拓展新客户部分弥补了老客户的订单压力，前三季度经营质量稳定，存货周转天数同比下降5.33天，经营活动净现金流达37.63亿元，为同期盈利的1.55倍 [10] - 公司作为全球领先的运动鞋制造龙头，优势在于深度绑定大客户、规模领先、研发创新强及优秀的全球化生产管理能力 [10] 财务预测与业绩展望 - 盈利预测调整后，预计2025-2027年每股收益分别为2.81元、3.42元、3.94元（原预测为3.03元、3.68元、4.30元） [3][11] - 预计2025年营业收入为253.49亿元，同比增长5.6%，2026年增速将回升至11.7% [4] - 预计2025年归属母公司净利润为32.77亿元，同比下降14.7%，但2026年将增长21.9%至39.95亿元 [4] - 毛利率预计从2025年的22.7%逐步恢复至2027年的25.4% [4] - 预计从2026年开始公司经营将重新提速，老客户订单逐步恢复，新工厂运营效率提升 [10] 产能与战略布局 - 2024-2025年是公司新工厂建设投产的高峰期，去年有4家新工厂投产，今年上半年有四川和印尼新工厂投产 [10] - 公司持续扩大产能并丰富区域布局（从越南到印尼及国内），长期利于与老客户深度绑定及吸纳新客户，尽管短期面临"产能集中爬坡+贸易摩擦"的挑战 [10]

美联储货币政策调整 - 美联储于10月29日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%，此为年内第二次降息 [2] - 降息理由包括通胀有所上升且仍略有上升，以及经济前景不确定性高，委员会关注其实现最大就业和2%通胀率的双重任务目标 [2] - 声明逻辑显示利息高低与经济活跃度成反比，利率越高则企业和居民借贷意愿越低 [2] 美国经济数据表现 - 美国核心PCE通胀月度最新值为2.7%，前值分别为2.6%、2.5%和2.3%，呈现上升趋势 [2] - 美国一季度GDP增速录得-0.6%，为自2022年一季度以来首次负值，二季度增速为+3.8%，但与2020年三季度以来同期值相比仍显逊色 [3] - 美国最新失业率为4.3%，前值为4.2%，再前值为4.1%，呈现上升趋势并触发美联储货币政策调控 [3] 美联储政策独立性及未来走向 - 在白宫强力干预下，明年FOMC票委构成发生微妙变化，美联储独立性受到侵蚀，依赖专业数据识别政策走向的惯性恐不再成立 [4] - 以此次降息为例，白宫经济顾问委员会主席公开反对25基点降息，认为应降息50基点，随着鲍威尔明年5月离任，美国利率水平走向更难预见 [4] - 美联储停止缩表趋势已成型，全球利率水平整体走低是大概率事件，降息不确定性将体现在幅度和频次上 [4] 全球主要央行货币政策对比 - 欧洲央行自去年6月已连续八次降息，目前三大利率分别为存款机制利率2.0%、主要再融资利率2.15%、边际借贷利率2.4%，年底维持利率不变可能性极大 [5] - 日本央行以7:2投票结果维持0.5%基准利率不变，尽管日本核心CPI已连续多月超过央行锚定的2%目标 [5] - 贸易摩擦对经济增长的不确定性影响，可能已超越通胀和就业，成为全球央行优先关注的目标 [5] 全球资本流动及市场影响 - 全球央行对经济增长不确定性的担忧，体现在国际金价高位波动和全球长端债券遭受抛售 [6] - 美元降息趋势已定，全球资本有向新兴市场国家流动的动力，可能导致美元走弱和美元理财产品收益率下降 [6]

美联储货币政策调整 - 美联储于10月29日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%，此为年内第二次降息 [2] - 降息理由包括通胀有所上升且仍略有上升，以及经济前景不确定性高企，委员会关注其实现最大就业和2%通胀率的双重任务目标 [2] - 声明逻辑显示利息高低与经济活跃度成反比，利率越高则企业和居民借贷意愿越低 [2] 美国经济数据表现 - 美国核心通胀PCE月度最新值为2.7%，前值分别为2.6%、2.5%和2.3%，呈现上升趋势 [2] - 美国GDP增速一季度录得-0.6%，为2022年一季度以来首次负值，二季度增速为+3.8%，但与2020年三季度以来同期值相比表现不佳 [3] - 美国最新失业率为4.3%，前值为4.2%，再前值为4.1%，呈现上升趋势并触发美联储货币政策调控 [3] 美联储政策独立性及未来走向 - 在白宫干预下，美联储独立性受到侵蚀，明年FOMC票委构成变化，依赖专业数据预测政策的惯性或将不再成立 [4] - 美联储停止缩表趋势成型，全球利率水平整体走低是大概率事件 [4] - 政策不确定性可能体现在未来降息的幅度和频次上 [4] 全球主要央行货币政策 - 欧洲央行自去年6月起已连续八次降息，目前三大利率分别为存款机制利率2.0%、主要再融资利率2.15%、边际借贷利率2.4%，在低通胀支持下年底维持利率不变可能性极大 [4] - 日本央行以7:2投票结果维持0.5%基准利率不变，尽管其核心CPI已连续多月超过2%的目标 [5] - 贸易摩擦对经济增长的不确定性影响，已超越通胀和就业，成为全球央行优先关注的目标 [5] 全球资本流动与市场影响 - 全球央行对经济增长的担忧体现在国际金价高位波动和全球长端债券遭受抛售 [5] - 美元降息趋势下，全球资本有向新兴市场国家流动的动力，可能导致美元走弱和美元理财产品收益率下降 [5] - 美元信用侵蚀促使国际货币体系改革大幕拉开，全球经济步入更加不确定的时代 [5]

货币政策调整 - 加拿大央行将基准利率下调25个基点至2.25%，为连续第二次降息 [1] - 降息旨在应对经济疲软及与美国的贸易紧张局势带来的负面影响 [1] - 央行声明指出经济疲软和通胀预期接近2%目标是降息决策的主要考量 [1] 经济表现与前景 - 加拿大经济在第二季度出现收缩，降幅达1.6%，主要反映出口下降和商业投资疲软 [1] - 央行预计到2026年底，GDP水平将比1月份预测低约1.5% [2] - 2025年GDP预计增长1.2%，2026年增长1.1%，2027年增长1.6% [2] 通胀趋势 - 央行预计通胀压力将在未来几个月缓解，通胀率将维持在2%目标附近 [1] - 央行将2025年通胀预测从2.3%下调至2.0%，对2026年和2027年的预测维持在2.1%不变 [1] - 9月份年度通胀率从前月的2.4%有所上升，但核心通胀指标保持温和稳定 [1] 贸易与行业影响 - 美国关税造成的结构性损害正在降低生产能力和增加成本，对汽车、钢铁、铝材和木材等多个关键行业产生显著影响 [1] - 贸易摩擦与外部需求疲软将继续抑制加拿大出口与制造业活动 [2] 汇率市场反应 - 尽管降息，加元对美元走强，美元兑加元汇率跌至约1.3893，创9月25日以来最低水平 [2] - 汇率反常走强源于央行前瞻指引坚挺，暗示本次降息可能标志着宽松周期结束 [2]

货币政策行动 - 加拿大央行降息25个基点至2.25%，符合市场预期 [1] - 此次降息是继9月份降息25个基点至2.5%后的又一次宽松行动 [8] 降息决策依据 - 降息基于经济疲软态势，预期通胀将维持在2%目标附近 [5] - 劳动力市场持续疲软，经济过剩产能预计将逐步消化 [5] - 核心通胀指标顽固维持在3%左右，更广泛的指标显示潜在通胀约为2.5% [5] - 9月整体CPI同比上升2.4%，超出市场预期的2.3% [7] - 失业率维持在7.1%的高位，企业投资与招聘意愿低迷 [7] 经济前景与预测 - 央行预计第三季度GDP环比增长0.5%，第四季度增长1% [6] - 将2025年GDP增速下调至1.2%，预计2026年GDP增长1% [6] - 下调2025年CPI增速预期至2%，预计2026年和2027年CPI增长2.1% [6] - 将今明两年的经济增速预期从1.8%分别下调至1.2%和1.1% [6] 结构性挑战与贸易影响 - 央行行长指出经济疲软不仅是周期性衰退，也是一种结构性转变 [6] - 美国的贸易冲突削弱了加拿大经济前景，关税造成的结构性破坏正在降低生产能力和增加成本 [6][8] - 高度依赖美国需求的行业商业活动急剧收缩 [8] - 货币政策无法弥补贸易战造成的损害，只能帮助经济调整但不能使其恢复到关税前的路径 [8] 市场反应与未来指引 - 降息消息公布后，美元兑加元短线走低 [3] - 央行称若经济前景发生变化将准备采取相应行动，并会继续密切关注数据表现 [5] - 央行声明暗示降息周期可能结束，除非通胀和经济前景发生变化 [9] - 多数市场人士预测此次降息后政策利率直到明年年底都将维持在2.25% [9] 全球央行政策背景 - 全球进入“超级央行周”，美欧日加四大央行罕见同时开会 [9] - 市场普遍预计美联储将进行年内第二次降息，而日本和欧洲央行可能按兵不动 [9]

核心观点 - 报告认为2026年海外经济形势将充满复杂性，呈现脆弱与韧性并存的特征，全球经济增长预计维持在3%上下 [3][4] - 地缘政治高波动、主要经济体政治保守化、美联储货币政策复杂化是三大焦点 [3] - 以特朗普政策为代表的特定外部变量将对中国构成贸易和科技领域的双重打压，但同时也带来产业升级和区域合作等机遇 [4][5] 海外经济形势三大焦点 - **地缘冲突的持续性**：俄乌、巴以冲突根源解决仍有挑战，台海、南海、朝鲜半岛等地缘风险点持续存在，导致全球经济波动性高于常态 [3] - **政治保守化下的贸易摩擦与财政扩张**：美国、日本等政府保守派崛起驱动政策向经济安全优先倾斜，贸易政策交易性和不确定性持续，全球供应链重构向"中国+N"深化，主要经济体扩张性财政政策推高主权债务水平 [3] - **美联储货币政策的稳健降息与通胀约束**：美联储2025年9月重启降息，预计年内再降息2次，2026年降息1-2次，但地缘冲突和贸易保护驱动的结构性通胀将约束全球金融环境宽松力度 [3] 全球经济增长格局 - 新兴市场仍是增长主力，受益于"去风险化"和"友岸外包"带来的产业链重塑投资 [4] - 发达经济体增长温和放缓，美国经济受降息和财政刺激支撑但需对抗通胀和高债务风险，日本和欧盟预计维持温和增长 [4] 对中国的外部压力 - **贸易打压**：关税预计维持在"芬太尼20%+基准关税10%"常态化水平，可能冲击中国总体出口规模，温和情形下约3.0%，极端情形下达10.6% [4][5] - **科技遏制**：美国对华遏制延续系统化、多维度特征，通过出口管制、限制投资、限制信息获取等措施形成持续高压 [4] - **非美贸易壁垒复杂化**：中国对非美出口比重上升，但欧盟、墨西哥等经济体也在加大贸易壁垒，使中国出口面临从"单点"转向"多点"的壁垒 [4] 对中国带来的机遇 - 外部压力加速中国核心技术自主可控进程 [5] - 产能转移促使中国加速向制造业"微笑曲线"高端攀升 [5] - 海外降息及国内通胀温和提供宏观政策腾挪空间，加速内需市场和全国统一大市场建设 [5] - 非美贸易上升趋势深化RCEP等区域经济合作 [5]

投资评级 - 报告对亿联网络（300628.SZ）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 2025年第三季度，公司营业收入同比实现14.26%的增长，环比增长14.11%，显示经营情况明确好转 [1][3] - 公司归母净利润在2025年第三季度同比微增1.95%，环比增长5.91%，利润增长受关税等因素干扰较少 [1][3] - 随着海外产能逐步投入使用，公司对区域贸易摩擦风险的抵抗力显著提高，相关负面影响正在减淡 [1][9] - 公司各产品线推进节奏稳健，业务持续性向好的积极态势得到巩固和加强 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.85亿元、31.42亿元、37.10亿元，对应同比增长率分别为1%、17%、18% [9] 财务表现 - 2025年1-9月，公司实现营业收入42.98亿元，同比增长4.59%；实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16% [3] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入16.48亿元，实现归母净利润7.18亿元 [3] - 云办公终端业务在报告期内实现营业收入2.62亿元，同比增长30.55% [9] 业务发展与战略 - 公司聚焦用户需求，通过产品创新升级智能高效会议体验，持续打造覆盖全场景与全流程的会议室解决方案 [9] - 公司不断完善商务耳麦产品布局，新推出的UH4X系列进一步丰富了产品矩阵，并从多维度优化产品性能 [9] - 公司业务线增长呈现良性循环，新业务线（云办公终端 > 会议产品 > 桌面通信终端）开设后的增长速度逐代加快 [9] - 公司计划在2025年推出T7、T8系列话机、新一代音视频会议平板系列产品以及基于AI技术的智能工具，以巩固市场地位 [9] - 公司智能产业园通过引入先进管理系统和设备实现柔性生产，提升了产品品质和运营效率 [9] - 公司计划在2025年将部分供应链转移至海外，以积极防范和化解局部市场的潜在贸易风险 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着贸易摩擦不利因素缓解，政策护盘和宏观流动性充裕，股指或重回上行通道且调整空间有限，策略上以择机做多为主；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨空间；不同品种受宏观、产业等多种因素影响，价格走势多为震荡，部分品种有特定的操作建议和关注要点 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指或重回上行通道，调整空间有限，策略上择机做多 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间 [1] 贵金属 - 中美初步达成共识压制贵金属价格，但美联储降息在即和美国政府停摆持续支撑金价，短期金价或震荡为主 [1] - 伦敦租赁利率大幅回落，白银震荡调整 [1] 有色金属 - 铜价因全球贸易摩擦缓解、市场风险偏好回升及高铜价抑制下游需求，短期或震荡运行 [1] - 铝价因宏观情绪向好但产业面驱动有限，或震荡运行 [1] - 氧化铝产能持续释放，产量及库存双增，基本面偏弱施压现货价格，关注成本支撑情况 [1] - 沪锌因LME锌0 - 3升贴水突破历史新高，出口预期走强带动内盘锌价反弹，短期有望维持高位 [1] - 镍价短期受宏观主导震荡偏强运行，高库存压制仍存，建议短线区间低多为主，中长期一级镍过剩压制仍存 [1] - 不锈钢期货短期震荡反弹，操作上建议短线为主，等待后续逢高卖套机会 [1] - 锡价短期受宏观情绪影响偏强震荡，中长期建议关注逢低做多机会 [1] 农产品 - 棕榈油因印尼明年实行B50预期带来支撑，但9月马来高库存与10月累库预期使盘面承压，观望为主 [1] - 豆油多空交织、缺乏新驱动，观望为主 [1] - 菜油单边建议观望为主 [1] - 棉花新年度用棉需求存在较大不确定性，盘面下方空间有限，但新作基差和盘面或持续承压 [1] - 糖价短期存在季节性偏强动力，中期新糖上市后反弹空间有限 [1] - 玉米盘面预期震荡筑底，下方空间有限 [1] - 豆粕短期盘面预期延续反弹态势，关注中美政策和南美天气变化 [1] - 纸浆建议11 - 1反套 [1] - 原木建议观望 [1] - 生猪短期或震荡 [1] 能源化工 - 原油、燃料油受OPEC + 增产、地缘局势炒作降温、美国对华关税态度软化等因素影响，或震荡 [1] - 沥青短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺 [1] - 沪胶因原料成本支撑较强、中游库存持续下降、商品市场氛围偏多，看多 [1] - BR橡胶因原油转弱，成本端丁二烯支撑下滑，合成胶供给宽松，主流供价持续下调 [1] - PTA受行业“反内卷”政策消息、装置负荷下滑、产量回落等因素影响，价格午后快速拉升 [1] - 乙二醇受原油价格下跌、煤炭价格上涨、聚酯需求情况影响 [1] - 短纤价格跟随成本紧密波动，基差因PTA价格回升而走强 [1] - 苯乙烯因亚洲苯价疲软、装置开工率下降、套利窗口关闭、利润下跌、装置检修增加、原油下跌等因素影响 [1] - 尿素出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [1] - 部分化工品种价格震荡偏强或偏弱，受检修力度、下游需求等因素影响 [1] 其他 - 集运欧线逐步进入换月节奏，运价接近完全成本线，预期逐步止跌企稳 [1]

中美贸易摩擦起源 - 美国单方面于2018年对中国商品加征关税，并于2019年开始对中国高科技企业施压和实施“长臂管辖”[3] - 贸易摩擦的每一步均由美国率先发起行动，中国随后做出回应[3] 美国军事部署分析 - 美国三艘航母“乔治·华盛顿”号、“尼米兹”号和“的黎波里”号出现在中国周边海域进行大规模部署[3] - “尼米兹”号航母已老化并计划于明年退役，“华盛顿”号刚经历大修致战斗力下降，“的黎波里”号仅能搭载F-35B战机，作战能力被认为低于中国航母[5] - 美国的航母部署被视为一种路径依赖式的威慑手段，而非有效的实际军事威胁[11] 美国对华策略有效性评估 - 美国传统的政治渗透、经济制裁和军事打击策略在对华关系中已失效[9] - 加征关税的措施未对中国造成预期打击，反而使美国自身经济承受巨大压力[7] - 加征高额关税并非长期可持续的策略，从长远看将消耗美国自身经济实力[7] 中美实力对比变化 - 中国在经济和军事实力上已具备与美国对抗的能力，包括海军、空军和火箭军等作战力量能在第一时间提供支持[5][9] - 中国在第一岛链内拥有战略优势，能有效应对军事威胁[5] - 中国的崛起迫使美国调整其霸权主义政策，美国在国际事务中受到越来越多制约[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着贸易摩擦不利因素缓解，政策护盘和宏观流动性充裕，股指或重回上行通道，即便短期宏观不确定性增加，调整空间也有限，策略上以择机做多为主；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨空间；不同品种受宏观、产业等多种因素影响，走势各异，部分品种建议观望，部分品种给出具体操作建议[1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指或重回上行通道，调整空间有限，策略上择机做多[1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间[1] - 中美初步达成共识，市场风偏回暖压制贵金属价格，但美国政府停摆、美联储10月降息预期支撑金价，短期金价或震荡[1] 有色金属 - 市场风险偏好回升，铜价有望继续偏强运行[1] - 宏观情绪向好，产业面驱动有限，铝价或维持偏强运行[1] - 国内氧化铝产能持续释放，产量及库存双增，基本面偏弱施压现货价格，关注成本支撑情况[1] - LME锌0 - 3升贴水突破历史新高，锌出口预期走强带动内盘锌价反弹，短期沪锌有望维持高位[1] - 美国通胀数据略低于预期，强化美联储降息预期，镍价短期或受宏观主导震荡偏强运行，高库存压制仍存[1] - 半导体板块反弹，锡原料端未修复，短期受宏观情绪影响偏强震荡，中长期关注逢低做多机会[1] 黑色金属 - 产业驱动不清晰，期货估值偏低，螺纹钢、热卷方向性交易不建议参与[1] - 近月受限产压制，商品情绪较好，远月铁矿石有向上机会[1] - 短期生产利润不佳，成本支撑走强，直接需求较好，宏观利好，铁合金价格波动走强[1] - 供需有支撑，短期情绪主导，玻璃价格向下有限，价格波动走强[1] - 跟随玻璃，纯碱供给过剩压力较大，价格承压[1] - 煤焦价格回到相对高位，突破前期高点难度较大，若无新提法，可能宽幅震荡[1] 农产品 - 印尼明年有实行B50预期带来支撑，但9月马来高库存与10月累库预期，棕榈油盘面承压，观望为主[1] - 中美领导人会面在即，四季度原料边际减少、油厂降开机率挺价预期下，豆油去库预期有支撑，多空交织，观望为主[1] - 中加关系缓和预期使盘面承压，国内菜籽短缺，菜油库存从高位持续去化，单边建议观望[1] - 新疆产能扩张与纺纱利润降低矛盾，新年度用棉需求不确定，盘面对新作卖压计价充分，下方空间有限，但新作高产量使基差和盘面承压[1] - 国庆前后台风影响甘蔗收割和产量，短期糖价季节性偏强，但新糖上市后反弹空间有限[1] - 国内大豆买船榨利偏差，内盘估值较低，南美天气无明显问题，国内现货供应压力大，盘面震荡，关注中美政策和南美天气变化[1] - 纸浆下游需求疲弱，盘面压力较大，建议12 - 1反套[1] - 原木期货基本面趋弱，外盘报价上涨预期消退，已低于交割成本，短期不宜追空，可反弹后做空[1] - 近期生猪现货企稳，但盘面升水现货，需等待出栏量和出栏体重变化，短期震荡[1] 能源化工 - 美国对俄罗斯制裁、地缘紧张局势升温、美国对华关税态度软化影响原油、燃料油走势[1] - 短期供需矛盾不突出，燃料油跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺[1] - 原料成本支撑较强，中游库存持续下降，商品市场氛围偏多，沪胶走势向好[1] - 原油反弹但丁二烯成交偏弱，合成胶供给宽松，关注库存去化情况，BR橡胶震荡[1] - 市场传出PTA行业推进“反内卷”政策消息，海外装置故障、国内装置轮检使PTA产量回落，价格拉升[1] - 华东乙二醇港口库存低位，成本支撑走强，聚酯需求未明显下滑，乙二醇走势向好[1] - PTA价格回升，短纤基差走强，短纤价格跟随成本波动[1] - 亚洲苯价疲软，苯乙烯装置检修增加，利润下跌[1] - 尿素出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑[1] - 原油价格重心下调，检修力度减弱，下游需求缓慢提升，ASH价格震荡偏强[1] - 检修支撑力度有限，下游改善不及预期，盘面回归基本面，震荡偏弱[1] - 盘面回归基本面，检修减少，供应压力大，近月仓单多，PVC震荡偏弱[1] - 广西氧化铝计划投产多，后续检修集中度下降，仓单消化不畅，高浓度碱价格倒挂[1] - 国际油气基本面宽松，CP/FEI价格走弱，LPG盘面估值修复，但现货承压下行[1] - 10价格已跌至较低位置，存在低位反弹可能，逐步进入换月节奏，运价接近成本线，预期止跌企稳[1]