报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 3月4日公司拟配售1.30亿股新H股融资56亿美元，为过去十年全球汽车行业规模最大股权再融资项目，彰显全球投资人对公司发展前景的坚定看好 [3] - 维持/上调公司2024年/2025 - 2026年业绩预测，预计2024 - 2026年归母净利为400.2/531.8(+8.1)/646.7(+8.1)亿元，当前股价对应的PE为24.0/18.1/14.9倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级 [3] 公司基本情况 - 截至2025年3月4日，公司当前股价344.84元，一年最高最低为388.66/185.50元，总市值10,032.31亿元，流通市值4,008.62亿元，总股本29.09亿股，流通股本11.62亿股，近3个月换手率70.61% [1] 公司业务发展 海外业务 - 截至2024年底已进入全球6大洲、100多个国家和地区，大力发展经销渠道，引入插混车型，扩大船队规模，匈牙利、巴西工厂加紧建设，印尼、土耳其工厂已签署协议 [5] - 2025年1/2月海外销量同比分别增长83%/188%，未来在南美、欧洲等有广阔发展空间 [5] 智驾业务 - 天神之眼C方案可实现高速领航、代客泊车功能，城市记忆领航功能年底前OTA升级，通过纯视觉方案实现降本 [5] - 海鸥智驾版将高阶智驾带入7万级市场，10万级主流价位段大量车型密集上车，多数智驾版新车型与老款价格保持一致，产品力明显提升 [5] - 汉、唐及腾势等高端系列搭载全国城市NOA功能，方程豹已搭载华为高阶智驾 [5] 其他业务 - 2025年继续推进DM5.0技术全面切换，推出新一代刀片电池，能量密度预计提升超35%，部分纯电车续航里程有望破1000公里，超充能力、安全性等也将提升 [5] - 宣布旗下全系车型将实现高阶智驾全覆盖，智驾平权加速巩固在主流价位段的统治地位，高端品牌新车密集上市突破可期 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|424,061|602,315|740,105|900,711|1,016,888| |YOY(%)|96.2|42.0|22.9|21.7|12.9| |归母净利润(百万元)|16,622|30,041|40,022|53,180|64,666| |YOY(%)|445.9|80.7|33.2|32.9|21.6| |毛利率(%)|17.0|20.2|21.1|21.6|21.8| |净利率(%)|3.9|5.0|5.4|5.9|6.4| |ROE(%)|14.6|20.8|22.8|23.5|22.6| |EPS(摊薄/元)|5.71|10.33|13.76|18.28|22.23| |P/E(倍)|57.8|32.0|24.0|18.1|14.9| |P/B(倍)|8.7|6.9|5.7|4.4|3.4| [6] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|240,804|302,121|392,432|481,027|506,721| |非流动资产(百万元)|253,057|377,426|407,726|438,337|444,033| |资产总计(百万元)|493,861|679,548|800,158|919,364|950,754| |流动负债(百万元)|333,345|453,667|540,821|608,463|580,222| |非流动负债(百万元)|39,126|75,419|76,204|75,642|71,891| |负债合计(百万元)|372,471|529,086|617,025|684,105|652,113| |少数股东权益(百万元)|10,361|11,652|13,320|15,535|18,230| |归属母公司股东权益(百万元)|111,029|138,810|169,814|219,724|280,411| |负债和股东权益(百万元)|493,861|679,548|800,158|919,364|950,754| [10] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|424,061|602,315|740,105|900,711|1,016,888| |营业成本(百万元)|351,816|480,558|583,716|706,091|794,706| |营业利润(百万元)|21,542|38,103|48,975|65,287|79,925| |利润总额(百万元)|21,080|37,269|48,572|64,834|79,387| |净利润(百万元)|17,713|31,344|41,689|55,396|67,361| |少数股东损益(百万元)|1,091|1,303|1,668|2,216|2,694| |归属母公司净利润(百万元)|16,622|30,041|40,022|53,180|64,666| [10] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|140,838|169,725|27,671|237,049|40,663| |投资活动现金流(百万元)| - 120,596| - 125,664| - 67,803| - 76,118| - 59,136| |筹资活动现金流(百万元)| - 19,489|12,817| - 12,030| - 2,764| - 6,650| |现金净增加额(百万元)|1,363|57,329| - 52,162|158,167| - 25,123| [10] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|96.2|42.0|22.9|21.7|12.9| |成长能力 - 营业利润(%)|365.1|76.9|28.5|33.3|22.4| |ROE(%)|14.6|20.8|22.8|23.5|22.6| |ROIC(%)|10.9|13.3|12.8|17.9|17.7| |偿债能力 - 资产负债率(%)|75.4|77.9|77.1|74.4|68.6| |偿债能力 - 净负债比率(%)| - 4.4| - 13.6|15.3| - 55.3| - 36.4| |偿债能力 - 流动比率|0.7|0.7|0.7|0.8|0.9| |偿债能力 - 速动比率|0.4|0.4|0.5|0.5|0.6| |营运能力 - 总资产周转率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.1| |营运能力 - 应收账款周转率|11.3|12.0|10.7|11.2|11.2| |营运能力 - 应付账款周转率|3.3|2.9|3.1|3.0|3.0| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)(元)|5.71|10.33|13.76|18.28|22.23| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)(元)|48.41|58.34|9.51|81.48|13.98| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)(元)|38.16|47.71|58.37|75.53|96.39| |估值比率 - P/E|57.8|32.0|24.0|18.1|14.9| |估值比率 - P/B|8.7|6.9|5.7|4.4|3.4| |估值比率 - EV/EBITDA|23.6|12.1|11.2|7.5|6.6| [10]

股份配售 - 公司将发行129,800,000股新H股，每股面值人民币1.00元[4][6] - 配售股份占现有已发行H股约11.82%，占公告日已发行股份总数约4.46%[6] - 每股配售股份配售价为335.2港元[4][9] - 配售所得款项净额预计约为43,383百万港元，每股H股筹集净价约334.2港元[9] - 配售价较不同时段收市价折让7.8%-12.3%[9] - 配售代理按尽力基准向不少于六名承配人配售股份[8] - 公司承诺配售协议日期至交割日后90日不进行相关股份交易[12] 股权结构 - 公告日前已发行A股总数18.11265855亿股，占比62.26%；H股总数10.98亿股，占比37.74%[24] - 假设配售完成，承配人持有1.298亿股H股，占已发行H股10.57%，占已发行股份总数4.27%[24] - 假设配售完成，已发行A股占比59.60%；H股占比40.40%[24] - 截至公告日，董事持有9.90637679亿股A股，占已发行A股约54.69%，占已发行股份约34.05%[25] - 董事持有1,500,000股H股，占已发行H股约0.14%，占已发行股份约0.05%[26] 其他 - 连续三年蝉联全球新能源汽车销量冠军[19] - 公司向联交所申请批准配售股份上市及买卖[27] - 公司须遵守中国证监会规定并完成备案[28] - 公司委聘招银国际融资有限公司担任配售牵头经办人[29]

比亚迪与大疆合作发布智能车载无人机系统 - 比亚迪与大疆共同研发的智能车载无人机系统正式命名为"灵鸢"，成为全球首家量产车载无人机的车企[3] - "灵鸢"系统采用全球首创的智能停机坪方案，融合无人机定位模块、车顶摄像头、定制两用手柄等硬件，支持动态起降、一键返舱、智能跟飞和自动快充功能[3] - 系统停机坪展开面积0.29㎡，厚度21.5cm，最高车高<2.05m，支持25km/h车速下的动态起降和2km内的自动返回[3] - 比亚迪全品牌将搭载该系统，仰望品牌采用换电版，王朝、海洋、方程豹、腾势采用快充版[3] 比亚迪近期智能化战略布局 - 方程豹豹5智驾版上市，融合比亚迪"天神之眼"和华为"乾崑智驾"两大高阶智驾系统，价格区间23.98万-32.98万元[4] - 比亚迪发布"天神之眼"高阶智驾系统，采用自主研发芯片与算法架构，整合英伟达、华为、地平线等计算平台[4] - 公司计划从10万元级到20万元级车型全系标配"天神之眼"，推动"全民智驾"时代到来[4] - 公司预计2025年将成为全民智驾元年，未来2-3年高阶智驾将成为标配配置[4] 比亚迪市场表现与行业影响 - 2月销售322846辆，同比增长164%，其中王朝及海洋销售304673辆，方程豹4942辆，腾势8513辆，仰望105辆[5] - 公司2023年"油电同价"、2024年"电比油低"、2025年"全民智驾"战略对行业发展产生重要影响[5] - 公司智能化战略将加速高速NOA智驾功能渗透，但城市NOA领域华为、理想、小鹏等仍保持领先优势[5]

新能源汽车市场表现 - 2025年2月新能源汽车市场整体呈现同比增长态势，小鹏汽车单月交付30453辆，同比增长570%，登顶造车新势力交付量榜首 [2] - 比亚迪2月新能源汽车销量32.28万辆，同比增长163.9%，海外销售新能源乘用车6.70万辆 [3][9] - 小米SU7 Ultra锁单量突破10000台，提前完成全年任务，2月交付量超2万辆，累计交付超18万辆 [2][6][7] 行业数据与趋势 - 2月新能源零售预计达60万辆，渗透率回升至48%，未来几个月市场将保持强劲增长势头 [3] - 2月狭义乘用车零售总市场规模约125.0万辆，同比增长13.6%，新能源占比显著提升 [13] - 2025年智能汽车市场规模预计接近万亿元，L2级别自动驾驶渗透率已达55.7%，智驾平权时代有望到来 [15][16] 车企动态与战略 - 小鹏汽车连续4个月交付量突破3万台，累计交付60803台，同比增长375%，MONA M03连续3个月交付超1.5万辆 [5] - 理想汽车2月交付2.63万辆，同比增长29.7%，累计交付119万辆，推出首款纯电SUV理想i8 [5] - 比亚迪携手大疆发布智能车载无人机系统"灵鸢"，覆盖多品牌及车型，实现动态起降、智能跟飞等功能 [3] 智能化技术发展 - 超10个汽车品牌提出"智驾平权"计划，特斯拉向中国市场分批次推送FSD功能，智驾之争愈演愈烈 [14] - 城市NOA硬件成本有望压至3000元级，触发10万-15万元车型标配潮，高阶智驾渗透率将持续提升 [16] - 智能化技术推动汽车产业变革，2025年将迎来智驾功能升级和平价版智驾系统普及 [14][15]

1月及2月车市概况 - 1月狭义乘用车零售179.4万辆，同比下滑12.1%，环比下滑31.9%，表现不及往年 [3] - 2月狭义乘用车零售预计125万辆，同比增长13.6%，环比下滑30.3%，新能源零售预计60万辆，渗透率回升至48% [3] 造车新势力2月销量表现 - 小鹏汽车交付30453辆，同比增长570%，连续4个月突破3万辆，2025年前两月累计交付60803辆，同比增长375% [4][5] - 理想汽车交付26263辆，同比增长29.7%，历史累计交付达1190062辆 [4][11] - 零跑汽车交付25287辆，同比增长285% [4] - 鸿蒙智行交付21517辆，环比下滑38.5% [4][15] - 蔚来交付13192辆，同比增长62.2%，其中蔚来品牌9143辆，乐道品牌4049辆 [4] 小鹏汽车市场策略与产品 - MONA M03（11.98万-15.58万元）2月交付超1.5万辆，连续6个月破万，覆盖10万-20万元市场 [6] - P7+（18.68万-21.88万元）上市3个月累计交付超3万辆，标配图灵AI高阶智驾和全域800V平台 [6] - 2025款G6取消激光雷达，采用纯视觉AI鹰眼方案，支持无图化高阶辅助驾驶，充电5分钟续航增加300公里 [8] - 小鹏坚持"硬件标配+软件免费"的智驾商业化路径，目标2025年销量达100万辆 [10] 理想汽车纯电战略 - 首款纯电SUV i8采用宁德时代102.7kWh麒麟电池，CLTC续航710km，支持12分钟充电500km [14] - i8配备激光雷达和Orin-X芯片，支持城市NOA功能，定位家庭用户需求 [14] - 理想2025年目标占据20%市场份额，成为中国智能电动车头部企业 [14] 鸿蒙智行车型表现 - 问界M9连续11个月蝉联50万以上豪华车月度销冠 [16] - 问界新M7系列交付5204辆，稳居30万级新势力车型销量第一 [16] - 智界R7交付8748辆，2025年累计交付20168辆，增程版持续热销 [16] - 享界S9连续7个月成为40万以上豪华纯电轿车销冠 [16] 小米SU7 Ultra市场反响 - SU7 Ultra售价52.99万元，较预售价直降28.5万元，配备三电机系统，0-100km/h加速1.98秒 [20][22] - 上市10分钟大定突破6900台，2小时突破1万台，2月28日达1.5万台 [22] - 引发友商互动，包括东风日产、极氪、腾势、保时捷等品牌的祝贺与认可 [24] 蔚来汽车安全与产品规划 - 蔚来ET9通过时速80km弯道双轮、150km直线双轮、120km雨天双轮爆胎测试 [28] - 蔚来自动紧急避让功能一周内帮助用户化险为夷107次 [26] - 2025年计划交付ET9、乐道品牌两款SUV及萤火虫首款车型，销量目标44万辆 [26][30] - 上海30万元以上纯电市场蔚来市占率达49.6% [30] 行业动态与技术趋势 - 比亚迪发布"天神之眼"智驾系统，下探至7.88万元海鸥车型 [4] - 特斯拉FSD向中国市场分批次推送，智驾竞争升级 [4] - 上汽与华为合作推出"尚界"，基于飞凡RC7改造，引入华为智驾解决方案 [4]

高阶智驾定义与行业趋势 - 高阶智驾需同时具备高速和城区导航辅助驾驶能力，才能实现"全国都能开" [2][3][7] - 2024年下半年中国新能源车智驾渗透率将超过10%拐点，2025年或成"全民智驾元年" [3] - 行业呈现两大技术路线：中阶向高阶推进 vs 高阶能力下放，华为采用后者 [3][7] - 智驾功能演进分为三阶段：2020年前ACC/LCC→2020-2022高速NOA→2023年后城市NOA [8] 华为乾崑战略布局 - 提出"全民智驾"概念，计划将高阶智驾下放至10-20万元车型 [5][12] - 累计投入研发超10年，组建数千人团队，投入资金达数千亿元 [7][12] - 智驾系统已完成三代迭代（ADS 1.0→3.0），实现不依赖高精地图、"有路就能开" [7] - 当前云端训练算力达10 EFLOPS，每日训练里程超3500万公里，每5天迭代模型 [12] 市场表现与产品力 - 智驾系统激活用户突破50万，累计行驶20亿公里（地日距离13.4倍） [3][7] - 合作车型超20款，覆盖轿车/SUV/MPV/越野等品类，含问界M7/M9等爆款 [9][12] - 岚图梦想家乾崑版43天订单超3万台，高阶智驾用户占比达94% [9][11] - 问界M9购车原因中智驾提及率67%，超过智能座舱(65%)和品牌(57%) [9] 技术优势与行业影响 - 全栈自研软硬件（激光雷达/GOD网络等），实现"端到端"架构 [9][12] - 首创全向防碰撞、VPD泊车代驾等功能，推动行业技术标准 [7][12] - 春节8天用户日均智驾里程占比达41.8%，历史累计占比32.4% [12] - 被行业评价"若无华为推动，中国高阶智驾进程会慢很多年" [11] 未来发展方向 - 2025年将实现高速L3商用/城区L3试点，向L3/L4级自动驾驶演进 [12] - 通过ADS SE版实现科技平权，使20万以下车型具备高速领航等核心功能 [12] - 目标让智能驾驶从"少数人玩具"变为"多数人日常工具" [13][14]

行业动态 - 长安汽车发布"北斗天枢2.0"智能化战略，深蓝汽车将高阶智驾下探至10万元车型 [5] - 比亚迪发布"天神之眼"智驾系统，7.88万元海鸥车型将配备，推动高阶智驾进入7万元级别 [5] - 行业分析认为这是变相的价格战，通过增配3000-5000元智驾硬件替代直接降价1万元 [5] - 比亚迪的举措将压力传导至全栈自研车企和ADAS企业，合资车企燃油车优势可能被"全民智驾"冲击 [5][26] 技术路线 - 比亚迪采用"华卓地魔"（华为、卓驭、地平线、魔门塔）供应商模式，可能推动智驾主流转向供应商主导 [5] - 比亚迪智驾方案分为三档：A方案（DiPilot 600）给仰望、B方案（DiPilot 300）给腾势、C方案（DiPilot 100）普及全系 [21] - 供应商分配：10万以下用卓驭、15万左右用地平线、20-25万用魔门塔、30万以上用华为 [21] - 自研路线以蔚小理为代表，2024年预计60万辆搭载量占NOA市场不到30%份额 [24] 市场反应 - 华为余承东质疑低价智驾质量，认为30万元以上才是正经高阶智驾 [7][9] - 长城汽车魏建军强调智能驾驶应注重用户体验和安全 [11] - 零跑汽车表示无压力，其B10车型在芯片、激光雷达和城市NOA上比竞品超前 [14] - 宝骏汽车欢迎比亚迪加入智驾普及，即将推出搭载"灵眸智驾3.0"的新车 [12] 技术标准争议 - 高阶智驾定义分歧：需具备城市NOA能力或达到L3级别 [16][18] - 特斯拉FSD方案成本1.2万-1.5万元，车价需12万元以上才能支撑 [16] - 2023年中国市场NOA标配超100万套，高速NOA渗透率7%，城市NOA仅1%多 [21] - 2024年预计高速NOA渗透率16%，206万辆新能源车将搭载NOA功能 [21] 市场影响 - 比亚迪营销策略可能改变消费者认知，认为NOA不应额外付费 [26] - 小鹏汽车MONA M03智驾成本1.5万-2万元，面临比亚迪7万元方案的冲击 [26] - 合资车企在电动化和智能化双重压力下，可能失去紧凑级轿车和SUV市场 [26][28] - 轩辕奖测评显示L2+功能车型占比超50%，APA自动泊车功能普及率达100% [19] 技术发展趋势 - 2024年车企摆脱高精地图依赖，NOA宣传转向"全国都能开" [19] - 端到端大模型技术提升智驾上限能力，改善复杂场景应对 [19] - 纯视觉方案存在场景限制，激光雷达方案在突发情况反应更优 [28] - 未来竞争关键将集中在智驾的安全性和舒适性体验 [28]