报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次调研和上次一致的信息为产业对供需格局的认知，产能投产、需求增长乏力再次得到确认；新增信息主要是成本和配方的差异，因满足使用标准的配方不唯一，在纸价长期下行中各纸厂配方差异大，且因自给率、配方和一体化水平不同，不同纸厂成本有一定分化 [3][40] - 满足最低交割品要求的双胶纸生产成本有较大分化，测算显示企业生产的现金成本在3800 - 4200元/吨区间 [3][42] - 若期货上市，双胶纸价格存在潜在上下行风险，下行风险源于价格和成本的负反馈，上行风险源于市场可能过度悲观、空头交易拥挤度过高 [4][42][43] 根据相关目录分别进行总结 调研总结 供给 - 本白和高白产量方面，以出版为主的企业本白比例较高，整体上出版订单主要用本白，社会订单中本白比例显著降低；南北方产量差别大的核心原因是订单差异，北方社会图书订单多，用本白多，南方出口订单多，高白需求量大 [8] - 配方方面，不同企业配方差异大，企业提高化机浆使用比例、降低化学浆使用比例，但能达使用标准的配方不唯一；部分华南生产者可用阔叶浆和化机浆制双胶纸，阔叶和化机上限比例约4:6 [10][12] - 产能投产方面，今年上半年部分文化纸产能由瓦楞纸转产而来，当前部分产能可能在9 - 10月转回瓦楞纸 [12] - 开工情况方面，整体开工水平未显著降低，部分企业上半年满产满销或基本满产，部分企业因订单季节性转淡阶段性停机 [12] - 原料采购方面，商品浆外购为主，涉及主流针阔叶品牌，化机浆部分企业自给、部分企业外购；部分国产阔叶木浆难完全替代进口阔叶木浆，国产替代主要出于经济性考虑 [15][18][19] - 转产方面，本白和高白转产通常只需添加漂白剂 [20] 需求 - 销售渠道方面，样本企业分化较大，出版订单基本直销，社会订单包含经销和直销模式 [20] - 纸价预期和生产效率提高使需求季节性特征被熨平，纸浆消费旺季滞后于双胶纸，下游企业招标完成后，多浆空纸策略或有机会；不同企业对双胶纸淡旺季看法不同；“一教一辅”政策主要影响社会书商，部分企业反馈民营教辅双胶纸需求减少20% - 30%；纸企销售半径可辐射500 - 800km [22][26] 库存 - 原料库存方面，自产浆基本无库存，外购商品浆有分化，中小厂原料库存天数短，部分企业原料库存及在途量可达3个月 [27] - 成品库存方面，同比略高于去年但整体尚可，样本企业库存水平大体在一个月之内，造纸企业有明确库存红线；下游企业给出版社供纸会提前储备库存；贸易商在4000元左右整数关卡或有囤货需求 [27][29] 价格和成本 - 纸厂定价主要看订单和市场情况，由需求定价，成本不是主要逻辑，库存水平过高会降价去库存 [30] - 成本影响因素包括配方、木浆自给率和是否有自备电厂；配方不同导致原材料成本有差异，化机浆比重高、商品浆比重低则成本相对低；自备电厂可节约200 - 300元/吨造纸成本；北方地区化机浆制浆成本和售价相差500元/吨，高自给率可降低吨纸成本；目前木浆自给率化机浆＞阔叶浆＞针叶浆；多数生产者仍有利润，1家企业表示当前价格接近盈亏平衡线 [31][34][37] 市场预期 - 行业供需矛盾突出，样本参与者对纸价不乐观，认为价格继续下跌空间不大，下方空间在100 - 200元/吨左右 [38] - 产业参与期货意愿取决于产品是否为交割品牌，多头接货意愿相对不强；产业空头入场需见绝对高价，产业多头筹码主要来自民营书商和部分有社会订单资源的贸易商 [39]

业绩预期 - 公司预期2025年上半年溢利不少于5000万港元 较2024年同期亏损约1200万港元实现扭亏为盈 [1] 盈利驱动因素 - 非经常性其他收入约4900万港元 主要来自行使使用权产生的交易收益（已扣除折旧） [1] - 应占联营公司溢利增加 对整体盈利产生正向贡献 [1] - 成本控制措施见效 营运开支精简带来财务表现改善 [1] 业绩转折点 - 从亏损约1200万港元转为溢利不少于5000万港元 同比改善幅度超过6200万港元 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入约88.56亿元 同比增长0.22% 归属于上市公司股东的净利润约9.10亿元 同比增长791.93% 扣非净利润约3.76亿元 同比增加305.44% [1] - 鸡肉产品实现营业收入约46.74亿元 较去年同期下降8.17% 营业成本同比下降10.43% 产品毛利提升2.37个百分点至6.34% [2] - 2025年7月实现销售收入21.29亿元 较去年同期增长22.02% 较上月环比增长26.21% [4] 成本控制与效率提升 - 综合造肉成本较去年同期下降超10% 主要因自有种源"901+"性能提升及内部使用占比逐步提升 同时推行精细化管理 [1] - 新一代自研种鸡"圣泽901Plus"已完成全面替换 成本端优势进一步巩固 [4] 业务拓展与并购 - 完成对太阳谷的控股合并 原持有的太阳谷长期股权投资权益法核算的账面价值与合并日公允价值之间的差额确认为投资收益 增厚上半年收益 [2] - C端零售渠道同比增长超30% 出口渠道单月收入创历史新高 月度同比增速超100% [4] 行业现状 - 白羽鸡行业上半年景气度低迷 屠宰场出货速度减慢幅度较大 白羽鸡产品大约降了20% 出现鸡肉和鸭肉抢冷库现象 [2] - 白羽肉鸡分割品价格持续下跌 板冻大胸半年度均价为7.65元/公斤 环比跌幅6.82% 同比跌幅10.94% 大规格琵琶腿半年度均价9.21元/公斤 环比跌幅3.15% 同比涨幅2.56% [3] 销售数据 - 上半年鸡肉生食销售量66.09万吨 深加工肉制品产品销售量17.45万吨 分别较2024年上半年增长2.50%、13.21% [3]

中国大豆进口格局变化 - 中国常年进口大豆体量约1亿吨 其中巴西占比70% 美国降至20% 主要受气候 收割周期和运力影响 [3] - 南美供给强劲且报价低 到岸价有优势 港口出货快 9-10月船期被南美提前锁定 美国窗口期被压缩 [1][12] - 美国对华大豆出口放缓 USDA周度出口销售数据显示新作销售数字明显低于往年同期 [23][25] 采购决策机制 - 买方决策三要素：出价 船期 政策窗口 南美因供给确定 基差友好 运力充裕成为优先选择 [1][12] - 进口成本链包括期价 升贴水 运费等7项要素 南美通过压低多项成本形成当期更优解 [12] - 采购遵循"榨利红线"机制 利润达标则持续买船 跌破红线立即刹车 不依赖政策喊话 [8][21] 产业链运行特征 - 压榨厂开机率与港口卸货量正相关 豆粕库存短暂上升后迅速被饲料厂消化 形成稳定需求链 [5][7] - 豆粕价格波动引发饲料配方调整 但豆粕与其他蛋白原料协同性强 库容压力可通过现货预售化解 [16][18] - 国内月均消化能力约800万吨 9月南美锁单800万吨 10月400万吨 仅占年进口量12% 不存在骤停风险 [18] 美豆面临挑战 - 美国农户仓储成本累积 包含仓储 保险 融资占用等 贸易商面临升贴水变化和运费波动侵蚀利润 [25] - 蛋白指标和供应链本是美豆优势 但关税不确定性使买家更看重南美的交易安全感 [12][19] - 芝加哥盘面受政策预期波动 但现货基差走弱显示实际需求减退 期现背离促使贸易商调整报价 [27] 未来观察维度 - 三把关键标尺：关税政策决定价差 南美供给节奏影响瓶颈期 中国库存消费决定采购加速度 [33][35] - 若南美出现供给瓶颈或政策利好美豆 美国仍可在12月-1月窗口期补单 [16][31] - USDA出口销售数据和中国海关到港数据比传闻更可靠 是判断市场的核心指标 [35][37]

汉莎航空发展历程与行业背景 - 1992年北京燕莎中心竣工标志着汉莎航空通过商业综合体模式进入中国市场 该综合体包含酒店、写字楼、商城等多业态 是德国工程与零售品牌打包输入中国的典型案例 [3] - 汉莎航空作为最早进入中国的国际航空公司 充分享受了中国改革开放的经济红利 但当前中国经济增速放缓 全球格局转变 航空业面临逆风 [3] - 2020年新冠疫情导致汉莎航空现金流濒临断裂 德国政府提供90亿欧元救助 换取20%股权 成为德国疫情期最大企业救助案例 [4] 航空业核心挑战与应对策略 - 行业脆弱性突出 受地缘政治、自然灾害、公共卫生事件等多重因素冲击 需通过成本控制与全球化运营增强抗风险能力 [5][8] - 汉莎航空集团通过多品牌协同降低运营成本 包括统一销售库存、共享客服与机场团队等后端支持体系 但前端保持品牌独立性以服务不同客群 [8][9] - 供应链危机持续影响行业 飞机交付延迟导致现役老旧飞机维护成本增加 熟练劳动力短缺加剧生产与运营压力 [11] 中国市场战略与本土化创新 - 汉莎在中国市场运力恢复至2019年的50%-60% 坚持品质优先策略 避免价格战 差异化定位使其保持较好盈利水平 [9][11] - 抓住中国企业出海机遇 利用覆盖全球300个目的地的航线网络优势 重点开发"境外到境外"商旅需求 [13][14] - 数字化本土化创新显著 包括参与携程直播、开通小红书账号使用网络语言营销、成为首家上线微信小程序的欧洲航司 [15][16][17] 地缘政治风险与管理机制 - 战争与贸易冲突被列为2025年最关注议题 汉莎设立专门部门对冲汇率与原油价格波动风险 [11] - 建立跨部门危机管理小组快速响应不确定性 多国航空公司布局分散地缘政治风险 [12][13] - 强调灵活应对与底线思维 通过预案机制提升抗冲击能力 [13] 百年庆典与历史传承 - 2026年将庆祝成立100周年及首飞中国100周年 法兰克福总部新建展览办公楼 展示复古飞机以纪念历史 [17]

公司业绩预期 - 公司预期2025上半年权益股东应占亏损净额不超过7000万港元，较2024上半年亏损7882万港元有所改善 [1] - 亏损减少主要由于成本控制、融资成本下降、资产减值亏损减少及出售宜春水务集团等因素 [1] 成本控制与财务优化 - 行政及销售开支减少因实施更严格的成本控制措施 [1] - 贷款借贷水平下降导致融资成本减少 [1] - 2025上半年资产减值亏损较2024年同期减少 [1] 业务调整影响 - 出售宜春水务集团及其附属公司对亏损减少产生正面影响 [1] - 再生能源业务收益及毛利减少，主要由于在营填埋场数量减少及新垃圾数量下降导致上网电量大幅下降 [1]

财务表现 - 收入1.2亿港元 同比减少5.76% [1] - 母公司拥有人应占溢利1859.5万港元 同比增长2.4% [1] - 每股基本盈利7.66港仙 拟派发中期股息每股5.5港仙 [1] 运营策略 - 通过精简流程成功降低员工成本及销售、一般及行政开支 [1] - 具成本效益的营运模式与专注的市场推广策略支撑业务动能 [1] - 扩展中国内地大湾区软件开发能力以加速产品创新并提升项目交付效率 [1]

财务表现 - 公司预计2025中期拥有人应占亏损较2024中期约人民币4370万元减少45%至55% [1] - 亏损减少主要源于成本控制措施导致毛利率稍微上升 [1] 成本控制 - 公司通过减少劳工成本及运输成本实现成本控制 [1] - 成本控制措施直接推动业务毛利率提升 [1]

公司财务表现 - TEAMWAY INTL GP预计2025年上半年公司拥有人应占亏损较2024年同期的4370万元人民币减少45%至55% [1] - 亏损收窄主要源于成本控制措施，包括劳工成本和运输成本的降低，推动毛利率小幅上升 [1] 成本管理措施 - 公司通过削减劳工成本和运输成本实现成本优化 [1] - 上述措施直接促使业务毛利率有所提升 [1]

收入表现 - 2025年中期总收入达3.804亿港元 较2024年同期的3.494亿港元增长8.9% 增加31.0百万港元 [3] - 母公司拥有人应占溢利为2490万港元 同比下降31.0% 较2024年同期的3610万港元减少1120万港元 [3] - 纯利率从2024年同期的10.3%大幅下降至6.5% 反映盈利能力显著恶化 [3] 盈利质量分析 - 剔除一次性收益及税务影响后 核心业务溢利仅微跌6.7% 显示业务仍具韧性 [3] - 2024年同期因出售资产录得一次性收益约1240万港元 而本期无此项收益 [3] - 毛利率从2024年同期的35.7%下降至30.5% 缩减5.2个百分点 [4] 成本结构压力 - 全球咖啡豆价格持续上涨直接导致原材料成本攀升 [4] - 2025年上半年毛利率30.5%低于2024年全年水平34.11% 显示成本压力持续加剧 [4] - 香港市场竞争激烈且成本上涨 对盈利能力构成显著挑战 [4] 区域市场动态 - 香港市场预计保持高度竞争且低迷状态 对业务形成持续压力 [6] - 中国市场出现初步复苏迹象 消费者信心与需求逐步回升 [6] - 公司正精简中国业务结构 致力于提高运营灵活性和降低结构性成本 [6] 产能与战略布局 - 全新咖啡产线在报告期内正式投产 旨在提升生产效率和支持长期增长 [6] - 行业整体面临成本压力 公司对前景持谨慎乐观态度 [6] - 管理层将持续关注市场动态并调整战略决策 [6]