报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管贸易摩擦有不确定性或使债市颠簸，但考虑其对基本面影响未完全显现，后续降准降息只是时间问题，短期推迟对债市未必利空，降准降息落地前长端利率下行方向未变 [6] - 短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来国内政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对 - 上周美国对等关税是影响市场核心因素，中美关税螺旋上升，当前关税措施升级或对双边贸易带来较大冲击，但美国关税立场软化，相关措施缓和中国部分转口贸易压力 [7] - 美国关税立场软化或受其国内金融市场波动影响，全球资金流出美元资产，美股债汇承压，美元信用基础受动摇，美国控制贸易逆差等目的未实现，全球市场动荡环境可能未结束 [8] - 中国经贸体系经历重构，经济韧性增强，对潜在关税风险准备更充分，国内金融市场受对等关税冲击小于海外，国内政策主要是托市举措 [12] - 3 月出口增速达 12.3% 主要受春节错位因素扰动，实际出口增速读数反映出口动能边际走弱，对美出口增速 9.1% 显示关税措施影响未完全显现，部分消费品出口增速上升对出口有支撑 [12][15] - 中美双边关税措施升级后国内出口或受冲击，外需冲击 4 月后可能逐步显现，美国对华关税对国内 GDP 冲击可能在 1.5% - 2%，需国内政策加力应对 [17] 央行对资金面态度逐步恢复常态 但降准降息可能仍需等待 - 市场对资金转松预期升温，但当前未出现类似 2020 年 3 月、2022 年 4 月资金利率大幅低于政策利率前的信号，银行净融出未大幅上行推动资金利率大幅回落 [18] - 《金融时报》给出“择机降准降息”三个条件，目前因素初现端倪但影响未凸显，央行面临稳债市和降成本目标权衡，可能调低稳债市目标优先级，提前政策正常化时点，DR007 或先回落至 1.65% - 1.7% 区间，进一步回落需财政与货币配合发力，降准降息需等待，4 月政治局会议前后或有相关信息 [20][21] - 上周后半周资金面转松部分受政府债大规模净偿还影响，本周政府债净缴款规模升至 7978 亿元创去年 12 月中旬以来新高，虽资金大幅收紧概率有限，但短期资金面难明显转松 [22] - 3 月金融数据周日公布或因季末和清明假期拉长统计时间，数据偏强央行或为提振市场信心尽早公布，3 月新增社融 5.89 万亿，存量同比增速升至 8.4%，新增信贷超预期，企业债券净融资转负拖累新增社融 [25] - 3 月全口径新增信贷 3.64 万亿，居民信贷新增 9853 亿元，企业短贷达 1.44 万亿同比多增 4600 亿，M2 增速稳定在 7%，Q1 信贷增速偏强或与银行 Q1 集中投放有关，后续置换债使用可能对信贷有负面影响，需关注外部冲击加剧下国内政策取向变化 [27][28] 降准降息落地前，利率下行方向未变 - 关税实施情况和国内政策对冲程度有不确定性，短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低 [29] - 1.65% - 1.7% 可能是央行合意的 DR007 中枢，短期政府债缴款与税期有扰动，中短端更大幅度下行需政策态度明朗，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [29]

3月金融数据表现 - 3月末广义货币（M2）余额326.06万亿元，同比增长7%，与上月持平 [2] - 狭义货币（M1）余额113.49万亿元，同比增长1.6%，较上月末大幅提升1.5个百分点 [2][5] - 社会融资规模存量422.96万亿元，同比增长8.4% [2] - 一季度人民币贷款增加9.78万亿元，社会融资规模增量累计15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元 [2] 信贷投放情况 - 3月人民币贷款增加3.64万亿元，同比多增5500亿元，信贷增速7.4%，环比提升0.1个百分点 [3] - 企（事）业单位贷款增加2.84万亿元，同比多增5000亿元，其中短期贷款增加1.44万亿元，中长期贷款增加1.58万亿元 [3] - 住户贷款增加9853亿元，同比多增447亿元，居民短贷和中长贷分别新增4841亿元和5047亿元 [4] 企业贷款分析 - 企业短贷同比多增4600亿元，主要支撑项是企业短贷，可能与企业经营周转资金需求增加等因素有关 [3][4] - 企业中长期贷款延续同比少增，主要因年初置换债大规模发行和城投平台存量贷款被地方政府债置换 [4] - 基建投资增速上行，制造业投资保持较高增长水平，房地产"白名单"项目贷款拨付加快，对新投放企业中长期贷款形成支撑 [4] 居民贷款分析 - 居民中长贷处于2024年初以来较高水平，主要因房地产市场延续小幅回升态势和政策面支持居民中长期消费贷和经营贷投放 [4] - 居民短贷和中长贷合计新增近万亿元，信贷结构进一步优化 [4] 货币供应与社融 - 支撑M2增速的因素包括贷款同比多增、地方政府债券发行后部分资金转为城投企业存款、财政支出发力 [5] - 3月新增社融5.89万亿元，同比多增1.06万亿元，社融同比增速从8.2%回升到8.4% [6] - 政府债发行较快带动重点投资项目开工建设，配套资金需求增加 [6] 政策与展望 - 财政政策"更加积极"，一季度国债发行节奏快于往年同期，专项债发行提速，对社融形成较强支撑 [6] - 二季度"择机降准降息"时机可能成熟，落地时间可能提前到4月 [7] - 政府债券融资规模将处于较高水平，推动二季度信贷、社融持续提速 [7]

央行2025年3月金融数据报告出炉，一季度社融同比增2.37万亿元。东方金诚首席宏观分析师王青解读 称，4月外部波动骤然加大，将加快国内货币政策对冲步伐。二季度"择机降准降息"的时机已经成熟， 落地时间也可能会适度提前。接下来，财政稳增长也将在促消费、扩投资方向进一步加力，政府债券融 资规模还会处于较高水平，这些都将推动二季度信贷、社融持续提速。(一财) ...

央行主管的金融时报援引中国社会科学院学部委员余永定报道，择机降准降息的"择机"有三层含义，其 一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面 影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长。其二，如果扩张性 财政政策产生的加息压 力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大 公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降 低 利率，甚至在二级市场买入新 增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用。其三，当资本市场 （股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提 供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定 资产价格。 ...

文章核心观点 - 3月金融数据出现积极变化，实体融资需求改善，政府债和信贷支撑社融，居民中长贷同比转为多增，M1增速反弹，社融增速续升；4月资金面压力趋于减轻，降准及结构性货币政策出台概率较大 [1] 分组1：社融情况 - 2025年3月社会融资规模增量为5.9万亿元，同比多增额扩大至1.1万亿元，政府债券和人民币贷款是同比多增主要贡献 [3] - 3月政府债券净融资规模略降至1.5万亿元，较去年同期仍显著高出1万亿元；对实体经济发放的人民币贷款增加3.8万亿元，同比由少增转为多增5358亿元 [3] - 3月委托贷款同比由多减转为少减299亿元，未贴现承兑汇票同比由少减转为多增81亿元，信托贷款同比少增额收窄至443亿元 [3] - 3月企业债券融资规模回落至 -905亿元，同比由多增转为少增5142亿元，境内股票融资同比由少增转为多增186亿元 [3] 分组2：新增人民币贷款情况 - 2025年3月新增人民币贷款3.64万亿元，同比由少增转为多增5500亿元 [5] - 3月居民部门贷款增加9853亿元，同比由少减转为多增447亿元，短期和中长期贷款分别新增4841亿元、5047亿元，居民短贷同比由少减转为少增67亿元，中长期贷款同比由多减转为多增531亿元 [5] - 3月企业部门贷款增加2.84万亿元，企业短贷和中长贷是主要贡献，同比由少增转为多增5000亿元；企业短贷同比由少增转为多增4600亿元，企业中长贷同比少增额缩小至200亿元，票据融资减少1986亿元，同比少减514亿元 [5] 分组3：M1、M2及社融存量增速情况 - 2025年3月M2同比增速稳定在7%，3月财政性存款减少7710亿元，同比多减49亿元；居民部门存款增加3.1万亿元，同比由少增转为多增2600亿元；企业部门存款增加2.84万亿元，同比由少减转为多增7675亿元 [7] - 3月份新口径M1增速显著反弹至1.6%，较上月回升1.5个百分点，M2与M1同比增速之差收窄至5.4%，资金活性有所好转 [7] - 3月末社融存量增速延续上行至8.4%，但剔除政府债券影响后的社融增速较上月继续回落 [7] 分组4：融资需求改善原因及后续展望 - 融资需求改善原因包括工业企业生产经营景气度恢复向好带动企业融资需求回暖、3月新房和二手房销售双双改善使居民中长贷同步好转、3月特殊再融资债发行环比减少使化债对信贷拖累减弱、财政开支强度加大及政府债资金进入拨付和使用阶段 [1] - 4月政府债发行节奏放缓，叠加信贷投放或季节性回落，资金面压力趋于减轻；在外部不确定性加大且当前经济压力尚未完全体现之前，降准及结构性货币政策出台概率较大 [1]

文章核心观点 2025年一季度金融数据显示信贷和社融增长，信贷供给端维稳但需求端待修复，企业端信贷受制约，居民端房贷压力或缓解，社融支撑来自政府债券，后续货币政策或有降准操作[1][2][3][4][5] 信贷情况 - 一季度人民币贷款增加9.78万亿元，3月增加3.64万亿元，同比多增5470亿元处于高位水平 [1][2] - 3月信贷供给端延续维稳基调，货币政策从“稳健”改为“适度宽松”，强监管政策缓和 [2] - 当前经济逐步修复，但需求侧内需承压、出口不确定，内生资金需求有待修复 [2] - 3月制造业PMI录得50.5%，环比回升0.3个百分点，产需两端扩张加快但量价阶段性背离 [2] - 新动能行业表现突出，装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为52.0%、52.3%和50.0%，比上月上升1.2、1.4和0.1个百分点 [2] - 3月信贷同比受企业端信贷需求制约，企业有效贷款需求弱、中长期贷款受地方政府债化债影响 [3] - 3月各省份用于债务置换的特殊再融资债发行3830亿元，对信贷有“技术性”扰动 [3] - 受存量房贷利率下调影响，按揭贷回落压力或缓解，房地产市场呈“小阳春”态势 [3] 社融情况 - 2025年一季度社会融资规模增量累计15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元，3月增量达5.89万亿元，同比多增1.06万亿元 [1][4] - 社融同比支撑项主要来自政府债券，拖累项是未贴现银行承兑汇票和企业债券 [1][4] 货币政策预期 - 伴随财政资金拨付使用，可能对M1数据产生正面带动 [1][4][5] - 二季度财政支出节奏加快，预计存在降准落地“窗口期” [5] - 政府债券集中发行或对市场流动性造成短期压力，央行或降准配合财政政策实施 [5] - 若外部环境更复杂严峻，央行或切换首要目标，通过降准降息对冲外部冲击 [5]

文章核心观点 市场对降准降息预期升温，业界预计二季度货币宽松或加快，4月有降准降息可能；降准降息必要性因内外环境变化而提高，实施后有利于对冲外部冲击、提振市场信心，且今年会精准运用各类结构性工具支持重点领域发展 [1][2][4] 降准降息预期与预测 - 市场对降准降息预期快速升温，央行多次表态择机“降准降息” [1] - 芦哲认为全球贸易战和中美贸易摩擦使降准降息节奏提前 [1] - 伍超明指出内需不足等因素需货币政策发力节奏靠前，预计4月底降准降息可能性大，降准先于降息，降准幅度50 - 100BP，降息幅度10 - 20BP [1] - 中金公司固收团队称二季度货币宽松或明显加快，不排除4月降准降息，流动性有望重回宽松 [2] 降准降息必要性 - 2024年底货币政策基调转向“适度宽松”，中央会议提出通过降准降息保持流动性充裕 [4] - 内部需求不足与物价低位徘徊制约经济增长，2024年社消总额同比增3.5%较2023年回落3.7个百分点，2024年CPI同比涨0.2%，PPI全年负增长，今年一季度CPI同比增 - 0.1%较2024年同期下滑0.1个百分点 [5][6] - 外部美国强征“对等关税”冲击全球经济秩序，给我国经济造成压力 [8] - 芦哲和伍超明认为内外部环境变化使降准降息必要性提高，需货币政策靠前发力 [10] 降准降息的好处 - 降准降息能投放低成本流动性，满足融资需求，资金流向多领域，对出口企业和小微企业有利 [12] - 政策提振金融市场信心，推升股市估值，推动科技创新企业直接融资扩张 [12] - 改善实体经济盈利预期，房地产等行业受益显著 [12] - 降准提供流动性和便宜长期资金，降低银行融资端成本，增强金融支持实体能力，降息直接降低社会融资成本 [12] - 短期内利于经济增长，对冲关税冲击，提振房地产和股票市场信心 [14] 结构性工具运用 - 今年持续发挥货币政策总量功能基础上，精准运用结构性工具支持重点领域 [15] - 伍超明认为需出台促消费和科技创新结构性工具 [15] - 芦哲指出结构性货币工具从实体纾困与资本市场稳定双线推进，可调降再贷款利率等支持薄弱环节，扩大对股市金融支持 [16] - 芦哲表示可根据实际设立新结构性政策工具，如央行创新推出债券市场“科技板”缓解科技企业融资难题 [18]

文/全国人大代表、清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家金融研究院 院长 田轩 全国人大代表、清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家金融研究 院院长田轩最近接受《南方周末》访谈表示，应对特朗普关税政策，主要 分 为 三 个 层 次 ， 短 期 ， 采取 贸 易 反 制举 措， 增 加谈 判 筹 码 以 最 终 削 减 关 税；短中期产业政策、创新财政和货币工具"三箭齐发"；长期，通过本国 内部的结构性调整和贸易市场多元化来对冲关税冲击。 以上，第一个已经在清明假期有了"11箭齐发"。长期的战略需要时间，在这里暂不讨论。现在的关键， 在于第二个层面：短中期结合应对方式的进一步推进。事实上，最近市场各方关于降准降息时机的讨论 也有很多，但期待中的降准降息并未在清明假期到来。而这，恰恰正是关键问题中的关键： 雷声大而迟迟不见雨落。 那么，降准降息的"择机"，究竟应该如何"择"？在犹豫不决和杀伐决断之间，政策出台如何避免在"ICU 和KTV"之间"两极奔跑"？就此话题，全国人大代表、清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家 金融研究院院长田轩最近接受了《南方周末》的访谈。 以下是访谈原文： "择机"降准降息 ...

3月CPI和PPI数据表现 - 3月CPI环比下降0.4% 同比下降0.1% 降幅明显收窄 [1][4] - 3月PPI环比下降0.4% 同比下降2.5% [1][4] - CPI表现略优于市场一致预期值 [4] 价格变动原因分析 - 食品价格环比下降1.4% 影响CPI环比下降约0.24个百分点 占CPI总降幅六成 [4] - 服务价格季节性回落 飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9% 合计影响CPI环比下降约0.13个百分点 [4] - 国际原油价格下行拖累价格表现 WTI原油价格一度下探至55.12美元/桶 [4] - PPI超预期回落因国内投资需求恢复偏慢 钢铁水泥等高耗能行业价格下跌 [5] 核心CPI回升 - 核心CPI同比由上月下降0.1%转为上涨0.5% [1][7] - 服务价格同比由上月下降0.4%转为上涨0.3% [7] - 家政服务价格上涨2.4% 美发价格上涨1.2% 文化娱乐服务价格上涨0.7% [7] - 养老服务价格上涨1.4% 教育服务价格上涨1.2% [7] 部分行业价格积极表现 - 家用器具价格环比上涨2.8% 金饰品价格上涨2.3% 服装价格上涨0.7% 涨幅均高于近十年同期平均水平 [8] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.5% 涨幅比上月扩大0.3个百分点 [8] - 文教工美体育和娱乐用品制造业价格同比上涨7.6% 制药专用设备制造价格同比上涨6.1% [8] 货币政策预期 - 市场机构认为货币政策进一步宽松的必要条件已具备 降准降息概率增加 [2][12] - 央行多次表态将择机降准降息 [12] - 预计4月份有望看到降准降息实施 [12] - 建议引导一年期和五年期LPR下降10到20个基点 [13]

A股市场表现 - 4月9日午后A股三大指数均涨超1%，北证50指数涨超9%，科创50指数涨超4%，市场近4700只个股上涨 [1] - 上证指数报3182.87点，上涨37.32点，涨幅1.19%；深证成指报9576.05点，上涨151.37点，涨幅1.61%；北证50指数报1202.50点，上涨108.12点，涨幅9.88% [2] - 科创50指数报983.13点，上涨43.04点，涨幅4.58%；创业板指报1868.60点，上涨28.29点，涨幅1.54%；万得全A报4762.57点，上涨88.03点，涨幅1.88% [2] - 中证1000指数上涨149.69点，涨幅2.71%；中证2000指数上涨74.98点，涨幅3.43% [2] 行业板块表现 - 多个概念板块飘红，航天军工板块上涨6.88%，半导体板块上涨4.77%，餐饮零售等板块涨幅居前 [3] - 金融科技、超硬材料、操作系统等概念板块涨幅均超过5% [3] - 商业航天概念板块上涨8.68%，军民融合概念上涨7.84%，低空经济概念上涨6.16% [4] - 香港市场方面，恒生指数报19997.25点，下跌130.43点，跌幅0.65%；恒生科技指数报4613.37点，上涨44.99点，涨幅0.98% [5] - Wind香港半导体指数上涨8.09%，Wind香港国防指数上涨4.70%，Wind香港消费指数上涨4.24% [5] 政策支持措施 - 中央汇金公司、中国诚通、中国国新等表示将继续增持ETF和上市公司股票，中国人民银行表态在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持 [7] - 国家金融监督管理总局发布通知调整保险资金权益类资产监管比例，进一步拓宽险资权益投资空间 [7] - 4月7日以来至少有56家A股上市公司发布增持计划公告，近140家上市公司发布回购股份相关公告 [9] - 券商和券商母公司计划投入回购和增持的金额上限合计超过30亿元 [9] 货币政策展望 - 专家预计央行有望在二三季度降准两次，释放更多流动性；降息可能于二季度末或三季度下调政策利率20bp-50bp，推动LPR尤其是五年期LPR下行30bp-60bp [11] - 预计本轮降息幅度可能达到0.3个百分点，降准幅度可能达到0.5个百分点，释放长期资金1万亿元 [12] - 实施有力度的降准降息可降低企业和居民贷款利率，增强银行放贷能力，扩大投资和消费，对冲外需放缓冲击 [13] - 降息后居民房贷利率会有更大幅度下调，这是推动房地产市场止跌回稳的关键一招 [13] 结构性货币政策工具 - 市场对下调结构性货币政策工具利率有期待，目前以再贷款为主导的结构性货币政策工具规模在7万亿元左右，再贷款利率为1.75% [15] - 预计下一阶段结构性货币政策工具利率调降幅度可能在25bp左右 [15] - 央行研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸 [15] - 央行广东省分行首创"再贷款+超长期国债+焕新贷"模式，助力消费品以旧换新工作 [16]