报告行业投资评级 - 黄金谨慎偏多，Au2602合约震荡区间或在920元/克 - 960元/克；白银谨慎偏多，Ag2602合约震荡区间或在11800元/千克 - 12300元/千克；套利建议逢高做空金银比价；期权建议暂缓 [8][9] 报告的核心观点 - 美国9月通胀重新升温，零售销售增长放缓且低于预期，10月联邦政府预算赤字高达2840亿美元，财政端压力凸显；美联储主席选拔进入最后阶段，理事米兰称需大幅降息；受此影响贵金属价格走强 [1] 市场分析 - 通胀数据方面，美国9月PPI环比上涨0.3%，核心PPI环比上涨0.1%，零售销售环比增长0.2%，汽车销售四个月来首次下滑 [1] - 财政数据方面，10月联邦政府预算赤字2840亿美元，因联邦机构“停摆”部分款项支付延迟，2026财年首月预算结果推迟发布 [1] - 美联储方面，主席选拔进入最后阶段，特朗普预计圣诞前决定人选，理事米兰称货币政策阻碍经济发展，需大幅降息 [1] 期货行情与成交量 - 2025 - 11 - 25，沪金主力合约开于935.60元/克，收于946.50元/克，变动1.74%，成交量41087手，持仓量129725手；夜盘开于942.56元/克，收于945.76元/克，下跌0.08% [2] - 2025 - 11 - 25，沪银主力合约开于11890.00元/千克，收于12127.00元/千克，变动2.70%，成交量1369380手，持仓量366660手；夜盘开于12081元/千克，收于12103元/千克，下跌0.20% [2] 美债收益率与利差监控 - 2025 - 11 - 25，美国10年期国债利率收于3.996%，持平，10年期与2年期利差为0.54%，变化 +1BP [3] 上期所金银持仓与成交量变化情况 - 2025 - 11 - 25，Au2602合约多头较前一日变化9750手，空头变化4200手，沪金合约总成交量421306手，变化 -10.83% [4] - 2025 - 11 - 25，Ag2602合约多头变动7468手，空头变动12914手，白银合约总成交量1776405手，变化 -15.74% [4] 贵金属ETF持仓跟踪 - 昨日黄金ETF持仓为1040.86吨，持平；白银ETF持仓为15512吨，增加254吨 [5] 贵金属套利跟踪 - 2025 - 11 - 25，黄金国内溢价为 -22.41元/克，白银国内溢价为 -1390.45元/千克 [6] - 昨日上期所金银主力合约价格比约为78.05，变动 -0.94%，外盘金银比价为81.29，变化3.24% [6] 基本面 - 2025 - 11 - 25，上金所黄金成交量为61774千克，变化16.21%；白银成交量为1071092千克，变化47.91% [7] - 2025 - 11 - 25，黄金交收量为11872千克，白银交收量为105540千克 [7]

财政收入 - 10月关税收入飙升至330亿美元，同比暴增316% [1] - 关税激增与加征关税政策有关，进口企业缴纳的关税显著抬升 [1] - 关税收入带动当月总收入达到4040亿美元，刷新10月历史纪录 [1] 财政支出 - 10月政府支出达到6890亿美元，尽管政府全月停摆使支出略有下降 [1] - 政府停摆相关因素对支出的影响不到5% [1] - 10月利息支出达1040亿美元，创下十月新高 [2] 财政赤字 - 10月净赤字2840亿美元，创下史上最严重的十月赤字纪录 [2] - 剔除因付款日落在周末而提前支付的款项影响，10月调整后赤字约为1800亿美元，较2024年10月下降29% [2] - 自1955财年以来，美国财政部从未在10月录得过盈余 [2] 长期影响 - 关税增加可能压缩企业利润，进而减少企业税收，长期对财政状况并非无风险 [2] - 债务规模上升推升利息支出，形成恶性循环 [2] - 投资者担心联邦债务规模膨胀到难以持续的水平，最终迫使政府实施更严厉的财政紧缩 [2]

财政赤字概况 - 美国2026财年首月录得2840亿美元预算赤字 [1] - 首月赤字规模经日历差异调整后同比收窄29% [1] - 凸显大幅削减联邦借贷规模的目标面临严峻挑战 [1] 财政收入表现 - 10月财政收入同比增长22% [1] - 关税收入再创新高是主要推动力 [1] - 10月净关税收入达310亿美元 [1] - 前三个月关税收入均值为290亿美元 [1] 财政支出状况 - 2026财年首月财政支出经调整后与去年同期基本持平 [1] - 医疗保险支出出现大幅跃升 [1] - 多个联邦部门支出下降 [1] - 支出部分反映出国会未能在10月1日新财年开始前通过年度拨款法案的影响 [1] 未来支出预期 - 立法机构于11月12日批准临时支出方案 [1] - 11月预算报告或将呈现支出激增态势 [1] 政策影响 - 关税政策持续抑制联邦借贷需求 [1]

财政赤字与收入 - 美国财政部报告10月份财政赤字达到创纪录的2840亿美元 [1] - 支出因日历变更影响而增加，部分11月份约1050亿美元的支付被移至10月份 [2] - 政府停摆使支出减少不足5% [2] - 收入因加州延迟缴纳的公司税及其他款项到账而增加 [2] - 关税收入达到单月历史新高的33亿美元，折合年化约4000亿美元 [3] - 此前最高的关税收入记录为上个月的29.6亿美元 [4] 公共债务利息 - 10月份公共债务的总利息支出增至1040亿美元，较去年10月的820亿美元增加了220亿美元 [4] - 此次利息支出创下10月份的历史记录，但并非所有月份中的最高记录，原因包括未偿债务增加及更高的通胀应计项目 [4] 美联储利率政策预期 - 在纽约联储主席约翰·威廉姆斯发言前，市场对美联储降息概率的预期为33% [6] - 约翰·威廉姆斯表示美联储需要在近期内降息，市场普遍解读为12月将采取行动 [6] - 由于其作为纽约联储主席的身份，市场认为其观点反映了美联储主席鲍威尔的立场 [7] - 发言后，市场对降息的概率预期大幅升至76% [7]

澳洲联邦银行与澳新银行对澳大利亚及新西兰经济与政策展望 - 澳洲联邦银行指出若澳大利亚通胀压力持续且劳动力市场趋紧，澳洲联储或于2026年重启加息，潜在经济增长放缓受生产率疲软拖累，经济回暖恐更快推升通胀[3] - 澳大利亚住房短缺约20万至30万套，主因移民增长长期超出住房供应能力，AMP经济学家建议将年度净移民从31.6万人削减至约20万人以重建供需平衡[3] - 澳新银行-罗伊摩根数据显示新西兰11月下旬通胀预期升至5.4%，创2023年12月以来新高，较10月上升0.4个百分点，过去六个月周度预期均值维持在5.0%高位，制约新西兰联储进一步降息空间[2] 摩根士丹利对亚洲财政与信用市场的分析 - 摩根士丹利指出印度实现2026财年财政赤字占GDP 4.4%的目标面临严峻挑战，税收收入因名义GDP放缓和退税增加而低于预期，上半年支出增速9.1%已超全年预算8.8%，下半年税收需同比大增30.3%[2] - 摩根士丹利分析亚洲投资级债券信用利差已过度收紧，进一步收窄空间有限，预计2026年下半年净供给将超过需求，信用利差或将重新走阔，亚太信用市场或迎2021年以来首次净供给正值[1] 穆迪与欧洲复兴开发银行对亚太及欧洲经济增长的评估 - 穆迪分析指出亚太地区GDP增速将从2025年的4.1%放缓至2026年的3.6%，2027年进一步降至3.5%，出口激增受美国关税上调前抢运效应驱动难以持续，疲弱国内需求加剧通缩压力[3] - 欧洲复兴开发银行指出人口老龄化正严重拖累经济增长，预计2024–2050年使新兴欧洲地区人均GDP年均增速下降近0.4个百分点，削弱生活水平提升[2] 新西兰联储与美联储货币政策预期 - 市场普遍预期新西兰联储27日将降息25个基点至2.25%，部分分析师呼吁大幅降息50个基点，ASB首席经济学家称11月或为本轮最后一次降息，但2026年仍有宽松风险[1] - 美联储官员沃勒与戴利释放鸽派信号支持12月降息，Pepperstone研究主管指出鉴于劳动力市场疲软和通胀预期回落，可合理假设美联储主席鲍威尔将支持12月降息[1][4] 法国家庭储蓄与消费意愿数据 - 法国国家统计与经济研究所数据显示11月法国家庭对当前及未来储蓄能力的看法略有恶化，但认为现在是储蓄好时机的家庭比例小幅上升达历史新高，适合进行大额消费的家庭比例基本持平仍远低于长期均值，显示消费意愿持续疲弱[4]

大类资产表现 - 当周发达市场股指悉数下跌，恒生指数下跌5.1%，日经225下跌3.5%，德国DAX下跌3.3%，纳斯达克指数下跌2.7% [3] - 新兴市场股指涨跌分化，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨4.2%，胡志明指数上涨1.2%，韩国综合指数下跌3.9%，巴西IBOVESPA指数下跌1.9%，泰国SET指数下跌1.2% [3] - 美国标普500行业多数下跌，通讯服务上涨3.0%，医疗保健上涨1.8%，日常消费上涨0.8%，信息技术下跌4.7%，可选消费下跌3.3%，能源下跌3.1% [6] - 欧元区行业多数下跌，科技下跌4.7%，非必需消费下跌4.3%，工业下跌3.8%，仅医疗保健持平 [6] - 恒生指数行业悉数下跌，恒生科技指数下跌7.2%，恒生中国企业指数下跌5.1%，原材料下跌8.7%，医疗保健下跌7.4%，工业下跌6.8%，资讯科技下跌6.3% [11] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌3.4%至58.1美元/桶，布伦特原油下跌2.8%至62.6美元/桶，焦煤价格大跌7.5%至1103元/吨，螺纹钢价格上涨0.1%至3057元/吨 [32] - 有色金属价格悉数下跌，LME铜下跌1.4%至10700美元/吨，LME铝下跌2.2%至2791美元/吨，贵金属价格悉数下跌，COMEX黄金持平于4085.2美元/盎司，COMEX银下跌2.0%至49.9美元/盎司 [40] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率走势分化，美国10年期国债收益率下行8.0bp至4.06%，德国下行3.0bp至2.76%，意大利下行0.1bp至3.46%，法国上行1.9bp至3.47%，英国上行2.3bp至4.6%，日本上行11.0bp至1.82% [15] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，土耳其上行178.5bp至32.43%，印度上行3.3bp至6.56%，南非上行0.5bp至8.66%，巴西下行0.5bp至13.65%，越南下行1.9bp至3.99%，泰国下行6.3bp至1.69% [19] - 10Y美债实际收益率下行4bp至1.82%，通胀预期下行4bp至2.24% [40] 外汇市场 - 美元指数上涨0.9%至100.15，主要货币兑美元悉数贬值，欧元兑美元贬值0.9%，英镑贬值0.6%，日元贬值1.2%，加元贬值0.6% [23] - 主要新兴市场货币兑美元多数贬值，印尼卢比贬值0.2%，土耳其里拉贬值0.5%，韩元贬值1.5%，墨西哥比索贬值1.0%，巴西雷亚尔贬值2.0%，仅菲律宾比索升值0.5% [23] - 人民币兑美元小幅贬值，美元兑在岸人民币汇率变动至7.1103，离岸人民币变动至7.1054，欧元兑人民币贬值0.8%，日元兑人民币贬值1.2%，英镑兑人民币贬值0.3% [29] 海外政策与事件 - 美国宣布与阿根廷、厄瓜多尔、危地马拉、萨尔瓦多达成贸易框架协议，下调食品关税，对咖啡、香蕉、果汁等美国不能充分自产的农产品给予关税减免 [49] - 日本政府公布21.3万亿日元综合经济刺激草案，其中11.7万亿日元用于民生纾困，7.2万亿日元用于AI、半导体等高科技产业投资，2.4万亿日元用于强化国防和外交力量 [66] - 美国2025年累计财政赤字规模达1.64万亿美元，累计支出规模7.22万亿美元，累计财政税收收入4.44万亿美元，关税收入规模2287亿美元 [56][57] 美联储与就业数据 - 市场对美联储12月降息预期上升至近70%，主要驱动因素是纽约联储主席威廉姆斯的鸽派讲话和9月美国非农数据 [71] - 美联储10月会议纪要显示内部观点分化，"许多"参会者支持保持利率不变，仅"几位"参会者认为降息合适 [2] - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期，但失业率上升0.1个百分点至4.4%，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4% [77] - 截止11月15日当周，美国初请失业金人数22万人，低于市场预期的22.7万人 [79]

潜在房地产支持政策分析 - 市场传闻可能出台新的房地产支持政策，包括贴息和降契税等措施[1] 银行息差状况与政策选择 - 银行息差是收入来源，需覆盖运营成本和坏账，息差低于1.5%被视为生存生死线[4][5] - 四大国有银行最新季度息差已全部低于生死线：工商银行1.28%、建设银行1.36%、中国银行1.26%、农业银行1.3%[6] - 由于银行息差过窄，直接降息不可行，政策选择转向由外部资金提供贴息[6] 贴息资金来源与制度约束 - 贴息资金可能来源于纳税人税金或财政赤字发债，但额度受到制约[7] - 央行法规定央行不得直接购买国债，只能通过二级市场操作，借鉴了美联储制度设计[13] - 实际操作中可通过国企定向购买国债等方式实现，但放水规模需通过央行资产负债表扩张来确认[14] 政策效果评估 - 贴息政策将降低刚需购房者的实际利息支出负担，有利于托举楼市稳定[17] - 但对投资客群体刺激有限，关键取决于真实利率水平[18] - 真实利率计算公式为：名义利率减去通货膨胀率，其中通胀率=名义GDP增速-实际GDP增速[19][22] 当前真实利率环境 - 2024-2025年通胀率持续为负值，约在-0.55%至-1.26%区间[25] - 当前房贷名义利率3%为近20年最低，但考虑通缩因素后真实利率达4%左右，为近20年最高[25][26] - 负通胀环境下，扩大负债意味着实际亏损，难以刺激投资需求进场[26] 政策影响总结 - 贴息政策可缓解刚需购房者负担，有利于楼市边际改善和止跌回稳[27] - 但难以撬动投资需求，因真实利率环境不利于资产扩张[27] - 政策规模可通过财政赤字计划和央行资产负债表进行跟踪监控[15][27]

大类资产表现 - 当周全球权益资产多数下跌，发达市场中恒生指数下跌5.1%，日经225下跌3.5%，德国DAX下跌3.3%，纳斯达克指数下跌2.7% [3]；新兴市场表现分化，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨4.2%，胡志明指数上涨1.2%，而韩国综合指数下跌3.9%，巴西IBOVESPA指数下跌1.9% [3] - 美国标普500行业指数多数下跌，信息技术板块下跌4.7%，可选消费板块下跌3.3%，能源板块下跌3.1%，但通讯服务板块上涨3.0%，医疗保健板块上涨1.8% [8]；欧元区行业指数同样多数下跌，科技板块下跌4.7%，非必需消费板块下跌4.3%，工业板块下跌3.8%，仅医疗保健板块持平 [8] - 恒生指数各行业悉数下跌，恒生科技指数跌幅达7.2%，恒生中国企业指数下跌5.1%，行业层面原材料板块下跌8.7%，医疗保健板块下跌7.4%，工业板块下跌6.8%，资讯科技板块下跌6.3% [12] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌3.4%至58.1美元/桶，布伦特原油价格下跌2.8%至62.6美元/桶，焦煤价格大跌7.5%至1103元/吨，但螺纹钢价格微涨0.1%至3057元/吨 [30]；有色金属悉数下跌，LME铜下跌1.4%，LME铝下跌2.2%，贵金属中COMEX黄金价格持平于4085.2美元/盎司，COMEX银下跌2.0% [37] - 发达国家10年期国债收益率走势分化，美国10年期国债收益率下行8.0个基点至4.06%，德国下行3.0个基点至2.76%，而英国上行2.3个基点至4.6%，日本大幅上行11.0个基点至1.82% [17]；新兴市场10年期国债收益率亦分化，土耳其大幅上行178.5个基点至32.43%，印度上行3.3个基点，而泰国下行6.3个基点 [19] - 美元指数上涨0.9%至100.15，主要货币兑美元悉数贬值，欧元贬值0.9%，英镑贬值0.6%，日元贬值1.2% [24]；人民币兑美元小幅贬值，美元兑在岸人民币汇率变动至7.1103，离岸人民币变动至7.1054 [28] 海外政策与事件 - 美国于11月13日宣布与阿根廷、厄瓜多尔、危地马拉、萨尔瓦多达成贸易框架协议，对部分农产品如咖啡、香蕉、果汁等给予关税减免，旨在缓解食品价格上涨压力 [45][47] - 日本政府于11月21日公布规模达21.3万亿日元的综合经济刺激草案，其中约11.7万亿日元将用于民生纾困，7.2万亿日元用于AI、半导体等高科技产业投资，2.4万亿日元用于强化国防和外交力量 [64] 美国经济与美联储动态 - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超出市场预期，但失业率上升0.1个百分点至4.4%，平均时薪环比增速从8月的0.4%放缓至0.2% [73]；截至11月15日当周，美国初请失业金人数为22万人，低于市场预期的22.7万人 [74] - 美联储10月会议纪要显示内部观点分化，"许多"参会者支持保持利率不变，仅"几位"参会者认为降息合适 [1]；市场对美联储12月降息预期概率上升至近70% [69] - 美国财政方面，截至11月19日，2025年累计财政赤字规模达1.64万亿美元，去年同期为1.70万亿美元，累计支出7.22万亿美元，累计税收收入4.44万亿美元 [55]；TGA余额约0.90万亿美元，较11月初的0.94万亿美元有所下降 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期美债供应激增、债务结构恶化、财政赤字压力累积，使长期利率易上难下，美债市场对财政风险敏感度提升；海外投资者持仓占比降至低点，需求端结构性收缩，对美债波动形成上行压力 [11] - 虽长期财政风险加大，但近期市场情绪受经济放缓与降息预期驱动，10Y美债收益率回落，机构投资者重新增配债券，彭博美债指数年内回报有望创2020年以来新高 [12] 根据相关目录分别进行总结 美债利率回顾 - 截止11月21日，10年期美债收益率两周下降5bp，降至4.06%；和两周前相比，2年期美债收益率下降6bp，30年期美债收益率上升2bp [7] 美债市场变动 - 10月下旬美债发行久期小幅回升，3年期577.4亿，10年期418.6亿，30年期249.5亿 [7] - 美国9月财政赤字1979亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.78万亿美元 [7] 衍生品市场结构 - 美债期货净空头持仓小幅回落，截止9月23日投机者等的净空头持仓回升至550万手；同期联邦基金利率期货市场继续保持净空头状态，回落至16.57万手 [7] 美元流动性和美国经济 - 货币方面，美联储会议纪要显示内部对降息分歧严重，不同官员观点不一 [8] - 财政方面，美国财政TGA存款余额截止11月19日规模两周环比缩减418.7亿美元，美联储逆回购工具两周缩减452.23亿美元，流动性正向市场净释放，资金环境边际宽松 [8] - 经济方面，截止11月15日美联储周度经济指标2.29（两周前为2.27），经济环比短期稳定后有所恶化 [8] 美债市场结构性恶化因素 - 美国国债总规模2025年突破38万亿美元，债务占GDP比例达126%以上，偿息支出超军费，财政可持续性恶化；美财政部以短债为主融资，形成短期债务堰塞湖，推动长期利率易上难下 [11] - 9月TIC数据显示，日本增持美债，英国与中国减持，海外投资者整体持仓占比降至低点；全球增持动力减弱，需求端结构性收缩，对美债波动形成上行压力 [11] 近期市场情绪驱动因素 - 美国制造业、服务业及消费者信心降温，美联储内部对降息鸽派强化，利率交易员押注12月降息；风险资产波动加剧，美债安全资产吸引力增加，10Y美债收益率回落 [12] - 机构投资者在高利差、风险偏好下降下重新增配债券，彭博美债指数年内回报有望创2020年以来新高 [12]

俄罗斯财政状况与黄金储备出售 - 俄罗斯中央银行已正式启动出售其黄金储备的程序，根本目的是弥合国家财政预算出现的巨大赤字，总统普京对此表示默许 [1] - 俄罗斯此次“破例”出售黄金储备，清晰地折射出其财政状况已进入“非常状态” [3] - 在当前全球格局深刻演变、地缘政治紧张局势持续升级的复杂背景下，俄罗斯正经历着一系列严峻且相互关联的挑战，经济领域潜藏的结构性危机正逼近极限 [1] 黄金储备的战略意义与全球格局 - 国家储备黄金被视为金融安全的“压舱石”，全球约四分之三的黄金储备集中在美国、德国、意大利和法国等主要经济体手中 [3] - 当前俄罗斯以2326吨黄金储备位列全球第五大黄金储备国，如果此次出售的黄金数量超过25吨，中国将有望超越俄罗斯，成为全球第五大黄金储备国 [8] - 中国央行在过去两年连续增持黄金，从2023年10月的7280万盎司增加到2024年10月的7409万盎司，年增长率仅为1.78% [3] 俄罗斯经济困境与恶性循环 - 自俄乌冲突爆发以来，俄罗斯为应对财政赤字采取大幅度增税政策，引发国内物价系统性上涨、卢布汇率持续贬值的恶性循环 [5] - 欧美国家的严厉经济和金融制裁切断了俄罗斯与国际市场的正常贸易渠道，导致众多俄罗斯企业面临出口受阻、资金链断裂的危机 [6] - 美国对印度石油产品加征50%关税的举措，使印度计划大幅削减俄罗斯石油进口，这将使俄罗斯失去关键的收入来源 [6] 对黄金市场的潜在影响 - 从市场逻辑角度分析，俄罗斯出售黄金将对金价构成直接的利空因素，因为本轮黄金牛市的重要支撑之一是各国央行持续增持黄金 [8] - 如果俄罗斯这一“重量级买家”转变为“卖家”，黄金市场的供应量将显著增加，短期内可能对金价形成抑制 [8] - 金价的走势历来受到多种因素的交织影响，如美联储的降息路径、全球地缘冲突的演变态势等 [8]